姜懿翀

到今年7月15日，新三板新交易制度已正式上線運行半年。根據(jù)全國股轉系統(tǒng)發(fā)布的報告，改革取得的成效還是比較顯著的。

新三板交易制度改革半年報顯示，改革半年以來，新三板市場價格發(fā)現(xiàn)功能持續(xù)改善，掛牌公司股票價格的公允性顯著提升；市場交易秩序明顯規(guī)范，異常交易、極端價格大幅減少，“釣魚單”行為、“烏龍”交易行為等得到有效遏制；做市轉讓制度優(yōu)勢得以發(fā)揮，盤后協(xié)議轉讓需求得到滿足。

雖然改革取得了顯著的成績，但我們更應看到，新三板改革依然處于進行時。尤其是如何破解新三板市場成交量大幅萎縮的難題？市場交易的持續(xù)低迷，掛牌公司和總市值大規(guī)模下降，已經(jīng)嚴重弱化了新三板的融資交易功能，嚴重制約了創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，因此，迫切需要加快改革步伐，重振市場信心。

交易制度改革見成效

今年1月15日，新三板正式實施新的交易制度——集合競價和盤后協(xié)議轉讓制度。新三板上線的競價交易，為不連續(xù)競價交易——創(chuàng)新層1400余家企業(yè)，每天競價5次；基礎層近1萬家企業(yè)，每天競價1次。

對于新交易制度實施的效果，全國股轉系統(tǒng)相關負責人給出的打分應該在80分以上。該負責人表示，雖然市場成交量、成交金額同比有所下降，但總體上看，新交易制度實施后，市場運行質(zhì)量有所提升，改革符合制度設計預期，為進一步深化新三板改革奠定良好基礎。

首先，市場價格發(fā)現(xiàn)功能持續(xù)改善，掛牌公司股票價格的公允性顯著提升。新交易制度實施以來，已產(chǎn)生集合競價成交價的股票中，估值畸高、畸低的股票數(shù)量下降13.47%；集合競價股票買賣價差有所收窄，平均買賣價差為12.45%，較原協(xié)議轉讓股票下降6.19個百分點。

新交易制度實施后，日內(nèi)振幅在10%以上且該情形累計發(fā)生超過20個轉讓日的異常波動集合競價股票僅出現(xiàn)1只，改革前，這類股票多達172只，異常波動股票數(shù)量明顯減少。

集合競價方式下，投資者訂單擁有價格改善機會（即以優(yōu)于申報價格的價格成交），新交易制度實施以來，有32.29%的投資者訂單得到了價格改善，平均價格改善幅度（即成交價格優(yōu)于申報價格的幅度）為4.73%，價格改善效果明顯。

其二，伴隨市場價格發(fā)現(xiàn)功能持續(xù)完善，市場操縱成本和操縱難度大幅提升，交易秩序明顯規(guī)范。如原協(xié)議轉讓方式下的1分錢極端價格、“釣魚單”行為等市場亂象得到有效遏制。由于成交方式和訂單類型得以簡化，投資者“烏龍”交易行為得以有效避免。

值得一提的是，新交易制度下做市股票收盤價抗操縱性得到提升。本次交易制度改革將做市股票收盤價優(yōu)化調(diào)整為最后一筆成交前15分鐘成交量加權平均價，調(diào)整后的做市收盤價較當日盤中成交量加權平均價的偏離幅度下降近25%。

其三，為解決市場廣泛關注的做市轉讓方式下投資者大宗交易需求無法實現(xiàn)問題，新三板此次交易制度改革為做市股票配套了盤后協(xié)議轉讓制度。全國股轉公司認為，改革實施半年來，這一制度的實施效果十分明顯。

主要表現(xiàn)在：新交易制度實施后，原做市盤中單筆成交10萬股或100萬元以上的疑似約定交易，由制度改革前的日均2013.21萬元下降到日均164.25萬元，同時，做市盤后協(xié)議轉讓日均成交金額達5203.27萬元，是原盤中疑似約定交易投資者真實交易需求的5.17倍。

