鄒靜，王洪衛(wèi)

一、引言

自1998年我國(guó)住房市場(chǎng)化改革以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，已成為當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的高效運(yùn)行和健康發(fā)展關(guān)系著國(guó)計(jì)民生，已成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs） 始于20世紀(jì)60年代，至今已有50多年的發(fā)展歷史。一直以來(lái)，REITs對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)的融資與發(fā)展都起到了重要作用。回顧中國(guó)REITs的發(fā)展歷程（表1），可知中國(guó)對(duì)REITs非常重視。目前，中國(guó)的REITs與類REITs產(chǎn)品正在發(fā)展，前景非常廣闊。2016年10月10日，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》中專門(mén)提到有序開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)展REITs向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制，抑制房地產(chǎn)泡沫，防止大起大落。因此，深入理解REITs概念內(nèi)涵、影響因素及其作用機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

盡管近幾十年來(lái)國(guó)外學(xué)者對(duì)REITs開(kāi)展了大量研究并取得了重要進(jìn)展，但直至今日，國(guó)內(nèi)仍然沒(méi)有對(duì)REITs進(jìn)行系統(tǒng)和規(guī)范的理論和實(shí)證研究。為此，本文首先對(duì)國(guó)外的REITs研究進(jìn)行回顧與總結(jié)，并針對(duì)其研究熱點(diǎn)進(jìn)行分類、歸納和述評(píng)。最后，總結(jié)了現(xiàn)有REITs研究的不足，并指出其未來(lái)的研究方向，為國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)展REITs相關(guān)研究奠定基礎(chǔ)。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為引言；第二部分介紹了REITs的發(fā)展與現(xiàn)狀；第三部分對(duì)國(guó)外的相關(guān)研究進(jìn)行梳理與述評(píng)；第四部分提出存在的問(wèn)題與展望。

二、REITs的發(fā)展與現(xiàn)狀

美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)投資信托聯(lián)合會(huì)（NAREIT）將REITs定義為一種公司或商業(yè)信托機(jī)構(gòu)，將投資者的資金集中起來(lái)投資房地產(chǎn)或者為房地產(chǎn)企業(yè)提供融資。它主要包括權(quán)益型、質(zhì)押型、混合型三種，其特點(diǎn)和主要作用見(jiàn)圖1。

圖1 REITs的特點(diǎn)與作用

早在1960 年，美國(guó)就通過(guò)了《房地產(chǎn)投資信托法案》，標(biāo)志著美國(guó)REITs的正式設(shè)立。20世紀(jì)60 年代后期，隨著“抵押類信托（Mortagage Trusts）”的出現(xiàn)，REITs 得到進(jìn)一步發(fā)展。1986 年美國(guó)的《稅收改革法案》出臺(tái)，允許REITs 直接擁有和經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，加速了REITs的 發(fā)展。此后，美國(guó)政府又進(jìn)一步修改了REITs 的法律框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并放松了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者要求，促使美國(guó)的REITs 在20世紀(jì)90 年代后得到迅猛發(fā)展。與此同時(shí)，歐洲成為了最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)（見(jiàn)表2）。REITs發(fā)展至今，其模式與作用也適用于亞洲國(guó)家（地區(qū)）。1989-1997年，馬來(lái)西亞發(fā)展了5家REITs公司。20世紀(jì)末和21 世紀(jì)初，亞洲部分國(guó)家和地區(qū)如韓國(guó)、日本、新加坡、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和中國(guó)香港也陸續(xù)建立了房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)。

表2 歐洲REITs市場(chǎng)

時(shí)至今日，REITs 已成為全球房地產(chǎn)業(yè)融通資金的一個(gè)重要來(lái)源，并在過(guò)去幾十年中獲得了迅猛發(fā)展。在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，REITs已在各自的股市市值和整體資本市場(chǎng)中占有重要地位。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，目前全球有30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了REITs產(chǎn)品，其規(guī)模已經(jīng)從1990年的89億美元增加到2015年3月底的1.8萬(wàn)億美元。總體來(lái)看，美國(guó)是發(fā)展最早也是目前國(guó)際上最成熟的REITs市場(chǎng)。從單一國(guó)家來(lái)看，澳大利亞是全球第二大REITs市場(chǎng)。除了上述西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以外，亞洲新興市場(chǎng)的REITs發(fā)展起步較晚，2000年以后才開(kāi)始真正興起，但其發(fā)展速度相當(dāng)驚人，特別是新加坡，現(xiàn)今也成為國(guó)際上重要的REITs市場(chǎng)。REITs在全球的蓬勃發(fā)展印證了REITs這一模式在發(fā)展商業(yè)物業(yè)中具有的優(yōu)勢(shì)。因此， REITs作為一個(gè)資產(chǎn)類別的發(fā)展壯大，可以說(shuō)是一個(gè)發(fā)達(dá)、有效的金融市場(chǎng)的標(biāo)志。

