黃靈

債轉(zhuǎn)股是債務(wù)重組的重要方式之一，《方法》中債轉(zhuǎn)股的定義大致為作為債權(quán)人的銀行或企業(yè)等將其依法擁有的其他公司的債權(quán)轉(zhuǎn)化為對其他公司的股權(quán)。債轉(zhuǎn)股屬于增資，債權(quán)出資由兩種不同的情況組成，需要我們分辨清楚。一是對第三方的債權(quán)作為投資資本由債權(quán)人向被投資公司直接進(jìn)行投資；二是債權(quán)人將其所擁有的對其他公司的債權(quán)轉(zhuǎn)換為公司的股權(quán)，進(jìn)而增加公司的注冊資本。本文中所討論研究的債轉(zhuǎn)股屬于第二種情況。與有限責(zé)任公司一樣，股份有限公司同樣也是債轉(zhuǎn)股的主體。所以，在商業(yè)活動中，上市公司的債轉(zhuǎn)股也有一定程度的可操作性。

一、債轉(zhuǎn)股的重要意義

債務(wù)上市公司所欠債務(wù)對于作為債權(quán)人的銀行來說是不良資產(chǎn)，拿回的可能性微乎其微，但是若將債權(quán)轉(zhuǎn)為債務(wù)上市公司的股權(quán)，這樣對于大力提高銀行的信用地位起到了十分積極的作用和影響，從而也增加了銀行資金的活性，將資產(chǎn)中的不良資產(chǎn)剔除出去。法律規(guī)定，債權(quán)人只有在公司清算或重組時擁有資金償還的優(yōu)先權(quán)，并不能對債務(wù)上市公司制定決策經(jīng)營公司時發(fā)表建議，而上市公司卻占有銀行很多資金，與銀行的利益息息相關(guān)。而通常銀行的債權(quán)糾紛問題在實(shí)施和執(zhí)行上并不能很好地通過法律解決。而債轉(zhuǎn)股在一定程度上解決了這個問題，通過債轉(zhuǎn)股，銀行獲得了一定程度上對債務(wù)上市公司對于公司的運(yùn)營等方面的干涉權(quán)，從而能更加方便的維護(hù)銀行自己利益，實(shí)現(xiàn)雙贏。債轉(zhuǎn)股也是上市公司在巨大負(fù)債和盡量避免破產(chǎn)的局面下，脫離困境減輕負(fù)擔(dān)的方法。

上市公司的資本結(jié)構(gòu)和市場價值彼此的關(guān)系可謂是資本機(jī)構(gòu)理論研究最為核心的環(huán)節(jié)。現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)反映上市公司的資本機(jī)構(gòu)和市場價值直接存在著密切相關(guān)的關(guān)系。就上市公司而言，公司的市場價值在債務(wù)和股本比例的“最佳點(diǎn)”達(dá)到最高，也就是說，在“最佳點(diǎn)”的左邊或右邊，公司的市場價值都不是最大的。當(dāng)這一比例大于“最佳點(diǎn)”的值時，公司將愈來愈瀕臨破產(chǎn)，財務(wù)杠桿效應(yīng)也愈來愈大，這些都對上市公司未來的發(fā)展方向都是有弊端的。由此，上市公司將處于惡性循環(huán)中，即負(fù)債上升，導(dǎo)致效益惡化，效應(yīng)惡化又進(jìn)一步導(dǎo)致負(fù)債上升，周而復(fù)始，循環(huán)往復(fù)。這一循環(huán)的外在表現(xiàn)形式是“債務(wù)成本吞噬利潤”。而導(dǎo)致上市公司陷入此困境的淺顯原因就是上市公司負(fù)債過高。深究其內(nèi)在原因，就是上市公司的盈利能力的增長速度小于負(fù)債成本的增長速度。為緩解上市公司的負(fù)債壓力，使上市公司達(dá)成盈利目標(biāo)，上市公司應(yīng)將更多的利潤用于促進(jìn)公司的發(fā)展上，而不只是支付利息。債轉(zhuǎn)股，可謂是緩解上市公司負(fù)債成本的有效措施之一。就“減輕上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)的最佳負(fù)債點(diǎn)回歸”的必要性問題，資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了說明與解釋，但是，如果想讓資本結(jié)構(gòu)理論成為債轉(zhuǎn)股的有利理論支撐，尚存在兩方面的疑問。一方面，就資本市場的定價原則來看，相對于債權(quán)資本而言，股權(quán)資本的成本更高。另一方面，從上市公司控制權(quán)角度來看，債權(quán)代表不了控制權(quán)，但是控制權(quán)卻是股權(quán)中的一部分。所以，如果債務(wù)人選擇以債轉(zhuǎn)股作為更改公司控制權(quán)的方式，那么債務(wù)人必須以喪失控制權(quán)為代價。而且，結(jié)合中國國情，在不完善的資本和金融市場中，資金的交易環(huán)境還不夠成熟、有效。此項(xiàng)研究認(rèn)為將資本結(jié)構(gòu)理論作為債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)尚缺乏足夠的論證，這個問題將會是在未來的研究中需要被進(jìn)一步探討的。