特別是原做市掛牌公司收購難問題亦通過盤后大宗交易得到有效解決。統(tǒng)計顯示，截至6月底，做市掛牌公司已完成的收購事項中，基本全部通過盤后大宗交易實現(xiàn)交割。原做市股票因收購實現(xiàn)障礙被迫變更為協(xié)議轉讓方式的困境已經(jīng)不復存在。

融資交易功能持續(xù)弱化

在新三板改革取得顯著成效的同時，我們更應該看到目前存在的問題。

首當其沖的是，新三板1月15日實施交易制度改革以來，流動性持續(xù)萎縮的問題依然沒有得到有效的緩解。三板做市指數(shù)自2017年3月反彈之后，則一路“跌跌不休”，在去年11月創(chuàng)出上市以來的新低后，到《中國民商》記者發(fā)稿，依然沒有止跌的跡象，7月20日盤中一度洞穿814點。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年1-6月，新三板交易額為765.2億元，僅為2017年同期1245.51億元的61.44%。從單月來看，1-6月每月交易額均低于去年同期水平，其中3月份金額不足去年同期一半。

除了交易額大幅萎縮，成交價也在不斷地“打折”。今年上半年，新三板單月成交均價徹底跌落5元/股，去年同期為5.06-6.43元/股。今年4-6月份單月平均交易價格分別為3.53元/股、3.83元/股和3.82元/股。

尤為值得關注的是，很多新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)沒有成交，融資交易功能已淪為擺設。以7月23日的交易狀況為例，當日1239掛牌公司僅有337家實現(xiàn)做市轉讓，9886掛牌公司僅有221家在集合競價中有成交。綜合來看，11125掛牌公司僅有558家具有成交。而這種狀況，早已經(jīng)持續(xù)數(shù)月之久。

面對越來越雞肋的做市行情，運行即將年滿4年的新三板做市商制度，正遭遇前所未有的考驗。受制于市場流動性困境，相當一部分的做市商開始主動收縮做市業(yè)務，有的甚至幾乎放棄了新三板做市業(yè)務線。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至7月18日，今年以來共有541家掛牌公司有做市商退出，涉及83家做市商（新三板共有92家做市商），其中興業(yè)證券退出數(shù)量超過100家，東吳證券等7家券商退出做市數(shù)量在40家及以上。目前東吳證券做市企業(yè)數(shù)量僅為31家，較年初的123家縮減75%，退出規(guī)模之大令人咋舌。

造成這種狀況的原因有多方面，股轉公司發(fā)言人表示，做市商退出做市主要有兩方面原因：一是做市商主動調(diào)整做市策略；二是部分做市企業(yè)因擬IPO、控制股權結構等原因主動變更轉讓方式或摘牌，導致做市商被動退出做市。

更為關鍵的原因或許是，包括將做市商隊伍從券商擴大到私募基金等多項改革措施，推行比較緩慢，沒能真正實施并發(fā)揮作用，在很大程度上降低了投資者對新三板的信心。在市場行情低迷的大背景下，做市商手中的做市籌碼無法流通，隨著股價的持續(xù)走低逐步出現(xiàn)普遍虧損。在券商考核壓力以及收縮戰(zhàn)線的背景下，不得不做出退出做市的決策。

對此，中央財經(jīng)大學證券期貨研究所所長賀強警告稱，歷史上，許多國家和地區(qū)都設立了類似新三板的市場，但絕大多數(shù)都失敗了，共同原因就是交易低迷。新三板當前首當其沖的問題也是成交量不足，市場冷清。但新三板在我國具有戰(zhàn)略地位，不可能任其破產(chǎn)。

賀強認為，解決交易清淡的問題，第一步是把攔洪大壩降下來。新三板必須開閘放水，降低500萬元金融資產(chǎn)的投資者門檻，引入活水，否則成交量再清淡下去的話，市場有破產(chǎn)的危險。

“設置高門檻的初衷是防范過度投資，但是中國股市暴漲暴跌的根本原因不在于散戶，在以機構投資者為主的新三板，投機現(xiàn)象更加嚴重，以非常小的資金就能操縱市場?！辟R強認為，降低投資者門檻的前提是嚴格的信息披露監(jiān)管，以及對違法犯罪活動的嚴厲懲罰。

