曾珠
摘 要:演在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的背景下,國家以空前的力度打造資本市場,為雙創(chuàng)企業(yè)提供融資平臺。以主板、二板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場為主體的“正金字塔形”資本市場初步形成。文章從資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和IPO提速、監(jiān)管趨嚴、國際化、投資者保護升級等新動向出發(fā),重點針對上市制度和退市制度的改革目的、方向、實質(zhì)和內(nèi)涵進行了剖析。認為場內(nèi)和場外兩個市場的改革齊頭并進,互為補充,新三板的增量改革在很大程度上可以倒逼A股存量改革。上市制度的非市場化是退市制度形同虛設的根本性原因,只有上市和退市都市場化,有進有出,優(yōu)勝劣汰,才能建立一個健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的資本市場。
關(guān)鍵詞:演多層次資本市場;改革;思考
[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461(2018)03-0071-04
自1990年底上交所正式運行以來,有著27歲年輕生命的中國資本市場在改革中逐漸成長和壯大,成為促進實體經(jīng)濟增長的一個重要著力點,在服務國民經(jīng)濟中扮演著越來越重要的角色。2016年,企業(yè)首發(fā)和再融資合計1.33萬億元,同比增長59%,IPO已經(jīng)成為促進股權(quán)融資和民間資本形成的重要途徑。同時,交易所債券市場籌資規(guī)模不斷擴大,企業(yè)融資成本下降,2016年,交易所市場共發(fā)行債券3.17萬億元,同比增長47%。社會直接融資比重呈顯著上升趨勢,企業(yè)融資成本逐步下降。[1]
李克強總理在2017年兩會上指出:“要深化多層次資本市場改革,完善主板市場基礎性制度,積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板,規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場?!绷暯綍浽?017年7月第五次全國金融工作會議提出,發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。更加注重供給側(cè)的存量重組、增量優(yōu)化、動能轉(zhuǎn)換。要把發(fā)展直接融資放在重要位置,形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系。那么,目前資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀如何?有哪些新的發(fā)展動態(tài)?未來改革的重點和難點在哪里?這正是本文所要回答的問題。因此,文章從資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和幾個方面的新動向出發(fā),重點針對上市制度和退市制度的改革目的、方向、實質(zhì)和內(nèi)涵進行了剖析,提出了自己的見解。
一、資本市場發(fā)展現(xiàn)狀
在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的背景下,國家以空前的力度打造資本市場,為雙創(chuàng)企業(yè)提供融資平臺。截止2017年8月1日,上交所的上市公司有1 317家,深交所2 012家(其中主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)量分別為476、872、664家)。由于兩個交易所的上市門檻很高,在主板上市的公司多為大型企業(yè)或規(guī)模巨大的國有企業(yè)。即使是中小板和創(chuàng)業(yè)板,其上市條件也是絕大多數(shù)中小企業(yè)所望塵莫及的。于是,作為資本市場改革的試驗田,承載著供給側(cè)改革的重要任務、有著中國版納斯達克之稱的新三板于2014年在全國范圍內(nèi)推開,短短一年半時間,2015年7月22日,掛牌企業(yè)數(shù)量就超過滬深交易所上市公司總數(shù),成為全國最大的基礎性證券市場。截止2017年8月1日,在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)總數(shù)為11 285家。新三板“低門檻、包容性、規(guī)范性”等的一系列重大創(chuàng)新,可以看作是新《證券法》中將全面實行注冊制的預演。從一定程度上緩解了大量創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)的資本運作需求。但對于我國8 000多萬渴望借力資本平臺的中小微企業(yè)來說,單靠新三板這個股權(quán)融資平臺,還是遠遠不能解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。為了探索拓展中小微企業(yè)股權(quán)融資渠道,近年來各地陸續(xù)批設了一批區(qū)域性股權(quán)市場。截至2016年年底,全國共有40家區(qū)域性股權(quán)交易市場(俗稱四板),共有掛牌企業(yè)1.74萬家,展示企業(yè)5.94萬家,2016年為企業(yè)實現(xiàn)各類融資2 871億元,[2]在支持中小微企業(yè)多樣化融資、推動中小微企業(yè)規(guī)范運作、增強金融服務普惠性等方面發(fā)揮了積極作用,成為我國多層次資本市場構(gòu)建中不可或缺的一部分。迄今為止,由上述四個板塊為主體的“正金字塔形”資本市場初步形成(見圖1)。
