李妮，曾建光

一、引言

上市公司公開披露的財務(wù)報告是上市公司財務(wù)信息的重要載體，是上市公司與外部投資者、債權(quán)人、政府、社會公眾等利益相關(guān)者進(jìn)行溝通的重要窗口，也是投資者、債權(quán)人等進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，所以上市公司公布的財務(wù)報告應(yīng)該保證其真實可靠性。而我國上市公司卻頻繁出現(xiàn)年報更正或補(bǔ)充的現(xiàn)象，在披露年度報告之后的一兩天或者幾個月之后就會發(fā)布公告，稱公司以前披露的報告中存在遺漏或差錯，從而對其進(jìn)行更正或補(bǔ)充。這些更正和補(bǔ)充公告涉及的內(nèi)容性質(zhì)嚴(yán)重性有大有小，涉及到年報的各個角落，這種現(xiàn)象就是年報重述。所以財務(wù)重述是研究我國上市公司目前信息披露狀況很好的切入點。而由于前期“重大會計差錯”更正而引起的財務(wù)重述會對上市公司本身、為其提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所甚至整個資本市場都產(chǎn)生更為嚴(yán)重的影響，所以上市公司“重大會計差錯”的發(fā)生以及由此引起的財務(wù)重述產(chǎn)生的影響應(yīng)得到更多的關(guān)注。截至目前，國內(nèi)外針對財務(wù)重述已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，也基本上涵蓋了財務(wù)重述問題的方方面面。主要包括財務(wù)重述的動機(jī)、影響因素以及帶來的經(jīng)濟(jì)后果等，其中包括公司特征、內(nèi)部治理特征以及外部治理特征在內(nèi)的各種影響因素是學(xué)者們研究的焦點，而在這些眾多的影響因素中，機(jī)構(gòu)投資者，特別是不同類型的機(jī)構(gòu)投資者并沒有得到太多的關(guān)注。

機(jī)構(gòu)投資者擁有各方面的專業(yè)人才以及更加快捷的信息渠道，所以機(jī)構(gòu)投資者在信息的收集、處理分析以及最終做出投資決策等方面都能夠起到引導(dǎo)示范的作用。另外，隨著規(guī)模以及能力的不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)和能力參與到上市公司經(jīng)營管理中，提升其公司治理效率，監(jiān)督信息披露過程，從而提高信息披露質(zhì)量。但是機(jī)構(gòu)投資者并不都是同質(zhì)的，我國目前的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、QFII、證券公司、保險公司、社會保障基金、銀行、財務(wù)公司、非金融類上市公司等，各類機(jī)構(gòu)投資者由于引入我國的時間、方式以及投資方法、目的等的不同，對上市公司治理以及信息披露產(chǎn)生的影響也各有差異。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，目前大多數(shù)研究簡單地將年報重述等同于財務(wù)重述，將只要發(fā)布補(bǔ)充、更正或者補(bǔ)充及更正公告的公司都視為發(fā)生財務(wù)重述的公司，這顯然是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｒ驗橛械哪陥笾厥鲋皇巧婕暗揭恍┬〉氖д`或者國家有關(guān)政策的變更而導(dǎo)致的調(diào)整，將這些重述與重大會計差錯重述等同起來研究確有不妥。所以本文重點關(guān)注那些性質(zhì)更嚴(yán)重的重大會計差錯及其導(dǎo)致的重述以及重述后對公司原有財務(wù)報告損益的影響程度。而且本文作者對于收集到的相關(guān)公告的內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)閱讀，整理了公告中關(guān)于重大會計差錯重述后對原財務(wù)報告中不同項目的影響金額等數(shù)據(jù)，對公告內(nèi)容的研究更加詳細(xì)。第二，本文不僅考察機(jī)構(gòu)投資者總體的公司治理效應(yīng)，還重點考察不同類型的機(jī)構(gòu)投資者（主要包括證券投資基金、證券公司、保險公司以及QFII、社會保障基金、銀行、信托公司、財務(wù)公司、非金融類上市公司九種）在上市公司重大會計差錯發(fā)生及其重述過程中是否發(fā)揮了應(yīng)有的外部監(jiān)督管理作用。

本文安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與理論分析；第三部分是研究設(shè)計與實證分析；第四部分是研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）關(guān)于財務(wù)重述的相關(guān)研究

1. 財務(wù)重述的動機(jī)

第一，管理者的自利行為。Bergstresser et al.（2006）、Harris et al.（2007）在GAO調(diào)查發(fā)生財務(wù)重述的公司時發(fā)現(xiàn)，是否對管理層實施薪酬激勵與發(fā)生財務(wù)重述的可能性有顯著的正相關(guān)關(guān)系。高芳（2016）的研究結(jié)論表明，上市公司財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性會隨著管理者代理問題的嚴(yán)重性的增加而增加。第二，資本市場的壓力。Richardson（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司的融資公告發(fā)布的前幾個交易日，為了向投資者展現(xiàn)一個良好的公司表面狀態(tài)，管理層有強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行盈余管理行為，待融資結(jié)果達(dá)到目標(biāo)后，再通過財務(wù)重述行為進(jìn)行掩飾。

2. 財務(wù)重述的影響因素

一直以來，財務(wù)重述的影響因素是財務(wù)重述研究領(lǐng)域的重點內(nèi)容。目前學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究主要包括以下三方面的內(nèi)容：第一，公司特征。其中關(guān)于公司規(guī)模這個因素，國內(nèi)外學(xué)者并沒有得出一致的結(jié)論。理論上，大公司具有更加完善和嚴(yán)格的財務(wù)系統(tǒng)和內(nèi)部控制制度，信息披露透明度高，所以發(fā)生會計差錯并進(jìn)行財務(wù)重述的動機(jī)和機(jī)會較??；而小公司由于財務(wù)系統(tǒng)的相對缺陷，發(fā)生會計差錯的機(jī)會更多，從而出現(xiàn)財務(wù)重述的頻率也更高（Kinney et al.，1989；Ahmed et al.，2007）。但是，Burns et al.（2006）的研究結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，財務(wù)重述發(fā)生的概率反而隨著公司規(guī)模的增大而增加。第二，內(nèi)部治理。Farber（2005）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事可以顯著影響公司財務(wù)舞弊現(xiàn)象的發(fā)生，獨立董事所占比重的上升能夠顯著減少公司財務(wù)重述的發(fā)生。楊忠蓮等（2006）的研究結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，我國上市公司董事會中獨立董事占比與其財務(wù)重述行為的發(fā)生之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。楊忠蓮等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，隨著上市公司建立審計委員會和該委員會獨立性的逐步提高，財務(wù)重述行為也在減少。但也有學(xué)者提出相反的觀點，Agrawal et al.（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，審計委員會開會的次數(shù)與上市公司財務(wù)重述行為之間并無直接的聯(lián)系，頻繁的開會并不能起到事前監(jiān)督的作用，更多的還是通過事后開會來討論彌補(bǔ)性措施。第三，外部治理。（1）媒體監(jiān)督。隨著信息化技術(shù)水平的提高，媒體在引導(dǎo)社會輿論發(fā)展方向上的作用也愈發(fā)舉足輕重。Joe et al.（2009）研究認(rèn)為，媒體對公司的報道會迫使公司采取應(yīng)對措施去解決公司治理中存在的問題。徐莉萍等（2011）的研究也認(rèn)為媒體的關(guān)注可以減少大股東的自利行為。（2）會計師事務(wù)所。一般來說，事務(wù)所的規(guī)模越大，專業(yè)水平越高，擁有的客戶也就越好越多，來源于某一客戶的收入的比重就較小，事務(wù)所因為整體收益而順從某一客戶進(jìn)而降低審計獨立性的傾向就越低，因而大所獨立性更高，從而保證審計質(zhì)量（吳昊旻等，2015）。

