王宗耀

在監(jiān)管層下發(fā)了關(guān)注函后，驊威文化緊急出爐的并購方案變更了重大重組對象，然而如此重大的更改卻無合理的解釋，這種做法似有信披違規(guī)之嫌。更為重要的是，在該份緊急出爐的并購方案中，還是存在很多讓人難以理解的現(xiàn)象。

驊威文化于今年6月初因籌劃重大資產(chǎn)重組而申請停牌，公告稱將并購影視文化公司東陽曼荼羅，然而就在其停牌的3個多月時間內(nèi)，卻遲遲未見響聲。對于驊威文化的重大資產(chǎn)重組，深交所特別下發(fā)了關(guān)注函進(jìn)行問詢，而就在關(guān)注函下發(fā)的三天后，驊威文化便發(fā)布了資產(chǎn)重組并購預(yù)案。在最新發(fā)布的預(yù)案中，公司的并購主角由此前的東陽曼荼羅變身為曾與福建實(shí)達(dá)集團(tuán)傳出“緋聞”的旭航網(wǎng)絡(luò)。

在給深交所下發(fā)的關(guān)注函回復(fù)中，驊威文化表示：“因本次重組的標(biāo)的公司由東陽曼荼羅變更為杭州旭航網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱旭航網(wǎng)絡(luò)），2018年9月中旬和下旬，主要開展以下工作……”如此的表述，似乎表明其與東陽曼荼羅談崩了，旭航網(wǎng)絡(luò)成為了新的重組對象。

此前，驊威文化因并購“第一波網(wǎng)絡(luò)”和“夢幻星生園”兩家公司成功剝離了原主業(yè)，投身于游戲和影視行業(yè)，今年6月份公司宣布的對東陽曼荼羅并購可算是同業(yè)間的延伸擴(kuò)展，而此次對主營業(yè)務(wù)屬于移動互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷的旭航網(wǎng)絡(luò)并購，則更像是跨業(yè)經(jīng)營的結(jié)果。按理說，兩個不同目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)范圍不相同，并購后業(yè)務(wù)該如何融合、如何管理對接是存在很大區(qū)別的，而最終帶來的效果也是不一樣的。從道理上講，對于如此重大重組對象的變更，上市公司是不是應(yīng)該發(fā)布公告予以明確說明，而不是在監(jiān)管層下發(fā)的關(guān)注函中給予簡單解釋，如此輕率的做法，是不是有信披違規(guī)之嫌呢？與此同時，從最新并購預(yù)案披露的內(nèi)容來看，這一份緊急出爐的并購方案也是存在很多讓人難以理解之處，似乎準(zhǔn)備工作做的并不充分。

股權(quán)騰挪之疑

并購預(yù)案披露，驊威文化擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買上海優(yōu)敘、萍鄉(xiāng)優(yōu)敘、上海祁樹和上海筑居持有的旭航網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)。以2018年6月30日為基準(zhǔn)日，旭航網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)采用收益法評估的預(yù)估值為15.1億元，凈資產(chǎn)賬面值為3085.51萬元，增值14.79億元，增值率高達(dá)4793.84%。經(jīng)雙方協(xié)商后，最終交易價格被確定為15億元，其中通過非公開發(fā)行股份支付交易對價的55%，即8.25億元，以現(xiàn)金方式支付交易對價的 45%，即6.75億元。

評估值溢價近48倍，交易價格高達(dá)15億元，如此高溢價收購的旭航網(wǎng)絡(luò)又到底是一家怎樣的公司，能讓驊威文化不惜下血本去并購呢？

并購預(yù)案披露，旭航網(wǎng)絡(luò)成立于2014年9月16日，住所在杭州市余杭區(qū)五常街道荊長路768號6幢5層538室，法定代表人為肖天航，注冊資本為500萬元。從并購預(yù)案披露的內(nèi)容來看，該公司自成立至今的4年多時間內(nèi)，共進(jìn)行了8輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓（見表1）。然而就是這8輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，《紅周刊》記者在梳理過程中卻發(fā)現(xiàn)，旭航網(wǎng)絡(luò)的這幾次股權(quán)騰挪過程可謂是相當(dāng)?shù)幕靵y，資產(chǎn)估值出現(xiàn)隨意的變化。

