孫振華

摘要：文章以我國(guó)2009～2013年的A股民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象，考察高管外部薪酬激勵(lì)差距對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響。研究結(jié)果顯示，在控制其他影響因素的情況下，高管外部薪酬差距對(duì)過(guò)度投資行為具有抑制作用。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；過(guò)度投資

一、引言

高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)的掌舵者，在整個(gè)公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中掌握著公司的主要決策和治理，對(duì)公司的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。在后金融危機(jī)時(shí)代，人才市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，企業(yè)的發(fā)展也受制于人才市場(chǎng)充分而激烈的競(jìng)爭(zhēng)，如何設(shè)計(jì)合理有效的薪酬契約留住、吸引、激勵(lì)人才至關(guān)重要。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題，高管在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)“逆向選擇”、“道德風(fēng)險(xiǎn)”等損害公司利益的行為。為了抑制高管的投機(jī)行為，維護(hù)企業(yè)和股東的利益，激勵(lì)高管努力提升公司價(jià)值，企業(yè)往往會(huì)給公司的高級(jí)管理層提供高水平的薪酬，但是高薪并不表示薪酬的合理、有效，問(wèn)題的關(guān)鍵在于高薪是否充分反映出他們肩負(fù)的職責(zé)和公司的實(shí)際的績(jī)效水平，是否能夠高級(jí)管理層起到激勵(lì)的作用。在高管薪酬契約設(shè)計(jì)中，不僅要考慮到高管薪酬設(shè)計(jì)的絕對(duì)水平，還要考慮高管薪酬的相對(duì)水平。從公司內(nèi)部看，我們要關(guān)注高管薪酬機(jī)制的設(shè)計(jì)是否起到了晉升激勵(lì)的作用，從外部來(lái)看，高管薪酬機(jī)制的設(shè)計(jì)也應(yīng)當(dāng)要關(guān)注高管薪酬的外部公平性，本文主要探討高管外部薪酬差距的激勵(lì)效果。現(xiàn)有對(duì)高管薪酬差距激勵(lì)效應(yīng)的研究主要關(guān)注的是高管薪酬差距與公司價(jià)值的關(guān)系，這種直接檢驗(yàn)高管薪酬與公司價(jià)值相關(guān)性的方法，忽視了受激勵(lì)影響的高管行為的中介作用?，F(xiàn)有對(duì)于高管薪酬差距也主要關(guān)注高管內(nèi)部薪酬差距，即公司內(nèi)部各層級(jí)之間的薪酬差距，而甚少有考慮公司高管薪酬與所在行業(yè)高管平均薪酬的差距。本文以公司投資效率為視角，立足于中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境，把過(guò)度投資作為高管薪酬差距與公司績(jī)效之間的紐帶，研究高管外部薪酬差距與過(guò)度投資之間的相關(guān)性。

二、理論分析與假設(shè)提出

高管薪酬的決定一般有兩種：一是內(nèi)部定價(jià)，也就是高管薪酬的制定要考慮內(nèi)部的公平性；二是外部定價(jià)，也就是說(shuō)高管的薪酬的水平要在外部行業(yè)市場(chǎng)上有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，要能留得住內(nèi)部人才，同時(shí)又能吸引外部?jī)?yōu)秀的人才。本文將高管外部薪酬差距定義為高管薪酬水平高于同行業(yè)的平均薪酬水平的差距，基于錦標(biāo)賽理論，高管外部的薪酬差距越大，對(duì)高管的激勵(lì)效果就越好。楊興全（2013），黎文靖等（2014）的研究中發(fā)現(xiàn)高管外部薪酬差距對(duì)企業(yè)的績(jī)效有一定的激勵(lì)效果。在當(dāng)前階段，國(guó)企薪酬體系與市場(chǎng)化的薪酬體系尚存在一定的差異性，國(guó)企高管薪酬信息披露制度的不完善，相比較而言，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)比較成熟，高管一方面可能會(huì)通過(guò)努力提高公司績(jī)效從而建立起自身在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)，以便謀求其他公司可能更高的薪酬；另一方面，高管也會(huì)出于這種被替換的危機(jī)意識(shí)，而努力工作。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：我國(guó)民營(yíng)上市公司高管外部薪酬差距越高，公司的過(guò)度投資水平就越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009～2013年滬深A(yù)股上市的民營(yíng)企業(yè)為樣本，并剔除了金融保險(xiǎn)類公司，剔除了主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除業(yè)績(jī)過(guò)差的 ST 和*ST 公司，最終得到了557家A股民營(yíng)上市公司2009年至2013年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理采用STATA12.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