表3 全球REITs發(fā)展現(xiàn)狀

三、REITs的國(guó)外研究現(xiàn)狀與述評(píng)

20 世紀(jì) 80 年代起，REITs的興起逐漸引起了國(guó)外學(xué)者的關(guān)注，相關(guān)研究成果如雨后春筍般涌現(xiàn)出來(lái)。與REITs的形成與發(fā)展進(jìn)程一致，學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)也在隨之變化，從關(guān)注REITs的融資模式、投資收益到如何識(shí)別及防控REITs帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最后進(jìn)行全方位的有效管理等。

（一）REITs的融資模式

對(duì)REITs而言，其首要任務(wù)就是融資。融資模式上，主要有直接融資與間接融資兩種方式。直接融資主要通過(guò)資本市場(chǎng)融資。Howe & Shilling (1990)研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)REITs的發(fā)債公告有顯著的正面反應(yīng)，而且正面反應(yīng)大多數(shù)發(fā)生在短期債務(wù)的公告上。Ghosh, Nag, & Sirmans (1999)也證實(shí)了上述結(jié)論，此外他們還發(fā)現(xiàn)股價(jià)的變化與發(fā)債量呈正相關(guān)關(guān)系。在資本結(jié)構(gòu)上，Tang, et al.(2016)研究在正常和緊縮信貸市場(chǎng)下日本REITs的債務(wù)融資和再融資活動(dòng)的信息含量，發(fā)現(xiàn)正向的經(jīng)濟(jì)收益與債務(wù)公告有關(guān)，特別是在2007-2009年間的信貸緊縮期間，債務(wù)再融資的市場(chǎng)積極反應(yīng)更為明顯?？梢钥闯?，市場(chǎng)不反對(duì) REITs 發(fā)債，且會(huì)帶來(lái)積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但到底是以發(fā)債還是發(fā)行股票融資，要分具體情況。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)REITs的凈資產(chǎn)價(jià)值比高時(shí)和經(jīng)歷了大的價(jià)格上漲之后更容易發(fā)行股票，而當(dāng)代理預(yù)期破產(chǎn)成本高時(shí)不太可能發(fā)行債券(Boudry, Kallberg, & Liu , 2010)。除此之外，REITs公司還可通過(guò)銀行間接融資，Iii & Wu (2010)發(fā)現(xiàn)與銀行聯(lián)系緊密的REITs公司更容易獲得貸款，銀行的信貸額度可以提供REITs一些保險(xiǎn)，并讓他們?cè)诶щy時(shí)期獲得信貸，但在信貸危機(jī)時(shí)期，規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)較大的公司可能無(wú)法擴(kuò)大其信貸限額(Ooi, Wong, & Ong , 2012)。

（二）REITs的收益及分紅

REITs獲得融資之后，學(xué)者們關(guān)注的是它所能帶來(lái)的收益，所以現(xiàn)有的REITs收益相關(guān)研究主要集中在REITs的收益比較、REITs的資產(chǎn)配置作用和抗通脹效果、REITs收益的影響因素、收益評(píng)估方法及如何分配收益等方面。