并購預(yù)案披露，旭航網(wǎng)絡(luò)第一次和第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是在肖天航和朱春峰之間發(fā)生，股權(quán)以0元價格互相轉(zhuǎn)讓，如此的價格是十分蹊蹺的。讓人感興趣的是，這兩人之間到底又是什么關(guān)系能導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓以0元價格出現(xiàn)的呢？對此，并購預(yù)案中完全沒有說明。在第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，雖然是在同一時間點(diǎn)，但奇怪的是肖天航將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海優(yōu)敘和舟山友泰的價格，與劉曄將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海優(yōu)敘和周明明的價格完全不相同，按照這兩位大股東出讓股權(quán)的比例和價格核算，當(dāng)時肖天航轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格對應(yīng)的旭航網(wǎng)絡(luò)估值為14萬元，而劉曄則是283萬元。要知道，旭航網(wǎng)絡(luò)成立時的注冊資本都有500萬元，為何兩人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于注冊資本，難道是公司持續(xù)虧損所致？而即使是出現(xiàn)了虧損，在同一時點(diǎn)，兩人的轉(zhuǎn)讓價格也不應(yīng)該有太多差別才合理，如此的情況同樣讓人很費(fèi)解。

第四次和第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓就更讓人費(fèi)解了。在2016年2月，周明明僅僅用了28.33萬元就獲得了劉曄10%的股權(quán)，對應(yīng)公司估值為283萬元，可就在10個月后的2016年12月，即第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，周明明再次從劉曄手中獲得10%股權(quán)時，價格卻增加到了143.33萬元，對應(yīng)公司估值上升為1433萬元，比之前估值提升了數(shù)倍。

誠然，如果公司在此期間獲得快速發(fā)展，整體估值快速增加也屬正常，但可疑之處在于半年之后的第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格出現(xiàn)。

2017年6月，公司進(jìn)行了第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，肖天航以116.65萬元的價格將其23.33%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了萍鄉(xiāng)優(yōu)敘，要知道此前周明明共計(jì)花費(fèi)171.66萬元兩次從劉曄處受讓的共計(jì)20%的股權(quán)，這一次竟然被其以100萬元的價格轉(zhuǎn)讓給了萍鄉(xiāng)優(yōu)敘。按照這兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例和價格，此時旭航網(wǎng)絡(luò)的估值又下降為500萬元，與其注冊資金相同。

如果說肖天航作為萍鄉(xiāng)優(yōu)敘的大股東，其折價轉(zhuǎn)讓股份給自己控制公司尚可解釋，可周明明又為何愿意虧損幾十萬元將擁有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給與自己毫無關(guān)系的萍鄉(xiāng)優(yōu)敘呢？其中的原因讓人費(fèi)解。需要注意的是，在2017年6月份實(shí)達(dá)集團(tuán)停牌并發(fā)布發(fā)行股份購買資產(chǎn)的公告中，實(shí)達(dá)集團(tuán)還是擬以9.4億元價格并購旭航網(wǎng)絡(luò)的，如果按照實(shí)達(dá)集團(tuán)給出的估值，周明明當(dāng)時所擁有20%的股權(quán)至少在1.8億元以上，而不是區(qū)區(qū)100萬元。很顯然，這位周明明股東所進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓背后是存在很大疑點(diǎn)的。對此，并購預(yù)案也未給出任何解釋。

說到實(shí)達(dá)集團(tuán)當(dāng)年對旭航網(wǎng)絡(luò)的并購，其在監(jiān)管層關(guān)注下調(diào)整了自己的并購方案，由收購旭航網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)的計(jì)劃更改為以2940萬元的價格受讓舟山友泰4%的股權(quán)。在并購方案更改后，旭航網(wǎng)絡(luò)當(dāng)時所對應(yīng)的估值減少到了7.35億元。今年9月份，在驊威文化宣布并購旭航網(wǎng)絡(luò)之后，實(shí)達(dá)集團(tuán)便退出了旭航網(wǎng)絡(luò)，退出價格是按照當(dāng)時購買股權(quán)時的價格再加上10%年化收益率計(jì)算的?？蓡栴}在于，如果旭航網(wǎng)絡(luò)估值真的能值15億元，那實(shí)達(dá)集團(tuán)又為何愿意以入股時的價格退出其持有的股權(quán)呢？對于此中的緣由，驊威文化恐怕也是需要給出合理的解釋吧！

