陳 坤 魯 強(qiáng)

（東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西南昌330013）

一、引 言

2012年12月19日，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2 號(hào)—上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》指出，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)每半年度全面核查募集資金投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況，出具并披露《公司募集資金存放與實(shí)際使用情況的專項(xiàng)報(bào)告》，年終審計(jì)時(shí)，聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)募集資金的存放與使用情況出具鑒證報(bào)告，這說明上市公司募集資金使用用途和效益受到了證監(jiān)會(huì)的高度關(guān)注。在展開論述前，本文先對(duì)相關(guān)的核心概念界定內(nèi)涵。募集資金是指上市公司通過公開發(fā)行證券（包括但不限于首次公開發(fā)行股票、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券、公司債券、認(rèn)股權(quán)證等）以及定向增發(fā)并用于特定用途的資金，因此募集資金投向變更就是指上市公司沒有按照原招股說明書或募集說明書的相關(guān)承諾進(jìn)行投資。從變更內(nèi)容上來看，本文將募資投向變更分為兩種形式。一是圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)變更，就是將原募投項(xiàng)目置換為產(chǎn)業(yè)鏈上其他相關(guān)投資項(xiàng)目，不改變資金實(shí)質(zhì)用途；二是背離原主營(yíng)業(yè)務(wù)，就是將原募集資金投向非相關(guān)主業(yè)或以委托理財(cái)方式將募集資金長(zhǎng)期閑置（閑置時(shí)間2年及2年以上）在資產(chǎn)負(fù)債表上或?qū)①Y金永久補(bǔ)充公司流動(dòng)資金等。

不同于我國(guó)IPO 實(shí)施的是審核制，國(guó)外實(shí)施的注冊(cè)制并不強(qiáng)制要求募集金額應(yīng)具體到投資項(xiàng)目，只需列出資金的用途即可。因此，對(duì)于募集資金使用問題的研究上，國(guó)外文獻(xiàn)主要關(guān)注如何防止公司管理層隨意使用自由現(xiàn)金流（Stulz R，1990）和抑制經(jīng)理層的過度投資行為（Jensen M C，1986）等方面。鑒于此，本文將重點(diǎn)放在國(guó)內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)上。在什么因素會(huì)導(dǎo)致上市公司募資投向發(fā)生變更的研究上，劉少波和戴文慧（2004）認(rèn)為四重約束的缺失是募投項(xiàng)目發(fā)生變更的重要原因；胡永平等（2014）則從股東與管理者、大股東與小股東、債權(quán)人與管理者、債券人與股東相互之間的委托代理道德風(fēng)險(xiǎn)角度分析了募資投向變更的原因；多數(shù)文獻(xiàn)顯示，募資投向變更對(duì)公司價(jià)值有負(fù)向作用，比如劉少波和戴文慧（2004）通過對(duì)上市公司首發(fā)募集資金到位前后三個(gè)會(huì)計(jì)年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)以及稅后利潤(rùn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示募投項(xiàng)目變更會(huì)對(duì)公司中短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有抑制作用，對(duì)長(zhǎng)期效應(yīng)影響未進(jìn)行深入研究。嚴(yán)太華和廖芳麗（2015）以A 股市場(chǎng)612 家上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)IPO 募投項(xiàng)目變更對(duì)公司績(jī)效有抑制作用。其中，國(guó)資背景的上市公司抑制作用小于非國(guó)資背景公司，中長(zhǎng)期績(jī)效制約效果小于短期。既然多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果顯示募資投向變更會(huì)降低公司價(jià)值，那么上市公司應(yīng)該會(huì)減少變更募投項(xiàng)目頻率，但本文卻發(fā)現(xiàn)募投項(xiàng)目變更在A 股市場(chǎng)風(fēng)起云涌，可能的解釋就是企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系不恰當(dāng)。

本文選擇2011-2017年滬深兩所的江西省上市公司為樣本，研究募集資金投資項(xiàng)目變更內(nèi)容對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：（1）在構(gòu)建公司價(jià)值綜合得分評(píng)價(jià)體系時(shí)，本文將產(chǎn)業(yè)生態(tài)周期理論與募投項(xiàng)目變更后的企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系，即成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的企業(yè)戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)不同，故價(jià)值評(píng)估指標(biāo)權(quán)重會(huì)有顯著差異，為募資投向變更后的經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估找到了一個(gè)新視角；（2）關(guān)于募資投向變更的研究以往大多體現(xiàn)在變更原因、經(jīng)濟(jì)后果上，并沒有考慮到變更后的不同實(shí)施內(nèi)容會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，本文從變更內(nèi)容入手研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，豐富了募資投向變更方面的文獻(xiàn)；（3）以往關(guān)于江西上市公司價(jià)值影響的研究，大多體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)、社會(huì)責(zé)任等方面，鮮有文獻(xiàn)研究募資投向變更，本文從募投項(xiàng)目變更入手，為江西省上市公司價(jià)值管理提供了一個(gè)新路徑。