3. 財務(wù)重述的經(jīng)濟(jì)后果

第一，財務(wù)重述的市場反應(yīng)。GAO（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，在公司發(fā)布財務(wù)重述的三個交易日內(nèi)，公司股價會大約下跌10%，總市值會蒸發(fā)1 000億元。Owers et al.（2002）、Anderson and Yohn（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場會對因會計問題引起的財務(wù)重述行為有更加強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)。Anderson and Yohn（2002）研究發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)頻率最高的財務(wù)重述原因是收入確認(rèn)錯誤，由此引起的最大負(fù)向反應(yīng)會達(dá)到-14.89%，而由成本確認(rèn)錯誤引發(fā)的重述也會導(dǎo)致-10.51%的市場反應(yīng)。財務(wù)重述使得資本市場對重述公司的信息披露質(zhì)量甚至公司治理水平和質(zhì)量產(chǎn)生嚴(yán)重質(zhì)疑（陳曉敏和胡玉明，2011）。第二，財務(wù)重述與融資成本。公司發(fā)生財務(wù)重述行為會使資本市場降低對公司治理以及盈利狀況的預(yù)期，于是會要求更高的投資回報率以獲得補(bǔ)償，這最終會導(dǎo)致公司的股權(quán)融資成本的上升。從債權(quán)人的角度來看，何威風(fēng)等（2013）的研究認(rèn)為，公司發(fā)生財務(wù)重述行為會使銀行提高貸款利率或者減少貸款總額，銀行還會要求公司簽訂更加嚴(yán)格的保護(hù)性條款，但是貸款期限在發(fā)生財務(wù)重述前后并沒有顯著的變化。

綜上所述，財務(wù)重述行為不僅會使資本市場對公司自身信心不足，導(dǎo)致公司股價下跌，資本市場上頻繁的財務(wù)重述行為甚至可能會不利于整個國家資本市場的成長，從而可能會影響到整個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(二)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究

1. 國外研究動態(tài)

Drucker（1991）研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者擁有的強(qiáng)大的資金以及專業(yè)實力，使其能夠有效地提升被投資公司的治理有效性，但是關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督職能和治理效應(yīng)的結(jié)論并不統(tǒng)一。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的外部治理效率，Pound在1998年提出了著名的三種假說：（1）效率監(jiān)督假說。該觀點認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)是長期投資者，他們具有積極監(jiān)督管理層的動機(jī)。相比個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者掌握著更多的信息，他們擁有各種各樣專業(yè)背景的分析師，能夠更有效地發(fā)現(xiàn)公司存在的問題。所以在機(jī)構(gòu)投資者提升公司價值、保護(hù)自身利益的同時，個人投資者也獲得了“搭便車”的效應(yīng)。（2）利益沖突假說。該觀點認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者本身內(nèi)部就存在著代理問題，除了投資者與被投資者的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者也可能與公司存在著其他的業(yè)務(wù)關(guān)系，這就導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者可能為了自身利益放棄自身的客觀判斷，從而支持公司管理者的計劃，使得本應(yīng)發(fā)揮的監(jiān)督職能受到限制。（3）戰(zhàn)略同盟假說。該觀點認(rèn)為，如果機(jī)構(gòu)投資者和公司管理層之間的合作能夠使雙方互利互贏，那么機(jī)構(gòu)投資者就會減少監(jiān)督，使得監(jiān)督職能、效果大打折扣。Omar Farooq和Hind El Jai（2012）的研究認(rèn)為，相對于持股比例最高的不是機(jī)構(gòu)投資者的上市公司來說，持股比例最高的股東是機(jī)構(gòu)投資者的公司進(jìn)行盈余管理的程度更低。Najah Attig et al.（2012）的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票的時間與上市公司信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。

2. 國內(nèi)研究動態(tài)

與國外成熟市場相比，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的歷史比較短，所以針對機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)并沒有得出一致的結(jié)論。

傅勇和譚松濤（2008）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與被投資者公司的非流通股股東通過合謀，使得非流通股股東可以以一個較低的對價水平進(jìn)行支付，而機(jī)構(gòu)投資者自身也從中獲取了額外收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的外部監(jiān)督管理作用并沒有顯現(xiàn)出來。李雙海和李海英（2009）研究的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者與應(yīng)計盈余的質(zhì)量和及時性都是負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明機(jī)構(gòu)投資者甚至降低了上市公司信息披露質(zhì)量。但也有學(xué)者支持機(jī)構(gòu)投資者能夠提高上市公司信息披露質(zhì)量，有效抑制財務(wù)重述行為發(fā)生。程書強(qiáng)（2006）、高雷和張杰（2008）、李維安和李濱（2008）都證明機(jī)構(gòu)從一定程度上提升了公司治理的有效性，而且對降低公司的盈余管理程度和代理成本起到了一定作用。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）、葉松勤和徐經(jīng)長（2013）、王震（2014）、孫光國等（2015）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股有利于提升被投資公司治理有效性，但國有控股會抑制這種積極作用的發(fā)揮?？娨愫凸軔偅?014）的實證研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型的機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制上市公司真實盈余管理行為，但是壓力敏感型的機(jī)構(gòu)投資者并沒有明顯的作用。葉建芳等（2012）研究機(jī)構(gòu)投資者在上市公司過度投資過程中的治理角色時認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者特別是長線型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，越能抑制被投資公司的過度投資行為，而短線型的機(jī)構(gòu)投資者對于改善公司治理的愿意和動機(jī)都較低，沒能有效發(fā)揮外部監(jiān)督管理者的作用。

(三)研究假設(shè)

一方面，機(jī)構(gòu)投資者擁有各方面的專業(yè)人才、雄厚的資金以及更加便捷的信息獲取渠道，能夠以更加快速有效的方式做出決策，所以在我國，跟隨機(jī)構(gòu)投資者的腳步就成為個人投資者獲取信息最快捷且最有效的方式。所以上市公司也將機(jī)構(gòu)投資者視為公司發(fā)展壯大的助推器，積極吸引機(jī)構(gòu)投資者也成為上市公司的任務(wù)之一（姚瑤和黃曼行，2010）。另一方面，由于部分機(jī)構(gòu)投資者自身就傾向于選擇公司治理有效性較高的上市公司，而且市場對于機(jī)構(gòu)的甄別能力有較高的認(rèn)可度，所以這種情況也是對上市公司隱性的監(jiān)督（李剛和張海燕，2009），促使公司降低內(nèi)外部之間的信息不對稱，主動去提升公司治理的有效性以及信息披露的質(zhì)量。另外，機(jī)構(gòu)投資者相對于個人投資者來說持股比例通常較高，相應(yīng)就可以從對公司的監(jiān)督中獲得更多的收益，所以機(jī)構(gòu)投資者特別是長期型機(jī)構(gòu)投資者可以通過直接與上市公司大股東協(xié)商，甚至自身就可以成為控制性股東，或者參與到董事會的組成以及議事等過程中，對上市公司治理的完善施加直接的影響（吳曉暉和姜彥福，2006）。除了因為持有上市公司股票而擁有投票權(quán)來影響公司決策外，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過調(diào)研行為來提升公司信息披露質(zhì)量，尤其是實地調(diào)研，而且提升效果隨著機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)的增多而增加（譚勁松和林雨晨，2016），所以機(jī)構(gòu)投資者可以通過各種各樣的渠道參與到上市公司治理中，提升上市公司信息披露質(zhì)量。根據(jù)以上分析，本文提出第一組假設(shè)：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與重大會計差錯發(fā)生的可能性負(fù)相關(guān)