對(duì)于REITs的收益，學(xué)者們通常將其與股票、債券、信托和基金等進(jìn)行對(duì)比。首先，眾多學(xué)者研究了REITs與股市、債市之間的關(guān)聯(lián)性，但他們的結(jié)論并不一致。Liu, Hartzell, & Hoesli (1997)和Han, Liang, & Wang (1995)均認(rèn)為REITs的收益與股票指數(shù)高度相關(guān)。Oppenheimer & Grissom(1998)研究也認(rèn)為REITs和股票市場(chǎng)指數(shù)存在同步運(yùn)動(dòng)效應(yīng)，而與債券市場(chǎng)的同步運(yùn)動(dòng)效應(yīng)較弱。但Bley & Olson (2005)則認(rèn)為在1972-2001年間，REIT指數(shù)與S&P500的協(xié)動(dòng)性逐年下降。Basse,Friedrich, & Bea (2009)研究了金融危機(jī)時(shí)期美國(guó)REITs和股市的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)時(shí)期REITs的表現(xiàn)比股市的表現(xiàn)要差，同時(shí)危機(jī)使金融資產(chǎn)之間的關(guān)系變得不穩(wěn)定。Glascock, Lu, & So (2000)研究發(fā)現(xiàn)REITs與債券市場(chǎng)在1992年之前存在協(xié)整，而在1992年之后REITs與股票存在某些共同因素，如資產(chǎn)定價(jià)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)生結(jié)論不一致的原因可能在于學(xué)者們對(duì)REITs的研究時(shí)間段不相同，有的選擇金融危機(jī)時(shí)期，有的選擇20世紀(jì)70-90年代期間。同時(shí)，Goebel, Kim, & Wang (1989)對(duì)有限的生命信托與傳統(tǒng)的REITs、股票收益作了對(duì)比，認(rèn)為REITs的投資收益要高于有限的生命信托。Kallberg & Trzcinka (2000)則從基金角度研究發(fā)現(xiàn)REITs的平均值和中值α為正，且正的α出現(xiàn)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)候的可能性更大。即在上升時(shí)，管理者為基金提升的價(jià)值要低于下降時(shí)，積極管理型基金比被動(dòng)管理型基金有較高的α值。從以上文獻(xiàn)可以看出REITs的收益優(yōu)于信托，類似于40%的小盤(pán)股和60%債券構(gòu)成的投資組合，而與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低(Liang &Mcintosh, 1998)。

如上所述，由于REITs的收益與股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)的低相關(guān)性，故可有效發(fā)揮REITs在資本配置中的作用，如在資產(chǎn)組合中加入REITs，有利于提高整個(gè)投資組合的收益。對(duì)于這一觀點(diǎn)，學(xué)者們的認(rèn)識(shí)基本一致。此外，權(quán)益型REITs和抵押型REITs投資方式、風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)和收益特征的不同，導(dǎo)致在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，兩者對(duì)于提升投資收益的效果不同。Burns & Epley (1982) 和 Kuhle(1987)研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)70年代和80年代前期，在股票和債券的混合資產(chǎn)中加入REITs可極大地改善資產(chǎn)組合的收益，相比于抵押型REITs，權(quán)益型 REITs對(duì)于組合的收益提升效果更為明顯。Chandrashekaran & Wang (1999)研究了REITs動(dòng)態(tài)多樣化的好處，發(fā)現(xiàn)當(dāng)REITs指數(shù)上升時(shí)，REITs的回報(bào)與一般股票和債券市場(chǎng)的協(xié)變性更低。這表明當(dāng)REITs股票的資產(chǎn)收益較低時(shí)，投資者應(yīng)該在REITs市場(chǎng)上漲時(shí)在投資組合中增加REITs的投資比例，在市場(chǎng)下跌時(shí)減少REITs的投資比例。也有學(xué)者主要研究金融危機(jī)前后的REITs的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對(duì)收益的影響，如Sun, Titman, & Twite(2015)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，即高杠桿和短期債務(wù)的高份額降低了美國(guó)REITs在2007-2009年金融危機(jī)期間的累計(jì)總收益。Pavlov, Steiner, & Wachter (2016)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)在危機(jī)前（2006年）降低杠桿率和延長(zhǎng)債務(wù)到期來(lái)減少資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與2007-2009年的顯著高累計(jì)總收益相關(guān)。

