阿卜杜凱尤木·賽麥提 玉素甫·阿布來(lái)提

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引 言

2015年8月11日匯率改革后人民幣匯率出現(xiàn)大幅度變動(dòng)成為了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。央行進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元單邊波幅3%-2%，并完善了匯率中間價(jià)機(jī)制。2005年以來(lái)，人民幣外匯儲(chǔ)備規(guī)模連續(xù)增加了幾倍，從2005年的人民幣外匯儲(chǔ)備規(guī)模8188.7 億美元增長(zhǎng)到2015年的人民幣外匯儲(chǔ)備規(guī)模33304 億美元，人民幣外匯儲(chǔ)備規(guī)模從1990-2017年一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)?！?.11”匯改后，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)大幅度下降，人民幣匯率變動(dòng)出現(xiàn)快速貶值的趨勢(shì)。

1994年以來(lái)人民幣匯率經(jīng)歷了幾次重大的匯改階段。第一階段匯改階段為1994-2005年的人民幣匯率形成機(jī)制階段，形成了在市場(chǎng)供求基礎(chǔ)下的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，在本次匯率改革中取消了外匯，實(shí)行外匯結(jié)售匯制度，建立統(tǒng)一的外匯交易市場(chǎng)。第二階段是2005-2015年的人民幣匯率機(jī)制形成的階段，完善人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣匯率不再盯住單一的美元，反而選擇幾種主要的貨幣形成一個(gè)貨幣籃子，同時(shí)基于一籃子貨幣計(jì)算人民幣多變匯率的指數(shù)變化。外匯市場(chǎng)基于的發(fā)展歷程和傳導(dǎo)機(jī)制，本論文將會(huì)為研究人民幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)提供理論及邏輯支撐。2005年7月21日人民銀行發(fā)布以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。因此，此階段銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元匯率日波動(dòng)區(qū)間為0.3%左右。20 世紀(jì)70年代以來(lái)，人民幣匯率是各國(guó)學(xué)者關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題，深入研究人民幣外匯市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程及增加人民幣在國(guó)際上的地位具有極為重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)做了廣泛而豐富的研究，研究成果比較豐富。國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用金融時(shí)間序列自回歸條件異方差（GARCH）模型、向量MGARCH 模型等多變量模型來(lái)系統(tǒng)地研究人民幣外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)不同的角度、不同的研究對(duì)象，采取不同時(shí)間段的人民幣匯率，基于不同的模型來(lái)實(shí)證分析人民幣外匯市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)，并得出了一些重要的結(jié)論。

Aliber（1973）、Corneel（1977）、Frankel（1981）運(yùn)用線性O(shè)LS 對(duì)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行研究。研究結(jié)果顯示，遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率無(wú)偏估計(jì)，以此驗(yàn)證了外匯市場(chǎng)有效性假說(shuō)，名義匯率存在非平穩(wěn)性現(xiàn)象。

徐劍剛、李治國(guó)和張曉蓉（2007）運(yùn)用MA（1）-GARCH（1，1）模型闡述人民幣即期匯率與無(wú)本金交割（CDF）市場(chǎng)的匯率變動(dòng)，利用GARCH 模型來(lái)進(jìn)行研究人民幣即期匯率與無(wú)本金交割（CDF）市場(chǎng)之間的匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)和均值溢出效應(yīng)，采取ADF 單位根檢驗(yàn)、格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)等金融計(jì)量方法。研究結(jié)果顯示，人民幣即期匯率與無(wú)本金交割（CDF）市場(chǎng)匯率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡的現(xiàn)象，人民幣匯率市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)存在相互影響。人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)可以為中央銀行的貨幣運(yùn)作提供新的工具，既幫助完善人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，又幫助NDF 實(shí)現(xiàn)在岸化。在2005年7月15日到2006年6月13日間兩個(gè)市場(chǎng)之間沒(méi)有相互波動(dòng)溢出效應(yīng)。