H1b：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性負(fù)相關(guān)

隨著近些年來政府的大力支持，我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展如火如荼，規(guī)模不斷擴(kuò)大，類型也日益豐富，與國際逐漸趨同，而且隨著機(jī)構(gòu)投資者地位的不斷上升，他們對于我國資本市場的影響也越來越大（高雷和張杰，2008）。目前我國已經(jīng)基本形成以證券投資基金、社會保障基金、保險公司、證券公司（包括證券公司自營資金以及集合理財資金）以及QFII等為代表的較為全面的機(jī)構(gòu)投資者群體。因為各種類型的機(jī)構(gòu)投資者在我國開始出現(xiàn)的時間、業(yè)務(wù)特點以及運行方式等各不相同，所以在我國資本市場上的成熟度、投資目標(biāo)和投資方法等方面都存在著顯著的差異，所以對上市公司的影響機(jī)理和效果也會有所差異（姚瑤和黃曼行，2010）。

證券投資基金作為我國資本市場上最早出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者，由于長期的政策支持與保護(hù)，也一直都是機(jī)構(gòu)投資者群體中的中流砥柱。首先，由于證券投資基金行業(yè)的性質(zhì)，提升機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績以及市場聲譽(yù)是機(jī)構(gòu)管理者的重要任務(wù)之一，也是決定他們報酬水平的關(guān)鍵。所以證券投資基金如果發(fā)現(xiàn)被投資公司的治理結(jié)構(gòu)或者投資行為不利于其業(yè)績和市場表現(xiàn)，則有動機(jī)對被投資公司進(jìn)行干預(yù)，幫助其建立更完善的公司治理結(jié)構(gòu)。其次，證券投資基金作為我國發(fā)展歷史最長的機(jī)構(gòu)投資者，擁有巨大的資金量，投資規(guī)模也相當(dāng)巨大，所以證券投資基金參與公司治理更容易形成規(guī)模效應(yīng)，使其收集分析信息的邊際成本越來越低，其積極監(jiān)督被投資公司的收益則越高。最后，證券投資基金從誕生以來，就一直受到政府政策的支持與保護(hù)，這也對證券投資基金的發(fā)展規(guī)模以及利用投票權(quán)對被投資公司進(jìn)行監(jiān)督的能力起到了極大的正向調(diào)節(jié)作用。因此本文提出第二組假設(shè)：

H2a：證券投資基金的持股比例與重大會計差錯發(fā)生的可能性負(fù)相關(guān)

H2b：證券投資基金的持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述行為發(fā)生的可能性負(fù)相關(guān)

QFII是指一國貨幣在沒有實現(xiàn)完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地引入外資、開放資本的制度。首先，由于我國對QFII進(jìn)入門檻要求較高，所以被批準(zhǔn)可以進(jìn)入我國境內(nèi)市場進(jìn)行交易的QFII都是大型機(jī)構(gòu)投資者，他們多來自于資本市場成熟發(fā)達(dá)的歐美或者經(jīng)濟(jì)自由程度較高的國家或地區(qū)，本身就擁有雄厚的資金、優(yōu)秀成熟的管理團(tuán)隊以及豐富的經(jīng)驗，所以他們有充分的能力參與到上市公司治理中去，提高信息披露質(zhì)量。其次，QFII多遵循價值投資理念，看重公司的產(chǎn)業(yè)規(guī)模、行業(yè)地位、品牌價值以及資源等核心競爭力（耿志民，2006）。QFII在選擇投資對象時還會綜合考慮我國宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運行方向，關(guān)注政府重點支持行業(yè)以及目前主要的行業(yè)，然后選擇這些行業(yè)中的“精英”公司，并且保持長期投資傾向（莫婷，2014）。所以對于這些本身質(zhì)量就比較高的被投資公司，看重長期戰(zhàn)略投資的QFII也會憑借自身豐富的經(jīng)驗以及雄厚的實力，成為其運營治理的積極參與者，提升信息披露質(zhì)量。最后，QFII的投資規(guī)模通常較大，如果他們對被投資公司的公司治理狀況或者績效不滿意想要拋售股票退出，可能會引起被投資公司的股價大幅下跌，此時如果想要高價出售股票也比較困難，而且他們通常也需要花費很長的時間才能將股票出售，導(dǎo)致QFII的流動性成本和退出成本很大，所以QFII和公司的利益目標(biāo)一致。從這個角度看，QFII也會通過積極參與上市公司治理以改善公司業(yè)績，從而獲取自身相應(yīng)的投資收益（史金艷等，2012）。所以本文提出第三組假設(shè)：

H3a：QFII的持股比例與重大會計差錯發(fā)生的可能性負(fù)相關(guān)

H3b：QFII的持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生的可能性負(fù)相關(guān)

目前，我國證券公司還是基礎(chǔ)的、規(guī)模經(jīng)營的“通道式”盈利模式，收入主要來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（代理買賣證券業(yè)務(wù)）以及自營業(yè)務(wù)（證券投資），而且會隨著二級市場的波動而起伏，收入結(jié)構(gòu)的同質(zhì)化競爭模式還未被打破（林煒堅，2016）。另外，證券公司投資規(guī)模相對不大，投資組合偏好于多樣化，投機(jī)性較強(qiáng)，換手率較高，具有短期投資傾向，所以證券公司也就缺乏了積極參與公司治理的動力和能力。最后，證券公司與上市公司之間可能還存在著承擔(dān)上市公司的承銷和保薦業(yè)務(wù)等商業(yè)利益關(guān)聯(lián)，為了避免這些業(yè)務(wù)受到潛在的損失，證券公司也有可能弱化外部監(jiān)督而選擇順從上市公司的做法，沒有動力積極參與上市公司治理。另外，再加上證券公司資金面緊張以及融資困難的情況，證券公司成為市場的真正主力還有一段路要走（姚瑤和黃曼行，2010），所以證券公司對被投資公司的信息披露質(zhì)量的影響很有限。所以本文提出第四組假設(shè)：

H4a：證券公司的持股比例與重大會計差錯發(fā)生的可能性不顯著相關(guān)

H4b：證券公司的持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生的可能性不顯著相關(guān)

