袁超凡 曠鑫 劉柳

摘 要： 本文選取2007-2016年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了再融資規(guī)模對企業(yè)資源配置效率的影響。通過模型計算無效率投資，對無效率投資與再融資規(guī)模進行數(shù)量分析。得出結(jié)論，在舊的再融資制度下，資源配置效率與再融資規(guī)模成負相關。本研究針對再融資新政發(fā)布前的市場情況進行分析，對如何規(guī)范證券市場再融資提出建議。

關鍵詞： 再融資規(guī)模；資源配置效率；投資效率

一、引言

2017年2月證監(jiān)會發(fā)布再融資新規(guī)，從定價基準日、融資規(guī)模、時間等方面對再融資增加了限制條件。新政意在克服以往政策的缺陷，為證券市場創(chuàng)造一個更健康、公平的環(huán)境。

資源配置效率可以分為投資效率和融資效率（趙選民，2016），本研究通過將投資效率作為資源配置的代理變量進行回歸，展示再融資規(guī)模與資源配置效率的關系。從新政出發(fā)，逆向思考再融資存在的問題，并針對新政提出新的建議。

本文與以前研究的差異主要體現(xiàn)在兩方面，一是環(huán)境不同，二是研究對象不同。本研究旨在研究再融資舊政下的資源配置效率，并分析新政如何能夠?qū)θ谫Y規(guī)模進行限制，進而改善問題。關于研究對象，以往對于影響資源配置效率的因素包括產(chǎn)權性質(zhì)、會計準則以及融資約束等（祝繼高，2011；王彥超，2009），而本文將再融資規(guī)模作為研究對象，希望揭示過量的再融資規(guī)模對資源配置效率的影響，不僅可以從理論層面豐富已有的研究，也能在實踐層面為證券市場提供更好的的建議。

二、制度背景與文獻回顧

（一）制度背景

2006年5月6日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。然而舊的定價機制套利空間大，再融資方式結(jié)構(gòu)失衡，融資效率低下等問題都使得再融資無法發(fā)揮其應有的作用，削弱了市場對企業(yè)發(fā)展的積極影響。2017年證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行了修訂，對非公開發(fā)行股票的時間和規(guī)模等條件添加了限制，以期實現(xiàn)在滿足上市公司正常融資需求的前提條件下，優(yōu)化市場的融資結(jié)構(gòu)，堅持服務實體經(jīng)濟導向，配合供給側(cè)改革，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（二）文獻回顧

根據(jù)章衛(wèi)東和王喬（2003）的研究，一些實際上沒有資金需求的公司也在證券市場盲目融資，因為沒有真實的項目，融資獲得的款項被閑置，造成了資源的浪費。與之相反，有發(fā)展?jié)摿?、需要資金的公司達不到再融資的標準，市場因此無法發(fā)揮其資源配置的作用。市場需要更嚴格的規(guī)章制度進行管束，規(guī)范再融資行為。

過去關于資源配置效率的研究考慮了公司產(chǎn)權性質(zhì)、內(nèi)部代理問題和外部政策變化等因素。梅丹（2009）考察了經(jīng)理層代理問題、國有產(chǎn)權屬性和私人收益動機對國有上市公司非效率投資的影響。王彥超（2009）發(fā)現(xiàn)具有融資約束的企業(yè)持有更多現(xiàn)金，當現(xiàn)金超額時，更容易造成過度投資。趙選民和李忻諭（2016）則對比了會計準則變化前后的資源配置效率，得出了會計準則變化后我國企業(yè)的資源配置效率整體上有所提高的結(jié)論。

三、研究假設

（一）過度融資現(xiàn)狀

當企業(yè)內(nèi)部控制大量的現(xiàn)金資產(chǎn)時，管理層對企業(yè)資源的控制力增強，從而產(chǎn)生嚴重的代理問題（Jensen，1986）；而過度投資就是主要的代理問題之一，當企業(yè)內(nèi)部持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)時，這種問題發(fā)生的可能性也隨之增加。

據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2006年實行現(xiàn)行再融資制度以來，十年共計募資達65115.68億元。2016年再融資合計金額高達1.80萬億，同比上年增長31%。

龐大的再融資規(guī)模背后，部分公司無視實際需求，盲目進行過度的再融資，既浪費了資金，降低了融資和投資效率，也削弱了市場進行資源配置的作用。

（二）再融資資金投向變更

上市公司募集資金投向變更，是指上市公司發(fā)行股票所募集的資金沒有按照事前承諾進行投資，改變了原定的資金投向。包括投資項目的變更和終止、較長時間的延期、所募資金作其他用途等（劉少波和戴文慧，2004）。根據(jù)已有研究，很大一部分上市公司在融資后會進行資金的投向變更，以達到真實目的，實現(xiàn)最大化利益。

有過度融資行為的公司，因為實際的投資項目不需要過多的資金，變更資金投向的動機更大。據(jù)原紅旗和李海建（2005）的研究，變更投資項目公司的會計業(yè)績和股票回報都會顯著低于未變更投資項目的公司。也就是說過度的融資更可能會產(chǎn)生資金投向的變更，從而影響公司的資源配置效率。

