摘要：黨的十九大報告提出要堅決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，將“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”放在了非常突出的位置。本文梳理了我國目前存在的主要重大風(fēng)險，即企業(yè)部門的杠桿率、銀行貸款的不良率、地方政府債務(wù)以及房地產(chǎn)市場風(fēng)險等問題。結(jié)合十九大報告的相關(guān)表述，對上述風(fēng)險的認(rèn)識和解決思路進(jìn)行了分析。防范重大風(fēng)險，必須建立健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，通過協(xié)調(diào)和強(qiáng)化監(jiān)管來打好這場攻堅戰(zhàn)。同時，還需要著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場之間的互動關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、金融市場穩(wěn)定的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：重大風(fēng)險；防范化解；雙支柱；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

中圖分類號：F124 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-8207（2018）-01-0001-09

收稿日期：2018-01-03

作者簡介：徐奇淵（1979-），男，浙江衢州人，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究室主任，研究方向?yàn)橹袊暧^經(jīng)濟(jì)政策。

黨的十九大報告提出，在決勝全面建成小康社會的過程中，我們要堅決打好三個攻堅戰(zhàn)，而這三個攻堅戰(zhàn)也是針對三個相對薄弱的環(huán)節(jié)提出來的，即堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)。三者分別涉及到經(jīng)濟(jì)建設(shè)、社會建設(shè)、生態(tài)文明建設(shè)。2017年12月20日結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也再次強(qiáng)調(diào)要堅決打好三個攻堅戰(zhàn)。在三者當(dāng)中，防范化解重大風(fēng)險是排在首位的攻堅戰(zhàn)。而重大風(fēng)險主要指的是金融市場、金融體系中存在的重大風(fēng)險。

2008年，美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)并演化成全球金融危機(jī)，此后“黑天鵝”風(fēng)險受到關(guān)注。而近幾年來，我國在一些領(lǐng)域的金融系統(tǒng)性風(fēng)險也逐漸受到國內(nèi)外的廣泛關(guān)注，如“灰犀?！憋L(fēng)險越來越受到市場和監(jiān)管者的重視?！昂谔禊Z”和“灰犀牛”是兩種不同性質(zhì)的金融風(fēng)險，十九大報告中著重強(qiáng)調(diào)的“重大風(fēng)險”是指后者——“灰犀?！憋L(fēng)險。本文以“黑天鵝”和“灰犀?！边@兩個概念作為切入點(diǎn)，嘗試?yán)斫馕覈媾R的重大風(fēng)險，進(jìn)而對“堅決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)”進(jìn)行分析。

一、“黑天鵝”事件與“灰犀?！憋L(fēng)險

“黑天鵝”事件的發(fā)生概率非常低，但如果爆發(fā)就會造成重大沖擊。其特點(diǎn)是概率極小，事前難以觀察到。2008年，美國次貸危機(jī)全面引爆后演化成了全球金融危機(jī)，在歐洲市場導(dǎo)致歐元區(qū)歐債危機(jī)。當(dāng)時，英國女王給全世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提了一個問題：為什么沒有一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測到這場危機(jī)？可見，次貸危機(jī)的爆發(fā)及其全面擴(kuò)散、升級，就是一個典型的“黑天鵝”事件，之前幾乎沒有人預(yù)料到，而一旦發(fā)生就會對全球的金融系統(tǒng)造成致命打擊。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，“黑天鵝”事件已經(jīng)引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。

與“黑天鵝”小概率事件相比，“灰犀?！眲t是指確定性的重大風(fēng)險，事前大家都觀察到了，甚至對這個風(fēng)險習(xí)以為常，而且這個風(fēng)險的體量、規(guī)模龐大，就像一只灰犀牛（米歇爾·渥克，2017）。真實(shí)世界的灰犀牛，其體重可以達(dá)到1到2噸，而且灰犀牛有一個特點(diǎn)，當(dāng)看到一個目標(biāo)對象要對之發(fā)起攻擊時。它就會從很遠(yuǎn)的地方以極陜的速度沖過去，如果不提前躲避、早做預(yù)防，目標(biāo)對象將以大概率受到灰犀牛的攻擊。因此。對于“灰犀?！憋L(fēng)險事件，我們可以而且必須在事前進(jìn)行防范、極早預(yù)警，做到早發(fā)現(xiàn)、早處置。在十九大報告中提到的三個攻堅戰(zhàn)之首的防范重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，就是針對“灰犀牛”風(fēng)險而言的。