然而，REITs對(duì)抗通脹方面，不同情況下其效果并不一樣。一般來(lái)說(shuō)，投資于房地產(chǎn)的權(quán)益型REITs，其收益主要來(lái)源于成熟物業(yè)的租金，能夠?qū)雇ㄘ浥蛎洝５渲豢梢圆糠值钟A(yù)期通貨膨脹，不能抵御非預(yù)期的通貨膨脹(Park, Mullineaux, & Chew, 1990; Larsen & Mcqueen, 1995)。如Rubens,Bond, & Webb (1989)認(rèn)為REITs在抵御通貨膨脹方面能夠起到正向作用，并且有些類型的房地產(chǎn)（如住宅房地產(chǎn)）在這方面的作用要大于其他一些類型的房地產(chǎn)。Simpson, Ramchander, & Webb (2007)以1981-2002年的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究了美國(guó)通貨膨脹對(duì)REITs收益的影響，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對(duì)權(quán)益型REITs的影響具有不對(duì)稱的現(xiàn)象，但總體上REITs的收益表現(xiàn)優(yōu)于通貨膨脹。當(dāng)考察時(shí)段放寬時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)REITs也并不是一個(gè)好的抵御通貨膨脹的工具，如Chatrath & Liang (1998)通過(guò)考察1972年1月至1995年12月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)REITs從短期來(lái)看，不能抵御通貨膨脹；從長(zhǎng)期來(lái)看，REITs回報(bào)與通貨膨脹之間正相關(guān)證據(jù)也不足。Chang, Chen, & Leung (2011)研究了貨幣政策的可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分對(duì)REITs收益的影響，發(fā)現(xiàn)非預(yù)期的通貨膨脹對(duì)其會(huì)產(chǎn)生顯著的不良影響。

研究表明，REITs收益的影響因素主要體現(xiàn)在宏觀層面與微觀層面。宏觀因素主要表現(xiàn)為貨幣沖擊、利率、房?jī)r(jià)、股市和債市等。例如，Anderson, Boney, & Guirguis (2012)利用基于誤差修正向量的馬爾可夫體制轉(zhuǎn)換模型研究貨幣沖擊對(duì)REITs回報(bào)率的影響，研究發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊與REITs回報(bào)率的關(guān)系是負(fù)的，這種負(fù)向關(guān)系主要體現(xiàn)在高方差時(shí)期，即經(jīng)濟(jì)衰退和最近的危機(jī)事件中。Chen,Chang, Ho, & Diaz (2014)運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析(GRA)和人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)(ANN)測(cè)量發(fā)現(xiàn)，REITs收益率主要受到工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、貸款利率、股利收益率、股票指數(shù)等的影響。Ewing & Payne (2005)認(rèn)為貨幣流動(dòng)性緊縮，同步指標(biāo)和通貨膨脹指數(shù)的上升會(huì)導(dǎo)致REITs收益率下降，而違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升會(huì)增加REITs的收益，但未將房地產(chǎn)價(jià)格作為自變量納入研究。He (2000)則考慮房?jī)r(jià)之后，發(fā)現(xiàn)公寓REITs的回報(bào)率和新房?jī)r(jià)格之間存在很強(qiáng)的因果關(guān)系。在金融危機(jī)時(shí)期，REITs的收益存在全球傳染效應(yīng)(Chang & Chen , 2014)。而微觀層面主要體現(xiàn)為與REITs自身結(jié)構(gòu)、動(dòng)量效應(yīng)、規(guī)模大小、本身相關(guān)的會(huì)計(jì)政策、財(cái)務(wù)約束、公司治理、基金經(jīng)理的表現(xiàn)以及投資者情緒等。無(wú)論是在美國(guó)還是其他國(guó)家，REIT IPOs不同于工業(yè)企業(yè)的IPOs，表現(xiàn)出異常低的首日收益率和混合的長(zhǎng)期績(jī)效，這可能與REITs的結(jié)構(gòu)變化有關(guān)(Chan, Chen, & Wang, 2013)。同時(shí)， REITs展現(xiàn)出的動(dòng)量效應(yīng)也會(huì)增加其投資組合業(yè)績(jī)歸因模型的解釋力(Derwall & Marquering, 2009)。此外，REITs的收益與其規(guī)模高度相關(guān)，REITs規(guī)模越大，收益越穩(wěn)定(Liu, Hartzell, & Hoesli, 1997; Han, Liang, & Wang,1995)。除了REITs自身因素，Wiley (2013)認(rèn)為REITs資產(chǎn)銷售的收益率還會(huì)受會(huì)計(jì)措施、資金流動(dòng)和財(cái)務(wù)約束的影響。Sum (2014)基于金融放大的理論框架，用向量自回歸方法分析了財(cái)政壓力對(duì)由房地產(chǎn)信托回報(bào)所代表的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果表明，在預(yù)測(cè) CRSP 齊曼 REIT指數(shù)和分類指數(shù)回報(bào)的錯(cuò)誤方面，財(cái)政壓力相對(duì)于股市整體而言更為重要。公司治理與REITs收益之間也有很強(qiáng)的正相關(guān)性(Bauer, Eichholtz, & Kok, 2010)。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的REITs收益還會(huì)受到基金規(guī)模、基金顧問(wèn)的類型、企業(yè)的規(guī)模和樓盤(pán)位置的影響，與費(fèi)率、管理制度和成交量無(wú)關(guān)(Lin, Yung, & Wang, 2004; Howe & Shilling, 1990)?；鸾?jīng)理的特有能力和私人價(jià)值信念導(dǎo)致有利可圖的投資決策也會(huì)影響REITs收益，使其能跑贏大盤(pán)(Cici, Corgel, & Gibson, 2011)。商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者情緒在危機(jī)前（2002 - 2006）、危機(jī)中（2007 - 2009）和危機(jī)后（2010 - 2012）也會(huì)影響REITs市場(chǎng)的交易行為和隨后的資產(chǎn)定價(jià)(Das, Freybote, & Marcato, 2015)。過(guò)度自信的CEO們更傾向于投資更多，他們?cè)趦魻I(yíng)業(yè)收入和出售房地產(chǎn)獲得的收益上擁有更低的物業(yè)投資績(jī)效(Eichholtz& Y?nder, 2015)?？梢钥闯鰧W(xué)者們主要聚焦在影響REITs投資收益的內(nèi)部因素的探討，而對(duì)外部影響因素特別是宏觀經(jīng)濟(jì)因素研究相對(duì)較少。