那么，旭航網(wǎng)絡(luò)的真實(shí)價值到底值多少呢？

如果說，旭航網(wǎng)絡(luò)真的如實(shí)達(dá)集團(tuán)當(dāng)初給出的9.4億元估值，那么在2018年7月的第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，舟山友泰以2500萬元的價格將4%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海優(yōu)敘就顯得非常奇怪了，因?yàn)榘凑者@一比例計(jì)算，該公司當(dāng)時的總估值僅有4.78億元，僅相當(dāng)于實(shí)達(dá)集團(tuán)給出的估值一半。作為一家投資合伙企業(yè)，其又不是什么慈善機(jī)構(gòu)，此次愿意讓出如此大的折扣，真的合理嗎？

在后續(xù)的2018年8月份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，舟山友泰分別出讓股權(quán)給上海筑居和上海優(yōu)敘時，所給出的價格竟然是大相徑庭的，給上海筑居的價格是按照8.5億元的估值轉(zhuǎn)讓，而給上海優(yōu)敘的價格則仍然是按照4.78億元的價格轉(zhuǎn)讓，如此大的差異真的讓人很難理解。

更有意思的是，僅僅只過去2個月，在此次驊威文化的并購中，旭航網(wǎng)絡(luò)的估值竟然從實(shí)達(dá)集團(tuán)開出的9.4億元暴增至15億元，雖然驊威文化在并購預(yù)案中對此給出了解釋，認(rèn)為兩次估值出現(xiàn)差異，主要是因?yàn)樾窈骄W(wǎng)絡(luò)未來業(yè)績增長速率預(yù)計(jì)會大幅增長，而且兩次評估中，評估對象凈資產(chǎn)規(guī)模的變化從此前的5800.24萬元變?yōu)?4271.02萬元（歸屬于母公司）。如此的表述是否合理暫且不說，但就其解釋的邏輯來看，超高溢價的主要原因是旭航網(wǎng)絡(luò)給出了超高的業(yè)績承諾，然而問題在于，這超高的業(yè)績承諾又能否實(shí)現(xiàn)呢？

業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性存疑

對于業(yè)績承諾問題，從并購方案可以看到，相比此前實(shí)達(dá)集團(tuán)并購旭航網(wǎng)絡(luò)時做出的評估，此次評估中，旭航網(wǎng)絡(luò)給出的未來業(yè)績預(yù)測值更高、增速更快（見表2）。

根據(jù)上市公司與交易對方等簽訂的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》中有關(guān)業(yè)績承諾和補(bǔ)償?shù)挠嘘P(guān)條款，萍鄉(xiāng)優(yōu)敘、上海優(yōu)敘、上海筑居和上海祁樹的承諾：旭航網(wǎng)絡(luò)2018年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤（指合并口徑扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬母公司所有者的凈利潤，下同）不低于10000萬元、2018年度和2019年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于25000萬元、2018年度、2019年度和2020年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于43000萬元和2018年度、2019年度、2020年度和2021年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于64600萬元。然而問題在于，旭航網(wǎng)絡(luò)真的有能力去實(shí)現(xiàn)如此高的業(yè)績承諾？

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，旭航網(wǎng)絡(luò)2016年、2017年和2018年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為4557萬元、5138萬元和4073萬元。其2017年的凈利潤相比2016年僅增長了12.73%，2018年上半年的凈利潤雖然比較高，但很多費(fèi)用是年中才扣除的，所以期末凈利潤低于年中的情況也時有發(fā)生。當(dāng)然，凈利潤的增長，離不開營業(yè)收入的增長，而航旭網(wǎng)絡(luò)2017年?duì)I業(yè)收入相比2016年也僅增長了22.86%，即使是2018年年化后，其營業(yè)收入也僅增長了20.05%，這樣的營業(yè)收入增長速度和凈利潤增長速度想要實(shí)現(xiàn)公司所給出的業(yè)績承諾恐怕是相當(dāng)困難的，畢竟按照其業(yè)績承諾金額核算，旭航網(wǎng)絡(luò)2018年、2019年和2020年凈利潤的增長幅度分別要達(dá)到96.63%、50%和20%才有可能實(shí)現(xiàn)。然而其在報(bào)告期兩年半時間內(nèi)，所實(shí)現(xiàn)的凈利潤合計(jì)也不過才1.38億元，尚不足其未來三年業(yè)績承諾金額的三分之一。