二、資本市場的新動向
1.IPO 明顯提速
從2016年開始,IPO速度明顯加快。無論是IPO的數(shù)量還是融資金額,2017年較去年同期均大幅上漲。今年上半年滬深股市IPO達到246宗,高于2016年同期的61宗的水平,增長303%,融資規(guī)模1 255億元,明顯高于2016年同期的288億元,增長336%。[3]截至2017年7月25日,今年新增的IPO上市公司已達273家。IPO節(jié)奏基本穩(wěn)定在每周核發(fā)10家企業(yè)首發(fā)申請。以此速度持續(xù)下去,預計今年成功IPO的企業(yè)將超過500家,使整個A股上市公司數(shù)量增加16%,全年IPO融資額可達3 000億元。資本市場的直接融資功能得到加強。
但目前,我國社會融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比重仍不足30%,從發(fā)達國家的情況來看,直接融資的比重基本穩(wěn)定在 60%~70% 的水平。即使是德國、日本等傳統(tǒng)上被認為是間接融資比重較高的國家,其直接融資的比重仍然高達 70% 左右,因此我國資本市場的發(fā)展仍具有極大空間。按照習總書記在第五次全國金融工作會議上強調(diào)的“把發(fā)展直接融資放在重要位置”,預計下半年將加快發(fā)行制度改革,并提高直接融資的比例。
2.監(jiān)管趨嚴
2017年以來,證監(jiān)會采取行政監(jiān)管措施506件,作出行政處罰113件,累計罰沒款63.61億元,是2016年全年的1.5倍;對30人實施市場禁入,接近2016年全年數(shù)據(jù)。2017上半年,證監(jiān)會啟動初步調(diào)查和立案調(diào)查302起,新增重大案件70起,同比增長一倍以上。[4]2017年7月的全國金融工作會議上,習近平總書記強調(diào)“要加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補齊監(jiān)管短板”,并把“強化監(jiān)管”作為做好金融工作四個重要原則之一。還提出了設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的設想,表明監(jiān)管統(tǒng)籌級別提升至國務院,充分體現(xiàn)了金融監(jiān)管的重要性??梢灶A期的是,隨著未來監(jiān)管的趨嚴,資本市場的規(guī)范效應將進一步得到體現(xiàn)。
3.資本市場國際化
2017年6月摩根士丹利資本國際公司(MSCI)公布了2017年度全球市場分類評審結(jié)果,決定從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)(ACWI)。作為全球最具影響力的指數(shù)和全球第二大市值股票市場,A股納入MSCI將改善中國股市在全球基準指數(shù)中代表性不足的局面,MSCI指數(shù)也將更加完整。無論QFII、RQFII、滬港通、深港通,抑或是正在制定實施細則的滬倫通,中國資本市場在國際化道路上越走越遠。資本市場的國際化亦會倒逼中國的金融改革,讓全世界更好地分享中國經(jīng)濟增長的紅利。
4.投資者保護升級
2017年7月1日起,證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》開始實施。這標志著我國資本市場投資者適當性管理制度體系基本形成,是我國投資者尤其是中小投資者的權(quán)益保護的基石。資本市場本身是投融資的一個平臺,而中國的資本市場更多地體現(xiàn)為融資市,其投資市的功能亟待發(fā)展。由于各方博弈的諸多因素,中小投資者利益保護問題一直是待破解的難題。這項新規(guī)的實施,為市場、產(chǎn)品、服務的適當性管理提供了統(tǒng)一的標準,為投資者合法權(quán)益提供了一個重要的制度保障。
三、資本市場改革熱點的一點思考
資本市場改革最重要的兩個方面,即上市制度和退市制度的改革。
1.企業(yè)上市制度改革
今年7月第五次全國金融會議上提出了“要把發(fā)展直接融資放在重要位置”,意味著我國將大力發(fā)展資本市場,尤其是證券市場。對此,有學者對證券市場供給側(cè)改革建議:“我們可以停止發(fā)審委審核IPO的上市公司直接進入主板模式,上市公司的供給轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獊碜孕氯宸限D(zhuǎn)板條件的公司,從而使金融資源由市場決定配置于優(yōu)質(zhì)上市公司。由市場選擇優(yōu)質(zhì)上市公司的供給側(cè)改革可以替代由發(fā)審委審核IPO的供給模式,由市場決定金融資源配置,促進證券市場的存量重組和增量優(yōu)化,同時又能有效地保護投資者合法權(quán)益?!盵5]這個建議有保護中小投資者利益的良好初衷,但其可行性和必要性值得商榷。目前我國多層次資本市場中的場內(nèi)市場(兩個交易所)和場外市場(新三板),在上市或掛牌條件、后續(xù)管理等方面大不相同。其根本原因在于,考慮到歷史因素的影響和目前市場經(jīng)濟改革的需要,國家在頂層設計中,對這兩個市場有著截然不同的角色定位,目的是讓它們發(fā)揮各自不同的功能,以滿足不同類型的企業(yè)對資本市場的不同需求。