吳志明和陳星（2013）、黃茂海和謝志中（2017）利用對(duì)各變量收益序列進(jìn)行Grange 因果關(guān)系及脈動(dòng)響應(yīng)分析和MGARCH-BEKK 模型，對(duì)境內(nèi)人民幣匯率間的溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，在短期內(nèi)，境內(nèi)外匯市場(chǎng)和境外外匯市場(chǎng)之間的波動(dòng)呈現(xiàn)的正相關(guān)趨勢(shì)不斷地加強(qiáng)，在長(zhǎng)期內(nèi)，境內(nèi)外市場(chǎng)間雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)逐漸地消弱。

宋國(guó)軍（2015）采取2011年6月27日至2015年10月31日的數(shù)據(jù)，基于運(yùn)用向量自回歸模型（VAR）和VAR-MGARCH-BEKK 模型，研究了對(duì)境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)(CNY）、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)( Non-deliverable Forwards，NDF)和離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性并進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，CNY 市場(chǎng)收益波動(dòng)率較強(qiáng)，NDF 市場(chǎng)波動(dòng)率較??；三個(gè)市場(chǎng)之間均存在自回歸條件異方差模型（ARCH）效應(yīng)和廣義的ARCH 模型（GARCH）效應(yīng)，但是各市場(chǎng)相互之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)不同。

代凱燕（2016）關(guān)于我國(guó)利率、匯率及股價(jià)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性和波動(dòng)率溢出效應(yīng)碩士論文中，選取了三個(gè)變量（利率、匯率、股價(jià)）為例，運(yùn)用GARCH-BEKK 模型研究了我國(guó)金融市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出效應(yīng)。通過(guò)Grange 因果檢驗(yàn)及模型方法得出，DLCE 和DLCI 之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，而DLCR、DLCI、DLCE 之間不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

崔蕊和劉力臻（2014）進(jìn)行人民幣境外NDF 匯率與境內(nèi)即期匯率關(guān)系的實(shí)證研究，選取2005年2月1日至2011年6月7日的數(shù)據(jù)研究了人民幣境外NDF 匯率與境內(nèi)即期匯率關(guān)系。研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期匯率交割日期越長(zhǎng)，匯率波動(dòng)收益率的不確定性因素越多，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就越大，相同期限的利率波動(dòng)越大，將決定遠(yuǎn)期匯率價(jià)格偏離越大。

賀曉博和張曉梅（2012）選取2010年7月19日至2012年2月20日的數(shù)據(jù)，通過(guò)基于VAR 模型、協(xié)整分析檢驗(yàn)、ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)關(guān)系檢驗(yàn)等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究。基于香港人民幣可交割（CNY）市場(chǎng)、人民幣境內(nèi)外匯率(CNY)市場(chǎng)、人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）市場(chǎng)數(shù)據(jù)，對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)即期價(jià)格變動(dòng)引起香港人民幣匯率即期價(jià)格的變動(dòng)，香港離岸人民幣即期匯率市場(chǎng)和在岸人民幣外匯市場(chǎng)之間存在穩(wěn)定的正向關(guān)系。通過(guò)實(shí)證研究，結(jié)果顯示在短期內(nèi)，香港人民幣可交割（CNY）市場(chǎng)、人民幣境內(nèi)外匯率(CNY)市場(chǎng)、人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）市場(chǎng)之間存在正向關(guān)系。

湯洋和殷鳳（2016）選取2013年1月4日至2015年11月25日交易數(shù)據(jù)，基于VAR-DCC-MVGARCHBEKK 模型對(duì)研究人民幣國(guó)際化進(jìn)程中在岸與離岸市場(chǎng)匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)進(jìn)行研究。研究結(jié)果顯示，離岸人民幣（CNH）遠(yuǎn)期匯率對(duì)在岸人民幣（CNY）即期匯率市場(chǎng)均值溢出效應(yīng)和遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)均值溢出效應(yīng)顯著的特征，離岸市場(chǎng)（CNH）匯率波動(dòng)幅度明顯小于在岸市場(chǎng)（CNY）匯率波動(dòng)幅度。在岸人民幣（CNY）即期匯率市場(chǎng)和離岸人民幣（CNH）即期匯率市場(chǎng)，遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)和離岸人民幣（NCF）即期匯率市場(chǎng)之間存在顯著性雙向均值溢出效應(yīng)。