對于保險公司來說，出于確保資金安全的考慮，保監(jiān)會會對保險資產(chǎn)投資單一項目的最高比例有著諸多的限定。所以保險公司投資范圍相對其他機(jī)構(gòu)投資者還是有限，所以參與到上市公司治理的意愿較低。其次，債務(wù)性質(zhì)的資金來源是需要償還本息的，所以投資運營的安全性是保險公司在做出股票投資決策時需要考慮的首要因素。另外，保險賠償責(zé)任履行的隨機(jī)性會使保險公司隨時產(chǎn)生強(qiáng)制性現(xiàn)金流出，且通常數(shù)額巨大，這就使保險公司在選擇股票時必須考慮其流動性（張曉東，2013）。但是高風(fēng)險性本身就是資本市場的主要特征，所以保險公司在上市公司中的持股比例還是相對較小，對于上市公司內(nèi)部制度、組織結(jié)構(gòu)以及信息披露等發(fā)揮的作用并不明顯。所以本文提出第五組假設(shè)：

H5a：保險公司的持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

H5b：保險公司的持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

因為社會保障基金有其特殊性，所以其投資運行應(yīng)該遵循以下三個基本原則：安全性、收益性、流動性。所以社會保障基金的安全性以及流動性要求與保險公司類似，但資本市場本就是充滿風(fēng)險，能夠滿足社會保障基金的投資機(jī)會比較少。另外，目前社會保障基金相關(guān)的制度法規(guī)還不完善，信息披露過程的透明度存在著很大問題，基金被挪用或者投向高風(fēng)險項目的情況時有發(fā)生。所以本文提出第六組假設(shè)：

H6a：社?；鸬某止杀壤c重大會計差錯發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

H6b：社?；鸬某止杀壤c重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

信托業(yè)在我國的發(fā)展歷經(jīng)坎坷，自改革開放恢復(fù)經(jīng)營以來，先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的行業(yè)清理整頓，雖然發(fā)展至今已經(jīng)取得了可喜的成績，但依然有諸多不到位的地方。第一，行業(yè)內(nèi)部普遍缺乏系統(tǒng)、統(tǒng)一的管理制度和完善的監(jiān)督體系，盲目地擴(kuò)大規(guī)模而管理卻跟不上，風(fēng)險意識薄弱。行業(yè)快速發(fā)展，但是職業(yè)人員的專業(yè)知識和素養(yǎng)卻沒有跟上步伐。第二，我國大多數(shù)信托公司對自身業(yè)務(wù)并沒有明確的定位。信托公司的主要業(yè)務(wù)本應(yīng)是信托業(yè)務(wù)，但由于信托行業(yè)發(fā)展初期的目的是滿足融資需求，所以導(dǎo)致信貸業(yè)務(wù)成了目前信托公司的主要業(yè)務(wù)。第三，目前我國信托公司以間接投資為主要盈利來源，直接投資甚少，不利于信托行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。目前信托業(yè)存在的這些問題使得信托公司在作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資時缺乏系統(tǒng)規(guī)范的研究，很少有意愿參與到上市公司治理中。經(jīng)過以上分析，本文提出第七組假設(shè)：

H7a：信托的持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

H7b：信托的持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

非金融類上市公司通常持股比例較高，有些甚至可以成為被投資公司的控制性股東，這會使其在被投資公司中擁有較大的話語權(quán)，能夠?qū)δ繕?biāo)公司的運營管理產(chǎn)生較大影響。較高的持股比例也意味著非金融類上市公司機(jī)構(gòu)投資者的退出成本很高，因為如果他們對被投資公司的經(jīng)營業(yè)績和公司治理不滿意想要拋售股票，在短時間內(nèi)是很難完成的，而且他們大規(guī)模拋售股票也可能會引發(fā)被投資公司股價的大幅下跌。所以高持股比例使得非金融類上市公司與被投資公司的利益目標(biāo)一致，參與到被投資公司的經(jīng)營管理，提高其經(jīng)營業(yè)績從而提升其股價，機(jī)構(gòu)投資者自身也可以從中獲取相應(yīng)的豐厚的投資收益。除此之外，大多數(shù)非金融類上市公司進(jìn)行投資的目的是長期的戰(zhàn)略性投資，機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司可能是一個產(chǎn)業(yè)鏈中的上下游合作關(guān)系，為了彌補(bǔ)自身業(yè)務(wù)的不足、降低原材料成本、減少產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)的成本等，這樣的非金融類上市公司通常實力也比較強(qiáng)大。這種情況下，被投資公司與非金融類上市公司機(jī)構(gòu)投資者可以看作是一體的，兩者的經(jīng)營業(yè)務(wù)息息相關(guān)，非金融類上市公司也會有積極性參與到被投資公司的經(jīng)營管理中去，提升其公司治理效率和信息披露水平，使自身業(yè)務(wù)也得到保障，實現(xiàn)共贏。所以本文提出第八組假設(shè)：

H8a：非金融類上市公司持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)

H8b：非金融類上市公司持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)

財務(wù)公司通常由大型集團(tuán)公司設(shè)立，其主要功能有內(nèi)部結(jié)算、籌資融資以及提供咨詢服務(wù)等。但是首先，我國的財務(wù)公司受到較多政策限制和監(jiān)管，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)也被嚴(yán)格控制，所以其主要功能還是為集團(tuán)內(nèi)部成員公司提供財務(wù)管理服務(wù)。其次，我國財務(wù)公司的資金主要來源于集團(tuán)內(nèi)部，也主要流向集團(tuán)內(nèi)部，僅僅起到了集團(tuán)內(nèi)部資金歸集的功能，與外部資本市場的關(guān)系并不緊密。再次，我國的財務(wù)公司對其集團(tuán)有著較強(qiáng)的依附性，核心管理成員也可能就來自于集團(tuán)內(nèi)部的其他成員公司，所以財務(wù)公司會受到集團(tuán)的直接領(lǐng)導(dǎo)（朱怡橋，2016）。所以可以看出，財務(wù)公司的投資主要流向集團(tuán)內(nèi)部，這種情況下的投資大多也是為了集團(tuán)整體利益的資金融通，財務(wù)公司對于被投資公司并沒有太大的權(quán)利，不足以影響被投資公司的經(jīng)營管理等方面。即使是外部資本市場上的投資，投資規(guī)模也不大，持股比例通常不高。所以本文提出第九組假設(shè)：

H9a：財務(wù)公司的持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

H9b：財務(wù)公司的持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

銀行雖然作為長期的機(jī)構(gòu)投資者，傾向于長期穩(wěn)健持有證券，而且銀行在與上市公司的信貸業(yè)務(wù)中可以深入地了解到公司的財務(wù)狀況以及公司治理狀況等內(nèi)部信息，但從行業(yè)性質(zhì)上來看，銀行持股很大程度上的作用是穩(wěn)定市場，而且受到政府政策的限制，銀行持股比例總體偏低，直接參與到公司內(nèi)部治理的動力較低。另外，持股比例較低，收益與成本不匹配，銀行還很可能同時為公司提供著商業(yè)貸款或者其他銀行服務(wù)，這些利益關(guān)聯(lián)也有可能會使銀行為了避免這些業(yè)務(wù)受到損失而弱化對被投資公司的積極監(jiān)督，也不反對上市公司管理層的行為，所有的這些原因都使銀行不能有效提高被投資公司治理以及信息披露水平。所以本文提出第十組假設(shè)：

H10a：銀行的持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

H10b：銀行的持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性不顯著相關(guān)