二、債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的影響

由于我國上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)存在多樣性， 而債轉(zhuǎn)股這一方案的實(shí)施，無論對上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是經(jīng)營狀況都會產(chǎn)生較大影響。若債轉(zhuǎn)股僅在國有上市企業(yè)執(zhí)行，那么金融資產(chǎn)管理公司相應(yīng)又債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的股份就轉(zhuǎn)為上市公司的國家股，雖然股權(quán)分置改革已進(jìn)行多年，但是國家股流通時仍然受到限制的。因此，此時債權(quán)人應(yīng)分享的權(quán)益被國有上市企業(yè)的流通股股東分享了，也就減少了原本債權(quán)人應(yīng)分享的權(quán)益。而債權(quán)人轉(zhuǎn)為股東后，為了彌補(bǔ)在債轉(zhuǎn)股過程中損失的利益，會通過高于票面價值的價格發(fā)行股票以此來減少損失。無疑，這一種做法就會增加市場股票的份額，進(jìn)而影響股價，根據(jù)信號傳遞理論，這就導(dǎo)致了投資者對企業(yè)產(chǎn)生不好的預(yù)期，導(dǎo)致股價下跌，從而影響企業(yè)籌取資金，最終影響企業(yè)的經(jīng)營。為了避免上一種方式的不利影響，債轉(zhuǎn)股可以在上市公司的控股公司內(nèi)進(jìn)行。在控股公司內(nèi)部進(jìn)行債轉(zhuǎn)股可以不改變上市企業(yè)的總股數(shù)，這也就不存在上述流通股股東分享債權(quán)人利益的問題。管理公司可以通過先取得其控股公司的相應(yīng)股份，然后通過其母公司實(shí)現(xiàn)對上市企業(yè)的債務(wù)重組，進(jìn)而控制上市公司。在這種方式下，上市企業(yè)的股份是不會變化的，也不會影響上市企業(yè)的市場股價。并且，此時資產(chǎn)管理公司作為上市企業(yè)的股東，一定會注重企業(yè)的財務(wù)決策和投資，會監(jiān)督管理者的行為，從而降低代理成本，提高公司的業(yè)績，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的預(yù)期目標(biāo)，使債轉(zhuǎn)股朝著積極方向發(fā)展，達(dá)到促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