二、黨的十八大以來我國金融市場發(fā)展取得的成就以及面臨的風(fēng)險

（一）我國金融市場在十八大以來的五年當(dāng)中獲得了重大發(fā)展

1.從國內(nèi)來看，金融市場發(fā)展取得了一系列成就。首先，從整體體量、規(guī)模來看，我國金融市場獲得了重大發(fā)展。以社會融資總量指標(biāo)為例：在其構(gòu)成當(dāng)中，銀行貸款是最重要的一項(xiàng)，其他還有債券、信托、保險等資金來源。根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年，我國社會融資總量的存量規(guī)模為77萬億；到2016年末，社會融資總量的存量規(guī)模達(dá)到了156萬億。五年中，該指標(biāo)翻了一番，金融市場體量飛速擴(kuò)張。從社會融資總量的構(gòu)成部分當(dāng)中也能看到銀行市場、債券市場、股票市場等各個金融子市場的發(fā)展。如果看市場的行為主體，金融市場的法人單位數(shù)量已經(jīng)從2011年的5萬多家增加到了2016年的11萬家，也幾乎擴(kuò)容了一倍。其次，從金融市場的融資結(jié)構(gòu)也可以看到金融市場的快速發(fā)展。融資結(jié)構(gòu)主要分成直接融資、間接融資兩部分。其中，直接融資是指資金的需求方、資金的供給方之間沒有中介機(jī)構(gòu)。比如在股票市場上的融資或是債券市場上的融資，資金供求雙方之間并沒有銀行這樣的中介機(jī)構(gòu)。而銀行貸款則是一個典型的間接融資業(yè)務(wù)，在貸款的需求方和存款提供方之間存在著銀行這個中介機(jī)構(gòu)。過去，我國金融市場存在一個比較典型的結(jié)構(gòu)問題，就是銀行獨(dú)大、金融市場過度依賴于銀行體系。而在十八大之后的五年來，我國金融市場的融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。根據(jù)人民銀行提供的數(shù)據(jù)，2011年，在社會融資總量中，直接融資的比例只有15.9%；到2016年末，這個比例接近24%，提高了將近10個百分點(diǎn)。這五年中，直接融資比重快速提升有—個背景。就是社會融資總量這個分母翻了一番。在這樣的背景下，直接融資的比重還提高了將近10個百分點(diǎn)，是非常大的變化。

2.從我國在國際金融體系中的地位來看，十八大以來也取得了一系列的成就。首先，人民幣國際化取得了重要進(jìn)展，人民幣在2015年被國際貨幣基金組織批準(zhǔn)加入特別提款權(quán)單位（SDR），該決議已于2016年10月正式生效。人民幣正式進(jìn)入到特別提款權(quán)單位之后。即成為國際儲備貨幣之一。目前，人民幣在全世界的外匯儲備中也達(dá)到了將近1000億美元的量級。其次，在國際金融機(jī)構(gòu)體系中。我國在“一帶一路”倡議的大背景下，主導(dǎo)籌建了一些國際金融機(jī)構(gòu)，包括亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家新開發(fā)銀行、絲路基金等。到目前為止，根據(jù)外匯管理局的數(shù)據(jù)，我國外匯儲備規(guī)模大約是3.1萬億美元，仍是全球第一大外匯儲備國。全世界外匯儲備總量大約在11萬到12萬億美元之間，我國的外匯儲備占比大約在1/3-1/4之間。