關(guān)于 REITs 的收益評(píng)估指標(biāo)和方法，Jensen (1968)提出衡量評(píng)估基金投資收益的指標(biāo)（Jensen指數(shù)）。這個(gè)指數(shù)越大，表明基金投資收益越好。后來(lái)，一些學(xué)者提出多因素模型評(píng)估方法。Lehmann & Modest (1987)把市場(chǎng)收益平均指數(shù)、股票規(guī)模、企業(yè)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的比值、企業(yè)銷售增長(zhǎng)率、市盈率等作為因變量建立了多因素評(píng)估模型來(lái)反映基金的投資收益。Fama & French(1996)運(yùn)用小盤(pán)股與大盤(pán)股收益差值、市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、企業(yè)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比值的高低之差建立了績(jī)效評(píng)估模型。Carhart (1997)在此基礎(chǔ)上發(fā)展了四因素評(píng)估模型，增加了上一年市場(chǎng)上全部公司收益率最高值與最低值的差值。Zhou (2013)通過(guò)狀態(tài)空間模型預(yù)測(cè)Beta，如資本預(yù)算涉及房地產(chǎn)投資信托基金的目的估計(jì)資本成本確定股權(quán)REITs的定價(jià)，投資組合管理的REITs的收益評(píng)價(jià)。上述收益評(píng)估模型主要停留在對(duì)一般基金的收益評(píng)估，而專門(mén)針對(duì)REITs的收益評(píng)估方法較少。

在研究REITs獲取收益之后之后，還涉及到如何分紅的問(wèn)題。雖然法律規(guī)定REITs要將不低于90%的應(yīng)稅收入作為股息支付給投資人，但事實(shí)上REITs的分紅比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法律約定的下限。Wang, Erickson, & Gau (1993)指出，REITs的分紅政策并不受限于應(yīng)稅收入90%的限制，它平均支付了應(yīng)稅收入165%的紅利。Bradley, Capozza, & Seguin (1998)同樣指出在樣本期間，REITs分紅平均支付了其凈收入的2倍。至于REITs支付高額股息的動(dòng)機(jī)，他們認(rèn)為如果迫使管理者支付更多的紅利，他們將不能在隨時(shí)可能遇到的合適的項(xiàng)目中進(jìn)行投資。另外，REITs的分紅公告具有向投資者傳遞信息的作用，REITs的股票一般在其公布增加分紅后上漲，反之下降。Bradley et al. (1998)通過(guò)調(diào)查1985-1992年間75家REITs樣本發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿更大、資產(chǎn)更少或者資產(chǎn)投資非多樣化的REITs派息比率更低，這主要是為了確保未來(lái)派息的穩(wěn)定性，即分紅越低的REITs其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性越大。至于REITs分紅政策，主要受到REITs的類型、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)回報(bào)率這四個(gè)因素的影響。一般權(quán)益型REITs分紅高于抵押型REITs，資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高的REITs不愿過(guò)多地分紅，因?yàn)槲磥?lái)投資要保留更多的現(xiàn)金(Wang et al., 1993)。Ben-Shahar, Sulganik, & Tsang (2010)認(rèn)為非現(xiàn)金部分與運(yùn)營(yíng)資金和凈收入都與REITs的股利分配水平顯著相關(guān)，但在凈收入中而非運(yùn)營(yíng)資金的額外的非現(xiàn)金部分與股利不相關(guān)。此外，股票紅利的規(guī)則也會(huì)影響REITs分紅，Devos, Spieler,& Tsang (2014)研究發(fā)現(xiàn)只有17只選擇發(fā)行可選的股息，現(xiàn)金流問(wèn)題并非影響他們選擇發(fā)行可選的股息的決定因素，而是與在金融危機(jī)期間的貸款的到期水平、REITs規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和不良績(jī)效有關(guān)。Chiang (2015)研究股權(quán)類REITs的股息收益，結(jié)果表明在1980-1992年股息收益率與總的REITs收益率是正向關(guān)系，到1993-2011年間則反之。

