閏芹芹 郭健全

摘 要：文中選取2003—2016年間中國(guó)企業(yè)發(fā)生的352起跨國(guó)并購(gòu)的事件為研究樣本，運(yùn)用二項(xiàng)Logit回歸模型，探討經(jīng)濟(jì)距離、并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式的影響，同時(shí)檢驗(yàn)了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是否能夠影響經(jīng)濟(jì)距離和股權(quán)進(jìn)入模式的關(guān)系。結(jié)果表明：在跨國(guó)并購(gòu)過程中，經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)越傾向于部分股權(quán)進(jìn)入模式；并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，也越傾向于部分股權(quán)進(jìn)入模式；而并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)距離和股權(quán)進(jìn)入模式的關(guān)系并無(wú)顯著影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)距離；并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)；跨國(guó)并購(gòu)；股權(quán)進(jìn)入模式

中圖分類號(hào)：F 271

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2018）05-0563-06

Abstract：Based on the data of 352 cases of cross-border M&A of Chinese enterprises from 2003 to 2016，this article used the binomial Logit model to analyze the impact of economic distance and M&A experience on the MNEs equity entry mode of Chinese enterprises and tested whether the M&A experience has the effect on the relationship between economic distance and equity entry mode.The results show that the greater the economic distance is，the more likely the enterprises tend to adopt minority-equity mode in the process of cross-border mergers and acquisitions.Meanwhile，the more the M&A experience an enterprise has，the more possible it chooses minority-equity entry mode.However，M&A experience has no significant effect on the relationship between economic distance and equity entry mode.

Key words：economic distance；M&A experience；cross-border M & A；equity entry mode

0 引 言

隨著中國(guó)“走出去”的戰(zhàn)略逐步實(shí)行，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)采用跨國(guó)并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)全球化海外擴(kuò)張[1]。根據(jù)《2017年世界投資公報(bào)》，2016年中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資并購(gòu)交易的總額達(dá)922.21億美元，同比增長(zhǎng)了近70%。中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，上市公司也紛紛通過并購(gòu)來(lái)優(yōu)化資源配置和加速國(guó)際化進(jìn)程[2]。在此背景下，學(xué)術(shù)界也十分關(guān)注中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)問題，其中，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式的選擇問題更是一個(gè)熱點(diǎn)，引起了學(xué)者們的極大關(guān)注[3-5]。

在國(guó)際化進(jìn)程中，企業(yè)外國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)入模式的選擇是決定其經(jīng)營(yíng)成敗和長(zhǎng)期利益的戰(zhàn)略性決策[6]，它不僅影響公司風(fēng)險(xiǎn)控制戰(zhàn)略和轉(zhuǎn)移隱形資產(chǎn)的能力，還影響公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力[7]。已有的研究主要考慮政治、文化、技術(shù)等因素對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響[8-12]，認(rèn)為母國(guó)與東道國(guó)的政治關(guān)系、文化距離、技術(shù)水平等對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策起著關(guān)鍵性作用。然而，企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略不僅受到政治、文化、技術(shù)等方面的影響，也受到經(jīng)濟(jì)因素的影響[13]。史偉等（2016）分析經(jīng)濟(jì)距離對(duì)零售企業(yè)東道國(guó)選擇的問題得出，經(jīng)濟(jì)距離對(duì)企業(yè)的東道國(guó)進(jìn)入選擇產(chǎn)生負(fù)向影響[14]；Bai等（2013）認(rèn)為兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)距離對(duì)外國(guó)企業(yè)的生存率有重要的影響[15]。兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)會(huì)承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，越不利于跨國(guó)經(jīng)營(yíng)[16]。因此，研究經(jīng)濟(jì)距離對(duì)企業(yè)的海外進(jìn)入模式影響，有助于加深對(duì)中國(guó)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的理解。

并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)在企業(yè)國(guó)際化過程中扮演著重要角色[17-18]。企業(yè)以往的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不僅有助于后續(xù)交易，并且還可能提升企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)績(jī)效[19]。對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)時(shí)會(huì)面臨國(guó)家間政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的不同[20]，因此，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)以后的并購(gòu)行為有指導(dǎo)性意義。目前，關(guān)于并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式影響的實(shí)證研究結(jié)果并不一致。一部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)越傾向于全資并購(gòu)的進(jìn)入模式[21-22]。還有其他學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)越傾向于部分并購(gòu)模式[23]。筆者認(rèn)為導(dǎo)致這一矛盾可能原因之一在于中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化還處于起步階段，雖然在并購(gòu)過程中積累一定的經(jīng)驗(yàn)，但是其對(duì)外國(guó)環(huán)境了解還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

