(云南農(nóng)業(yè)大學 云南 昆明 650000)

一、營運資本期限錯配研究現(xiàn)狀

Morris(1976)認為，假設企業(yè)資產(chǎn)與債務存在一致性，就能夠減少企業(yè)因自身資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法覆蓋到期償還債務和投資的需求而產(chǎn)生的風險。Myers(1977)研究認為，當企業(yè)的投資不足時，企業(yè)的資產(chǎn)與負債的期限應合理匹配。Hart & Moore(1995)研究發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)具備一定規(guī)模的固定資產(chǎn)后，資產(chǎn)折舊越慢意味著債務期限越長，更進一步證實了期限匹配理論。然而隨著資本市場的迅速發(fā)展，期限錯配現(xiàn)象開始出現(xiàn)在企業(yè)和商業(yè)銀行經(jīng)營過程中，尤其是營運資本管理中。Diamond and Dybvig(1983)研究發(fā)現(xiàn)，期限錯配不僅起到促進企業(yè)長期投資的作用，而且滿足企業(yè)或商業(yè)銀行的流動性需求。Calomiris and Kahn(1991)認為，期限錯配有效地避免了商業(yè)銀行產(chǎn)生短期投機行為，也迫使銀行經(jīng)營更為專業(yè)以存款者和投資者的利益最大化為原則。

但是自從2018年期限錯配導致流動性危機爆發(fā)以后，業(yè)界學者對期限錯配的負面影響開始進行研究。Segura and Suarez(2011)基于銀行無限期決策模型證明了在面臨流動性風險的外部性和再獲得存款或融資約束時，商業(yè)銀行會將其債務期限盡可能縮短。同樣地，Brunnermeier和Oehmke(2013)論證了商業(yè)銀行從外部性的角度考慮更傾向于不斷縮短債務期限，而這不但加深了期限錯配，又將進一步導致商業(yè)銀行信貸資金的配給或貸款期限的降低，使得整個金融系統(tǒng)處于一種低效率的均衡狀態(tài)。

二、我國企業(yè)期限錯配現(xiàn)狀

營運資本期限錯配(Maturity Mismatch)即對營運資本流動性進行期限的錯配，以往的文獻大多認為企業(yè)流動資產(chǎn)和流動負債期限應符合期限匹配原則，然而隨著經(jīng)濟的發(fā)展越來越多的企業(yè)在營運資本方面存在期限錯配現(xiàn)象。一般存在兩種方式：一是企業(yè)通過外部長期融資無法滿足企業(yè)自身長期投資所需要的資金，企業(yè)通過挪用流動負債(如應付賬款等)進行長期投資活動，即短融長投激進策略；二是企業(yè)通過外部長期融資獲得多于自生長期投資的資金，企業(yè)將多出的部分挪作短期投資，即長融短投保守策略。隨著我國企業(yè)數(shù)量的不斷增多和規(guī)模的不斷擴大，以短融長投為主的期限錯配日漸成為企業(yè)營運資本管理的重要手段之一。再因為企業(yè)還需要外部長期融資進行部分的短期資產(chǎn)投資，我國企業(yè)的營運資本期限錯配問題比前面所述更為嚴重。因此我國企業(yè)營運資本期限錯配為什么會存在，我們應如何對待成為人們?nèi)諠u關注的問題。

三、期限錯配存在的原因分析

(一)資本市場存在融資約束

在理論中資本市場是完美的，企業(yè)的內(nèi)外部資本可以完全相互替換，企業(yè)內(nèi)部資本狀況對企業(yè)投資行為不會產(chǎn)生影響，然而在現(xiàn)實情況下我國的資本市場還遠非成熟，依然存在諸多缺陷：1、信貸存在歧視，例如，河南省2015年中小企業(yè)銀行信貸期限在一年之內(nèi)的占60%以上，銀行貸款申請遭拒率高達56%；2、股市有效性不高。主要原因有：一是因為信息不對稱投資者難以對股市進行準確的預測，二是股市投資者存在“羊群效應”影響企業(yè)價值在股市的真實體現(xiàn)，所以股市的有效性問題一直都存在，使得資本不能有效配置；3、存在外部融資成本。企業(yè)無論是向銀行進行債權融資還是向大眾進行股權融資都存在融資成本大小、融資難易程度問題，一般來說，融資的難易程度會受到企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模等因素的影響。例如大部分的國有企業(yè)的融資成本比民營企業(yè)低，也更容易融到資金；大規(guī)模企業(yè)的融資成本比中小企業(yè)小，比中小企業(yè)更易獲得融資。在這一不完全成熟的資本市場背景之下，大部分企業(yè)都存在著投資效率較低的問題。企業(yè)投資效率處于較低水平有兩個主要原因：1、在委托代理的條件下，管理層由于自利動機的存在，會偏向于投資自身利益最大化的非價值最大化投資，因而導致投資過度。2、在信息不對稱和存在交易成本的條件下，企業(yè)需獲得付出相對于內(nèi)部融資成本較高的外部資本來支持投資活動。當企業(yè)獲得的外部資本不足以讓企業(yè)進行有益的投資活動時，形成融資約束。大部分企業(yè)或多或少的都會受到融資約束的影響，改變內(nèi)部資本的配置，影響投資的決策。為了企業(yè)的長遠發(fā)展和規(guī)模擴張，企業(yè)大多會將短期資本投入到長期項目中，進行長期投資，從而出現(xiàn)了營運資本期限錯配現(xiàn)象。由此，我們不難看出融資約束是企業(yè)營運資本期限錯配現(xiàn)象出現(xiàn)的重要因素之一。

