李健

我們認(rèn)為價值投資的核心是定價，要用便宜的價格去買好公司，比如用50元買價值100元的股票。從長期來看，價值投資應(yīng)該是市場主流。如果不是價值投資，難道要進(jìn)行非價值投資，以100元價格買50元的資產(chǎn)嗎？

在今年整體市場磨底的低迷環(huán)境下，大禾投資獲得了不錯的回報，在私募排排網(wǎng)上，大禾投資旗下的5只基金今年以來的凈值增長率排在前1%。

本周，大禾投資副總經(jīng)理楊華業(yè)做客《紅周刊》，分享了大禾投資的投資理念。據(jù)了解，今年獲得高收益得益于他們長期對白酒行業(yè)的深入研究。2017年白酒行業(yè)普漲的時候，低端白酒低位橫盤，市場一直沒發(fā)現(xiàn)低端白酒的真實價值。大禾投資在低端白酒上投資使其今年獲得了令人滿意的回報。同時，楊華業(yè)認(rèn)為相比美的，格力更確定，雖然市場期待一個成功多元化的格力，但單一市場上的成功已經(jīng)可以為股東帶來很不錯的回報。

“冠軍”的誕生

《紅周刊》：大禾投資今年業(yè)績表現(xiàn)亮眼，基本鎖定了2018年的冠軍地位。您取得如此好的成績，主要是看準(zhǔn)了怎樣的方向？

楊華業(yè)：我們今年的業(yè)績也是過去對品牌消費品，特別是白酒行業(yè)深入研究的結(jié)果。我們關(guān)注低端白酒很久了，2017年時白酒行業(yè)普漲，低端白酒一直沒漲，當(dāng)時股價是低于內(nèi)在價值的，所以就陸續(xù)買入。今年股價隨著業(yè)績增長也爆發(fā)，得到了市場的認(rèn)同。所以給基金明顯貢獻(xiàn)了收益。

《紅周刊》：在選股之外，您的買入策略是怎樣的？

楊華業(yè)：一般而言，當(dāng)價格相對于價值打七折甚至更低的時候我們才考慮買入。因此我們最看中的是公司是否具有長期持續(xù)的現(xiàn)金流。其實非常多的生意可持續(xù)性并不高。比如中小型的房地產(chǎn)開發(fā)商（沒有足夠的土地儲備），比如電影公司（難以保證電影持續(xù)大賣），比如某些化工企業(yè)（龍頭企業(yè)可能也難以持續(xù)盈利）。在這些持續(xù)性較差的生意中找到好的投資機會難度較大。但如果一家公司的生意可持續(xù)的時間非常長，可以持續(xù)給股東賺到現(xiàn)金，我們可以相對給它比較高的市盈率的定價。

比如品牌消費品公司相對來講具有可持續(xù)性，如茅臺、可口可樂、帝亞吉歐、英博百威這樣的公司，歷史上的收入和利潤長期持續(xù)的增長，隨著品牌深入人心，經(jīng)營的壁壘也越來越高。這些生意可持續(xù)性非常高。對于這種生意，可以給相對比較高的估值。

以格力模式選擇好公司

《紅周刊》：在選擇投資標(biāo)的上，首先選擇具有良好商業(yè)模式的公司，在您看來，什么是好的商業(yè)模式？

楊華業(yè)：我們認(rèn)為，格力是具有好的商業(yè)模式的公司。從行業(yè)競爭格局來看，消費者買空調(diào)最看中質(zhì)量，因為一臺空調(diào)70%的用戶會用10年以上。格力電器在空調(diào)領(lǐng)域是當(dāng)之無愧的龍頭，市場占有率領(lǐng)先第二名的美的集團(tuán)將近10%。公司毛利率始終處于行業(yè)高水平，領(lǐng)先第二名美的接近8%，盈利抗壓能力明顯強于對手。