（三） REITs的風(fēng)險(xiǎn)及防控

在REITs風(fēng)險(xiǎn)研究方面，學(xué)者們理論和實(shí)證相結(jié)合，從單一變量向多元變量分析。早期主要研究REITs風(fēng)險(xiǎn)的比較和影響因素，后來(lái)的研究側(cè)重于解析REITs風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)與防控。

首先，學(xué)者們將REITs風(fēng)險(xiǎn)主要與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比。他們一致認(rèn)為，一般情況下，REITs的風(fēng)險(xiǎn)小于股票，但在危機(jī)時(shí)期比如金融危機(jī)時(shí)期則相反，會(huì)顯著增加REITs和股票的極端風(fēng)險(xiǎn)水平(Cotter, Sullivan, & Rossi, 2015; Liow & Addae-Dapaah,2010; Zhou & Anderson, 2012; Abugri &Dutta, 2014)。同時(shí)，REITs的這種風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)溢出，其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的規(guī)模是REITs處于財(cái)務(wù)困境中的兩倍 (Adams, Füss, & Schindler, 2015)。除了關(guān)注REITs與股票市場(chǎng)，還有學(xué)者關(guān)注了石油市場(chǎng)與REITs之間的關(guān)系， Nazlioglu, Gormus, & Soyta (2016)研究發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格會(huì)單向沖擊包括住宅、酒店、醫(yī)療、零售和倉(cāng)庫(kù)等幾種類型的REITs，并且石油市場(chǎng)與REITs之間存在雙向波動(dòng)傳遞的效果。其次，對(duì) REITs風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面的影響因素。其中，投資的物業(yè)類型、財(cái)務(wù)杠桿、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和咨詢費(fèi)等會(huì)影響REITs系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Gyourko & Nelling, 1996; Patel& Olsen, 1984)，REITs包含在主流的S&P指數(shù)中會(huì)增加REITs的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，REITs的結(jié)構(gòu)模式和投資者結(jié)構(gòu)的變化使REITs對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)更為敏感(Wu, Huang, & Chiu, 2011)，而房地產(chǎn)地理位置和不動(dòng)產(chǎn)類型的多樣化和REITs 的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不明顯。對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響主要是效率、流動(dòng)性和收益性，規(guī)模和資本對(duì)其影響不大(Chaudhry, Maheshwari, & Webb, 2004)?？梢钥闯?，學(xué)者們主要關(guān)注REITs的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，而對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究相對(duì)較少。最后，對(duì)REITs 的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和防控方面， Devaney & Weber (2005)認(rèn)為將股權(quán)市值的50%投資于REITs可以增加收益和降低風(fēng)險(xiǎn)不超過(guò)3.6%。Lu, Wu, & Ho (2009)采用五種不同的測(cè)算方式計(jì)算了十二種REITs的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)：同一置信水平下，REITs 的品種不同，風(fēng)險(xiǎn)值也不同。就每種評(píng)價(jià)方法的效果而言，當(dāng)置信度為99%時(shí)，EQWMA方法最好。為了合理規(guī)避REITs風(fēng)險(xiǎn)，在房地產(chǎn)投資集中化和多樣化的選擇上仍存在一些爭(zhēng)議。Chang, Salin, & Jin (2011)認(rèn)為分散且多樣化的投資組合可以降低REITs的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)镽EITs、直接房地產(chǎn)和股市間的條件相關(guān)性的非對(duì)稱性很少，它們可以組成資產(chǎn)組合，使用包括條件方差的REITs設(shè)計(jì)更為優(yōu)越的資產(chǎn)組合(Fei, Ding, & Deng, 2010)。但也有學(xué)者認(rèn)為采用多樣化的投資策略并不能降低REITs的風(fēng)險(xiǎn)(Chen & Peiser, 1999;Gyourko & Nelling,1996)，因?yàn)槎鄻踊耐顿Y策略會(huì)導(dǎo)致相對(duì)高的運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而增加風(fēng)險(xiǎn)(Capozza & Seguin, 1998)。Boudry, Deroos, & Ukhov (2014)認(rèn)為REITs普通股有利于低風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者實(shí)現(xiàn)投資組合從而擁有更高的收益，而REITs優(yōu)先股則有為高風(fēng)險(xiǎn)厭惡者提供一個(gè)降低風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，且這種股的風(fēng)險(xiǎn)收益投資組合不易被其他資產(chǎn)所復(fù)制?？梢?jiàn)，對(duì)于REITs的風(fēng)險(xiǎn)防控要么多樣化投資組合要么集中化投資。一般來(lái)說(shuō)，辦公樓比住宅樓的穩(wěn)定性高，但不同區(qū)域的房地產(chǎn)也會(huì)受到不同市場(chǎng)因素的影響，故分散化投資不可避免地會(huì)增加投資的研究和管理費(fèi)用，但它帶來(lái)的穩(wěn)定收益有利于降低REITs的財(cái)務(wù)成本和建立良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，有利于風(fēng)險(xiǎn)控制。

