張定法

第五次全國金融工作會議公報指出，近幾年中國企業(yè)部門的杠桿率逐漸升高，最大的主要拉力是國有企業(yè)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2008年的57.4%逐漸攀升至2017年的65.7%，而同期私營企業(yè)杠桿率卻從57%震蕩下行至51%左右，也就是說，國企負(fù)債率水平比私營企業(yè)負(fù)債率水平高出14個百分點以上。由此可見，國企負(fù)債率是相當(dāng)高的，并且有進(jìn)一步上升的趨勢。

尤其是在當(dāng)前我國的投融資體制下，銀行信貸資金更偏向于投向有大量固定資產(chǎn)抵押或者是有政府信用擔(dān)保的國有企業(yè)，這直接導(dǎo)致了一些質(zhì)量不高、缺乏市場活力的國有企業(yè)甚至“僵尸企業(yè)”占有大量的信貸資源，導(dǎo)致部分國有企業(yè)的杠桿率居高不下，嚴(yán)重影響了國有企業(yè)的“去杠桿”進(jìn)程，也使得國有企業(yè)成為了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點領(lǐng)域。

實際上，如果投資回報率足夠高的話，較高的杠桿率其實也是合理的。但事實并非如此。IMF的報告顯示，中國企業(yè)盈利水平（即資產(chǎn)回報率）從2009年的超過4.5%下降至今天的不到2%，疊加中國國有企業(yè)所面臨的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)失衡等問題，這又進(jìn)一步拉低了國企的資產(chǎn)回報率。

從總體債務(wù)水平的角度來分析國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的大小是不切實際的，因其忽略了國有企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性特征以及國有企業(yè)債務(wù)背后的特殊體制結(jié)構(gòu)。“去杠桿”并不是“一刀切”，不簡單地等同于宏觀經(jīng)濟(jì)中總債務(wù)的減少，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”是當(dāng)前宏觀債務(wù)管理的主要辦法。

從實際情況來看，當(dāng)前中國“去杠桿”的重點在于非金融企業(yè)部門，宏觀債務(wù)管理重點逐漸由地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)向非金融企業(yè)債務(wù)。具體來說，企業(yè)債務(wù)具有明顯的結(jié)構(gòu)性差異，負(fù)債率的上升主要是由占所有企業(yè)總數(shù)很小一部分的企業(yè)負(fù)債率過高所導(dǎo)致的，主要包括一些大型企業(yè)、國有企業(yè)以及部分上市公司。杠桿并沒有均勻分布或者說沒有合理配置，而國有企業(yè)的杠桿問題最為突出，因此問題的焦點就集中在國有企業(yè)的杠桿率問題。

國企去杠桿的前提是理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系

國企高杠桿率的形成也有很多客觀原因。首先，政府在國企自身資本積累不足的背景下賦予其大量的穩(wěn)增長投資任務(wù)。這些項目短期的投入比較大，但中長期才能看到收益。所以在很長一段時間的建設(shè)階段，都需要靠不斷借錢來防止資金鏈的斷裂。其次，國企的高杠桿率主要表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)邊界不清，國企承接了大量來自于政府部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移。再次，國企具有內(nèi)部人控制及預(yù)算軟約束等特點，同時由于資本金不足和公司治理的不完善，國企具有高風(fēng)險偏好的特性，更進(jìn)一步導(dǎo)致了債務(wù)率的高企。最后，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響，尤其是我國增長階段從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的階段性轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致國企投資回報率的進(jìn)一步下降和杠桿率的上升相互疊加。多種因素綜合交織，導(dǎo)致了國有企業(yè)的杠桿率普遍偏高。