（二）十八大以來我國金融市場發(fā)展面臨的問題

十八大以來，我國金融市場發(fā)展取得了很大成就，但在肯定這些成績的同時，金融市場風(fēng)險點(diǎn)不斷涌現(xiàn)，這些風(fēng)險點(diǎn)對我國經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了一些沖擊。2013年6月20日，銀行間同業(yè)拆借市場隔夜拆借利率飆升，一些境外媒體的報道稱，當(dāng)時的中國已經(jīng)陷入了金融危機(jī)。但實(shí)際情況并非如此，銀行間市場很快就回復(fù)到了平穩(wěn)狀態(tài)，但這也給我們的金融市場監(jiān)管敲響了警鐘。2015年6月末，我國股票市場出現(xiàn)大幅下跌，經(jīng)過多輪下探，上證綜指一度從5178.19的高點(diǎn)下跌到3000點(diǎn)以下。原因在于既有的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制存在問題，尤其是信息共享、協(xié)調(diào)監(jiān)管框架出現(xiàn)了一定的問題。2015年8月11日，我國開始實(shí)行人民幣匯率制度改革，在人民幣匯率中間價放開之后。人民幣貶值壓力釋放過程中出現(xiàn)了一些熱錢流出的壓力。與此同時，境外市場出現(xiàn)大量“唱空中國”的觀點(diǎn)，國內(nèi)金融市場和資產(chǎn)價格穩(wěn)定都一度面臨挑戰(zhàn)。

2016年，國內(nèi)債券市場又出現(xiàn)兩次較大調(diào)整：2016年4月，債券市場出現(xiàn)了比較重度的調(diào)整，2016年末又出現(xiàn)了一次更大幅度的調(diào)整。當(dāng)時，作為債券市場定價基準(zhǔn)的無風(fēng)險的國債收益率出現(xiàn)了明顯飆升，其他的風(fēng)險債券如企業(yè)債、地方政府債的收益率則上漲得更多。隨著債券收益率的上升，債券市場價格出現(xiàn)了大幅下跌甚至出現(xiàn)了一些債券違約。楊燕青、肖順喜（2017）認(rèn)為：2016年全年，我國債券市場違約一共有48個案例，比2015年有顯著增加。這些違約包括本金的無法償付或本金可以償付但需要展期的情況。但債券違約的支數(shù)不單單是在數(shù)量上增加48支債券，而且涉及的空間有18個省份甚至包括沿海發(fā)達(dá)省份。在企業(yè)主體上，不僅包括一般的民營企業(yè)。甚至包括極個別的央企子公司；除了企業(yè)外，還有一些地方政府。

在各個市場，一些風(fēng)險點(diǎn)陸續(xù)被引爆，一些風(fēng)險點(diǎn)雖然對金融市場造成了一定沖擊，但其影響基本上可控，目前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長情況仍然比較平穩(wěn)。2017年，我國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)估將達(dá)到6.9%，遠(yuǎn)超國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。

（三）當(dāng)前我國金融市場面臨的一些重大風(fēng)險點(diǎn)

在我國金融市場，有哪些潛在的“灰犀?！绷考壍慕鹑陲L(fēng)險點(diǎn)？市場參與者、研究者和監(jiān)管層對這些金融風(fēng)險點(diǎn)已經(jīng)有了非常多的討論。

1.企業(yè)部門的杠桿率。我國企業(yè)的整體債務(wù)與GDP的占比是研究者經(jīng)常采用的一個比較指標(biāo)，它可以與其他國家作橫向比較。這個占比在2015年2季度達(dá)到將近156.1%，從絕對金額上說已經(jīng)達(dá)到了105.6萬億人民幣。156.1%的占比意味著什么？如果在全世界范圍做橫向比較我們可以發(fā)現(xiàn)，這個指標(biāo)在全世界已經(jīng)處于第一方陣當(dāng)中，而我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與同一方陣中的英國相比還有較大差距。張曉晶等（2017）的研究顯示，2017年2季度末，企業(yè)部門的杠桿率仍然高達(dá)156.3%。在企業(yè)高杠桿率的背后。企業(yè)的盈利狀況怎么樣呢？我們知道，與此同時，制造業(yè)面臨的問題是，產(chǎn)能過剩，出現(xiàn)“僵尸企業(yè)”的問題。在企業(yè)高杠桿率的背景下，企業(yè)的償債壓力大、盈利狀況并不樂觀，這是第—個潛在的“灰犀?！?。