三、債轉(zhuǎn)股的方式及問題

運(yùn)用不同的方式進(jìn)行在債轉(zhuǎn)股，也會產(chǎn)生相應(yīng)的問題，以下簡述可能出現(xiàn)的幾種情況。債轉(zhuǎn)股方案的實(shí)施可以在短期內(nèi)解除上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這也意味著上市企業(yè)無償獲得了一筆資金。而這一筆資金的注入，可能會盤活一些處在財務(wù)困境中的中小公司。在債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注該筆資金的使用，謀求長遠(yuǎn)的新發(fā)展，而不是實(shí)現(xiàn)當(dāng)期財務(wù)報表數(shù)據(jù)的改善。我國上市企業(yè)存在問題諸多，上市之初，受到多種原因的影響，政府會予以政策上扶持和資金上的注入。但隨著企業(yè)的發(fā)展，治理機(jī)制漏洞百出，監(jiān)管失控，內(nèi)部控制存在重大問題，不能實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的發(fā)展，債務(wù)比例上升，而債轉(zhuǎn)股就成為解決這些問題的首選。但債轉(zhuǎn)股并沒有解決實(shí)質(zhì)性問題，實(shí)施債轉(zhuǎn)股方案僅僅是對已有利益格局的調(diào)整， 只是將風(fēng)險在不同的主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移， 并沒有從根本上化解風(fēng)險。通過債轉(zhuǎn)股，政府規(guī)避了金融風(fēng)險，贏得了市場穩(wěn)定，銀行降低了壞賬，企業(yè)降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)。但相反的是，資產(chǎn)管理公司在這個過程中承受了所有的風(fēng)險。面對這種問題，如果不能很好的解決，那么債轉(zhuǎn)股也只是暫時的方案，最終受損的不僅僅是上市企業(yè)，資產(chǎn)管理公司必將受到拖累，甚至破產(chǎn)，此時國家資產(chǎn)將受到損失，資本市場也將受到破壞。經(jīng)濟(jì)學(xué)中，提出了經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，財務(wù)管理中也有自利行為原則。在債轉(zhuǎn)股的過程中企業(yè)有自利行為，甚至地方政府官員也有自利行為。為了政治業(yè)績，官員極力扶持企業(yè)上市，一些不符合上市條件的企業(yè)也成功掛牌。更有甚者，企業(yè)本身有能力還款， 但故意通過拖賴賬款，這也就是道德風(fēng)險。并且一些企業(yè)在債轉(zhuǎn)股后仍然不思進(jìn)取，不考慮經(jīng)營狀況，不改善公司治理結(jié)構(gòu)，最終導(dǎo)致經(jīng)營的失敗。有的企業(yè)過度依賴債轉(zhuǎn)股，甚至強(qiáng)化賴賬機(jī)制，在產(chǎn)生新的債務(wù)情況下，國企又萌生債轉(zhuǎn)股的想法，最終出現(xiàn)不良循環(huán)。實(shí)施債轉(zhuǎn)股方案以后，資產(chǎn)管理公司所持有的股份將會是暫時性的， 而暫時性的股份意味著資產(chǎn)管理公司最終的目的將是把持有的股份拋出， 從投資市場退出，減少風(fēng)險。伴隨著，資產(chǎn)管理公司退出上市企業(yè)的渠道多元化，資本市場的穩(wěn)定性也正在受到威脅。因?yàn)?，資產(chǎn)管理公司減持上市企業(yè)股份時，必然會增加市場上的流通股份，無疑就加大了市場風(fēng)險，破壞了穩(wěn)定性。

四、進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的對策

債轉(zhuǎn)股本身是市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新形式，但在實(shí)施過程中卻出現(xiàn)了一系列問題，針對上述問題，從資格審查、完善監(jiān)督、創(chuàng)新機(jī)制三個方面提出對策，以期為我國債轉(zhuǎn)股現(xiàn)有問題提供思路。完善債轉(zhuǎn)股上市公司的資格審查。資格審查是第一步，審查過松，就會存在投機(jī)取巧的行為，進(jìn)一步加強(qiáng)資格審查，這樣才能讓有需要的上市公司通過債轉(zhuǎn)股這一債務(wù)重組的方式獲得新生，重新在市場競爭中充滿活力和競爭力，并且良性發(fā)展下去。注重對上市企業(yè)的所有權(quán)和治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督。這樣才能使得債轉(zhuǎn)股所帶來的良性轉(zhuǎn)變能夠持續(xù)下去，而不只是一時的改善。我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺陷較多，通過證監(jiān)會對治理機(jī)構(gòu)的規(guī)范和監(jiān)督，避免企業(yè)因治理結(jié)構(gòu)問題引起的一系列問題，從而促進(jìn)債轉(zhuǎn)股的有序進(jìn)行。上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視對資產(chǎn)管理公司持有股份變現(xiàn)和撤出機(jī)制的研究。在債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施以后，資產(chǎn)管理公司擁有的股份都是暫時的，它幾乎承擔(dān)了可能的全部風(fēng)險，所以資產(chǎn)管理公司必須在適當(dāng)時刻將持有的股份脫手，減少自身風(fēng)險，因此應(yīng)該對資產(chǎn)管理公司持有股份變現(xiàn)或撤出機(jī)制有一定的了解和研究，這樣不至于在這個過程中使得自身的利益受到損害。在退出股權(quán)的過程中，要明確退出的途徑和方法，然后根據(jù)不同的方式和途徑去選擇和權(quán)衡。并且，由于對證券市場產(chǎn)生的不同程度的影響，證券市場應(yīng)該在面對新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)展現(xiàn)新的姿態(tài)，適和途徑去選擇和權(quán)衡。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）