OverInv表示過(guò)度投資水平，對(duì)于過(guò)度投資變量的衡量本文主要借鑒Richarson（2006），辛清泉等（2006），張功富（2007）的固定效應(yīng)殘差法來(lái)衡量。具體計(jì)算公式如下：

Invt=α0+α1LEVt-1+α2Growtht-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+ε

其中，Inv表示投資水平。定義為（ 購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金） /年初總資產(chǎn)；Invt表示本期投資水平，Growth表示成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，Cash表示現(xiàn)金持有水平，Size表示公司規(guī)模，Age表示企業(yè)年齡，Ret表示股票收益，該模型中殘差ε大于零是表示過(guò)度投資。本文主要研究高管外部薪酬差距對(duì)過(guò)度投資行為的影響，因此本文的研究樣本選取的是殘差ε大于零的部分。

2. 解釋變量

高管外部薪酬差距為核心高管薪酬與核心高管所在行業(yè)的薪酬均值的差額除以同行業(yè)核心高管薪酬的均值來(lái)衡量。用GAP表示。

3. 控制變量

另外，本文還控制了如下變量總資產(chǎn)收益率ROA，財(cái)務(wù)杠桿 LEV，自由現(xiàn)金流FCF。另外，還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）變量。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證的研究假說(shuō)，本文構(gòu)建了如下模型：

OverInvt=α0+α1GAP+α2GAP2+α3ROA+α4FCF+α5LEV+∑Industry+∑Year+ε

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由結(jié)果中可以看出過(guò)度投資的均值為0.1510，最小值0.0001，最大值0.5860，標(biāo)準(zhǔn)差0.1160。高管外部薪酬差距的平均值為-0.1420，最小值-0.9750，最大值為5.5560，標(biāo)準(zhǔn)差為3.3140，表明我國(guó)民營(yíng)上市公司之間高級(jí)管理層的外部薪酬差距存在著明顯差距。

（二）回歸分析結(jié)果

本文分別使用了混合回歸和固定效應(yīng)回歸對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，表2是具體回歸分析的結(jié)果，從固定效應(yīng)回歸結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)值為53.06，擬合優(yōu)度為18.26%。高管外部薪酬差距GAP與過(guò)度投資OverInv的的系數(shù)為負(fù)數(shù)，顯著性水平為5%，表明固定效應(yīng)回歸的結(jié)果支持本文假設(shè)。從混合回歸結(jié)果來(lái)看F值為17.98，擬合優(yōu)度12.44%。高管外部薪酬差距GAP與過(guò)度投資OverInv的系數(shù)為負(fù)數(shù)。且顯著性水平為1%，說(shuō)明混合回歸的結(jié)果支持本文假設(shè)。

五、結(jié)論

本文立足于我國(guó)的民營(yíng)上市公司，以過(guò)度投資行為為視角，實(shí)證分析了我國(guó)上市公司高管外部薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)高管外部薪酬差距具有抑制企業(yè)過(guò)度投資性為的治理效果。根據(jù)本文研究結(jié)論認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)健全經(jīng)理人市場(chǎng)，健全外部治理環(huán)境，合理安排高管薪酬差距。

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（作者單位：鹽城工學(xué)院）