2地方政府債務(wù)。由于2008年美國次貸危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，2009年，我國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是出口快速下滑。經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力。在此背景下，我國推出了“4萬億刺激計劃”，銀行體系積極放貸，2009年全年信貸投放數(shù)量將近10萬億。結(jié)果是經(jīng)濟(jì)快速回暖，消除了衰退的風(fēng)險，但也出現(xiàn)了地方融資平臺快速膨脹的問題，這是2008年全球金融危機(jī)之后地方債務(wù)問題形成的起點(diǎn)?！?萬億刺激計劃”的積極作用是主要的，該政策使得我國經(jīng)濟(jì)快速走出了金融危機(jī)的陰影，引領(lǐng)了世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但2009年到2011年間，信貸規(guī)模的快速膨脹以及地方融資平臺的迅猛擴(kuò)張給地方政府債務(wù)造成了第一波沖擊。與影子銀行一起，地方政府債務(wù)問題開始浮出水面并為各界所關(guān)注。

2015年，《中華人民共和國預(yù)算法（2014年修正）》（以下簡稱新預(yù)算法）實(shí)施，新預(yù)算法允許地方政府通過一些符合要求的方式來發(fā)行地方政府債務(wù)，同時，在存量上對地方政府債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換。因?yàn)榈胤秸Y產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)是不匹配的，這容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，因而地方政府債務(wù)的風(fēng)險就比較大。但這些項(xiàng)目本身是可以盈利的，是有現(xiàn)金流的，只是因?yàn)橘Y產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)不匹配才可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。2015年、2016年之后，我國進(jìn)行了大規(guī)模的地方政府債務(wù)置換，將地方政府存量債務(wù)轉(zhuǎn)換成債券市場上的債券融資（徐奇淵，2017）。這是一輪對地方政府債務(wù)的處置。此后，還有一些新的手段包括PPP項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式，但這些新的融資渠道也出現(xiàn)了各種問題。目前，地方政府的存量得到了一定程度的疏解，但流量上還在有所增加。地方政府債務(wù)問題怎樣解決，這也是一個已經(jīng)達(dá)到了“灰犀牛”量級的風(fēng)險，值得關(guān)注。

3.銀行的不良貸款問題。在內(nèi)外需相對疲弱、產(chǎn)能過剩的背景下，企業(yè)經(jīng)營不景氣，銀行貸款的不良比率有所上升。目前，從總體上看，銀行貸款的不良率仍處于可控區(qū)間。據(jù)2017年第3季度銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，我國整體銀行系統(tǒng)的不良率大約是1.75%的水平，不良率相對可控、比較健康。但如果從局部地區(qū)、局部銀行來看，不良率上升還是比較快的，容易引發(fā)一些區(qū)域性、局部的金融風(fēng)險。而銀行貸款不良率產(chǎn)生的原因就是銀行把錢借給了誰、是誰在違約，而這與前面兩個問題是重復(fù)的。即企業(yè)的杠桿率問題、地方政府的債務(wù)問題。如果企業(yè)盈利能力強(qiáng)，地方政府的財政具有可持續(xù)性，那么銀行貸款就可以得到償還，就不存在不良貸款問題。銀行不良貸款問題可以分解到前面兩個問題當(dāng)中來回答。

4.房地產(chǎn)市場風(fēng)險也是最受廣泛關(guān)注的“灰犀?！薄７康禺a(chǎn)問題關(guān)系到方方面面，比如房地產(chǎn)價格的波動，不僅涉及到居民部門，而且涉及到企業(yè)、政府、銀行，這是特殊的市場。房地產(chǎn)商品不僅是消費(fèi)品，而且也有一定的金融屬性，關(guān)系到從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融市場所有部門的資產(chǎn)負(fù)債表。在十九大報告中，習(xí)近平同志再次強(qiáng)調(diào)：“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。即強(qiáng)調(diào)了房子作為—個商品的屬性，而不是把它作為—個金融產(chǎn)品來進(jìn)行過度的投機(jī)交易。