(二)營運資本期限錯配能夠提高企業(yè)業(yè)績

在現(xiàn)實生活中，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的重要生產(chǎn)型因素之一是營運資本。一般情況下，流動資產(chǎn)和流動負債會對營運資本產(chǎn)生影響，它們通常會與物質(zhì)資本等一起分配企業(yè)有限的投資資金，占用一定比例的投資資金。同時，營運資本是企業(yè)緩沖企業(yè)自身流動性的重要工具之一，在企業(yè)外部融資成本過高或者完全無法獲取的時候，企業(yè)可以通過加速營運資本的周轉來獲取資金，為企業(yè)長期項目投資提供資金來源。在新常態(tài)下，我國貨幣政策逐漸趨于穩(wěn)健，自2015年開始我國政府不斷強調(diào)“經(jīng)濟維穩(wěn)”。

市場利率適當下行，融資成本有所降低，銀行業(yè)金融服務不斷加強，促進金融資源更多流向實體經(jīng)濟，我國資本市場日趨成熟，但是貨幣供應結構依然存在失衡現(xiàn)象，大量的小規(guī)模企業(yè)仍面臨融資難、融資貴等難題，融資約束的現(xiàn)象依舊存在，企業(yè)長期項目的投資支出被抑制，又因營運資本是可逆的，所以企業(yè)在面臨融資約束時會通過減少營運資本投資部分抵消融資約束的影響，為了企業(yè)更好的發(fā)展企業(yè)甚至進行營運資本期限錯配，使營運資本為負，釋放短期流動性，使企業(yè)部分地平滑由于融資約束而引起的長期項目投資波動。營運資本期限錯配為面臨融資約束的企業(yè)提供長期項目投資的內(nèi)部資金來源，保證了企業(yè)長期項目的正常投資，從而使企業(yè)提升其盈利能力，進而改善了企業(yè)業(yè)績。由此，我們認為企業(yè)為了提高企業(yè)業(yè)績往往會傾向于進行營運資本期限錯配，進而出現(xiàn)企業(yè)營運資本期限錯配的現(xiàn)象。

四、關于期限錯配的對策

(一)從企業(yè)外部來看

1.提高資本市場的資本流動性，加大資本市場管理力度

首先，加快資本市場逐步走向成熟的腳步，提高資本市場的資本流動性，改善銀行等金融機構的信貸歧視現(xiàn)狀，促進資本市場的健康發(fā)展。降低資本市場的準入門檻，使非國有金融機構有足夠的發(fā)展空間，資本多樣化發(fā)展，逐步規(guī)范非國有金融機構，進一步明確信貸條件，根據(jù)不同類型、不同規(guī)模的企業(yè)制定不同的信貸條件，在確保銀行等金融機構貸款不良率的有所下降的情況下，減少信貸歧視，使金融業(yè)有一個良性、有序的競爭環(huán)境，為所有企業(yè)創(chuàng)造一個相對公平的融資壞境，緩解企業(yè)因信貸歧視所加劇的外部融資約束問題，讓企業(yè)擁有更好的發(fā)展空間。

其次，進一步規(guī)范企業(yè)信息披露的及時性和可靠性，引導投資者理性投資。企業(yè)信息披露及時、真實，可以使投資者及時全面的了解，做出相應的投資判斷，使資本得到有效的配置；引導投資者理性獨立的投資，減少“羊群效應”的影響，有利于資本趨向更合理的配置，使各類企業(yè)可以更大程度上獲得融資，有益于企業(yè)的發(fā)展，降低企業(yè)對內(nèi)部資本的需求，緩和企業(yè)營運資本期限錯配的壓力。

最后，持續(xù)推動資本要素價格改革，政府合理的制定利率，促進匯率市場化，形成合理的資本要素價格體系，資本的配置效率得到提高，從而一定程度上降低企業(yè)的融資成本，企業(yè)融資約束得以緩解。