H1：在舊制度下，隨著上市公司再融資規(guī)模增加，公司的資源配置效率會降低。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007年～2016年間A股上市公司的再融資額和資源配置效率作為研究對象。具體研究再融資額和資源配置效率關系時，樣本會縮小到有再融資行為的公司和年數(shù)據(jù)。樣本選擇基于以下考慮：再融資新規(guī)發(fā)布前的再融資政策是從2006年5月6日開始實施的，此項研究正是揭示過去這一階段下融資規(guī)模對資源配置效率的影響。

樣本的全部數(shù)據(jù)來源于Csmar數(shù)據(jù)庫，篩選原則：（1）剔除金融、保險行業(yè)公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除部分缺失數(shù)據(jù)的觀測；（4）對存在異常值的連續(xù)變量做Winsorize（1%）縮尾處理。按照行業(yè)進行回歸時，按一級分類進行。

（二）模型設定

本研究是分析再融資水平對資源配置效率的影響，因此用投資效率作為資源配置效率的代理變量。參考Richardson（2006）的模型，估計資源配置效率。

構(gòu)建資源配置效率的Logit模型：

具體變量設計見表格1。

根據(jù)相關文獻對模型修改后進行分行業(yè)和年度回歸，得到的殘差是真實投資與理想投資的差值，即為無效率投資。取的絕對值作為變量AI，用以反映無效率投資的程度大小。AI越大，則公司的無效率投資程度越高。

用AI作為被解釋變量構(gòu)建模型（2）：

在模型（1）的解釋變量基礎上，加入融資額與年初總資產(chǎn)的比值REit作為核心的解釋變量。模型（2）用于測度融資水平REit對無效率投資AIit的影響。

五、實證結(jié)果

（一）模型回歸分析

對模型（1）進行回歸，得到殘差并取絕對值即為無效率投資，進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表格2：

AI的平均值為0.3466，中位數(shù)為0.0751。大部分AI都不超過10，最大值216.4606是個極端值，是單個公司可能存在巨大問題，在進行模型（2）回歸時利用縮尾處理排除異常值。與此同時，一些管理水平高的公司無效率投資水平為0，幾乎不存在無效率投資。

篩選出有再融資行為的公司，用這部分數(shù)據(jù)進行模型（2）的回歸，回歸結(jié)果見表格3：

回歸結(jié)果顯示：Tobins Q和Size與無效率投資AI呈負相關，也就是說公司的發(fā)展?jié)摿鸵?guī)模越大，其再融資后無效率投資越少。公司的發(fā)展?jié)摿Υ?，資金需求也相應增大，通過再融資獲得的資金基本都投入到承諾的項目中，用以支撐公司的發(fā)展。公司規(guī)模越大，其對融資款項的監(jiān)督監(jiān)管機制更加完善，直接減少了無效率投資發(fā)生的可能性。Lev、Cash與AI呈正相關。公司的資產(chǎn)負債率越高，融資資金被用以改善公司財務結(jié)構(gòu)的可能性越高，而再融資資金用于改善財務結(jié)構(gòu)的公司通常會表現(xiàn)出更差的會計業(yè)績。公司的現(xiàn)金資產(chǎn)越多，就會造成資金閑置，降低了投資效率。核心變量再融資額RE與AI呈正相關，驗證了隨著融資額占公司資產(chǎn)比重RE增加，無效率投資AI也增加的假說。

（二）穩(wěn)健性檢驗

用模型（1）回歸殘差的全部正值以及負值，分別代替模型（2）中的被解釋變量絕對值AI進行回歸。回歸結(jié)果顯示，隨著再融資規(guī)模的增加，投資過度和投資不足的情形都會隨之增加，即無效率投資增加。也就是說隨著再融資規(guī)模的增加，投資效率即資源配置效率下降。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與研究結(jié)果基本一致。

六、研究結(jié)論

本文以2006～2016年我國A股上市公司為樣本，以公司的投資效率作為資源配置效率的代理變量，實證分析了再融資規(guī)模如何影響公司的資源配置效率。得出以下結(jié)論：第一，規(guī)模大或未來發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓举Y源配置效率更高，利用再融資資金的效率更高。第二，負債比例高的公司可能會將融資資金用以改善財務結(jié)構(gòu)，因此資源配置效率更可能會下降。第三，持有更多現(xiàn)金資產(chǎn)的公司可能會因為大量資金閑置導致資源配置效率降低。第四，因為市場上存在過度融資的行為，許多公司盲目追求更多的融資資金，從而導致再融資的資金越多，資源配置效率反而越低。

本文認為提高上市公司資源配置效率還應做好兩方面的工作。首先，對于上市公司的再融資行為增加審核與限制條件。篩選出確實需要發(fā)展資金的優(yōu)質(zhì)公司并給予支持，針對公司的規(guī)模和發(fā)展情況制定再融資的規(guī)模，有效控制再融資規(guī)模。其次，對于再融資資金的支出建立監(jiān)督機制。盡可能避免資金投向變更以及資金閑置的情況，提高利用資金的效率也就是資源配置效率。

參考文獻

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[8]Jensen， 1986， “Agency costs of free cash flow， corporate finance and take-overs”， American Economic Review， 76：323～329.

作者簡介：袁超凡（1997-），安徽省合肥市，北京交通大學經(jīng)濟管理學院本科生，研究方向：財務管理；曠鑫（1996-），貴州省銅仁市，北京交通大學經(jīng)濟管理學院本科生，研究方向：財務會計；劉柳（1997-），陜西省西安市，北京交通大學經(jīng)濟管理學院本科生，研究方向：財務會計。通訊作者：袁超凡。