基于以上分析，文中以2003—2016年間發(fā)生的352起中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，從經(jīng)濟(jì)因素和組織學(xué)習(xí)理論2個(gè)角度來(lái)分析兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離與企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響，同時(shí)探討并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)距離與股權(quán)進(jìn)入模式之間關(guān)系的影響。

1 理論分析及研究假設(shè)

1.1 經(jīng)濟(jì)距離對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響

經(jīng)濟(jì)距離表現(xiàn)為母國(guó)與東道國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度上的差距，其反應(yīng)了兩國(guó)之間在財(cái)富和經(jīng)濟(jì)規(guī)模上的差異[24]。國(guó)際化理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)距離對(duì)企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略決策有重要的影響[25-26]。股權(quán)進(jìn)入模式的選擇是企業(yè)實(shí)行國(guó)際化的重要決策行為，它決定了并購(gòu)?fù)瓿珊蟮目刂茩?quán)、隱性知識(shí)轉(zhuǎn)移以及并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)等問題[27]。經(jīng)濟(jì)距離對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響主要體現(xiàn)在2個(gè)方面：第一，經(jīng)濟(jì)距離增加了跨國(guó)并購(gòu)過程中的不確定性，導(dǎo)致并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的升高[28]。在并購(gòu)過程中，企業(yè)需要了解目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息以便正確評(píng)價(jià)其價(jià)值以及并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，從而降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)[29]。第二，經(jīng)濟(jì)距離給并購(gòu)帶來(lái)更多的管理成本。東道國(guó)的發(fā)展水平的差異影響收購(gòu)方企業(yè)的知識(shí)轉(zhuǎn)移以及后期的整合問題[30]，兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)差距越大，相關(guān)知識(shí)的轉(zhuǎn)移能力越差，并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也越大[31-32]。從行為決策理論來(lái)看，決策者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇少數(shù)股權(quán)進(jìn)入模式[33]。因此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：母國(guó)與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中越傾向于選擇部分收購(gòu)。

1.2 并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響

企業(yè)通過以往的并購(gòu)活動(dòng)不斷積累相關(guān)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，逐步改進(jìn)并購(gòu)管理程序，并將并購(gòu)的知識(shí)運(yùn)用未來(lái)的戰(zhàn)略決策[34]。然而，從不同的角度看，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的選擇是不同的。

從組織學(xué)習(xí)理論來(lái)看，企業(yè)通過前期的并購(gòu)行為所積累的經(jīng)驗(yàn)對(duì)后續(xù)的并購(gòu)行為會(huì)有影響[35-36]，并在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不斷積累并運(yùn)用來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)[37]。尤其對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，海外投資中面臨國(guó)家間在制度、文化、管理等方面的巨大差異，使得正確運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)的能力至關(guān)重要[38]。賈鏡渝和李文（2015）探討了發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與跨國(guó)并購(gòu)的成功率呈“正U型”關(guān)系[39]。Anthony Kuo等（2012）進(jìn)行實(shí)證研究得出，并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的情況下，企業(yè)選擇全資進(jìn)入模式的可能性越大[40]。企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，對(duì)企業(yè)再次并購(gòu)越有利[41]。因此，得出如下假設(shè)。

假設(shè)2a：并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，在并購(gòu)時(shí)企業(yè)越傾向于選擇全資并購(gòu)。

從烏普薩拉理論[42]來(lái)看，企業(yè)的國(guó)際化是一個(gè)漸進(jìn)的過程[43]。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中積累經(jīng)驗(yàn)并指引企業(yè)的后續(xù)行為，這一行為的延續(xù)會(huì)造成組織慣性[44]，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)新環(huán)境適應(yīng)能力變?nèi)酢Ｆ髽I(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，越容易限制企業(yè)的創(chuàng)新能力[45]，在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)很可能依靠合作伙伴幫助他們適應(yīng)東道國(guó)的環(huán)境[46]。因此，得出如下假設(shè)。

假設(shè)2b：并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，在并購(gòu)時(shí)越傾向于選擇部分并購(gòu)。

1.3 并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)作用

文中除了研究并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式的影響之外，還試圖探討并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)影響經(jīng)濟(jì)距離于股權(quán)進(jìn)入模式的關(guān)系。

正如前文所述，一方面，經(jīng)濟(jì)距離會(huì)增加并購(gòu)過程中的不確定性[28]，進(jìn)而增加并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)為了降低不確定性的風(fēng)險(xiǎn)而選擇部分并購(gòu)模式。另一方面，考慮到經(jīng)濟(jì)距離會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)的管理成本，進(jìn)而影響企業(yè)的知識(shí)轉(zhuǎn)移和并購(gòu)后的整合問題[30]。而并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)會(huì)幫助企業(yè)對(duì)東道國(guó)的政治、制度、文化等方面有更多的了解，從而提高并購(gòu)的效率和減少不確定性[47]，使得企業(yè)很可能并購(gòu)更多股權(quán)。因而，得出如下假設(shè)。