實(shí)際上。房地產(chǎn)市場風(fēng)險背后還隱含著一個新的問題，就是我國居民部門的杠桿率問題。前文提到，我國企業(yè)部門的杠桿率在全世界范圍很高，是風(fēng)險點(diǎn)之一。而與此同時，研究者一直認(rèn)為我國居民部門的負(fù)債情況相對比較健康。但隨著房地產(chǎn)價格不斷上漲，居民不斷加杠桿來購房，結(jié)果居民部門杠桿率快速上升。2012年，貸款買房資金占全部房款的比例只有20%多，但到了2016年，這個比例迅速上升到58%（楊燕青、肖順喜，2017），已經(jīng)接近2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)之前美國居民部門在房地產(chǎn)市場的杠桿率。當(dāng)然，這個比例只是2016年增量貸款的杠桿率，是一個邊際上的杠桿率，而之前年份的杠桿率沒有這么高。但這也從結(jié)構(gòu)上提出了—個警告：我國居民部門杠桿率正在快速上升。居民部門總體負(fù)債除以GDP的比例也已經(jīng)達(dá)到了40%。這個比例與其他國家相比并不是特別高，但由于我國居民部門在國民收入分配中的比例本來就偏低，所以從這個背景來看，40%的-杠桿率是偏高的。因此，房地產(chǎn)部門的風(fēng)險背后對應(yīng)著居民部門杠桿率快速上升的問題，這個問題也值得我們警惕。

三、從黨的十九大報告看關(guān)于“防范化解重大風(fēng)險”的闡述

十九大報告中有兩處直接提到了“防范重大風(fēng)險”。第一處是在報告的第四部分“決勝全面建成小康社會，開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程”中提到“兩個階段”的戰(zhàn)略安排：第一個階段，從二0二0年到二0三五年，在全面建成小康社會的基礎(chǔ)上。再奮斗十五年。基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。第二個階段，從二0三五年到本世紀(jì)中葉，在基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的基礎(chǔ)上，再奮斗十五年，把我國建成富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。十九大報告強(qiáng)調(diào)：“突出抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，特別是要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，使全面建成小康社會得到人民認(rèn)可、經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)?！?/p>

第二處是在報告的第五部分“貫徹新發(fā)展理念，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”中提到：在加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的過程中，要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線?！痹谶@段內(nèi)容當(dāng)中，“雙支柱調(diào)控框架”的表述第一次被寫入黨的報告中，而且與深化金融市場改革、健全金融監(jiān)管體系一起。作為“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”的解決方案出現(xiàn)。

關(guān)于“雙支柱調(diào)控框架”。十九大報告強(qiáng)調(diào)：其一是貨幣政策，其二是宏觀審慎政策。這也是首次將以上兩者提到了一個并列的位置。其中，貨幣政策的目標(biāo)更多地聚焦在通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)等方面，更多關(guān)注的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但過去的一些經(jīng)驗(yàn)包括美國次貸危機(jī)、日本在上世紀(jì)80年代金融資產(chǎn)價格泡沫以及我國過去金融市場的一些動蕩都告訴我們：宏觀調(diào)控政策除了關(guān)注通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長之外，還需要關(guān)注金融市場的穩(wěn)定。我們需要對宏觀調(diào)控的整個工具框架、目標(biāo)、評估等內(nèi)容提出一些新的思考。所以，十九大報告提出了“雙支柱”政策框架，將金融市場的穩(wěn)定納入到宏觀調(diào)控的視野當(dāng)中，并以“宏觀審慎政策”作為對應(yīng)的政策工具，以此來回答如何防范化解重大風(fēng)險的問題。