二、研究設(shè)計(jì)與企業(yè)價(jià)值構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選擇2011-2017年的江西省在滬深兩所上市的A 股企業(yè)為研究樣本。樣本篩選按照如下原則：刪除金融類企業(yè)；刪除被ST 的企業(yè)；剔除樣本期間被借殼后導(dǎo)致無法真實(shí)評(píng)估其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的公司；剔除募投項(xiàng)目“小修小補(bǔ)”（變更比例低于30%）的上市公司；刪除閑置資金短于一年（不含一年）的上市公司，最后得到的樣本包括滬深兩所上市的3 家公司即恒大高新（002591.SZ）、聯(lián)創(chuàng)光電（600363.SH）、正邦科技（002157.SZ）。2013年11月18日恒大高新公告稱將2011年首發(fā)A 股募集資金中的第二大募投項(xiàng)目“非金屬系列防磨抗蝕材料生產(chǎn)及防護(hù)、再造建設(shè)項(xiàng)目”變更為與第三方合資成立新公司，余下45%的部分則永久補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。其中，合資新公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域?yàn)槁窡糁悄芄?jié)能，與上市公司原有業(yè)務(wù)范圍不同，補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金已在資產(chǎn)負(fù)債表上閑置2年多。2015年6月14日聯(lián)創(chuàng)光電公告稱將非公開增發(fā)的募集資金中原募投項(xiàng)目變更為收購(gòu)浙江方大智控科技有限公司并對(duì)其進(jìn)行增資，以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈上協(xié)同效應(yīng)。2017年4月正邦科技公告稱，公司將2016年12月非公開發(fā)行股票募集的資金中原用于投資“1.5 萬頭生豬繁殖場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目和1 萬頭生豬自繁自養(yǎng)建設(shè)項(xiàng)目”更換為“林西3 萬頭母豬自繁自養(yǎng)項(xiàng)目和肇源1.5 萬頭母豬自繁自養(yǎng)項(xiàng)目”。同時(shí)信息披露稱因原募投項(xiàng)目在募資實(shí)際到位前，公司已籌措到了全部投資建設(shè)款。為了提高募集資金使用效率，故公司將這部分資金投資公司其他產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，正邦科技以上資金用途變更并未影響原有項(xiàng)目的實(shí)施內(nèi)容，故此次變更不被視為募投項(xiàng)目變更。鑒于以上分析，合計(jì)得到兩個(gè)樣本即恒大高新和聯(lián)創(chuàng)光電。樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于巨潮資訊網(wǎng)、江西省證監(jiān)局、Wind 資訊、新浪財(cái)經(jīng)、同花順客戶端。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估構(gòu)建

通常情況下，上市公司募資投向變更的終極目標(biāo)是獲取較高的投資回報(bào)，提高企業(yè)價(jià)值，但是不同企業(yè)所處行業(yè)外部環(huán)境的差異決定了其評(píng)估投資效果的指標(biāo)也不盡相同。即便是同一企業(yè)，在不同產(chǎn)業(yè)生命周期也會(huì)呈現(xiàn)不同的財(cái)務(wù)特征和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，進(jìn)而決定了評(píng)估企業(yè)價(jià)值的因素會(huì)有較大差異（張暉明、鄧霆，2010）。目前，理論和實(shí)務(wù)界大多沿用了波特《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》一書內(nèi)容，即將產(chǎn)業(yè)生命周期劃分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段（Anthony，1992；DeAngelo 等，2006）。各階段特征如下：導(dǎo)入期，該階段經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，企業(yè)規(guī)模小，其戰(zhàn)略目標(biāo)是擴(kuò)大市場(chǎng)份額，爭(zhēng)取成為“領(lǐng)頭羊”；成長(zhǎng)期，該階段初期的標(biāo)志就是產(chǎn)品銷量節(jié)節(jié)攀升，產(chǎn)品銷售群體持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，單位產(chǎn)品凈利潤(rùn)很高，其戰(zhàn)略目標(biāo)是獲取最大的市場(chǎng)份額；成熟期，該階段市場(chǎng)空間已基本飽和，產(chǎn)品同質(zhì)性，主要靠老客戶重復(fù)購(gòu)買，其戰(zhàn)略路徑主要是提高效率，降低成本，從而獲取較高的盈利水平；衰退期，該階段產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)品價(jià)值不斷降低，其戰(zhàn)略目標(biāo)首先是防御，其后獲取最后的現(xiàn)金流。