綜合以上文獻(xiàn)，2005年中國(guó)人民銀行實(shí)施了人民幣匯率機(jī)制改革，引發(fā)眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于人民幣外匯市場(chǎng)溢出效應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行了大量研究。國(guó)外學(xué)者研究焦點(diǎn)在于人民幣境內(nèi)市場(chǎng)（CNH）和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）之間的關(guān)聯(lián)性，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究在于根據(jù)國(guó)內(nèi)的外匯市場(chǎng)發(fā)展情況從境內(nèi)即期市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性來(lái)展開(kāi)深度的研究。本文在吸取國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論基礎(chǔ)上，基于VAR 模型來(lái)實(shí)證研究人民幣外匯市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、模型設(shè)定與變量選取

（一）VAR 模型的設(shè)定

本文研究人民幣外匯市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)。首先構(gòu)建境內(nèi)人民幣即期匯率（CNY）、香港人民幣市場(chǎng)即期匯率（CNH）和人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）的VAR 模型，表達(dá)式為：

其中：

（二）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取樣本數(shù)據(jù)為境內(nèi)人民幣即期匯率（CNY），香港人民幣市場(chǎng)即期匯率（CNH）和人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）的遠(yuǎn)期匯率。由于2010年7月，香港離岸可交割人民幣市場(chǎng)（CNH）正式成立，香港財(cái)資市場(chǎng)2011年6月27日開(kāi)始公布CNH 的人民幣即期匯率中間價(jià)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文樣本數(shù)區(qū)間為2011年6月27日至2018年10月1日。本文利用計(jì)量軟件EVIEWS。軟件剔除未交易日期、周末和節(jié)假日，一共選取1712 個(gè)樣本數(shù)據(jù)值。其中數(shù)據(jù)來(lái)源于wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)過(guò)程中，消除時(shí)間數(shù)列存在的異方差對(duì)模型的平穩(wěn)性影響，為了確保模型的平穩(wěn)性，我們對(duì)原始序列進(jìn)行實(shí)證分析前取差分原序列。如圖1表示為人民幣即期匯率、人民幣無(wú)本金交割匯率的遠(yuǎn)期匯率和香港人民幣市場(chǎng)即期匯率走勢(shì)圖。

通過(guò)圖1人民幣匯率走勢(shì)圖可知，總體上呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，在某一區(qū)間內(nèi)波動(dòng)率平穩(wěn)，均值在某一區(qū)間上上下變動(dòng)及均值恒定，但不同時(shí)點(diǎn)上三個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)率并不相等，表現(xiàn)出波動(dòng)率的聚類(lèi)現(xiàn)象。

