苗中杰

《紅周刊》：本周五云南白藥整體上市方案出爐，上市公司擬通過(guò)向控股股東白藥控股的三家股東云南省國(guó)資委、新華都及江蘇魚躍發(fā)行股份的方式對(duì)白藥控股實(shí)施吸收合并。本次吸收合并完成后，白藥控股將注銷法人資格，白藥控股持有的上市公司股份將被注銷，云南省國(guó)資委、新華都及江蘇魚躍將成為上市公司的股東。此次吸收合并涉及金額逾508億元，小徐能否將復(fù)雜的吸收合并方案簡(jiǎn)單地講解一下。

小徐：其實(shí)這樣的公告你只要抓住重點(diǎn)，分析起來(lái)也并不是太難的事情。云南白藥為存續(xù)方，將承繼及承接白藥控股的全部資產(chǎn)、負(fù)債、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)，因此首先需要分析的是吸收白藥控股后到底能不能提高上市公司的估值。

經(jīng)初步預(yù)估，白藥控股100%股權(quán)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為203.58億元，預(yù)估值為542.69億元，預(yù)估增值339.11億元，預(yù)估增值率166.57%?；谏鲜鲱A(yù)估值，白藥控股擬定向減資34.55億元，標(biāo)的資產(chǎn)扣除白藥控股定向減資影響后的預(yù)估值為508.13億元。

看起來(lái)預(yù)估增值高達(dá)339.11億元，實(shí)際上白藥控股目前持有云南白藥41.25%的股權(quán)，賬面價(jià)值僅為2.86億元，預(yù)估值為330.11億元，預(yù)估增值327.25億元，雖說(shuō)預(yù)估值高于停盤前云南白藥二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格約10%，但尚在合理范圍之內(nèi)。

《紅周刊》：預(yù)估增值看起來(lái)還算合理，那么吸收合并白藥控股后，會(huì)為云南白藥帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)嗎？

小徐：這是問題的關(guān)鍵。白藥控股系持股型企業(yè)，白藥控股及其控制的其他企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)與云南白藥的業(yè)務(wù)之間不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。除上市公司云南白藥外，白藥控股全資控股3家一級(jí)子公司，分別為云南云藥有限公司、云南白藥天頤茶品有限公司和云南白藥控股投資有限公司。2017年白藥控股實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.28億元，而同期云南白藥實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)31.45億元，按白藥控股持有云南白藥41.52%股權(quán)計(jì)算，僅此一項(xiàng)即可為白藥控股帶來(lái)凈利潤(rùn)約13.06億元，也就是說(shuō)在扣除云南白藥所帶來(lái)的收益后，白藥控股其他業(yè)務(wù)及子公司基本是虧損的。

《紅周刊》：2018年1-7月白藥控股凈利潤(rùn)達(dá)到了13.01億元，這已經(jīng)超過(guò)了投資云南白藥所能給其帶來(lái)的利潤(rùn)，這是否說(shuō)明白藥控股其他業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利了呢？

小徐：并不是這樣，白藥控股2017年3月和2017年6月兩次增資，新華都和江蘇魚躍分別應(yīng)支付增資款253.70億元和56.38億元，合計(jì)增資約310億元。但在新華都和江蘇魚躍合計(jì)支付241.87億元之后，白藥控股調(diào)減資本公積55.8億元，并向云南省國(guó)資委支付資金55.8億元，同時(shí)新華都和江蘇魚躍剩余的合計(jì)68.2億元增資款不再履行。也就是說(shuō)通過(guò)上述的增資減資，白藥控股新增貨幣資金約186.07億元。

因此，白藥控股2018年1-7月凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，極有可能是以上述2017年的新增貨幣資金帶來(lái)的利息收入為主。實(shí)際上在2016年白藥控股沒有進(jìn)行增資時(shí)，其凈利潤(rùn)僅有3.28億元，而同期云南白藥的凈利潤(rùn)為29.20億元，相對(duì)應(yīng)41.52%股權(quán)的凈利潤(rùn)約為12.12億元，不難看出當(dāng)時(shí)白藥控股除云南白藥之外業(yè)務(wù)的虧損是比較嚴(yán)重的，2017年收到增資款后白藥控股的盈利才開始改觀，這也能夠印證利息收入是白藥控股業(yè)績(jī)提升的主因。

《紅周刊》：如此看來(lái)至少在短期之內(nèi)，白藥控股除云南白藥之外的業(yè)務(wù)盈利能力并不樂觀，而此次合并白藥控股，能夠給云南白藥帶來(lái)的亮點(diǎn)暫時(shí)只是貨幣資金和利息收入的增長(zhǎng)。

小徐：確實(shí)如此。目前云南白藥的每股收益在3元以上，本次交易中被吸收合并方白藥控股100%股權(quán)扣除白藥控股定向減資影響后的預(yù)估值為508.13億元，按照發(fā)行價(jià)格76.34元/股計(jì)算，合計(jì)發(fā)行股份數(shù)量為6.66億股。本次交易后，白藥控股持有的云南白藥4.32億股股票將被注銷，因此本次交易后上市公司實(shí)際新增股份數(shù)量為2.33億股。按每股3元計(jì)算吸收合并方白藥控股后，云南白藥凈利潤(rùn)需至少增加6.99億元才能夠不拉低公司的每股收益。

但根據(jù)上述分析，吸收合并方白藥控股后，白藥控股持有的云南白藥4.32億股股票將被注銷，而白藥控股非云南白藥業(yè)務(wù)利潤(rùn)較低，所以此次收購(gòu)除為云南白藥帶來(lái)貨幣資金和利息收入的增加外，較難明顯提升云南白藥的每股收益。