因此，按照波特《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》，處于不同產(chǎn)業(yè)生命周期階段的企業(yè)面臨著不同的問題，需要與之匹配的戰(zhàn)略目標(biāo)。筆者分析不同企業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期的戰(zhàn)略目標(biāo)就是確定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的核心內(nèi)容。本文在分析的過程中，在采用代表風(fēng)險(xiǎn)水平的償債能力、產(chǎn)業(yè)銷售額的成長(zhǎng)能力、效率水平的資產(chǎn)管理能力、利潤(rùn)質(zhì)量的盈利效率指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借鑒沃爾評(píng)分法構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，用層次分析法確定權(quán)重。

1.指標(biāo)設(shè)計(jì)

（1）償債能力。本文選取了反映了公司長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和短期償債能力速動(dòng)比率以及現(xiàn)金比率指標(biāo)。

（2）資產(chǎn)管理能力。本文將選取工業(yè)企業(yè)中與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)性較強(qiáng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及與營(yíng)業(yè)成本相關(guān)的存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。

（3）盈利效率?？紤]到會(huì)計(jì)政策、股利分配制度和通貨膨脹等因素會(huì)造成每股收益的變化，而以上因素引起的變動(dòng)很多時(shí)候并不代表著企業(yè)實(shí)際盈利能力的變化?；诳杀刃栽瓌t，本文選取了反映資本盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、收益質(zhì)量的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)以及市場(chǎng)價(jià)值的托賓q 值指標(biāo)。

（4）成長(zhǎng)能力。選取反映資本增長(zhǎng)情況的所有者權(quán)益增長(zhǎng)率和盈利能力增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為指標(biāo)。

2.指標(biāo)體系構(gòu)建

較之其他企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法與模型，沃爾評(píng)分法具有處理方式簡(jiǎn)單、便于操作、普適性、橫向可比性等優(yōu)勢(shì)，其結(jié)果以計(jì)算總得分表示。該方法起初主要用作資信評(píng)價(jià)，后來通過相關(guān)學(xué)者改進(jìn)，現(xiàn)廣泛用于公司企業(yè)價(jià)值的比較之中。其基本思路為先選取若干反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，并以百分制的形式分別賦予以上指標(biāo)的權(quán)重；之后依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)值，將實(shí)際值與標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值進(jìn)行比較，得出相對(duì)比率；最后將該相對(duì)比率與指標(biāo)權(quán)重的乘積加總，從而得出綜合企業(yè)價(jià)值的評(píng)分。

從上述分析思路中可以看出，沃爾評(píng)分法的關(guān)鍵在于確定權(quán)重。其中，對(duì)于權(quán)重的確定有專家打分法、加權(quán)平均法、層次分析法等。對(duì)于沃爾評(píng)分法，財(cái)政部雖公布了相關(guān)指標(biāo)的權(quán)重比例，但因該權(quán)重針對(duì)的是所有規(guī)模以上企業(yè)的一般標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于處于不同行業(yè)、不同年份、不同規(guī)模的公司而言，權(quán)重設(shè)置是否合理，值得商榷。另外，企業(yè)價(jià)值指標(biāo)權(quán)重還需考慮企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)生命周期的不同階段的戰(zhàn)略目標(biāo)，這就需要一定的職業(yè)判斷能力和行業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。因此，筆者將回避上述不良影響而選用層次分析法來確定各指標(biāo)的權(quán)重。具體來說，第一步向行業(yè)專家發(fā)送問卷調(diào)查，利用1-9 標(biāo)度判斷重要性程度，并對(duì)其下方案兩兩對(duì)比，從而得出判斷矩陣。舉例來說，如速動(dòng)比率（a1）因素較凈資產(chǎn)收益率（b2）因素而言同等重要，則量化值Wa1/Wb2 取1；如速動(dòng)比率（a1）因素較凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（b4）因素而言同等重要，則量化值Wa1/Wb4 取3，余下以此類推。第二步，利用層次分析法軟件expert chocie，對(duì)收到的問卷調(diào)查逐份進(jìn)行處理。如果運(yùn)算的結(jié)果不能通過矩陣的一致性檢驗(yàn)，則說明需要對(duì)權(quán)重進(jìn)行修改，直至出現(xiàn)滿意的結(jié)果為止，反之則不需要對(duì)權(quán)重進(jìn)行修改。第三步，匯總上述計(jì)算的結(jié)果，進(jìn)行加權(quán)平均和歸一化處理，最終確定指標(biāo)權(quán)重。