2015年以來(lái)，中國(guó)打開(kāi)了走向世界的大門(mén)，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程不斷地加快，導(dǎo)致人民幣匯率不斷地波動(dòng)，且出現(xiàn)了先升值后貶值的趨勢(shì)。由表1可以看出，對(duì)人民幣CNY、CNH、NDF 匯率給出了不同三個(gè)市場(chǎng)的描述性統(tǒng)計(jì)量。結(jié)果顯示，從均值統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，CNY 市場(chǎng)、CNH 市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的均值都大于零。這說(shuō)明，離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率均處于貶值的狀態(tài)，人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革后，2015年人民幣兌美元匯率雙向波動(dòng)幅度明顯增加，人民幣匯率受一些發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策影響，導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大。CNY 匯率和CNH 匯率相差不大，CNH 匯率的標(biāo)準(zhǔn)差略大于CNY 匯率，這表明，CNH 市場(chǎng)的監(jiān)管輕松，匯率流動(dòng)性高，因此CNH 的匯率波動(dòng)率幅度明顯高于CNY 匯率波動(dòng)，這說(shuō)明CNH 市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的特征。J-B 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示，人民幣即期匯率（CNY）、香港人民幣市場(chǎng)即期匯率（CNH）和人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）的遠(yuǎn)期匯率的數(shù)據(jù)序列的統(tǒng)計(jì)量較大均拒絕服從正態(tài)分布假設(shè)，從偏度和峰度的來(lái)看，境內(nèi)匯率市場(chǎng)和境外匯率市場(chǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)量值偏度均不為零，偏度大于3，均存在尖峰厚尾現(xiàn)象。上述所說(shuō)的描述統(tǒng)計(jì)特征符合金融時(shí)間序列的一般統(tǒng)計(jì)特征，因此為本文基于VAR 模型的實(shí)證分析提供了依據(jù)。

圖1 人民幣即期匯率、香港人民幣市場(chǎng)即期匯率、人民幣無(wú)本金交割匯率走勢(shì)圖

表1 人民幣CNY、CNH、NDF 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）ADF 檢驗(yàn)

根據(jù)AIC 信息準(zhǔn)則和SIC 信息準(zhǔn)則來(lái)選擇VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。建立向量自回歸（VAR）模型來(lái)進(jìn)行時(shí)間數(shù)列數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性檢驗(yàn)，對(duì)VAR 模型的滯后期進(jìn)行最優(yōu)化選擇，通過(guò)檢驗(yàn)最終得出滯后4 階VAR模型是平穩(wěn)的。如表2所示，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果不難得出CNY、CNH、NDF 這三個(gè)變量在5%的顯著性水平下才能存在協(xié)整關(guān)系，該準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)穩(wěn)定且有意義。因此，本文建立VAR（4）模型。

表2 ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

當(dāng)金融時(shí)間序列平穩(wěn)或者同階單整時(shí)，才能很好地刻畫(huà)出各變量之間的關(guān)系，得出的結(jié)論才能保證可靠性和精確性。檢驗(yàn)結(jié)果從表2顯示，三個(gè)外匯市場(chǎng)匯率的原序列不顯著，不能確保結(jié)果的可信性也不滿足金融時(shí)間序列的平穩(wěn)性條件。而三個(gè)市場(chǎng)的一階差分序列CNY、CNH、NDF 滿足金融時(shí)間序列的平穩(wěn)性條件。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，境內(nèi)人民幣（CNY）市場(chǎng)匯率、香港離岸可交割人民幣市場(chǎng)（CNH）匯率、人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）市場(chǎng)的收益率序列RCNY、RCNH、RNDF 都在1%的顯著水平下一階差分序列平穩(wěn)。因此，人民幣外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)一階差分序列為平穩(wěn)序列。

（三）協(xié)整分析檢驗(yàn)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)AIC 信息準(zhǔn)則和SIC 信息準(zhǔn)則來(lái)選擇VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，因此選滯后4 階VAR 模型是平穩(wěn)的。如表3所示，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果不難得出CNY、CNH、NDF 這三個(gè)變量在5%的顯著性水平下才能存在協(xié)整關(guān)系，該準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)穩(wěn)定且有意義。因此，本論文建立VAR（4）模型。

根據(jù)圖2看出來(lái)藍(lán)色點(diǎn)表示AR特征多項(xiàng)式的根的倒數(shù)，能發(fā)現(xiàn)所有的點(diǎn)都落在單位圓內(nèi)，因此這表明所估計(jì)的VAR 模型是穩(wěn)定的。

表3 VAR 模型最優(yōu)滯后階數(shù)