三、研究設(shè)計與實證分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所研究的重大會計差錯財務(wù)重述行為是指上市公司因存在重大會計差錯而對其已發(fā)布的財務(wù)報告進(jìn)行更正或補(bǔ)充的行為，但不包括會計政策變更、會計估計變更等情況。本文以2003—2016年10月滬深兩市A股所有上市公司發(fā)布的相關(guān)公告作為樣本選取范圍。從巨潮資訊網(wǎng)的“補(bǔ)充與更正”公告中以“差錯”、“調(diào)整”、“追溯”等為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，手工收集得到2 138份公告，并逐一閱讀這些公告的內(nèi)容，一方面收集這些公告的基本情況（如文檔大小、頁數(shù)、簽字日期等）的數(shù)據(jù)，另一方面手工收集整理這些公告的具體內(nèi)容（如重大會計差錯的發(fā)生年度、差錯原因、調(diào)整重述的年度、調(diào)整重述的項目、影響金額、年報或者季報、合并報表或者母公司報表等），得到“重大會計差錯相關(guān)數(shù)據(jù)”。然后經(jīng)過如下處理：（1）剔除內(nèi)容重復(fù)以及不屬于重大會計差錯更正的公告；（2）剔除金融保險類行業(yè)的上市公司，因為這些公司所采用的會計制度與其他行業(yè)公司存在著顯著的不同，所以信息披露也有其特點。

根據(jù)研究內(nèi)容，本文的樣本數(shù)據(jù)分為兩部分：第一部分，除了上述處理，再將公告中“差錯發(fā)生年度”不明確（即公告中對于差錯發(fā)生年度描述為“以前期間”等）的公司剔除，以上處理完成后，將剩下的“重大會計差錯數(shù)據(jù)”涉及的公司作為發(fā)生重大會計差錯的公司，“差錯發(fā)生的年度”作為發(fā)生重大會計差錯的年度。第二部分，將發(fā)布相關(guān)公告的上市公司作為“發(fā)生重大會計差錯財務(wù)重述的上市公司”，其發(fā)布重大會計差錯更正或補(bǔ)充公告的年度作為“發(fā)生重大會計差錯財務(wù)重述的年度”。

(二)變量定義

本文共有兩個主要的被解釋變量。第一，重大會計差錯是否發(fā)生（SError）。當(dāng)上市公司在某一年度發(fā)生重大會計差錯時，SError取1，否則取0。第二，重大會計差錯財務(wù)重述行為是否發(fā)生（Restate）。當(dāng)上市公司在某一年度發(fā)布重大會計差錯更正或補(bǔ)充相關(guān)公告時，Restate取1，否則取0。為了考察機(jī)構(gòu)投資者整體對公司重大會計差錯及其財務(wù)重述的影響，本文首先選取了機(jī)構(gòu)總體的持股比例作為解釋變量，用INS_All表示。接下來為了考察不同類型機(jī)構(gòu)對公司重大會計差錯及其財務(wù)重述的影響，本文選擇了目前我國資本市場上九種主要的機(jī)構(gòu)投資者，具體說明見表1。另外本文還借鑒了已有的研究成果，著重考慮了包括公司特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理環(huán)境以及外部治理環(huán)境四大類共14個變量作為控制變量，而且本文還控制了年度、行業(yè)效應(yīng)及上市地點對公司重大會計差錯財務(wù)重述的影響。本文各變量的具體定義如表1所示。

表1 本文各變量定義

（續(xù)表）外部治理環(huán)境 DumB 交叉上市 上市公司同時在A、B股上市時取1，否則取0 Big4 國際四大 當(dāng)上市公司的審計機(jī)構(gòu)為“國際四大”時取1，否則取0 Audit 審計意見 審計意見是否為標(biāo)準(zhǔn)無保留，是取1，否則取0其他 Exchange 所在交易所虛擬變量 當(dāng)公司在上海證券交易所上市時取1，否則取0 Ind 行業(yè)虛擬變量yr 年度虛擬變量

(三)模型設(shè)計

本文采用Logistic判定模型來檢驗前文的假設(shè)。設(shè)P為公司發(fā)生重大會計差錯以及財務(wù)重述發(fā)生的概率：

另外，由于本文研究涉及到的解釋變量和控制變量較多，為了盡可能地避免多重共線的問題，本文對上述每個模型分別構(gòu)建了公司特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理環(huán)境以及外部治理環(huán)境四種模型（只選取對應(yīng)類別的控制變量）進(jìn)行回歸。然后同時選取各個分模型中較顯著的控制變量構(gòu)建綜合模型，本文還控制了規(guī)模、負(fù)債水平和盈利能力等三個最主要的公司特征變量。

(四)實證研究結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計與分析

本文關(guān)于重大會計差錯發(fā)生可能性的研究樣本的描述性統(tǒng)計如表2所示，總樣本量為16 246個，其中發(fā)生重大會計差錯（即SError=1）的樣本為865個，沒有發(fā)生重大會計差錯（即SError=0）的樣本為15 381個。從全樣本來看，機(jī)構(gòu)投資者在所有上市公司樣本中的持股比例差異很大，平均持股比例為7.67%，最多的達(dá)到總股本數(shù)的61.10%，而最少的僅有0.12%。在九種不同類型的機(jī)構(gòu)投資者中，平均持股比例最高的是證券投資基金，達(dá)到2.83%；非金融類上市公司的平均持股比例2.38%，次之；剩下七種類型的機(jī)構(gòu)，平均持股比例均未超過1%，其中財務(wù)公司平均持股比例最低，僅有0.02%。從機(jī)構(gòu)投資者持股比例最大值的角度來看，非金融類上市公司的持股比例最高，達(dá)到55.56%；而證券投資基金最大持股比例次之，為17.46%；另外，信托持股比例最大值為12.41%；余下六種類型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例最大值也未超過10%。而從機(jī)構(gòu)投資者持股比例最小值的角度來看，不同類型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例均為0，很顯然，并不是所有上市公司都會得到所有類型的機(jī)構(gòu)投資者的投資。本文關(guān)于重大會計差錯重述發(fā)生可能性研究樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示，總樣本量為17 921個，其中發(fā)生重大會計差錯重述行為的樣本為702個，沒有發(fā)生重大會計差錯重述行為的樣本為17 219個。由于篇幅限制，不再贅述分析。

表5 -2 關(guān)于重大會計差錯發(fā)生可能性研究樣本的描述性統(tǒng)計

（續(xù)表）Insurance 0.0032 0.0000 0.0088 0.0000 0.0500 16246 Security 0.0035 0.0000 0.0082 0.0000 0.0411 16246 Entrust 0.0071 0.0000 0.0191 0.0000 0.1241 16246 Finance 0.0002 0.0000 0.0016 0.0000 0.0131 16246 Bank 0.0004 0.0000 0.0024 0.0000 0.0207 16246 NonFinance 0.0238 0.0000 0.0921 0.0000 0.5556 16246

表3 關(guān)于重大會計差錯重述發(fā)生可能性研究樣本的描述性統(tǒng)計

2. 均值T檢驗

發(fā)生重大會計差錯的公司與未發(fā)生重大會計差錯的公司兩組樣本以及發(fā)生重大會計差錯重述的公司與未發(fā)生重大會計差錯重述的公司兩組樣本之間各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例、公司特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理環(huán)境以及外部治理環(huán)境等各變量的均值T檢驗結(jié)果如表4和表5所示。