3.產(chǎn)業(yè)生命周期劃分

考慮到擬在A 股上市的公司需要滿足成長(zhǎng)性及持續(xù)盈利能力等約束條件，比如擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5000 萬元，中小板和主板上市最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)不少于3000 萬元，故我國(guó)上市公司并不存在處于導(dǎo)入期的企業(yè)，這樣本文就將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。本文將借鑒李云鶴等（2011）對(duì)企業(yè)生命周期判斷方法，采用綜合得分法來區(qū)別企業(yè)的生命周期（見表1）。具體來說，計(jì)算銷售收入增長(zhǎng)率、留存收益率、企業(yè)年齡和資本支出率綜合得分，按照從大到小的順序?qū)π袠I(yè)進(jìn)行排序，得分最低的約1/3 部分為衰退期企業(yè)，得分居中的約1/3 部分為成長(zhǎng)期企業(yè)，余下的1/3 部分為成熟期企業(yè)（Modigliani 等，1958；王敏等，2018）。最后匯總各行業(yè)分類結(jié)果，得到樣本公司所處的生命周期。結(jié)果顯示，恒大高新處于成熟期（見表2），聯(lián)創(chuàng)光電處于成長(zhǎng)期（見表3）。

表1 企業(yè)生命周期劃分方法

表2 恒大高新成熟期企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（三）沃爾評(píng)分法計(jì)算方法的調(diào)整及改進(jìn)

考慮到某一指標(biāo)與平均水平相差很大而造成總評(píng)分不符合邏輯。基于此，本文將對(duì)各指標(biāo)值分別設(shè)定下限值和上限值，其中下限值為標(biāo)準(zhǔn)值的0.5 倍，上限值為標(biāo)準(zhǔn)值的1.5倍。另外，當(dāng)公司企業(yè)價(jià)值綜合總得分介于下限值和上限值之間時(shí)，此時(shí)的綜合總得分就是最終結(jié)果。如綜合得分在下限值以下，則取下限值為最終得分；若綜合得分在上限值以上，則取上限值為最終得分。另外，上述12 個(gè)指標(biāo)中僅資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)向指標(biāo)，為了評(píng)價(jià)指標(biāo)的同向性，故將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行修正即取其倒數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)值。經(jīng)過上述調(diào)整后，本文將以改進(jìn)后的沃爾評(píng)分法作為公司企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)模型。運(yùn)用該模型，可以測(cè)算出一級(jí)、二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，之后匯總求出一級(jí)指標(biāo)對(duì)應(yīng)得分∑Zi（i=1，2，3，4），最后算出企業(yè)價(jià)值綜合得分Z=∑Zi。

修改后的沃爾評(píng)分法的企業(yè)價(jià)值綜合得分標(biāo)準(zhǔn)值為100 分，簡(jiǎn)單匡算可知被評(píng)估企業(yè)實(shí)際得分將在50-150 分區(qū)間（包含首尾得分）。若企業(yè)實(shí)際得分在50-100 分之間，則表明公司企業(yè)價(jià)值弱于同行業(yè)平均水平，也即企業(yè)價(jià)值較差；若企業(yè)實(shí)際得分在100-150 分之間，則表明企業(yè)價(jià)值好于行業(yè)平均水平。

表3 聯(lián)創(chuàng)光電成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

三、募投項(xiàng)目變更后的經(jīng)濟(jì)后果

（一）募投項(xiàng)目變更對(duì)市場(chǎng)的影響

對(duì)市場(chǎng)的影響可以通過股價(jià)變化情況加以反映，本文采取事件研究法進(jìn)行研究。本文選用ARit=Rit-Rmt模式公式，對(duì)上市公司募投項(xiàng)目變更日計(jì)算其超額收益率，同時(shí)將上市公司在該事件前后10 天的收益率與證券市場(chǎng)的收益率進(jìn)行比較（如圖1所示），從而判斷募資投向變更事項(xiàng)對(duì)股價(jià)的影響程度。