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger）及其結(jié)果分析

在研究經(jīng)濟(jì)變量時(shí)變量之間存在高度顯著相關(guān)，可是出現(xiàn)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)意義的現(xiàn)象。1969年Granger 提出一個(gè)判斷變量間因果關(guān)系的方法，到1972年Sims 推廣如何檢驗(yàn)各變量之間因果關(guān)系的方法。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)本質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否引入到其他變量方程中。一個(gè)變量受到其他變量的滯后影響，則它們之間具有格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文中三個(gè)市場(chǎng)匯率數(shù)據(jù)的原序列不平穩(wěn)，原序列的通過(guò)一階差分后的序列平穩(wěn)，因此我們將會(huì)對(duì)境內(nèi)人民幣（CNY）市場(chǎng)匯率、香港離岸可交割人民幣市場(chǎng)（CNH）匯率、人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）市場(chǎng)收益率序列進(jìn)行Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)。

圖2 VAR 模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從表4格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知，對(duì)于人民幣即期匯率而言，在5%的顯著水平下，“CNY 不是CNH 的Granger原因”即境內(nèi)CNY 匯率對(duì)CNH 匯率之間存在單項(xiàng)價(jià)格關(guān)系，主要原因是我國(guó)人民幣匯率受到國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響，我國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)無(wú)法滿足有效市場(chǎng)假說(shuō)，因此導(dǎo)致了信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象?？傮w而言，境內(nèi)人民幣即期匯率（CNY）市場(chǎng)、香港人民幣市場(chǎng)即期匯率（CNH）市場(chǎng)與人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）市場(chǎng)之間存在顯著的價(jià)格溢出效應(yīng)。通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，在短期內(nèi)香港人民幣可交割匯率（CNH）市場(chǎng)、人民幣境內(nèi)外匯率（CNY）市場(chǎng)、人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）市場(chǎng)之間存在著明顯的正向關(guān)系。

（五）脈沖效應(yīng)函數(shù)分析

圖3 脈沖響應(yīng)圖

從圖3可以看出，CNH 對(duì)其自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊，在第一期值大概為0.11，第二期后沖擊減弱，隨著時(shí)間的推移，做出的響應(yīng)慢慢趨穩(wěn)，穩(wěn)步值大約在0.13 自由浮動(dòng)。CNY 對(duì)CNH 的沖擊效應(yīng)顯示出，CNY 受到?jīng)_擊后在第二期對(duì)CNH 產(chǎn)生了正的沖擊。NDF 對(duì)CNH 的沖擊效應(yīng)能看出，第一期的值為0.00，NDF 受到?jīng)_擊，在第三期達(dá)到最大值約為0.10，之后趨于穩(wěn)定。這說(shuō)明NDF 沖擊后對(duì)CNH 做出正向影響。從CNH 對(duì)CNY的沖擊效應(yīng)來(lái)看，CNH 受到?jīng)_擊后，第一期到第二期迅速增長(zhǎng)，到了第二期后，沖擊處于穩(wěn)步狀態(tài)。這說(shuō)明，CNH 沖擊對(duì)CNY 的沖擊產(chǎn)生正向影響，隨后沖擊程度下降。CNY 對(duì)其本身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊可以看出，CNY受到?jīng)_擊后呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，到了第二期又呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，到了第四期之后呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

香港人民幣離岸市場(chǎng)的形成與發(fā)展，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程具有巨大的推動(dòng)作用。歷史證明，人民幣國(guó)際化建設(shè)和發(fā)展離不開(kāi)離岸金融市場(chǎng)的作用，因此推進(jìn)人民幣國(guó)際化必須有堅(jiān)定的離岸金融市場(chǎng)。人民幣離岸市場(chǎng)能夠有助于提高我國(guó)金融行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，提高我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位和聲望。我國(guó)應(yīng)推動(dòng)香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展并完善離岸人民幣匯率制度機(jī)制，深化香港人民幣離岸市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，加強(qiáng)對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)的監(jiān)管，進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