（四）REITs的委托代理研究

上世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出“委托代理理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。該理論也存在于REITs的管理中。Schulkin（1971）認(rèn)為外部管理型REITs存在股東和管理者之間的委托代理問(wèn)題以及嚴(yán)重的利益沖突，且外部管理的代理成本顯著高于內(nèi)部管理的REITs的代理成本(Chan,Erickson, & Wang; 2003)。這些結(jié)論在其他學(xué)者的研究中也得到論證，如Cannon & Vogt (1995b)研究了1987-1992年間42家公司的樣本，結(jié)果顯示使用內(nèi)部顧問(wèn)的REITs股票表現(xiàn)勝過(guò)使用外部顧問(wèn)的股票表現(xiàn)，對(duì)REITs業(yè)績(jī)、管理層薪酬結(jié)構(gòu)，采用內(nèi)部管理模式效果更明顯。Capozza & Seguin (2000)也發(fā)現(xiàn)使用外部顧問(wèn)型的REITs通常比使用內(nèi)部顧問(wèn)型的REITs有更高的杠桿并支付更高的貸款利率。綜上，學(xué)者們無(wú)論是從成本視角還是從利益視角考慮，都認(rèn)為REITs運(yùn)用內(nèi)部管理的模式更優(yōu)。

四、存在問(wèn)題與展望

綜上所述，國(guó)外對(duì)于REITs的研究開(kāi)展較早、涉及面廣，并且在定性研究的基礎(chǔ)上，不斷向定量研究的層面深入。特別是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，房地產(chǎn)信托投資基金成為國(guó)際學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。盡管?chē)?guó)外在REITs的融資模式、收益與分紅、風(fēng)險(xiǎn)控制和委托代理等方面取得了重要的進(jìn)展，但仍然存在以下幾個(gè)方面的不足：

一是對(duì)于REITs與股市、債市之間的關(guān)聯(lián)性，學(xué)者們并未形成一致結(jié)論。這可能是由于不同時(shí)期市場(chǎng)環(huán)境的變化和REITs本身結(jié)構(gòu)的變化造成的。一般認(rèn)為，REITs的大部分資產(chǎn)必須投資于房地產(chǎn)業(yè)，與股票和債券的相關(guān)性較少，收益具有相對(duì)穩(wěn)定性，但在多大程度擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)還需要進(jìn)一步的研究。此外，目前的研究側(cè)重于分析REITs與金融市場(chǎng)的靜態(tài)關(guān)系，對(duì)兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系并沒(méi)有進(jìn)行探究。