表4 發(fā)生重大會計差錯與沒有發(fā)生重大會計差錯樣本均值T檢驗

（續(xù)表）內(nèi)部治理環(huán)境BSize 9.131 05 9.145 67 9.130 23 -0.229 5 0.818 4 IDP 0.365 18 0.363 47 0.365 27 0.926 5 0.354 2 Dual 0.189 34 0.154 91 0.191 27 2.656 4 0.007 9 ***ComNum 3.600 89 3.439 31 3.609 97 4.991 4 0.000 0 ***外部治理環(huán)境DumB 0.046 23 0.018 50 0.047 79 3.993 5 0.000 1 ***Big4 0.069 68 0.017 34 0.072 62 6.220 5 0.000 0 ***Audit 0.963 44 0.886 71 0.967 75 12.415 3 0.000 0 ***樣本量 16 246 865 15 381

從表5-4可以看出，首先，發(fā)生重大會計差錯公司與沒有發(fā)生重大會計差錯公司在機(jī)構(gòu)投資者總體持股方面存在顯著差異。機(jī)構(gòu)投資者在沒有發(fā)生重大會計差錯公司中的總體持股比例要顯著高于發(fā)生重大會計差錯公司，且顯著性水平為1%，說明機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司發(fā)生重大會計差錯的可能性較小。證券投資基金、QFII這兩類機(jī)構(gòu)在沒有發(fā)生重大會計差錯公司中的持股比例也要比在發(fā)生重大會計差錯的公司中的持股比例高，且顯著性水平為5%，說明這兩類機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司，重大會計差錯發(fā)生的可能性較小，信息披露質(zhì)量較高。保險公司、社?；鸷头墙鹑陬惿鲜泄具@三類機(jī)構(gòu)在沒有發(fā)生重大會計差錯上市公司中要比在發(fā)生重大會計差錯公司中的持股比例高，且顯著性水平為1%。另外，銀行這類機(jī)構(gòu)在發(fā)生重大會計差錯公司中的持股比例卻要比在沒有發(fā)生重大會計差錯公司中的持股比例高。證券公司、信托以及財務(wù)公司三類機(jī)構(gòu)持股比例在發(fā)生與沒有發(fā)生重大會計差錯兩類公司中并沒有顯著差別，可能是因為這三類機(jī)構(gòu)持股比例相對不高，對上市公司的影響與普通投資者差別不大。其次，兩類上市公司在公司特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及內(nèi)外部治理環(huán)境等方面也都存在著顯著的差異。表5的分析類似，在此不再贅述。

表5 發(fā)生與沒有發(fā)生重大會計差錯財務(wù)重述樣本均值T檢驗

（續(xù)表）內(nèi)部治理環(huán)境BSize 9.108 53 9.000 00 9.112 96 1.515 8 0.129 6 IDP 0.365 19 0.370 00 0.365 00 -2.334 2 0.019 6 **Dual 0.185 93 0.186 61 0.185 90 -0.047 4 0.962 2 ComNum 3.582 28 3.695 16 3.577 68 -3.024 7 0.002 5 ***外部治理環(huán)境DumB 0.048 77 0.035 61 0.049 31 1.651 2 0.098 7 *Big4 0.068 41 0.021 37 0.070 33 5.040 3 0.000 0 ***Audit 0.955 64 0.858 97 0.959 58 12.746 7 0.000 0 ***樣本量 17 921 702 17 219

3. 回歸結(jié)果分析

（1）機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例與上市公司重大會計差錯財務(wù)重述

從表6中可以看，無論是在四個分模型還是綜合模型中，在控制其他變量后，機(jī)構(gòu)總體持股比例與發(fā)生重大會計差錯的概率均負(fù)相關(guān)，且顯著性水平為1%。即驗證了假設(shè)1a，說明機(jī)構(gòu)持股降低了上市公司發(fā)生重大會計差錯的概率。而表7的結(jié)果表示，在公司特征模型中，在控制其他變量后，機(jī)構(gòu)總體持股降低了重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生的概率，顯著性水平為10%，即驗證了假設(shè)1b。這是因為一方面機(jī)構(gòu)投資者為了尋求更高的效益，從一開始就會選擇高質(zhì)量的上市公司，這些公司經(jīng)營管理規(guī)范，更愿意遵守相關(guān)法律法規(guī)，而另一方面，機(jī)構(gòu)投資者由于其自身在信息收集、處理和分析等方面的優(yōu)勢，能夠發(fā)揮對被投資公司的外部監(jiān)督管理作用，這兩方面的因素都有可能使被投資上市公司的重大會計差錯發(fā)生的可能性降低，進(jìn)而重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生的可能性也相應(yīng)降低。

表6 關(guān)于重大會計差錯發(fā)生可能性的回歸結(jié)果

表7 關(guān)于重大會計差錯重述發(fā)生可能性的回歸結(jié)果

（2）不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司重大會計差錯財務(wù)重述

從表6的回歸結(jié)果可以看出，在控制了其他變量之后，證券投資基金除了在公司特征模型中與重大會計差錯發(fā)生可能性不顯著相關(guān)外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理環(huán)境、外部治理環(huán)境以及綜合模型中，分別在5%、10%、1%、1%的水平上與重大會計差錯發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)，即驗證了假設(shè)H2a。說明證券投資基金持股降低了上市公司發(fā)生重大會計差錯的可能性。其次，在控制了其他變量以后，QFII在公司特征模型以及股權(quán)結(jié)構(gòu)模型中均在10%的水平上與重大會計差錯發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)，說明QFII持股也降低了公司發(fā)生重大會計差錯的可能性，即驗證了假設(shè)H3a。QFII憑借其豐富的投資經(jīng)驗以及成熟理性的投資理念，在選擇其投資對象時比較看重上市公司的成長性和流動性，且比較重視上市公司的產(chǎn)業(yè)地位、資產(chǎn)質(zhì)量、競爭優(yōu)勢等因素，可以看出，這些上市公司本身就是優(yōu)質(zhì)公司，自身有很強(qiáng)的管理能力，如果沒有特殊目的，出現(xiàn)重大會計差錯的幾率可能很小。但是從表7中可以看出，證券投資基金和QFII與重大會計差錯重述發(fā)生可能性的相關(guān)性為負(fù)但是不顯著，沒有驗證假設(shè)H2b、H3b。原因可能是，這兩類機(jī)構(gòu)投資者通常屬于長期戰(zhàn)略型投資者，選擇的目標(biāo)公司本身就屬于高質(zhì)量的上市公司，通常會對相關(guān)法律法規(guī)嚴(yán)格遵守，公司內(nèi)部對于發(fā)現(xiàn)的重大會計差錯會按照政策規(guī)定進(jìn)行重述披露，證券投資基金以及QFII這樣的外部投資者并不會比公司內(nèi)部管理層更快速地發(fā)現(xiàn)差錯，在被投資公司自身比較自覺的情況下，外部的機(jī)構(gòu)投資者相對滯后的監(jiān)督管理作用也就不大了。