2.允許企業(yè)存在企業(yè)營運資本期限錯配，控制營運資本期限錯配的程度

企業(yè)營運資本期限錯配可以為面臨融資約束的企業(yè)提供長期項目投資的內(nèi)部資金來源，提高企業(yè)業(yè)績，這使得越來越多的企業(yè)轉變成類金融企業(yè)，出現(xiàn)營運資本期限存配現(xiàn)象。這說明營運資本期限錯配的存在具有一定的合理性，在融資約束存在的條件下，讓營運資本期限錯配現(xiàn)象完全消失是不可能的。因此有以下幾條建議：1.銀行等金融機構正確認識企業(yè)營運資本期限錯配問題，合理放寬信貸門檻修改企業(yè)貸款的部分條例，同時建立基于企業(yè)營運資本期限錯配所產(chǎn)生的還貸風險應對機制。2.從多角度去測量營運資本期限錯配，控制在一定范圍之內(nèi)，建立相關法律法規(guī)，減少企業(yè)因營運資本期限錯配產(chǎn)生資金鏈斷裂的風險，防范企業(yè)營運資本期限錯配給金融機構帶來的風險。3.加強商業(yè)銀行經(jīng)營改革，不斷增強對企業(yè)的貸后情況監(jiān)控和后續(xù)考核。商業(yè)銀行應利用大數(shù)據(jù)技術分析各借款企業(yè)的經(jīng)營活動、資金流動、凈資產(chǎn)規(guī)模、倉儲量、貨運情況等信息進行實時監(jiān)控使企業(yè)營運資本期限錯配得到有效監(jiān)控。

(二)從企業(yè)內(nèi)部來看

1.提高企業(yè)的自身融資能力，減輕融資約束

融資約束的強弱與企業(yè)自身的融資能力有一定的關系，企業(yè)信息更新不及時會使信息傳遞存在時差，形成一定的信息不對稱。企業(yè)自身可以通過兩方面進行改善信息不對稱的情況：一方面，企業(yè)應規(guī)范內(nèi)部會計、審計流程，保證財務信息等企業(yè)相關信息的公開及時性、完整性和真實性，讓銀行等金融機構可以進行有效的貸款監(jiān)督，從而提高企業(yè)的融資資質(zhì)，部分減輕融資約束。另一方面，企業(yè)應強化資信建設建設，建立信譽至上的企業(yè)文化，無論是與銀行還是商業(yè)伙伴，在合作中維持好自身的信用，降低信用風險，樹立良好的形象，從而得到較好的發(fā)展，形成良好的資本循環(huán)，減輕融資約束對企業(yè)的影響。

2.企業(yè)建立一定的營運資本期限錯配風險防范體系，合理控制風險

營運資本期限錯配能夠提高企業(yè)盈利能力，改善企業(yè)業(yè)績，但是與此同時也也使企業(yè)的流動性風險加劇，應付賬款的延長使企業(yè)的信用風險加深。企業(yè)進行營運資本期限錯配的同時要建立一定的營運資本期限錯配風險防范體系。首先，企業(yè)建立自身內(nèi)部風險評估機制，運用內(nèi)部評級系統(tǒng)評價自身風險，并為此準備一定的風險準備金，減輕因流動性不足與信用下滑對公司融資能力造成的影響。其次，具有一定資金規(guī)模的企業(yè)可以建立獲并購獨立的財務公司，使企業(yè)的資金流動更為有序，投資活動更具合理性，資本的利用率有效提升。最后，企業(yè)建立營運資本期限錯配的審計制度，使企業(yè)內(nèi)部能從多方面對企業(yè)營運資本期限錯配進行監(jiān)控，從而使企業(yè)改善企業(yè)業(yè)績的同時防范企業(yè)營運資本期限錯配風險。

五、結論與展望

本文基于我國類金融模式企業(yè)營運資本期限的現(xiàn)狀，分析了期限錯配存在的原因，并針對性地提出了相關的對策建議。本文認為期限錯配是在目前市場條件下產(chǎn)生的一種正?，F(xiàn)象，不應盲目的認為期限錯配就是“洪水猛獸”。首先，企業(yè)應在安全范圍內(nèi)使用期限錯配提高效率；其次，要進一步提升市場流動性，使企業(yè)融資有多樣性，不能完全依賴期限錯配；最后，金融機構和監(jiān)管機構也應做到有效監(jiān)管防止企業(yè)對期限錯配的應用滑向危險的邊緣。

學界應進一步加強營運資本期限錯配方面的研究，如何具體實現(xiàn)在安全范圍內(nèi)使用期限錯配。