(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)　北京　100070)

一、黃金期貨文獻(xiàn)綜述

(一)國外學(xué)者對于黃金期貨的研究

Weston(1983)首先運(yùn)用譜分析和游程檢驗(yàn)對全球多種黃金期貨進(jìn)行了波動(dòng)率的檢驗(yàn)，結(jié)果表明當(dāng)時(shí)的黃金期貨市場并不是有效的。Monroe和Cohn(1986)研究了1976年以后8年間芝加哥商品交易所黃金期貨數(shù)據(jù)，并且對其與同時(shí)期的短期國債是否存在相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究，證明二者之間不存在完全有效的關(guān)系，存在跨市場套利的可能性。Lauterbach和Monroe(1989)研究了黃金期貨對不同信息沖擊的反應(yīng)。結(jié)果表明黃金期貨的日內(nèi)收益率顯著地不同于隔夜的收益率，波動(dòng)率在不同的交易時(shí)段也是不一致的，一般來說在開盤半小時(shí)內(nèi)的波動(dòng)率是最大的，波動(dòng)的峰值是在開始交易的幾分鐘內(nèi)形成的，在交易時(shí)間接近結(jié)束時(shí)期貨價(jià)格有很強(qiáng)的連續(xù)性。該文章認(rèn)為這種情況是由于市場中存在的各種信息共同沖擊造成的。Poitras(1990)研究了1981-1985年黃金期貨數(shù)據(jù)，證明黃金期貨合約存在著周末效應(yīng),但是效應(yīng)比較微弱。該學(xué)者還通過對數(shù)異方差正態(tài)分布模型對黃金期貨在交割日當(dāng)天不同的期貨合約之間存在的價(jià)格差異進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們并不是獨(dú)立同分布的。Melvin和Sultan(1990)研究了1975-1988年原油市場和黃金市場，通過檢驗(yàn)二者之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)關(guān)系發(fā)現(xiàn)它們之間的溢出效應(yīng)并不顯著，所以認(rèn)為當(dāng)時(shí)的黃金期貨市場不是完全有效的，故而不能引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

Spyrou(2006)研究了COMEX的1990-2005黃金期貨交易數(shù)據(jù)，Spyrou認(rèn)為COMEX市場中突發(fā)信息對投資者的交易行為有重大影響，對于正負(fù)兩方面的信息沖擊期貨市場的反應(yīng)是非對稱的，對于正向沖擊的反應(yīng)要比負(fù)向沖擊要更劇烈。Lin，Chiang和Chen(2008)研究了美國COMEX與日本TOCOM黃金期貨市場1990-2006年的日度交易數(shù)據(jù)，他們證明了在價(jià)格關(guān)系上美國COMEX起主導(dǎo)作用，日本TOCOM黃金期貨被引導(dǎo)，而且前者對于信息沖擊是對稱的，而后者對于信息沖擊則是非對稱的。

(二)國內(nèi)學(xué)者對于黃金期貨的研究

王兆才(2012)利用GARCH模型對中國黃金期貨市場的量價(jià)關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)黃金期貨市場的交易量隨著價(jià)格波動(dòng)的增加而增加，而持倉量隨著價(jià)格波動(dòng)而減小。此外,該學(xué)者使用ARIMA模型把交易量與持倉量都轉(zhuǎn)化為預(yù)期到的和未預(yù)期到的兩部分,研究證明期貨市場價(jià)格波動(dòng)主要是由未預(yù)期到部分的交易量和持倉量來解釋的。劉飛，吳衛(wèi)鋒，王開科(2013)運(yùn)用協(xié)整理論和誤差修正模型研究了我國黃金期貨市場的定價(jià)效率和引導(dǎo)-滯后關(guān)系，研究結(jié)果表明期貨市場在信息傳遞當(dāng)中處于主要地位，起到了重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，而且黃金期與現(xiàn)貨之間的引導(dǎo)關(guān)系是雙向的，其中期貨的引導(dǎo)作用更強(qiáng)一些。楊勝剛，陳帥立，王盾使用LM相關(guān)性檢驗(yàn)、VAR模型的方差分解和脈沖響應(yīng)圖、價(jià)格波動(dòng)率的單位根檢驗(yàn)和Granger格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法研究了我國黃金期貨價(jià)格的影響因素，發(fā)現(xiàn)上海、香港和倫敦的現(xiàn)貨黃金價(jià)格和COMEX黃金期貨價(jià)格以及美元指數(shù)都是影響我國黃金期貨價(jià)格的原因，而在價(jià)格波動(dòng)上倫敦黃金現(xiàn)貨和紐約黃金期貨對我國的黃金期貨市場影響較大。余敏，游宗君(2009)利用中國黃金期貨2008年1月9日至2008年6月4日的交易價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)，從分析黃金期現(xiàn)套利的原理和方式入手，結(jié)合當(dāng)前市場期現(xiàn)無套利區(qū)間的確定，設(shè)定假設(shè)條件，采用價(jià)差分析方法和無套利模型思想，建立模型并進(jìn)行實(shí)證分析得出套利投資策略。其結(jié)果是顯示在2008年4月30日之前市場中存在多次套利機(jī)會(huì)，但在此之后市場中沒有套利的機(jī)會(huì)。陳秋雨(2011)利用金融時(shí)間序列方法對中國黃金期貨首次構(gòu)建了完整的計(jì)量體系，結(jié)果證明就市場本身而言,黃金期貨市場并非有效市場,而是一個(gè)具有分形特征的市場,且均值方程和波動(dòng)率方程均存在長記憶特征。從影響市場的外部因素來看,黃金現(xiàn)貨引領(lǐng)黃金期貨價(jià)格,因此黃金期貨市場并未發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；美元指數(shù)、上證指數(shù)、深證成指和黃金租賃與中國黃金期貨均不存在長期均衡關(guān)系；紐約金單向引導(dǎo)中國黃金期貨；倫敦金和中國黃金期貨存在雙向引領(lǐng)關(guān)系。劉飛，吳衛(wèi)鋒，王開科(2013)選取我國黃金期貨、現(xiàn)貨市場5分鐘高頻交易數(shù)據(jù),利用協(xié)整理論、誤差修正模型、永久瞬時(shí)模型以及分位數(shù)回歸等方法系統(tǒng)分析了我國黃金期貨市場的定價(jià)效率、引導(dǎo)-滯后關(guān)系以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。陳宇(2015)研究了以及我國黃金期貨市場，結(jié)果證明我國的黃金期貨市場在2009年1月-2013年6月并不具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在2013年7月-2014年7月期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格有引導(dǎo)作用。楊軍戰(zhàn)(2014)利用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、誤差修正模型研究了2008年至2011年上海黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，該研究表明我國黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格兩者是相互引導(dǎo)的，二者之間存在著長期的均衡關(guān)系，其中現(xiàn)貨對期貨的引導(dǎo)關(guān)系更為顯著。