還需要強(qiáng)調(diào)的是，十九大報告當(dāng)中關(guān)于“防范化解重大風(fēng)險”的論述是與2017年7月召開的全國金融工作會議思路完全一致的。因此，可以結(jié)合全國金融工作會議的具體表述來理解十九大報告的相關(guān)判斷。在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習(xí)近平同志強(qiáng)調(diào)：“必須加強(qiáng)黨對金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，遵循金融發(fā)展規(guī)律，緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融調(diào)控。健全現(xiàn)代金融企業(yè)制度。完善金融市場體系。”除了這三大工作任務(wù)之外，習(xí)近平同志還強(qiáng)調(diào)：防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的永恒主題。金融市場的發(fā)展是一把“雙刃劍”：一方面，它服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)資源配置；另一面，金融市場可能會出現(xiàn)一些動蕩，發(fā)生一些風(fēng)險，而且這種風(fēng)險具有傳染性，具有負(fù)外部效應(yīng)。因此，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的永恒主題。

在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習(xí)近平同志對“永恒主題”的闡述具體包括以下幾個方面：第一，“要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。著力完善金融安全防線和風(fēng)險應(yīng)急處置機(jī)制?！钡诙?，“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)工作?！眹衅髽I(yè)以及整個企業(yè)部門加杠桿。在我國金融市場中已經(jīng)成為一個比較嚴(yán)重的問題。第三，“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任?！币簿褪钦f，防范金融市場風(fēng)險不僅要著眼于金融市場本身，而且還要看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的行為主體比如國有企業(yè)、地方政府等，也是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的—個重要切入點(diǎn)。

綜上可見，防范化解重大風(fēng)險在十九大報告中處于重要位置：其一，十九大報告當(dāng)中提到的三個攻堅戰(zhàn)之首就是防范化解重大風(fēng)險；其二。這是在決勝全面建成小康社會，開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程的背景下提出來的，在全面建成小康社會目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中具有關(guān)鍵意義；其三，十九大報告以及之前的全國金融工作會議都有具體的論述。專門涉及到了防范化解重大風(fēng)險的總體工作安排。

四、防范化解重大風(fēng)險問題的具體展開

由于銀行貸款的不良率問題是基于企業(yè)部門、政府部門和居民部門的債務(wù)質(zhì)量以及金融資產(chǎn)價格的穩(wěn)定而產(chǎn)生的，因此，我們將銀行貸款的不良率問題分解到其他問題當(dāng)中，不再進(jìn)行專門討論。

（一）重大風(fēng)險是企業(yè)部門杠桿率問題

企業(yè)部門杠桿率在2015年已經(jīng)達(dá)到了156.1%的GDP占比。2016年以來，在去產(chǎn)能的過程中，產(chǎn)能過剩的一些行業(yè)尤其是煤炭、鋼鐵等上游的重工業(yè)行業(yè)，由于價格回暖，企業(yè)盈利狀況迅速改善，使得企業(yè)杠桿率有一定程度的下降。這是一個比較好的跡象。但是，企業(yè)部門杠桿率絕對水平還比較高，這仍然是一個突出的結(jié)構(gòu)性問題。而且，并不是所有的企業(yè)杠桿率都改善了，有的企業(yè)杠桿率仍然居高不下，有很多企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)還比較嚴(yán)重。這時就需要觀察企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)性問題。

其中，對于中小企業(yè)而言，這類企業(yè)更多面臨的是融資難、融資貴的問題。對于這些企業(yè)來說，其面臨的往往不是過度負(fù)債的問題，而是負(fù)債不足，或者說中小企業(yè)面臨的問題不是杠桿率過高，而是杠桿率過低。那么，哪些企業(yè)的杠桿率過高呢？鐘寧樺等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)：上市公司規(guī)模越大，杠桿率越偏高。具體而言，從1998年到2013年這15年中，據(jù)全國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中35萬家工業(yè)企業(yè)加總的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，資產(chǎn)負(fù)債率從1998年的65%下降到2013年的54%，下降了11個百分點(diǎn)。可見，在過去的15年中，我國工業(yè)企業(yè)總體杠桿率是在下降的。但是。為什么黨中央近年來的政策以及十九大報告還要提去杠桿？如果看35萬家工業(yè)企業(yè)中較大的500家企業(yè)，這些企業(yè)的負(fù)債占到35萬家企業(yè)的負(fù)債比例有20%。如果在500家的基礎(chǔ)上再看較大的50家，這50家的企業(yè)負(fù)債就超過了10億人民幣。其中最大的某家企業(yè)負(fù)債已經(jīng)超過1萬億。所以，企業(yè)部門去杠桿并不是所有的企業(yè)，尤其不是中小企業(yè)，更多地應(yīng)該把重點(diǎn)放在國有企業(yè)去杠桿上。在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習(xí)近平同志強(qiáng)調(diào)：“要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)工作?！边@涉及到國有企業(yè)改革怎樣推進(jìn)的問題。