從國企高杠桿的形成機(jī)制上來看，國企天然地存在著“投資饑渴癥”，并且國企高管易與政府發(fā)生激勵相容，對政府的刺激信號反應(yīng)迅速。一方面，從國企角度分析，國企容易產(chǎn)生投資沖動，產(chǎn)權(quán)屬性決定了其破產(chǎn)概率很低，不易承擔(dān)投資失敗的責(zé)任。國有企業(yè)考核機(jī)制缺乏對杠桿率的約束，導(dǎo)致國有企業(yè)有擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)烈沖動。另一方面，從政府角度分析，各級政府對相應(yīng)國企具有“廉價投票權(quán)”，權(quán)力大，但是既不分享收益也不承擔(dān)損失。再往深一層次上看，政府也承擔(dān)一定的收益和損失，但是收益遠(yuǎn)大于損失，收益表現(xiàn)在地區(qū)的GDP、稅收及就業(yè)等績效指標(biāo)，這些都能提高官員晉升概率，但損失只是企業(yè)破產(chǎn)所帶來的職工下崗和社會不穩(wěn)定等不良后果，且損失也可以通過銀行和財政體系輸血而加以規(guī)避，雖然變成“僵尸企業(yè)”，不過只要保證在自己任期內(nèi)不破產(chǎn)即可。

不同類型的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)和民營企業(yè)之間的杠桿率水平存在著顯著的差異。我國銀行機(jī)構(gòu)在給國有企業(yè)提供貸款時，并不是完全遵循市場化的原則，而是由政府隱形擔(dān)?；蛘哂摄y行的政策性負(fù)擔(dān)所驅(qū)使，導(dǎo)致國有控股公司的長期負(fù)債率要高于非國有公司。金融機(jī)構(gòu)依賴政府信用，把大筆資金投放給效率較低的國有企業(yè)，供其“投資”，而中小企業(yè)的融資難問題長期得不到有效解決。

有研究銀行業(yè)的學(xué)者指出，造成低回報的國有企業(yè)加杠桿、高回報的民營企業(yè)去杠桿的原因有三方面因素：產(chǎn)權(quán)歧視、產(chǎn)業(yè)差異和規(guī)模歧視。事實上，國有企業(yè)有著政府的“背書”或者“擔(dān)保”，現(xiàn)有文獻(xiàn)一致認(rèn)為，由于政府隱性擔(dān)保與關(guān)系型貸款的存在，信貸資源過多集中于低效率的國企部門。

但事實上，根據(jù)銀行系統(tǒng)公開數(shù)據(jù)的綜合分析顯示，這一數(shù)據(jù)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了。因為銀行資金還可以通過各種眼花繚亂的資產(chǎn)管理計劃，繞開嚴(yán)格監(jiān)管，通過表外向國有企業(yè)融資，這種融資方式，通過財務(wù)報表是體現(xiàn)不了的。再者，如果參照物是自身的最優(yōu)值而非所有企業(yè)的均值，理論上企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有自身決定性，判斷杠桿率高低要以最優(yōu)杠桿率為依據(jù)。國企最優(yōu)杠桿率低，但實際杠桿率卻高。所以，從財務(wù)投資的橫向?qū)Ρ冉嵌葋砜?，偏離值可能更大。

當(dāng)前，國企去杠桿工作仍面臨不小壓力，部分企業(yè)在上階段去杠桿工作中，或因之前擴(kuò)張過快，或受累于“僵尸企業(yè)”及落后產(chǎn)能，未能在去杠桿工作上取得實質(zhì)性進(jìn)展。

國資投資運營平臺試點效果有待釋放

全民所有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了國企不得不承擔(dān)企業(yè)職能之外的一些政治和社會責(zé)任，本是無可厚非的，但這恰是國企杠桿易升難降的根本原因。如何既保證國家對國企的有效控制，又讓它們盡可能在市場上自由競爭呢？一個可行的途徑是國資投資運營平臺試點改革。

一個合理的邏輯假說是，國資委管資本，與民間資本同等委派董事和經(jīng)理人，在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下高效運作。如此一來，國資委管資本，國有資本和民間資本都以“資本”名義、股東的形式介入公司董事會等治理結(jié)構(gòu)，政府不直接干預(yù)企業(yè)運營，實現(xiàn)政企分開。這只是理論設(shè)想，在中國的國情下，其實是很難實現(xiàn)的。從目前的試點情況來看，大部分改革還是囿于原有的國企治理框架，還未達(dá)到改革的理想效果。目前，國資部門不僅管企業(yè)，又管理資本投資、運營公司，沒有斬斷政企關(guān)聯(lián)，只是又增加了一個科層，甚至增加了一個國企類別，擴(kuò)張了國資部門的管理范疇。