二是REITs收益的研究較為豐富，宏觀和微觀層面的影響因素都有涉及，宏觀層面主要包括貨幣沖擊、利率、房?jī)r(jià)、股市、債市等，微觀層面主要涉及REITs自身結(jié)構(gòu)、動(dòng)量效應(yīng)、規(guī)模大小、本身相關(guān)的會(huì)計(jì)政策、財(cái)務(wù)約束、公司治理、基金經(jīng)理的表現(xiàn)以及投資者情緒等。然而，已有的REITs收益評(píng)估研究仍在套用一般基金的評(píng)估模型，還缺乏專門(mén)的評(píng)估方法和技術(shù)。

三是REITs的風(fēng)險(xiǎn)主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，學(xué)者們主要關(guān)注的是投資的物業(yè)類型、財(cái)務(wù)杠桿、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和咨詢費(fèi)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素，而對(duì)效率、流動(dòng)性和收益性等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究相對(duì)較少。同時(shí)，針對(duì)REITs的風(fēng)險(xiǎn)控制較為缺乏，到底采用多樣化投資還是集中化投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)是尚無(wú)定論。這可能與整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境、房地產(chǎn)的類型及相關(guān)的投資成本的平衡密切相關(guān)。此外，對(duì)于REITs的多樣化投資組合中資產(chǎn)的類型和各自的比例相關(guān)研究涉及得更少。

相比而言，國(guó)內(nèi)的REITs研究起步較晚，絕大部分還限于對(duì)其起源、概念、重要性和基金模式等方面的探討，雖然取得了一定的成績(jī)，但還存在明顯不足，表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)REITs理論的研究深度不夠，對(duì)我國(guó)建立REITs制度中需解決的具體問(wèn)題并未做深入研究；二是由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，資本市場(chǎng)尚不完善，故缺乏對(duì)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的實(shí)證分析；三是國(guó)內(nèi)學(xué)者往往套用國(guó)外已有的理論去衡量國(guó)內(nèi)REITs的風(fēng)險(xiǎn)。故在我國(guó)目前REITs推行較緩、數(shù)據(jù)較少的情況下，相關(guān)研究的深度和廣度都有待提高，且需發(fā)展有中國(guó)特色的REITs。

結(jié)合上述國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究存在的問(wèn)題，本文認(rèn)為今后應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)的REITs研究：

一是需要?jiǎng)討B(tài)地研究REITs與金融市場(chǎng)之間的關(guān)系，具體可以利用時(shí)間序列和面板數(shù)據(jù)來(lái)動(dòng)態(tài)地探究REITs和金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的關(guān)系。

二是在對(duì)REITs收益的影響因素研究中，需要增加更多的外部宏觀因素，如匯率、貨幣政策等，并考慮更有創(chuàng)新的內(nèi)部影響因素，例如可以將股票市場(chǎng)的投資者特征和投資者情緒等借鑒過(guò)來(lái)。此外，在對(duì)REITs收益評(píng)估方面，可以引入數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法和二元語(yǔ)義的TOPSIS等技術(shù)來(lái)進(jìn)行評(píng)估。

三是在關(guān)注REITs的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還需要關(guān)注其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，可以針對(duì)一些特殊時(shí)期的危機(jī)事件，如金融危機(jī)時(shí)期等進(jìn)行特別的研究。同時(shí)，在技術(shù)與方法上也要?jiǎng)?chuàng)新，專門(mén)研究針對(duì)REITs風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法和技術(shù)，特別是如何設(shè)計(jì)多樣化投資組合以及其產(chǎn)生的效果進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。例如，可以將數(shù)值模擬、事件研究、壓力測(cè)試等銀行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量技術(shù)運(yùn)用在REITs風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量和評(píng)估上。

四是需要開(kāi)展中國(guó)特色的REITs的定性與定量研究。具體而言，可結(jié)合中國(guó)特色，借鑒國(guó)際已有的經(jīng)驗(yàn)開(kāi)展中國(guó)REITs的定性與定量研究，如在目前數(shù)據(jù)比較少的情況下，可以先以在中國(guó)香港和新加坡上市的中國(guó)內(nèi)地地產(chǎn)為標(biāo)的的REITs為研究對(duì)象開(kāi)展適當(dāng)?shù)亩垦芯俊?/p>

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