在十九大報告中相關(guān)的表述是：“要完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，推動國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，有效防止國有資產(chǎn)流失。深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。”由此可以看出，國有企業(yè)改革的思路更多的側(cè)重點(diǎn)是放在管資本、管資產(chǎn)上。這一論述與國有企業(yè)去杠桿也存在著密切的聯(lián)系。

首先，國有企業(yè)的杠桿率過高、負(fù)債成為一個問題，有兩個方面的原因：一方面是政府對國有企業(yè)的隱性擔(dān)保造成了國有企業(yè)的過度負(fù)債；另一方面是國有企業(yè)的經(jīng)營效率存在一定問題。造成了國有企業(yè)的債務(wù)可持續(xù)性面臨著挑戰(zhàn)。

其次，在十九大報告中我們看到，國有企業(yè)改革思路的著眼點(diǎn)不是放在企業(yè)這個有形的主體上，而是把改革著眼點(diǎn)放在了資產(chǎn)、資本上。十九大報告提到了發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，這意味著國有資本做大做強(qiáng)與民營資本做大做強(qiáng)是不矛盾的，而是致力于國有資本和民營資本共贏的這樣一種狀態(tài)。即通過國有資本做強(qiáng)而不是國有企業(yè)做強(qiáng)來實(shí)現(xiàn)雙贏。這是國有資本和民營資本實(shí)現(xiàn)雙贏的第—個角度。

此外，十九大報告還提出：“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)?！笨梢姡瑖衅髽I(yè)的眼光不應(yīng)局限于國內(nèi)，而是要把視野放到全球市場上，要做成世界一流的企業(yè)。這是國有資本和民營資本實(shí)現(xiàn)雙贏的第二個角度。如果大批的國有企業(yè)能夠走出國門，成為世界一流企業(yè)，那么國有企業(yè)的上下游帶動的數(shù)百家、數(shù)千家供應(yīng)商包括很多民營企業(yè)也能夠獲益，也能夠深度融入到全球價值鏈、全球分工網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中。

從十九大報告關(guān)于國有企業(yè)、國有資本、國有資產(chǎn)、國有經(jīng)濟(jì)的表述當(dāng)中我們可以看到，如果能夠通過發(fā)展混合所有制，加強(qiáng)國有企業(yè)的公司內(nèi)部治理，通過做大做強(qiáng)國有資本。真正優(yōu)化資源配置，國有資本投資回報率得到明顯改善，那么去杠桿就是一個水到渠成的結(jié)果。

（二）重大風(fēng)險是地方政府債務(wù)問題

黨的十九大報告與此前的2017年7月召開的全國金融工作會議都對這個問題反復(fù)強(qiáng)調(diào)。十九大報告中的相關(guān)表述是：“加快建立現(xiàn)代財政制度，建立權(quán)責(zé)清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財政關(guān)系?！?/p>

地方政府債務(wù)之所以居高不下，與目前中央地方兩級財政的事權(quán)、財權(quán)不匹配有關(guān)。比如：地方政府可能拿到50%的預(yù)算內(nèi)收入，而同時。其財政支出可能占到全部政府開支的70%甚至更高。拿50%的錢做70%的事情，這對地方政府的財政構(gòu)成了壓力，赤字和債務(wù)就不可避免。所以，十九大報告提出“要建立權(quán)責(zé)清晰、財力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財政關(guān)系?！敝醒牒偷胤絻杉壺斦母镆彩俏磥碇档藐P(guān)注的一個重要議題。