（一）結(jié)論

第一，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣即期匯率（CNY）市場(chǎng)、香港人民幣市場(chǎng)即期匯率（CNH）市場(chǎng)與人民幣無(wú)本金交割匯率（NDF）市場(chǎng)之間存在顯著的價(jià)格溢出效應(yīng)。在短期內(nèi)，香港人民幣可交割市場(chǎng)、人民幣境內(nèi)外匯率市場(chǎng)、NDF 市場(chǎng)之間存在正向關(guān)系。在人民幣持續(xù)升值的階段，離岸人民幣即期匯率對(duì)在岸人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)均值溢出效應(yīng)顯著，在岸市場(chǎng)匯率大于離岸市場(chǎng)匯率。在岸人民幣即期匯率市場(chǎng)和離岸人民幣即期匯率市場(chǎng)，遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)和離岸人民幣即期匯率市場(chǎng)之間存在雙向均值溢出效應(yīng)，但不對(duì)稱(chēng)這種現(xiàn)象可以通過(guò)以下幾點(diǎn)來(lái)解釋?zhuān)海?）匯率改革后，人民幣升值預(yù)期帶來(lái)了大量國(guó)際投機(jī)性資本流入。非正規(guī)渠道的大量國(guó)際資本流入可能對(duì)股市產(chǎn)生巨大影響，這些資金的投入或提取將不可避免地導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。（2）由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)進(jìn)出口，匯率波動(dòng)必然會(huì)影響中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，尤其是對(duì)外貿(mào)易依存度較高的上市公司。

第二，2015年以來(lái)，中國(guó)打開(kāi)了走向世界的大門(mén)，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程不斷的加快，導(dǎo)致人民幣匯率不斷地波動(dòng)，而且出現(xiàn)了先升值后貶值的趨勢(shì)。2015年人民幣兌美元匯率雙向波動(dòng)幅度明顯增加，人民幣匯率受一些發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策影響，導(dǎo)致人民幣貶值壓力增大。CNY 匯率和CNH 匯率相差不大，CNH 匯率的標(biāo)準(zhǔn)差略大于CNY 匯率，這表明，CNH 市場(chǎng)的監(jiān)管輕松，匯率流動(dòng)性高，因此CNH 的匯率波動(dòng)率幅度明顯高于CNY 匯率波動(dòng)，這說(shuō)明CNH 市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的特征。

（二）政策建議

上述研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)促進(jìn)人民幣外匯市場(chǎng)的發(fā)展、推進(jìn)人民幣國(guó)際化具有重要意義。下面提出了具有重要意義的政策建議。

第一，要促進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)。香港是國(guó)際金融的中心，2009年中國(guó)人民銀行支持在香港建立人民幣離岸市場(chǎng)。加強(qiáng)人民幣離岸市場(chǎng)的作用和地位，積極完善和監(jiān)管人民幣在香港的國(guó)際貿(mào)易結(jié)算，不受任何限制。2010年7月香港離岸人民幣市場(chǎng)（CNH）正式形成。香港人民幣清算平臺(tái)的形成與發(fā)展對(duì)在岸人民幣在國(guó)際貿(mào)易中被選擇為結(jié)算貨幣，和在其他國(guó)家和地區(qū)的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展中認(rèn)可提供了有利的支持，在離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展中起到了樞紐的作用。香港離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)對(duì)我國(guó)人民幣國(guó)際化起著至關(guān)重要的作用。

第二，加強(qiáng)對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)的監(jiān)督。香港人民幣離岸市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程發(fā)揮著重大作用。歷史證明，人民幣國(guó)際化建設(shè)和發(fā)展離不開(kāi)離岸金融市場(chǎng)的作用，因此推進(jìn)人民幣國(guó)際化必須有強(qiáng)大的離岸金融市場(chǎng)。人民幣離岸市場(chǎng)能夠有助于提高我國(guó)金融行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力，提高我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位和聲望。我國(guó)應(yīng)推動(dòng)香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，完善離岸人民幣匯率制度機(jī)制、深化香港人民幣離岸市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，加強(qiáng)對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)的監(jiān)管，進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。