由圖2可以看出，市場(chǎng)反應(yīng)揭示公司對(duì)募資投向變更行為表示懷疑，可能的原因是投資者認(rèn)為這是上市公司的一種圈錢行為，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)的下跌。

由圖4和圖5可以看出，恒大高新宣告募投項(xiàng)目變更后其超額收益率整體存在下行趨勢(shì)，整體而言，股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)趨勢(shì)一致。

（二） 運(yùn)用修改后的沃爾評(píng)分法，對(duì)兩家上市公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值綜合評(píng)價(jià)

圖1 聯(lián)創(chuàng)光電募資投向變更宣告前后十日的股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)

根據(jù)上述口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2015年聯(lián)創(chuàng)光電企業(yè)價(jià)值綜合得分為（34.50+16.50+3.50）+（22.50+7.15+1.50）+（3.57+6.54+3.63）+（4.55+3.00+1.50）=108.44分大于100.00 分，說明聯(lián)創(chuàng)光電企業(yè)價(jià)值良好；另外，從表2中亦可看出聯(lián)創(chuàng)光電2015年的盈利能力高于同行業(yè)其他上市公司同時(shí)期的平均盈利水平，其資產(chǎn)管理能力、償債能力、成長(zhǎng)能力與行業(yè)平均趨勢(shì)基本保持一致。按照上述同樣方法進(jìn)行匡算，聯(lián)創(chuàng)光電2011-2017年企業(yè)價(jià)值綜合得分分別為105.18 分、97.65 分、98.36分、102.34 分、108.44 分、110.03分、115.26 分。由此可見，聯(lián)創(chuàng)光電公司通過變更募投項(xiàng)目投向，實(shí)現(xiàn)了正的經(jīng)濟(jì)效益。

圖2 聯(lián)創(chuàng)光電募資投向變更宣告前后十日的超額收益率

圖3 恒大高新募資投向變更宣告前后十日的股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)

圖4 恒大高新募資投向變更宣告前后十日的超額收益率

表4 2015年聯(lián)創(chuàng)光電企業(yè)價(jià)值計(jì)算表

表5 2015年恒大高新企業(yè)價(jià)值計(jì)算表

根據(jù)上述口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2015年恒大高新企業(yè)價(jià)值綜合得分為（7.50+14.64+5.50）+（6.50+4.50+3.00）+（12.00+9.00+2.00）+（2.50+2.00+2.00）=72.64 分，說明恒大高新企業(yè)價(jià)值較差；此外，從表5也可以看出其除了償債能力強(qiáng)于同行業(yè)平均水平外，其他各項(xiàng)均比同行業(yè)差。按照上述同樣方法進(jìn)行匡算，恒大高新2011-2017年企業(yè)價(jià)值綜合得分分別為108.26 分、104.52分、86.23 分、75.46 分、72.61 分、83.68分、101.26 分，近五年恒大高新企業(yè)價(jià)值得分均低于行業(yè)平均水平。其中2016-2017年度企業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)好主要系處置子公司獲得收益和通過發(fā)行股份并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)游戲公司并表所致，以上收益對(duì)原主業(yè)并不具有可持續(xù)性。由此可見，恒大高新公司通過變更募投項(xiàng)目投向，實(shí)現(xiàn)了負(fù)的經(jīng)濟(jì)效益。此外為了便于直觀比較，本文將恒大高新與聯(lián)創(chuàng)科技2011-2017年企業(yè)價(jià)值繪制成了圖5。

圖5 恒大高新與聯(lián)創(chuàng)科技2011-2017年度企業(yè)價(jià)值

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論及局限

現(xiàn)有關(guān)于上市公司募集資金投向內(nèi)容變更的研究還很少。本文在企業(yè)生命周期理論的基礎(chǔ)上，從募資變更實(shí)施內(nèi)容角度出發(fā)，研究其對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)期企業(yè)，募資投向變更聚集主業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的正向作用；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，成熟期企業(yè)募投項(xiàng)目背離原主業(yè)，對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的負(fù)向效用。

