初冬輝 薄建奎

【摘要】在我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)分散的時(shí)代已經(jīng)悄悄來(lái)臨，萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)使我們真正意識(shí)到“門外野蠻人入侵”已經(jīng)盡在咫尺，如果“野蠻人”真的“入侵”那我們究竟應(yīng)該如何保護(hù)創(chuàng)業(yè)投資者的人力資本呢？本文從萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)出發(fā)，結(jié)合京東、阿里的成功對(duì)上市公司應(yīng)如何防止“門外野蠻人入侵”進(jìn)行了簡(jiǎn)要的探討與分析。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分散 萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng) 門外野蠻人入侵 人力資本

近來(lái)，擁有“世界最大的住宅地產(chǎn)商”稱號(hào)的萬(wàn)科，悄然迎來(lái)了危機(jī)。一時(shí)間，萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)成為了中國(guó)A股市場(chǎng)歷史上規(guī)模最大的一場(chǎng)公司并購(gòu)與反并購(gòu)攻防戰(zhàn)。其實(shí)，萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)從最開(kāi)始就注定會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的典型案例。這不僅是因?yàn)閷毮芤①?gòu)的是我國(guó)優(yōu)秀的房地產(chǎn)行業(yè)萬(wàn)科，更是因?yàn)樗牟①?gòu)對(duì)象是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。寶能的并購(gòu)將萬(wàn)科置于一個(gè)進(jìn)退兩難的境地中，到底是應(yīng)該遵循資本市場(chǎng)的股權(quán)至上的邏輯，還是應(yīng)該保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投資。這進(jìn)而也引發(fā)了我們對(duì)上市公司究竟應(yīng)如何防止“門外野蠻人入侵”進(jìn)行思考。

一、萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)案例回顧

萬(wàn)科公告顯示，截至到2015年7月10日，寶能系通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)耗資80億元買入了萬(wàn)科約5.52億的股份，占萬(wàn)科A總股本的約5%。這次舉牌，也正式拉開(kāi)了萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的序幕。此時(shí)，以王石為代表的萬(wàn)科的管理層也迅速展開(kāi)行動(dòng)，開(kāi)始對(duì)門外野蠻人進(jìn)行“驅(qū)趕”，這場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)一直持續(xù)到了恒大表示將持有的萬(wàn)科股票表決權(quán)交給深鐵行使的那天。本文將這場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)做出了梳理，大致分為3個(gè)回合。第一回合是從2015年7月一直持續(xù)到了2015年12月，在這期間，寶能頻頻舉牌萬(wàn)科，直到2015年12月18日，萬(wàn)科以重大資產(chǎn)重組和收購(gòu)資產(chǎn)為由，宣布臨時(shí)停牌，事件才得以暫停。此后，萬(wàn)科也在積極開(kāi)展行動(dòng)，到2016年6月初，萬(wàn)科引入安邦保險(xiǎn)，并想用股權(quán)增發(fā)的方式與深圳地鐵進(jìn)行合作重組，這也開(kāi)始了第二回合大戰(zhàn)，在此后的一個(gè)月內(nèi)，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)達(dá)到了一種白熱化的地步，寶能通過(guò)兩次增持萬(wàn)科股票，最終持股比例高達(dá)25%。接下來(lái)，在第三回合大戰(zhàn)中，萬(wàn)科跟萬(wàn)科工會(huì)都分別做出了反彈，萬(wàn)科向監(jiān)管部門舉報(bào)寶能的違規(guī)行為，萬(wàn)科工會(huì)也起訴寶能損害股東利益。隨后，保監(jiān)會(huì)要求前海人壽等暫停，這樣萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)才引來(lái)了新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在2017年1月，華潤(rùn)將所持有的股份轉(zhuǎn)讓給了深圳地鐵，保監(jiān)會(huì)也撤銷了姚振華任職資格并禁入保險(xiǎn)業(yè)10年，戰(zhàn)爭(zhēng)才基本結(jié)束。

二、萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)原因分析

其實(shí)，現(xiàn)在回看整個(gè)事件，萬(wàn)科之所以會(huì)成為被惡意收購(gòu)的對(duì)象，與萬(wàn)科現(xiàn)在的股權(quán)安排有很大的關(guān)系，也可以稱為是這起事件最直接根本的原因。萬(wàn)科在王石的帶領(lǐng)下，用了短短的25年就成為了優(yōu)秀的住宅開(kāi)發(fā)商。但是萬(wàn)科風(fēng)光的背后，也隱藏著很多的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)從最初就跟以前的資本市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)不一樣。第一，在萬(wàn)科不存在絕對(duì)的大股東，無(wú)論是以前的華潤(rùn)還是在爭(zhēng)奪中的寶能，以及最后的深圳地鐵，他們的持股比例都是20%左右，跟其他后面股東相差不大。第二，也就是我們上面所分析的同時(shí)存在幾個(gè)持股比例相近的股東。第三，“野蠻人”不斷“撞門”。萬(wàn)科從最開(kāi)始的寶能到華潤(rùn)試圖增持，再到最后深圳地鐵加入混戰(zhàn)，這其中我們都能強(qiáng)烈的感受到“野蠻人”想要闖進(jìn)來(lái)的沖動(dòng)。眾所周知，寶能系并非第一家舉牌萬(wàn)科的“野蠻人”。在1994年時(shí)候，就上演了著名的“君萬(wàn)之戰(zhàn)”。其實(shí)，萬(wàn)科被寶能舉牌的另外一個(gè)原因就是，萬(wàn)科的股價(jià)長(zhǎng)期處于低估狀態(tài)，企業(yè)最真實(shí)的價(jià)值并為得到展現(xiàn)。因此，外部“野蠻人”只要付出很少的代價(jià)就可以取得萬(wàn)科的控制權(quán)，所以出現(xiàn)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)這樣的局面并非偶然與意外。