其中，σ2為方差的估計(jì)值，rt為所考察資產(chǎn)在 t 期的收益率，μt為 T 期內(nèi)收益率的均值。

然后是SHFE黃金擬合結(jié)果

(1)采用student-t分布，結(jié)果如下：

首先是COMEX黃金擬合結(jié)果

然后是SHFE黃金擬合結(jié)果

從以上的結(jié)果來看，對兩個(gè)黃金期貨市場的收益率來說，student-t分布的GARCH模型中信息準(zhǔn)則中的AIC值都是最小的，所以可以認(rèn)為服從student-t分布的GARCH(1,1)模型對COMEX黃金和SHFE黃金的擬合的效果最好。分別對兩種黃金期貨做出向前五步預(yù)測如下：

COMEX黃金meanForecastmeanErrorstandardDeviation10 0001620 0128840 01288420 0001620 012870 0128730 0001620 0128550 01285540 0001620 012840 0128450 0001620 0128260 012826

SHFE黃金meanForecastmeanErrorstandardDeviation10 00004807980 0135490 01354920 00004807980 0134940 01349430 00004807980 0134390 01343940 00004807980 0133860 01338650 00004807980 0133340 013334

從預(yù)測結(jié)果可以看出COMEX黃金收益率均值要比于SHFE黃金大，而且波動(dòng)率要比SHFE黃金小，可以看出美國黃金期貨收益率相對我國的黃金期貨更穩(wěn)定，參考其他學(xué)者對國際黃金市場的聯(lián)動(dòng)性研究，造成這種現(xiàn)象的原因可能是黃金的定價(jià)權(quán)在美國的黃金市場。我國的黃金期貨市場近年來雖然交易量逐漸攀升，但是并不能主導(dǎo)國際金價(jià)。又由于交易時(shí)間不相同，根據(jù)美國黃金期貨市場的已經(jīng)過去的交易情況，我國的黃金期貨價(jià)格會(huì)做出相應(yīng)的反應(yīng)，這一因素造成了我國的黃金期貨市場的收益率波動(dòng)較大。

(三)建立TGARCH模型

我們對黃金期貨的日收益率序列進(jìn)行TGARCH(1,1)擬合，結(jié)果如下：

首先是COMEX黃金擬合結(jié)果

然后是SHFE黃金擬合結(jié)果

從擬合結(jié)果來看，其中etall項(xiàng)的p值都是大于0.05的，說明在5%的顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)，TGARCH模型對于兩個(gè)黃金期貨市場的收益率都不適用。即利好消息給市場帶來的沖擊和利空消息對市場帶來的沖擊的程度是相同的，兩個(gè)黃金期貨市場均不存在杠桿效應(yīng)。

二、結(jié)論與建議

我國的上海黃金期貨收益率與美國紐約黃金期貨收益率的共同特征：

(1)黃金期貨的收益率序列服從平穩(wěn)過程,即兩個(gè)市場的黃金期貨的收益率只與時(shí)間間隔有關(guān)，而與具體時(shí)間無關(guān)；

(2)黃金期貨的收益率時(shí)間序列具有高階的ARCH效應(yīng),說明可以通過GARCH族模型來描述收益率序列的特征。

(3)通過 TGARCH 模型的分析估計(jì)，說明兩個(gè)黃金貨市場均不存在對于信息沖擊的非對稱效應(yīng)，投資者對于相同沖擊程度的好壞消息的反應(yīng)程度是一樣的。我國的上海黃金期貨收益率與美國紐約黃金期貨收益率的不同特征：紐約黃金期貨的收益率相對于上海黃金期貨更大，波動(dòng)率更小。

以上結(jié)論說明我國的黃金期貨市場已經(jīng)趨于成熟，而且不存在杠桿效應(yīng)，投資者對好壞市場信息的反應(yīng)較為理智。但是相較于紐約黃金期貨市場，收益率的波動(dòng)偏大，如果利用GARCH模型進(jìn)行預(yù)測會(huì)導(dǎo)致預(yù)測值分布范圍更大，預(yù)測效果不好。針對此問題，我國應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)黃金期貨市場建設(shè)，普及期貨作為避險(xiǎn)工具的金融知識(shí)，用更完善的金融體系和更大交易量來爭取黃金的定價(jià)權(quán)，黃金期貨會(huì)發(fā)揮更大的作用。

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