按照旭航網(wǎng)絡(luò)目前的業(yè)績情況來看，公司要想完成業(yè)績承諾可謂是壓力山大。而一旦其無法完成業(yè)績承諾，驊威文化就將會面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險。

上市公司商譽(yù)風(fēng)險高企

前文我們已經(jīng)提到，驊威文化此前通過并購剝離了原來的文具生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向游戲和影視業(yè)務(wù)。在2014年12月以8.06億元的價格并購第一波網(wǎng)絡(luò)80%的股權(quán)時，驊威文化商譽(yù)就大增了7.64億元。而在2015年以12億元的價格并購夢幻星生園100%的股權(quán)時，驊威文化商譽(yù)又大幅增加了10.23億元。兩次并購，驊威文化商譽(yù)值就增加了17.87億元。截至今年三季報(bào)，驊威股份合并報(bào)表中的商譽(yù)值仍然高達(dá)18.28億元，而其凈資產(chǎn)不過34.49億元，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的53%。這一次，驊威文化如果以15億元完成對旭航網(wǎng)絡(luò)的并購，則商譽(yù)合計(jì)可能會超過30億元，屆時，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例很可能會超過90%。如此高的商譽(yù)比例所對應(yīng)的商譽(yù)風(fēng)險，恐怕是不言而喻的。

不幸的是，正如我們上文所分析，按照目前的業(yè)績情況來看，旭航網(wǎng)絡(luò)未來想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾是有很大難度的，這就意味著其商譽(yù)風(fēng)險爆發(fā)的概率并不低。值得一提的是，驊威文化此前并購的第一波網(wǎng)絡(luò)，雖然在踩著業(yè)績承諾金額的邊緣完成了三年業(yè)績承諾，但是就在2017年剛剛過了業(yè)績承諾期后，業(yè)績便大幅下滑，營業(yè)收入由2016年的2.69億元下滑至2017年的1.94億元，同比下滑27.88%，凈利潤由2016年的1.62億元下滑到了2017年的1億元，下滑幅度達(dá)38.27%。若照這個趨勢發(fā)展，該公司未來商譽(yù)風(fēng)險爆發(fā)的可能性是存在的。

同樣，驊威文化所并購的另外一家公司夢幻星生園也是2017年剛剛跨過業(yè)績承諾期，如第一波一樣順利完成了業(yè)績承諾。但就其2018年三季報(bào)來看，驊威文化營業(yè)收入同比下滑幅度高達(dá)79.36%，歸屬于上市公司股東的凈利潤，則同比下滑85.40%，業(yè)績?nèi)绱舜蠓禄?，其中最主要的原因便是影視劇制作業(yè)務(wù)收入大幅縮水所致，而夢幻星生園正是其影視劇制作業(yè)務(wù)收入的主要來源。因此，就夢幻星生園而言，其2018年全年業(yè)績是否會如第一波一樣，過了承諾期便業(yè)績變臉呢？對此，我們就只能拭目以待了。

驊威文化的商譽(yù)占比已經(jīng)很高了，如果完成此次并購，其商譽(yù)占比還會大幅提高，而被并購標(biāo)的一旦業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，或者業(yè)績大幅下滑，則驊威文化的商譽(yù)風(fēng)險很可能會大幅爆發(fā)，屆時不論是對上市公司的資產(chǎn)，還是股票價格，都將造成巨大的影響。對于并購雙方大股東們而言，因?yàn)橛辛速Y產(chǎn)高溢價基礎(chǔ)仍可輕松解套離場，最終受傷的恐怕也只有二級市場的“韭菜”們了。