而且格力的領(lǐng)先優(yōu)勢仍在擴(kuò)大，從凈利率角度看，2013年末，格力電器是9.2%，美的集團(tuán)是4.4%，相差4.8個百分點；到2017年末，格力電器是15.1%，對應(yīng)美的集團(tuán)的7.2%，相差了7.9%。凈資產(chǎn)收益率上，格力電器在2013年末時為34.5%，美的集團(tuán)為27.2%，相差7.3%；在2017年末，兩者分別為：36.8%和22.8%，相差了14%，差距進(jìn)一步拉大。

格力的品質(zhì)是最好，毛利率是最高的，市場占有率是最高的，研發(fā)費用是最多的。這就具有極大的規(guī)模效應(yīng)。

《紅周刊》：現(xiàn)在市場普遍擔(dān)心的一個問題是，由于空調(diào)的耐用品屬性，更換頻率較低，那么格力電器的市場空間是否已經(jīng)接近見頂了呢？

楊華業(yè)：空調(diào)行業(yè)空間并沒有大家想象的已經(jīng)沒有增長空間了。以日本為例，日本緯度比中國要高，每戶平均為2.84臺空調(diào)。我們國家發(fā)達(dá)地區(qū)都是東南部沿海地區(qū)，更濕熱，目前城鎮(zhèn)家庭戶均1.23臺，農(nóng)村家庭戶均0.47臺?？梢?，空調(diào)使用率還有很大的增長空間。另外中央空調(diào)還有很大國產(chǎn)替代的空間。格力憑借“先打款后發(fā)貨”牢牢控制行業(yè)的現(xiàn)金流，“年終返利”讓經(jīng)銷商同格力牢牢綁定在一起，“區(qū)域性銷售公司”建立對經(jīng)銷商的管控，這些都體現(xiàn)了格力巨大的行業(yè)優(yōu)勢，并保證公司行業(yè)第一位置難以被撼動。格力的商業(yè)模式可以為股東源源不斷地賺很多的現(xiàn)金回來。

格力的“變數(shù)”

《紅周刊》：格力和美的都在試圖向工業(yè)市場的2B業(yè)務(wù)擴(kuò)展，目前美的暫時領(lǐng)先，最典型的就是收購庫卡，您怎么看？

楊華業(yè)：可以說，格力在單一市場上的成功已經(jīng)可以為股東帶來很不錯的回報。由于近些年推出的大松小家電、格力手機等新業(yè)務(wù)業(yè)績不亮眼，市場否定公司的努力和看空公司的發(fā)展路徑和未來。我們認(rèn)為格力歷史上在縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)上是成功的，如收購凌達(dá)壓縮機、新元電子等，未來格力可繼續(xù)縱向鞏固空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈。

橫向多元化拓展道路上，例如在收購珠海銀隆等一系列事情上，格力的確有成功也有失敗，但相信失敗受挫對于一個偉大公司來說是必由之路。

至于你提到美的收購的庫卡，工業(yè)機器人市場格局不算很好，下游都是議價能力很強的汽車廠商，所以美的這個收購是否是成功的還不能下定論。的確，對格力來說，壓縮機還是有點與日本有一點差距，但其他領(lǐng)域格力的技術(shù)在行業(yè)內(nèi)是領(lǐng)先。至于市場期待格力未來的并購，所謂賣的總比買的精，并購其實往往效果都不大好。

《紅周刊》：如果手機遠(yuǎn)程控制空調(diào)的技術(shù)被小米、華為等率先采用，小米們再采取代工形式，有無顛覆格力的可能？

楊華業(yè)：我想消費者在選擇購買空調(diào)的關(guān)鍵不在是否有遠(yuǎn)程控制，核心還是看產(chǎn)品品質(zhì)，是否耐用和省電等，這些還是格力做得最好。格力的供應(yīng)商是全國最優(yōu)秀的供應(yīng)商，而且格力對供貨商的品質(zhì)管理也很嚴(yán)格，很多項目超過了國標(biāo)。