◇我國資本市場是為國企改制而生的,上交所和深交所主板市場主要是為國企改革服務的,到今天亦如此。當然后來還承擔了大型金融機構(gòu)回歸A股的職責。國有企業(yè)作為國家意志的體現(xiàn),有著自己獨特的歷史使命。國企改革是我國經(jīng)濟體制改革的核心環(huán)節(jié),是未來中國最有力的增長引擎。資本市場的發(fā)展,為國企混改、并購重組、國有資產(chǎn)證券化、建立現(xiàn)代企業(yè)制度提供了一個不可或缺的平臺。2015年國務院正式發(fā)布的29條《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》中,有8條直接涉及資本市場和股市,這充分說明了資本市場在國企混改中的重要作用。另一方面,國企改革所釋放出的巨大的改革紅利和制度紅利,也會給資本市場的改革注入新的活力,進一步推動我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
◇我國8 000多萬中小微民營企業(yè)承載著全國92%以上的就業(yè)人口,是社會功能和市場經(jīng)濟力量的體現(xiàn),是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、一帶一路建設、全面深化改革的中堅力量,新時代承載著新的使命。新三板這個場外市場正是在這一背景下得以全國擴容,專門服務于有資本運作需求、IPO條件不夠、有產(chǎn)品或服務并已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。雖然在新三板發(fā)展過程中,一直都有“轉(zhuǎn)板綠色通道”的傳言和暗示,之前業(yè)內(nèi)也有消息稱“轉(zhuǎn)板制度”在新的《證券法》中體現(xiàn)。但就目前發(fā)展態(tài)勢而言,新三板的分層設計和管理已成定勢,將來或許會參照納斯達克的市場分層進一步進行改革。今年初,證監(jiān)會就已經(jīng)明確:新三板改革成2017年多層次資本市場重要任務,而市場分層又是新三板改革的重點。加之近一年IPO的提速,這些都讓之前的“綠色轉(zhuǎn)板通道”漸漸失去了遐想的空間,實現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)板的希望越來越渺茫。
總而言之,場內(nèi)市場和場外市場的改革分別代表著中國資本市場的存量改革和增量改革。目前這兩個市場的改革齊頭并進。二者互為補充,相互影響,相互競爭,相互促進,共同發(fā)展。就改革成效而言,新三板的增量改革在很大程度上已經(jīng)起到了倒逼A股存量改革的目的。
2.上市公司退市制度改革
今年兩會期間,由國家發(fā)改委提交全國人大審議的《2017年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃草案的報告》中,明確提出了推動證券法修訂、完善股票發(fā)行制度這兩項重點任務。新證券法的修訂中,備受社會各界期待的內(nèi)容除了前文提到的上市制度和轉(zhuǎn)板制度外,還有一項至關(guān)重要的基礎性制度——退市制度的改革。近期IPO的提速也引發(fā)了業(yè)界的熱議,褒貶不一。從本質(zhì)上來說,業(yè)界對IPO加速的擔憂并不在于IPO擴容本身,而是在于相配套的退市制度未能跟上,國內(nèi)資本市場近乎“只進不出、只上不下”的畸形發(fā)展是不可持續(xù)的,至少會大大削弱自身的造血功能。
我國退市制度始于證監(jiān)會于2001年發(fā)布的《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》。16年過去了,僅有95家公司退市(如果剔除掉因吸收合并等資本運作而退市的公司,實際退市公司不足60家),年均退市率不足0.35%。即使2014年證監(jiān)會出臺了《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(所謂的“史上最嚴退市新規(guī)”),至今三年中僅有5家公司在A股退市。然而,在一個成熟的資本市場中,退市企業(yè)數(shù)量與上市企業(yè)數(shù)量應該是大致相當?shù)摹R悦绹鵀槔?,成立?792年的紐交所和成立于1971年的納斯達克市場分別運行了225年和46年,兩個交易所的上市公司之和才7 000家左右(由于每天退市公司數(shù)量眾多,該數(shù)據(jù)始終處于動態(tài)變化中)。從1985年到2008年,美國納斯達克有11 820家IPO,但同期退市數(shù)達到12 965家(納斯達克市場23年退市1.3萬家公司,平均每天都有一兩家企業(yè)退市);20世紀80年代后期,每年納斯達克上市公司家數(shù)和退市家數(shù)計劃幾乎相當。從2001到2013年,倫敦交易所IPO為965家,退市公司高達2 004家。從世界范圍看,退市率(退市數(shù)量占上市公司比例)總體來說在2%~10%之間,其中新興市場較低,如我國香港、臺灣在2%左右;成熟市場較高,如英美在10%左右。[6]
可見,與西方成熟的資本市場相比,我國的退市制度形同虛設。最根本的原因在于,目前非市場化的發(fā)行制度導致上市公司本身,即便已經(jīng)被ST了,都仍然是一個非常稀缺的殼資源,各方利益主體(尤其是地方政府、上市公司母公司等)都會不遺余力、甚至不擇手段地維持殼公司的地位。加之現(xiàn)有的退市法律法規(guī)不完善等因素,不少垃圾股、僵尸股充斥著股市,導致市場價格信號扭曲,資本市場的資源配置功能未能發(fā)揮。