然后，表6的結(jié)果表明在控制了其他變量之后，無論是各個分模型還是綜合模型，非金融類上市公司持股比例均與重大會計差錯發(fā)生可能性在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即驗證了假設(shè)H8a。而從表7的結(jié)果可以看出，非金融類上市公司持股比例與重大會計差錯重述行為在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，從而驗證了假設(shè)H8b。說明非金融類上市公司持股降低了重大會計差錯以及財務(wù)重述發(fā)生的可能性。從描述性統(tǒng)計中也可以看出，非金融類上市公司持股比例通常較高，有些甚至成為上市公司的控制性股東，所以非金融類上市公司可以通過參加被投資公司股東大會以及董事會主導(dǎo)甚至決定被投資公司的經(jīng)營策略，對上市公司產(chǎn)生極其重要的影響。另外，非金融類上市公司的投資可能出于補(bǔ)充自身業(yè)務(wù)的需要，自身的經(jīng)營業(yè)績與被投資公司可能息息相關(guān)，所以，非金融類上市公司有動機(jī)也有意愿提高被投資公司業(yè)績和公司治理效率，提升信息披露質(zhì)量，從而降低重大會計差錯發(fā)生可能性。

而其他六類機(jī)構(gòu)投資者（證券公司、社會保障基金、保險公司、信托公司、財務(wù)公司、銀行）與上市公司重大會計差錯以及財務(wù)重述的發(fā)生可能性都沒有顯著的關(guān)系，驗證了H4a、H5a、H6a、H7a、H9a、H10a、H4b、H5b、H6b、H7b、H9b、H10b。主要是由于這些機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低，參與上市公司治理和經(jīng)營管理的成本收益不匹配，不太有動力和能力參與到上市公司治理中去。另外一個原因是，這些機(jī)構(gòu)投資者通常與被投資公司存在著較為密切的商業(yè)關(guān)系，比如保險公司可能為被投資公司提供著保險服務(wù)，銀行可能為被投資公司提供信貸等，這種商業(yè)關(guān)系使機(jī)構(gòu)投資者在質(zhì)疑或反對被投資上市公司時產(chǎn)生顧慮，因為如果機(jī)構(gòu)不順從被投資公司管理層的決定，他們可能會遭受到商業(yè)上的打壓，機(jī)構(gòu)就會權(quán)衡反對管理層可能帶來的損失以及不予干預(yù)保持中立帶來的收益。機(jī)構(gòu)投資者通常為了保證與被投資公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)系，弱化對被投資公司的監(jiān)管，消極地參與上市公司的運營管理，從而不能有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用。

4. 穩(wěn)健性檢驗

（1）年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整

由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例在不同年度和行業(yè)之間差距較大，所以本文對該主要解釋變量進(jìn)行“年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整”后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

關(guān)于重大會計差錯發(fā)生可能性的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表8所示。可以看出，機(jī)構(gòu)總體持股抑制了重大會計差錯的發(fā)生，且在1%的水平上顯著；不同類型的機(jī)構(gòu)中只有證券投資基金、QFII以及非金融類上市公司持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者則沒有顯著影響，這些結(jié)論與之前的研究結(jié)果是一致的。

表8 關(guān)于重大會計差錯發(fā)生可能性研究的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（續(xù)表）Finance_adj -7.428 7 -6.324 4 -7.119 6 -9.512 -9.327 4（-0.60） （-0.53） （-0.59） （-0.80） （-0.77）Bank_adj -1.585 3 -2.040 8 -1.200 6 -2.453 6 -3.039 5（-0.48） （-0.63） （-0.38） （-0.74） （-0.89）NonFinance_adj -3.187 5*** -3.056 1*** -3.027 6*** -2.894 9*** -3.002 1***（-5.05） （-4.74） （-4.82） （-4.58） （-4.61）

關(guān)于重大會計差錯財務(wù)重述行為發(fā)生可能性研究的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表9所示?？梢钥闯?，機(jī)構(gòu)投資者的持股降低了重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生的可能性；不同類型機(jī)構(gòu)投資者中，只有非金融類上市公司持股比例與重大會計差錯財務(wù)重述行為發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)，其他的機(jī)構(gòu)都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這些結(jié)論也與之前的研究是一致的。

表9 關(guān)于重大會計差錯財務(wù)重述行為發(fā)生可能性研究的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（2）內(nèi)生性分析

本文之前的實證結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例與重大會計差錯以及重述發(fā)生的可能性顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理提升了信息披露質(zhì)量。但正如理論分析中提到的，機(jī)構(gòu)投資者本身在選擇目標(biāo)公司時可能就傾向于信息披露質(zhì)量較高的上市公司，因為這樣的公司通常治理狀況良好，能夠在一定程度上保證機(jī)構(gòu)投資者的回報率。所以，機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量之間必然存在著內(nèi)生性問題。本文采取以下兩種方法進(jìn)行分析：

第一，采用機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例滯后一年的數(shù)據(jù)（LINS_All）作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表10所示。結(jié)果表明，即使采用了機(jī)構(gòu)總體持股比例滯后一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，機(jī)構(gòu)總體持股比例仍然與重大會計差錯發(fā)生可能性以及重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)，與表6、表7的結(jié)果一致。

表10 機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例滯后一年數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

第二，選用總股本的自然對數(shù)（LStock）作為機(jī)構(gòu)總體持股比例（INS_All）的工具變量，采用極大似然估計法進(jìn)行回歸，LStock滿足作為工具變量的兩個條件：相關(guān)性和外生性。上市公司機(jī)構(gòu)總體持股比例與該公司總股本是相關(guān)的；同時，上市公司的信息披露質(zhì)量與其總股本之間并沒有直接的聯(lián)系。采用工具變量法的回歸結(jié)果如表11所示。從中可以看出，機(jī)構(gòu)總體持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性以及重大會計差錯財務(wù)重述發(fā)生可能性均顯著負(fù)相關(guān)，也與表6、表7的結(jié)果一致。

表11 采用工具變量法的回歸結(jié)果

說明本文之前的結(jié)論在考慮了內(nèi)生性之后依然穩(wěn)健?？傮w來說，我國機(jī)構(gòu)投資者目前已經(jīng)初步具備積極監(jiān)督上市公司、參與公司治理的動機(jī)和能力，提高了被投資公司的信息披露質(zhì)量。

四、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文研究了滬深兩市A股上市公司范圍內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者持股對公司重大會計差錯及重述的影響。本文所選取的樣本范圍是2003－2016年10月期間發(fā)布的重大會計差錯補(bǔ)充或更正公告，分析機(jī)構(gòu)投資者持股如何影響公司重大會計差錯以及財務(wù)重述行為的發(fā)生。從CSMAR數(shù)據(jù)庫中取得機(jī)構(gòu)投資者持股相關(guān)數(shù)據(jù)，同時引入公司特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理環(huán)境以及外部治理環(huán)境四個方面的變量作為控制變量，構(gòu)建多元回歸模型，通過對數(shù)據(jù)的搜集整理、描述性統(tǒng)計與分析和多元回歸分析，得到如下研究結(jié)論：