《紅周刊》：今年5月31日是格力本屆董事會任期到期的時候，隨后關(guān)于董明珠是否會繼續(xù)執(zhí)掌格力成為市場關(guān)心的問題，如果董明珠離任，對格力有什么影響？

楊華業(yè)：有可能會有影響，比如喬布斯離世后，蘋果就失去了“靈性”，一個沒有“靈性”的產(chǎn)品，還定價如此之高，這就讓華為、OPPO、vivo等企業(yè)看到了崛起的曙光。同樣的，如果董明珠離任，格力電器的經(jīng)營管理可能會出現(xiàn)變化，如果董明珠離開，格力失去了企業(yè)的“靈性”，加上格力空調(diào)定價高于市場平均水平，可能也會給下面的小企業(yè)提供突圍的可能。

但企業(yè)文化是具有慣性的，比如喬布斯離世后，蘋果股價又上漲了一倍。如果董明珠離任后，格力依然重視品種、重視渠道、重視研發(fā)，那它也不會輕易被取代。

三個角度看清企業(yè)

《紅周刊》：如您所說，價值投資的核心是“定價”，那在投資中具體如何確定一家公司的價值？

楊華業(yè)：解答好了公司未來能掙多少利潤的問題，公司的價值以及合理的價格都迎刃而解了。具體來說，主要從以下幾個方面考慮問題。

第一，產(chǎn)品的本質(zhì)和商業(yè)模式。我們希望把產(chǎn)品的本質(zhì)轉(zhuǎn)化成可把握的要點。公司產(chǎn)品給消費者到底提供了什么。比如茅臺酒，除了少數(shù)口感上的偏好以外，我們理解它本質(zhì)上代表的是一種交際的需求，是表達(dá)情感的一種方式，包括合作伙伴、親友等，這些因素都是酒之外的因素。它和牛欄山二鍋頭這樣的產(chǎn)品有本質(zhì)差別。雖然都是白酒，后者消費者考慮得更多的是一種真實的口感、會不會上頭、產(chǎn)品的性價比等因素，也就是酒本身的因素。

《紅周刊》：不同的商業(yè)模式不只帶來產(chǎn)品上的差異，甚至?xí)硐M者心理上的差異。

楊華業(yè)：沒錯，對于替代性少的商業(yè)模式而言，它的價值更為可貴。

第二，優(yōu)勢公司是否具有顯著優(yōu)勢獲得超額利潤。比如規(guī)模帶來成本優(yōu)勢：例如大多數(shù)家用電器，功能性和性價比最為重要。因此對于廠商而言，保證產(chǎn)品的質(zhì)量并且維持較低的成本就成為關(guān)鍵。規(guī)模使得在原材料采購、模具制造、物流配送、研發(fā)投入、銷售費用、終端銷售成本攤銷等方面單位成本降低。所以家電企業(yè)往往比較重視市場占有率。這種成本上的優(yōu)勢有一部分可以體現(xiàn)為性價比上的優(yōu)勢，一部分可以通過廣告投入轉(zhuǎn)化為品牌力。

比如品牌優(yōu)勢：對于某些帶有社交功能的產(chǎn)品，如奢侈品、汽車、服裝等，品牌等，在產(chǎn)品更新?lián)Q代比較慢的行業(yè)，品牌積累需要漫長的時間。而一旦形成這種正向口碑，就會給其帶來定價上的優(yōu)勢。如同仁堂、貴州茅臺、德國的汽車、法國眾多的珠寶、香水、葡萄酒品牌。其中的廠商如果能夠順勢而為，就能延續(xù)這種優(yōu)勢。

第三，行業(yè)的空間和周期性。不同成長階段的公司投資價值差別很大。公司的成長性可能來自以下方面： 1，產(chǎn)品滲透率的提升。2，隨著生活水平的提高，消費者的消費結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變，某些種類的支出占比會提升。3，優(yōu)勢企業(yè)通過成本和品牌上的優(yōu)勢可以逐步擠占競爭對手的份額，提升收入水平。