三、對(duì)上市公司防止“野蠻人”入侵的啟示

萬(wàn)科與寶能之爭(zhēng)不僅僅是一場(chǎng)控制權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，而是標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代的來(lái)臨。那就說(shuō)：在一股獨(dú)大的股權(quán)時(shí)代，控股股東說(shuō)了算，而在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代，需要大家商量著來(lái)。其實(shí)，萬(wàn)科之所以取得這么大的成就離不開(kāi)王石的功勞，王石在萬(wàn)科股權(quán)改革時(shí)候向職業(yè)經(jīng)理人改變，因而放棄了股東的身份，這使得王石有機(jī)會(huì)按照自己的意愿來(lái)打造萬(wàn)科，因此造就了一個(gè)萬(wàn)科商業(yè)帝國(guó)。類似的情形也出現(xiàn)在其他世界知名企業(yè)之中，正如當(dāng)年喬布斯同樣由于控制權(quán)安排不當(dāng)被迫下離開(kāi)了自己一手創(chuàng)立的蘋果公司。像現(xiàn)在爆發(fā)的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)是我們真真正正意識(shí)到了“野蠻人”的存在。如果自己辛勤打拼的“天下”就那么輕易的被“野蠻人”占有，這樣不僅僅會(huì)挫傷人力資本的積極性，也更加會(huì)挫傷整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新的積極性。

因此，整個(gè)事件背后我們開(kāi)始反思：如何防止“門外野蠻人”入侵呢？其實(shí)像不平等的投票權(quán)這種方式在保護(hù)創(chuàng)業(yè)者的人力資本方面獲得了很多人的支持，例如像Facebook、百度跟京東這類企業(yè)都實(shí)行的是超過(guò)普通股一股一票的B類股票，在美國(guó)上市的京東A類股票是一股就有一票的投票權(quán)，而B(niǎo)類股票一股則有20票的投票權(quán)，這樣劉強(qiáng)東持有B股股票就占有了京東80%多的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)京東的絕對(duì)控制權(quán)，這樣也會(huì)避免出現(xiàn)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的情況，更會(huì)預(yù)防“野蠻人”入侵。但是我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在還不允許這么發(fā)行。

其實(shí)，不僅只有像京東那樣的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保護(hù)創(chuàng)業(yè)家的人力資本，以阿里為典型代表的合伙人制度也具備同樣的功能。雖然阿里的第一股東軟銀跟第二股東雅虎分別持有31.8%跟15.3%的股份，這都遠(yuǎn)超于馬云合伙人13%的股份，但是第一股東跟第二股東卻愿意放棄對(duì)阿里的實(shí)際控制權(quán)，讓以馬云為首的34位合伙人有權(quán)利任命董事會(huì)的大多數(shù)成員，正是通過(guò)這種合伙人制度推出的不平等投票權(quán)讓馬云合伙人成為阿里真正的控制人。因此，通過(guò)我們上面所分析的無(wú)論是雙層股權(quán)制度的京東還是合伙人制度的阿里，都實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)的真真正正的控制權(quán)。

通過(guò)對(duì)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)整個(gè)事件的分析總結(jié)，我們可以得出這就樣的結(jié)論：上市公司股權(quán)分散的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。因此無(wú)論是對(duì)政府監(jiān)管部門還是企業(yè)自身都應(yīng)該積極的進(jìn)行變革與創(chuàng)新，適應(yīng)現(xiàn)在局面的發(fā)展。

在未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)也應(yīng)該順應(yīng)現(xiàn)在時(shí)代的發(fā)展，政府監(jiān)管部門也應(yīng)該允許一些企業(yè)實(shí)行像京東那樣的雙層股權(quán)制度來(lái)發(fā)行不平等投票權(quán)的股票，通過(guò)這種方式保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本。所謂的不平等的投票權(quán)，是指上市公司同時(shí)發(fā)行A股跟B股股票，A股就是我們所熟知的一股一票，B股就是一股多票。正例如實(shí)施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)酷跟京東，分別為一股三票跟一股二十票，這樣創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過(guò)這種方式即使擁有很少的股份也可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制。

企業(yè)可以嘗試引入合伙人制度來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)人力資本的激勵(lì)與保護(hù)。像我們所熟知的阿里就實(shí)行的是合伙人制度，按照公司規(guī)定，阿里合伙人擁有特別的提名權(quán)，也可以任命大部分的董事會(huì)成員。這樣，阿里通過(guò)合伙人制度就形成了“董事會(huì)中的董事會(huì)”，履行了“特殊的董事長(zhǎng)”的職能。由于阿里團(tuán)隊(duì)自己手中牢牢掌握著運(yùn)營(yíng)管理權(quán)，他們對(duì)未來(lái)被控股股東“趕出門外”與“野蠻人入侵”等行為不再擔(dān)心。合伙人制度也成為阿里團(tuán)隊(duì)預(yù)防“野蠻人”入侵的重要手段，因此，合伙人制度也成為了保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本的一種良好方式。

無(wú)論是京東實(shí)行的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還是阿里的合伙人制度，他們共同的特點(diǎn)都是通過(guò)“不平等的投票權(quán)”，實(shí)現(xiàn)了真正的對(duì)企業(yè)的控制。這樣我們就可以不用擔(dān)心被“門外野蠻人”等機(jī)會(huì)主義者入侵，充分保護(hù)好創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本。因此，上述模式的成功不僅對(duì)萬(wàn)科以后如何預(yù)防“野蠻人”入侵是一個(gè)良好的借鑒，同時(shí)也對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)股票發(fā)行的管理提出了更高的要求。

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