第一，關(guān)于重大會計差錯發(fā)生可能性的研究，本文的研究結(jié)論是：（1）在控制其他相關(guān)因素的情況下，機(jī)構(gòu)總體持股比例高的上市公司發(fā)生重大會計差錯的可能性要更小。該結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者能夠在被投資公司的經(jīng)營中發(fā)揮有效的外部監(jiān)督管理作用，并且能夠有效提高會計信息質(zhì)量，增強(qiáng)會計穩(wěn)健性，對重大會計差錯的發(fā)生起到了抑制作用，這與目前大多數(shù)觀點是一致的。說明雖然在我國仍不發(fā)達(dá)的證券市場中，機(jī)構(gòu)投資者的力量尚處于探索階段，但是已初步具備積極參與上市公司治理的意愿和能力。機(jī)構(gòu)投資者可以通過提出議案或直接同公司內(nèi)部管理層溝通等方式，減少公司內(nèi)部管理層因自利意識而選擇不恰當(dāng)行為的機(jī)會，促進(jìn)上市公司遵守相關(guān)法律法規(guī)，提升會計信息披露質(zhì)量，減少重大會計差錯的發(fā)生。（2）在控制其他相關(guān)因素的情況下，證券投資基金、QFII、非金融類上市公司三類機(jī)構(gòu)持股比例高的上市公司發(fā)生重大會計差錯的可能性要小些。即這三類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但QFII的顯著性并不穩(wěn)定。而其他類型的機(jī)構(gòu)持股比例與重大會計差錯發(fā)生可能性之間雖然負(fù)相關(guān)，但并不顯著。說明并不是所有類型的機(jī)構(gòu)投資者都對被投資公司的公司治理、會計信息質(zhì)量等方面起到了積極的促進(jìn)作用。證券投資基金和非金融類上市公司由于相對較高的持股比例，更有動機(jī)和能力參與到上市公司經(jīng)營管理中去，QFII則由于其豐富的投資經(jīng)驗以及成熟理性的投資理念，能夠?qū)Ρ煌顿Y公司發(fā)揮有效的外部監(jiān)督作用。而其他類型的機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)量和規(guī)模方面的劣勢，沒有足夠的動機(jī)和能力參與到上市公司經(jīng)營管理中。

第二，關(guān)于重大會計差錯重述行為發(fā)生可能性的研究，本文的研究結(jié)論是：（1）在控制其他相關(guān)因素的情況下，機(jī)構(gòu)總體持股比例與重大會計差錯重述發(fā)生可能性顯著負(fù)相關(guān)，但并不穩(wěn)定。說明在中國仍不發(fā)達(dá)的證券市場中，由于上市公司“一股獨大”的問題以及機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的限制，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營和治理有效性的影響有限。或者機(jī)構(gòu)投資者可能由于自身內(nèi)部的代理問題、短期業(yè)績壓力或者自身股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的利益沖突，抑或機(jī)構(gòu)投資者本身就與被投資公司有一些商業(yè)關(guān)系，降低了抑制上市公司治理缺陷的意愿。（2）在控制其他相關(guān)因素的情況下，只有非金融類上市公司持股比例與重大會計差錯重述行為的發(fā)生顯著負(fù)相關(guān)，但是顯著性較弱且不穩(wěn)定。說明不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在決定是否參與被投資公司經(jīng)營治理時可能都存在著前述問題，導(dǎo)致外部治理作用的發(fā)揮不佳。

(二)政策建議

根據(jù)之前得出的研究結(jié)論，本文提出以下四項政策建議：

第一，加強(qiáng)上市公司財務(wù)人員對財務(wù)相關(guān)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)以及職業(yè)道德觀念。上市公司發(fā)生重大會計差錯一方面是由于相關(guān)財務(wù)人員對于法律法規(guī)認(rèn)識理解不到位，造成業(yè)務(wù)處理錯誤。另一方面也可能是由于財務(wù)人員意識松懈，沒有重視自己的工作，造成一些失誤，甚至出于自身利益的需求，知錯犯錯，選擇法律法規(guī)不允許的處理方法或會計政策。所以上市公司自身或者政府相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該經(jīng)常開設(shè)財務(wù)相關(guān)政策知識的培訓(xùn)講解課程，特別是當(dāng)一些新政策發(fā)布時，應(yīng)組織相關(guān)人員進(jìn)行深入學(xué)習(xí)。除了相關(guān)知識的學(xué)習(xí)，還應(yīng)不斷強(qiáng)化財務(wù)人員的職業(yè)道德，制定相應(yīng)的獎懲措施，鼓勵財務(wù)人員積極認(rèn)真做好自己的工作。

第二，進(jìn)一步規(guī)范法律法規(guī)中財務(wù)重述的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。目前我國資本市場上財務(wù)重述特別是重大會計差錯財務(wù)重述現(xiàn)象發(fā)生頻率較高，然而本文在收集重大會計差錯財務(wù)重述相關(guān)公告的過程中發(fā)現(xiàn)，各上市公司對重大會計差錯的更正調(diào)整公告并沒有統(tǒng)一的格式，不同公司對重大會計差錯重述說明的格式、內(nèi)容、詳細(xì)程度等都不一致。這些缺乏統(tǒng)一格式的重大會計差錯重述相關(guān)公告，增加了廣大財務(wù)報表使用者及學(xué)術(shù)研究者在對比不同公司或者同一公司不同時期時的難度。針對這一現(xiàn)象，相關(guān)部門應(yīng)該盡快規(guī)范財務(wù)重述的相關(guān)認(rèn)定和披露的標(biāo)準(zhǔn)，包括重大會計差錯及財務(wù)重述發(fā)生的原因、時間、更正或調(diào)整的方法、涉及的項目以及金額等。

第三，進(jìn)一步完善資本市場的法律環(huán)境。真正能夠促進(jìn)我國資本市場和上市公司整體治理水平不斷發(fā)展的重要因素就是相關(guān)法律法規(guī)以及制度背景。我國機(jī)構(gòu)投資者不僅存在持股比例較低問題，還存在著對上市公司的股權(quán)控制力較差以及自身持股流動性過強(qiáng)的問題。這一方面的原因是機(jī)構(gòu)投資者自身持股比例較低，不能有效地參與上市公司經(jīng)營治理，另一方面的原因也正是我國資本市場整體法律環(huán)境薄弱，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)為了牟取利益而頻繁買賣證券和進(jìn)行價格操縱。所以只有不斷完善我國資本市場的法律環(huán)境，使機(jī)構(gòu)投資者成為被投資公司的安定股東，減少其投機(jī)行為，才能促使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮出應(yīng)有的外部監(jiān)管作用，減少上市公司重大會計差錯及其重述現(xiàn)象的發(fā)生。

第四，繼續(xù)促進(jìn)我國資本市場中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大。在發(fā)達(dá)的證券市場中，機(jī)構(gòu)投資者占有重要地位。近些年來，我國證券市場機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、市值比重或者資產(chǎn)規(guī)模等雖然已經(jīng)取得巨大的進(jìn)步，但相較于發(fā)達(dá)市場仍有很大的上升空間。所以我國應(yīng)繼續(xù)對機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展給予政策支持，進(jìn)一步放松對機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，同時進(jìn)一步降低國有持股比例，使機(jī)構(gòu)投資者有更大的意愿參與上市公司經(jīng)營治理，不斷減少重大會計差錯及財務(wù)重述發(fā)生可能性，提升我國上市公司的整體治理水平。

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