加快改革刻不容緩

在7月10日召開的全國政協(xié)“發(fā)展實體經(jīng)濟提高供給體系質(zhì)量”專題協(xié)商會上，前證監(jiān)會主席、全國政協(xié)經(jīng)濟委員會委員肖鋼在專題發(fā)言中指出，新三板市場制度已經(jīng)不能適應市場主體的內(nèi)在需求，融資交易功能弱化，掛牌公司和總市值大規(guī)模下降，嚴重制約創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，迫切需要加快改革。

對于如何深化新三板市場改革，讓新三板市場與現(xiàn)行滬深交易所錯位發(fā)展，肖鋼給出了以下五個方面的建議：

一是增加新三板市場發(fā)行交易功能。進一步優(yōu)化現(xiàn)行基礎層和創(chuàng)新層，規(guī)范企業(yè)股份制改造，強化信息披露，積累商業(yè)信用。

“可增設公開發(fā)行層，允許在創(chuàng)新層掛牌滿一年以上的企業(yè)公開發(fā)行股票?！毙や摻ㄗh，這些企業(yè)應當具備新經(jīng)濟特征，科技研發(fā)力度大，有自己的專利，可以達不到獨角獸的標準，可以不盈利。公開發(fā)行品種靈活多樣，允許發(fā)行普通股、優(yōu)先股、權益性債券（明債實股），以更好地滿足發(fā)行人和投資人的需求。

二是實施股票發(fā)行注冊制改革試點。肖鋼建議監(jiān)管部門取消對發(fā)行價格、發(fā)行節(jié)奏的行政管制，強化事中事后監(jiān)管，嚴懲違法違規(guī)行為，保護投資者合法權益。形成市場主導、責任到位，披露為本，預期明確，監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。

三是實行嚴格的退市制度。制定具體、多樣的退市標準，增強透明度和約束力，提高退市比例。防范和糾正各方面利用各種資源的“保殼”行為，對嚴重違法違規(guī)的上市公司實行強制退市。

四是改革市場交易機制。新三板市場交易機制可不按滬深交易所目前實行的單一連續(xù)競價方式，探索做市商交易與集合競價交易相結合的方式減少市場盲目炒作行為。進一步明確做市商標準，擴大做市商準入范圍。

五是堅持以機構投資者為主體。實行合格投資者準入制度，對居民個人投資者擬按500萬元標準從嚴掌控，個人100萬元以上的，可通過金融機構資管產(chǎn)品投資新三板市場。

可以這樣說，這些改革措施對于重振市場信心、強化新三板融資交易功能，具有重要的意義。問題的關鍵在于，諸如分層制度的優(yōu)化、注冊制改革試點、市場交易機制進一步的優(yōu)化等改革著力點，方向已經(jīng)很明確，目前最為緊要的問題是，何時出臺配套的實施細則，如何盡快讓改革落地。

好在，我們的監(jiān)管機構不僅注意到了新三板繼續(xù)改革的迫切性和重要性，而且正在積極采取有效的措施。比如，7月9日，61家新三板公司因未按時披露年報，被股轉公司強制摘牌。不僅如此，股轉公司還將在摘牌細則制定完善的過程中，對財務報表連續(xù)被出具否定意見或無法表示意見的掛牌公司情況予以考慮。

在加強監(jiān)管的同時，股轉公司也在不斷優(yōu)化服務：4月，推出“三+H”，讓更多優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)有更多的選擇；5月，完成成立以來最大的一次內(nèi)部組織架構的調(diào)整；7月，股轉公司對已經(jīng)沿用了4年的臨時公告模板進行了修改，優(yōu)化原有的14個模板，并新制定20個臨時公告模板，讓掛牌公司信披更簡單。

我們有理由相信，包括交易低迷、掛牌公司和總市值大規(guī)模下降、做市商交易發(fā)展遇到的困難等各種問題，都將在今后大力度的改革中得到化解。隨著市場的逐漸出清，隨著各項改革的逐漸落地，新三板一定會迎來新一輪的更快發(fā)展。

（責任編輯 莊雙博）