同時，國企大量進(jìn)入了金融行業(yè)，進(jìn)一步惡化國企民企“二元信貸”格局。從主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，各地國有資本投資、運營公司普遍借鑒投行模式，探索開展了“金融、類金融，產(chǎn)業(yè)投資、資產(chǎn)管理及股權(quán)運營”等業(yè)務(wù)。一方面，這進(jìn)一步加劇了地方債和國企負(fù)債水平，導(dǎo)致民企融資變得更難；另一方面，出現(xiàn)了部分國企借國資投資運營試點改革機(jī)會染指傳統(tǒng)金融行業(yè)，金融市場效率低下和“脫實向虛”的問題變得越發(fā)嚴(yán)峻。近日，國務(wù)院出臺文件明令禁止國有金融企業(yè)憑借資金優(yōu)勢控制非金融企業(yè)即是對此類現(xiàn)象的踩剎車。同時，規(guī)范產(chǎn)融結(jié)合，按照金融行業(yè)準(zhǔn)入條件，嚴(yán)格限制和規(guī)范非金融企業(yè)投資參股國有金融企業(yè)，也充分說明了這一問題的嚴(yán)重性。

深化國資投資運營改革的對策建議

國企國資改革能否有效推進(jìn)，將直接影響去杠桿長效機(jī)制的形成。因此，國資投資運營平臺建設(shè)任重道遠(yuǎn)。

第一，要樹立以效率為基準(zhǔn)的市場原則。去杠桿必須以效率為基準(zhǔn)讓市場自行選擇。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是我國市場化改革的重要一環(huán)，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用是我們的根本政策取向。因此，這客觀上要求決策者需要重視價格信號所反映出來的資金市場供求狀況，并對政策做相應(yīng)的調(diào)整，這樣方能將短期去杠桿與長期促進(jìn)市場化改革有機(jī)結(jié)合起來。

第二，要實行差異化有區(qū)分的政策措施。針對不同企業(yè)的借貸行為，需要我們進(jìn)行差異調(diào)整，而不是總體上收緊銀根。當(dāng)前企業(yè)杠桿率高，主要是國有企業(yè)高，很多實體民營企業(yè)并不高，甚至很多民營企業(yè)迫切需要資金渡過難關(guān)謀求更進(jìn)一步發(fā)展。銀行信貸資金的偏好，決定了企業(yè)杠桿率在不同企業(yè)之間存在差異。但現(xiàn)在一些去杠桿措施“一刀切”，造成民營企業(yè)“陪著吃藥”，企業(yè)債利率大幅攀升，給本來就處于融資困境中的民營企業(yè)又添加了壓力。

第三，以著力提升資本利用效率為目標(biāo)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，并使之處于可交易狀態(tài)，是提高資本運營效率的基礎(chǔ)，資產(chǎn)只有在交易時才能體現(xiàn)出其市場價值，而市場價值的高低又驅(qū)使交易雙方去提高效率。國有資本投資在實際運作中應(yīng)當(dāng)不斷開拓融資渠道、提高投資效率、增加直接融資、減少不必要的信貸。運營公司作為國有資本市場化運作的專業(yè)平臺、國有資本合理流動和布局調(diào)整的推動平臺，要著力在流動運營國有資本、開展資產(chǎn)管理、債轉(zhuǎn)股等方面發(fā)揮主導(dǎo)作用。

第四，逐步完善現(xiàn)代化的企業(yè)治理機(jī)制。目前國有資產(chǎn)投資運營企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)還比較單一，社會資本的參與非常有限。因此，建議在試點的基礎(chǔ)上，逐步在投資運營公司內(nèi)部引入民資，改善治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過高效決策提升資金使用效率，使得杠桿率得到有效降低。因此，國企混改要強(qiáng)化國資民資雙方的契約意識，履行現(xiàn)代企業(yè)制度，允許民資派代表進(jìn)入董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層。