在研究設(shè)計(jì)中，應(yīng)該還有其他因素需要考慮，比如公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層變動(dòng)、三會(huì)治理機(jī)制等，但是本文并沒有對(duì)上述因素都進(jìn)行考量。主要是基于一股獨(dú)大的控股股東很可能會(huì)占用募集資金、管理層變更一定程度上會(huì)使募集資金使用效率降低、三會(huì)治理機(jī)制實(shí)質(zhì)缺失可能導(dǎo)致公司制定不合理募投項(xiàng)目變更決策。若將上述因素都考慮，反而會(huì)不容易考察募資變更投向內(nèi)容對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響情況了。

（二）政策建議

綜上所述，筆者提出五點(diǎn)政策建議：

1.監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改革審核標(biāo)準(zhǔn)與披露要求

再融資審批制環(huán)節(jié)多，時(shí)間長(zhǎng)，投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境極可能出現(xiàn)變化，從而直接導(dǎo)致項(xiàng)目盈利能力下降，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差。由此，上市公司將不得不采取改變募資投向的方法來適應(yīng)市場(chǎng)需求，以提高盈利水平。故而，在上市公司募集資金環(huán)節(jié)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)淡化募集資金與募投項(xiàng)目強(qiáng)制掛鉤的信息披露，轉(zhuǎn)至以增加募資使用方式與預(yù)期效益，以及技術(shù)、市場(chǎng)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的披露要求。

2.建立誠(chéng)信評(píng)價(jià)與監(jiān)管資源配置掛鉤機(jī)制

證券市場(chǎng)的融資行為存在較為突出的信息不對(duì)稱問題。上市公司再融資行為，本質(zhì)上是一種不完全的契約安排，不利于處于信息弱勢(shì)一方的普通投資者。政府為保護(hù)投資者利益，試圖將這種不完全性契約引向形式上的完全性契約，可以將再融資主體及其融資活動(dòng)的誠(chéng)信、業(yè)績(jī)表現(xiàn)同納入征信系統(tǒng)和信用評(píng)級(jí)體系。對(duì)誠(chéng)信企業(yè)在募資監(jiān)管過程中實(shí)施綠色通道，對(duì)失信企業(yè)繼續(xù)采取審慎監(jiān)管措施。

3.完善公司治理結(jié)構(gòu)

《證券法》明確規(guī)定，募資投向發(fā)生變更需經(jīng)股東大會(huì)審議通過。但實(shí)際中大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中現(xiàn)象明顯，中小股東幾乎沒有話語權(quán)，大股東意志決定投向，且具有較強(qiáng)的主觀性和隨意性。一旦受到利益驅(qū)動(dòng)，大股東難免會(huì)為其個(gè)人利益而變更募投計(jì)劃，甚至進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易，將嚴(yán)重破壞再融資市場(chǎng)環(huán)境。故而，上市公司在IPO 時(shí)，審核機(jī)構(gòu)就應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公司是否有完善的公司治理機(jī)制，避免出現(xiàn)股權(quán)過于集中誘發(fā)募投變更。

4.強(qiáng)化內(nèi)控管理與信息披露責(zé)任

基于圈錢動(dòng)機(jī)，一些上市公司會(huì)以國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重大變更、市場(chǎng)突變、城市規(guī)劃變化、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更、大股東變更、關(guān)鍵性技術(shù)改變、補(bǔ)充流動(dòng)資金等原因?yàn)槔碛桑兏技Y金的投向，從公司治理的角度，反映的無非是大股東對(duì)公司控制權(quán)過大而又缺乏及時(shí)有效的約束。對(duì)此，建議強(qiáng)化上市公司內(nèi)控管理工作，募集資金的使用情況應(yīng)有詳細(xì)的審批程序和有痕備查，同時(shí)應(yīng)將其原屬于財(cái)務(wù)內(nèi)控職責(zé)同董事會(huì)秘書職能統(tǒng)一起來，歸并在董事會(huì)秘書職責(zé)范圍內(nèi)，并強(qiáng)化信息披露責(zé)任。

5.放寬企業(yè)債券發(fā)行限制，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

較之直接融資方式之一的股權(quán)融資而言，債券融資受到的約束明顯強(qiáng)于股權(quán)融資，在很大程度上能起到約束上市公司的過度投資行為和投資不足問題。一旦上市公司募投項(xiàng)目異常變更且缺乏合理說明，債券投資者會(huì)要求上市公司給予更高的信用利差補(bǔ)償。