對于我國的地方政府債務(wù)問題，一些境外投資者和信用評級機(jī)構(gòu)也將其視為我國面臨的“灰犀?！奔壍闹卮箫L(fēng)險。但在分析中央政府、地方政府的債務(wù)問題時，我們要觀察完整的資產(chǎn)負(fù)債表。也就是說，除了看負(fù)債端，還要看資產(chǎn)端的情況，然后再作出全面的結(jié)論。顯然，我國的中央和地方兩級政府的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對應(yīng)的負(fù)債。據(jù)李揚(yáng)等（2015）提供的數(shù)據(jù)顯示：從資產(chǎn)負(fù)債表來看，2013年中央政府總體負(fù)債10萬億，對應(yīng)的總資產(chǎn)則為25萬億，總資產(chǎn)是負(fù)債的2.5倍。而同一年的地方政府，其總負(fù)債為30萬億，但總資產(chǎn)則超過了100萬億，資產(chǎn)負(fù)債率只有30%。所以，地方政府債務(wù)的嚴(yán)重程度被夸大了，整體上政府債務(wù)的背后有足量的資產(chǎn)作為支撐。

（三）重大風(fēng)險是房地產(chǎn)市場風(fēng)險問題

迄今為止，為什么會有這么多的資金涌入了房地產(chǎn)市場？這有一個資產(chǎn)荒的大背景。由于資本項(xiàng)目存在有限的管理，所以，居民部門、企業(yè)部門的投資大部分都集聚在國內(nèi)市場，而國內(nèi)市場投資選擇又相當(dāng)有限，由此造成了大量的資金涌入到了房地產(chǎn)市場。

結(jié)合十九大報告?？梢詮膬蓚€角度來分析如何化解房地產(chǎn)市場風(fēng)險：一方面，要通過貨幣政策和宏觀審慎政策構(gòu)成的雙支柱宏觀調(diào)控框架，在金融市場實(shí)施穩(wěn)健的監(jiān)管措施；另一方面，要做強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的良性互動。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率不斷改善的情況下，就會有更多的資金投向制造業(yè)、投向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。這時居民部門的投資行為就會更加理性、更加健康。

因此，建立房地產(chǎn)市場治理的長效機(jī)制，一種思路是立足于房地產(chǎn)市場本身，對相關(guān)的貨幣政策、稅收政策、住房制度等進(jìn)行完善；而另一個層面的思路就是進(jìn)一步著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為防范化解房地產(chǎn)市場風(fēng)險提供有利條件。在2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心觀點(diǎn)可以概括為“三去一降一補(bǔ)”，其思路主要是做減法。而在十九大報告中對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革則有一個更新的闡述，其中“三去一降一補(bǔ)”是作為內(nèi)容之一被提出來的。此外，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容獲得了很大的擴(kuò)展，更多地體現(xiàn)了做加法的思路。例如十九大報告提出“把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向”。提高供給體系的質(zhì)量，就是在產(chǎn)能過剩的同時，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡不充分的背景下，老百姓面臨的食品安全、環(huán)境保護(hù)等問題，都是供給質(zhì)量出現(xiàn)的問題，而不是數(shù)量上的問題。所以，我們不是在數(shù)量上做加法，而是在質(zhì)量上做加法，這是一個重要的方向。此外，十九大報告關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革表述的具體展開，涉及到了三類產(chǎn)業(yè)和兩個主體：從行業(yè)來看，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)、支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。從主體來看，“激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神，鼓勵更多社會主體投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。建設(shè)知識型、技能型、創(chuàng)新型勞動者大軍，弘揚(yáng)勞模精神和工匠精神，營造勞動光榮的社會風(fēng)尚和精益求精的敬業(yè)風(fēng)氣?！?/p>

可見，十九大報告中關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容，不僅涉及到“三去一降一補(bǔ)”，而且還涉及到三個產(chǎn)業(yè)、兩類主體。只有通過不斷深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過做加法的思路來推動整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率上升。讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場形成良好互動，居民部門、企業(yè)部門的資金投向才會有更多的有效選擇。在此背景下，房地產(chǎn)市場風(fēng)險、企業(yè)杠桿率的負(fù)擔(dān)、地方政府債務(wù)等問題才能夠真正得到防范和化解。

（責(zé)任編輯：高靜）