備受業(yè)界期待的注冊制的本質(zhì)就是實行市場化的退市標準,讓市場去檢驗、評判、甄別企業(yè)的“好壞優(yōu)劣”。陽光是最好的消毒劑,資本市場亦如此。監(jiān)管層的職責是把企業(yè)放在陽光下,即保證信息的公開、及時、透明、真實。每天大量的企業(yè)上市和退市恰恰是資本市場優(yōu)勝劣汰的結(jié)果,也是十八屆三中全會提出的“讓市場在資源配置中起決定性作用”在金融領域的貫徹和體現(xiàn)。只有這樣,才能提高上市公司的整體質(zhì)量、提高資本市場優(yōu)化資源配置的功能,建立一個有進有出、動態(tài)平衡、健康發(fā)展的資本市場;也只有這樣,才能讓廣大投資者分享供給側(cè)改革、經(jīng)濟增長的成果,真正意義上實現(xiàn)股市作為投資市(而不僅僅是融資市)的功能。
當然,我們也應該看到,中國的資本市場(場內(nèi)市場)只有27歲的年輕生命,新三板(場外市場)全面擴容也才3年,不能同西方發(fā)達經(jīng)濟體幾十年、上百年的資本市場相提并論。資本市場的改革是一個循序漸進的過程,摸著石頭過河,試錯是難免的(比如熔斷機制)??上驳氖牵?004年的國九條就已經(jīng)將發(fā)展資本市場提升到國家戰(zhàn)略高度。中國的資本市場已經(jīng)走上了變革與發(fā)展的快車道上,未來必將更好地服務于實體經(jīng)濟和社會發(fā)展。
[參考文獻]
[1] 馬雪嬌.資本市場如何助力供給側(cè)改革[EB/OL].http://news.sina.com.cn/c/2017-07-07/doc-ifyhweua4215964.shtml.
[2] 證監(jiān)會新聞發(fā)言人就《國務院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》答記者問[N].中國證券報,2017-01-26.
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[4] 金融工作會議召開前 證監(jiān)會副主席總結(jié)市場十大變化 [EB/OL].
5595439.html.
[5] 劉姝威.建議先上新三板然后再IPO[N/OL].證券時報網(wǎng),http://k-uaixun.stcn.com/2017/0718/13498941.shtml.
[6] 周洋.上市公司退市制度改革的法理邏輯[J].現(xiàn)代商業(yè), 2015(23).
Reflection on the Construction of Multi-level Capital Market and Its Reform
Zeng Zhu
(School of Tourism& Economic Management,Chengdu University,Chengdu 610106,China)
Abstract: Under the background of "public entrepreneurship and innovation",the state is cultivating capital market with unprecedented strength to provide financing platform for innovative and entrepreneurial enterprises. The "pyramid-shaped" capital market,which takes "the main board","the second board","the new third board" and the regional equity market as the main body,has initially formed. Starting from the development trend of capital market,the acceleration of IPO,the strictness of regulation,internationalization and the upgrading of investor protection,this paper focuses on the purpose,direction,essence and connotation of the listing system and delisting system reform. This paper holds that the reform of the two markets,namely the on-exchange market and the OTC market,goes hand in hand,complementing each other,and the incremental reform of "the new third board" will largely push the reform of A-share. The non-marketization of the listing system is the fundamental reason for the deficiency of the delisting system. Only when the listing and delisting systems are marketable,the free entry and exit and the survival of the fittest can be achieved,and a healthy,stable and sustainable capital market can be established.
Key words: multi-level capital market;reform;reflection
(責任編輯:張丹郁)