假設(shè)3：并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)負(fù)相調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)距離與股權(quán)進(jìn)入模式的關(guān)系。

2 模型與變量

2.1 計(jì)量模型

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

文中以2003—2016年間中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，分析經(jīng)濟(jì)距離與企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)所有權(quán)選擇的影響以及并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)距離與股權(quán)進(jìn)入模式兩者的關(guān)系影響。中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)，為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性以及可獲得性，文中對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：①交易買方為中國(guó)的上市企業(yè)并且交易已經(jīng)完成；②交易標(biāo)的剔除港澳臺(tái)地區(qū)、百慕大、英屬維京群島、開曼群島等避稅天堂的企業(yè)。文中最終樣本包含2003—2016年間352起中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件。

2.3 變量說(shuō)明

因變量為股權(quán)進(jìn)入模式。文中主要采用子公司所占的股權(quán)比例來(lái)衡量，并購(gòu)股權(quán)為95%及以上即為全資并購(gòu)，反之即為部分并購(gòu)。如果是全資并購(gòu)便賦值為1，反之則賦值為0.

yj為東道國(guó)的人均GDP.EDj越大，代表母國(guó)與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離越大。并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（exp）：用企業(yè)以往成功的海外并購(gòu)的次數(shù)來(lái)衡量并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)。由于并購(gòu)活動(dòng)具有滯后性，所以文中選取的解釋變量均滯后于被解釋變量一期。

此外，文中根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)跨國(guó)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的研究，選取了以下控制變量，見表1.

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)各變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，文中列出了各變量相關(guān)系數(shù)矩陣，見表2.

由表2可知，變量之間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.64，并進(jìn)一步的考察各個(gè)模型的方差膨脹因子（VIF）發(fā)現(xiàn)，VIF最大值為1.79，小于臨界值10，因此文中不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.2 假設(shè)檢驗(yàn)與分析

文中運(yùn)用二項(xiàng)Logit 模型，結(jié)果見表3.

由表3所示，Logit模型的擬合優(yōu)度在0.1左右，可以看出整體回歸結(jié)果較好[50-52]。模型1為被解釋變量與控制變量的回歸，結(jié)果顯示：東道國(guó)的規(guī)模、兩國(guó)的地理距離、東道國(guó)開放度、行業(yè)相關(guān)性、并購(gòu)者的性質(zhì)對(duì)所有權(quán)的選擇并沒有顯著的影響，而控制變量東道國(guó)市場(chǎng)潛力和收購(gòu)者的規(guī)模回歸結(jié)果顯著。收購(gòu)者的規(guī)模回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于合資模式。東道國(guó)市場(chǎng)潛力的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明東道國(guó)的市場(chǎng)潛力越大，企業(yè)越傾向于全資并購(gòu)方式。

模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入解釋變量經(jīng)濟(jì)距離和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)距離與跨國(guó)公司所有權(quán)選擇是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。說(shuō)明母國(guó)與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)越傾向于合資方式，支持文中的假設(shè)1.并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與跨國(guó)公司所有權(quán)選擇是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。說(shuō)明企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)越傾向于合資方式，支持文中的假設(shè)2b.

模型3中加入并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與經(jīng)濟(jì)距離的交互項(xiàng)，以此來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是否對(duì)經(jīng)濟(jì)距離和企業(yè)股權(quán)進(jìn)入模式之間關(guān)系產(chǎn)生影響。結(jié)果顯示：并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與經(jīng)濟(jì)距離的交互項(xiàng)并不顯著，可能的原因是中國(guó)企業(yè)還處于并購(gòu)的初始階段[48]，雖然積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，但是面對(duì)復(fù)雜的東道國(guó)環(huán)境，仍然存在并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié) 語(yǔ)

文中以2002—2016年中國(guó)企業(yè)352起跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，考察了中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的問題，并研究了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)距離的調(diào)節(jié)作用。從經(jīng)濟(jì)因素角度出發(fā)研究中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式的選擇問題，是對(duì)已有相關(guān)問題研究的有效補(bǔ)充。其次，文中進(jìn)一步探討了并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響，加深了對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)模式的選擇的理解。

研究結(jié)果表明：①經(jīng)濟(jì)距離是影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式的重要因素，經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)越傾向于部分并購(gòu)的方式；②企業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，越傾向于部分股權(quán)進(jìn)入模式。

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