李曜

對于未及時披露持股突破5%、相應(yīng)股東之間存在一致行動關(guān)系不披露、然后通過轉(zhuǎn)讓持股集中股票一舉成為最大股東之后，再披露，使得控制權(quán)更換變成“生米煮成熟飯”的局面，類似的例子并不鮮見，如何對于此類違規(guī)進行懲罰，目前的征求意見稿沒有提及。

股東是企業(yè)關(guān)鍵的利益相關(guān)者。證監(jiān)會2018年6月發(fā)布的《上市公司治理準則》征求意見稿，關(guān)于股東參與公司治理方面有進步，也有需要進一步完善之處。

明確大股東信托責任是重大進步。一般認為董事對于股東是承擔信托責任的，但股東是否承擔信托責任是有爭議的。征求意見稿明確了控股股東對于其他股東實際上也承擔有信托責任，62-64條以及整個準則的精神都體現(xiàn)了這點。這是一個重大的進步。實踐中的含義就是，控股股東不能隨心所欲行權(quán)，而是要考慮中小股東利益、公司整體利益。這樣的規(guī)定，某種意義上是限制了大股東的權(quán)利，通俗講，大股東有一點“能力越大、責任越大”的意味。2010年的國美電器控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，黃光裕為代表的控股股東提出：若股民們不支持他，就將“國美”的品牌使用權(quán)從上市公司中撤回，以此要挾中小股東對其投贊成票，這顯然是以上市公司整體利益受損為代價的做法。這種行為，在規(guī)定控股股東承擔信托責任之后，就為規(guī)則所不容。

培育機構(gòu)投資者“舉手投票”能力。關(guān)于機構(gòu)投資者參與公司治理，征求意見稿提出，鼓勵機構(gòu)投資者通過依法行使表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利，合理參與公司治理。在西方公司治理實踐中，股東積極行動者，一類是養(yǎng)老基金如著名的加州政府雇員養(yǎng)老基金，類似我國的企業(yè)年金，積極勇敢地通過長期持股一些企業(yè)并介入目標企業(yè)董事會、公布自己篩選的年度表現(xiàn)不佳的公司治理黑名單、進行公開媒體譴責、參與制定公司治理規(guī)則等，發(fā)揮了重要作用。還有一類是私募基金，包括對沖基金和私募股權(quán)基金，當然私募股權(quán)投資者一般不會持有上市企業(yè)股票，更多是將公司買斷后下市，然后大刀闊斧地進行公司整頓。

對中國而言，私募股權(quán)投資者一般不會將公司下市，而是通過持有重要比例的股票，參與公司治理提升企業(yè)價值，一段時間后增值退出。比如著名的弘毅投資，目前是上海城投、錦江股份的第二大股東，總裁趙令歡在上市公司中擔任董事，這樣的私募股權(quán)基金，參與公司治理就是內(nèi)在的增值服務(wù)了。我們需要總結(jié)其參與公司治理的經(jīng)驗，納入上市公司治理準則。而公募基金基本屬于短線投資者，歷史上除在股權(quán)分置改革、特定事件（并購等）發(fā)出過聲音之外，基本上屬于“用腳投票”。所以，真正發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理中的作用，主要要依賴長線投資者，當前需要積極培育他們“舉手投票”的能力，在公司治理準則中予以細化。

股東持股信息披露需要更進一步。股東、實際控制人、一致行動人等要履行信息披露義務(wù)。但是，對于未及時披露持股突破5%、相應(yīng)股東之間存在一致行動關(guān)系不披露、然后通過轉(zhuǎn)讓持股集中股票一舉成為最大股東之后，再披露，使得控制權(quán)更換變成“生米煮成熟飯”的局面，類似的例子并不鮮見，如何對于此類違規(guī)進行懲罰，目前的征求意見稿沒有提及。

2015年上海新梅的控制權(quán)爭奪中，私募投資者——開南賬戶組等多個投資組合，分別建倉上海新梅，各自持股接近5%，然后將股票集中到一個投資賬戶，成為上市公司的第一大股東。原控制股東堅決拒絕承認開南投資公司的持股，拒絕承認開南公司的控制人地位，認為其未履行信息披露義務(wù)，持股無效，要求開南將持股恢復(fù)到5%以下，減持產(chǎn)生的收益交還上市公司。而開南投資公司則堅持認為持股合法、是市場的買賣行為。僵持之下，雙方訴諸法庭。最終的結(jié)果是：法庭和解，新的國有企業(yè)投資者出面，收購了雙方的股份，成為新的控股股東，上市公司摘掉ST帽子，恢復(fù)了正常的公司治理。但遺留的問題仍然存在：如果收購方未履行信息披露責任，其市場購買行為是否有效？如何處置？這個是留給我國證券法律未來需要解決的問題，而公司治理準則本身作為一個引導(dǎo)性的準則，本身還不是法規(guī)，也不合適規(guī)定具體的懲處條款。筆者建議，需要在后續(xù)的細則或者相應(yīng)的法規(guī)（如證券法）中，進一步明確。