莊園園

摘 要：本文以“新疆德隆”為例進行案例研究，結(jié)合我國的制度背景，從金字塔結(jié)構(gòu)、大股東掏空行為、關(guān)聯(lián)交易、利益轉(zhuǎn)移以及委托代理問題等方面進行有效分析。為了完善我國公司中的法人治理結(jié)構(gòu)，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，提出具有可行性的建議以保護中小股東權(quán)益。

關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu) 大股東掏空 關(guān)聯(lián)交易 委托代理 中小股東權(quán)益

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）01（b）-167-03

我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)改革后，我國企業(yè)逐漸由國有控股企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲袇⒐苫蛘咚接?、外資企業(yè)控股。隨著中國市場的逐步開放，部分國有企業(yè)改制上市，中小投資者參股進入公司成為股東。然而，由于改制的不徹底、政策的不完善、法律法規(guī)的不足，部分上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在一些關(guān)聯(lián)方交易、利益輸送轉(zhuǎn)移、終極控制人一股獨大的問題，進而導(dǎo)致中小股東的合法權(quán)益受損，合法權(quán)益得不到有效保障。

1 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)指公司實際控制人通過間接持股形成一個金字塔式的控制鏈從而實現(xiàn)對該公司的控制。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可以實現(xiàn)融資放大，即通過多鏈條、多層級的股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)從最初少量的資金控制更多的資金。此外，通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制關(guān)系，在每一個鏈條上均出現(xiàn)了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東據(jù)此可控制整個企業(yè)集團。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)具有權(quán)責不對等性，其實質(zhì)在于金字塔復(fù)雜的層級鏈條，隱蔽的終極控股股東，以及終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與普通水平結(jié)構(gòu)相比較，其復(fù)雜的控制鏈條為終極控制者隱藏了身份，在外部市場不發(fā)達的情況下，企業(yè)家可以通過一種輕松隱蔽的方式，利用已控制企業(yè)的內(nèi)部資金設(shè)立新企業(yè)，從而以借殼上市的形式進行間接上市。

德隆國際與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種盛行于包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟國家的控股結(jié)構(gòu)。其特點在于公司現(xiàn)金流權(quán)與最終控制權(quán)的不一致。在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，最終控制人可能會利用較低的現(xiàn)金流權(quán)來實現(xiàn)對整個上市公司的控制。金字塔結(jié)構(gòu)每一個層級所有權(quán)比例的連乘積為上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例，而對上市公司的最終控制權(quán)則為各層級的現(xiàn)金流權(quán)比例的最小數(shù)值。

部分上市公司將資產(chǎn)輸送至現(xiàn)金流權(quán)比例較高的企業(yè)，從而達到侵害中小股東合法權(quán)益的目的。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，民營上市公司終極控股股東代理人的一切行為均受控股股東操縱，進而在集團公司內(nèi)進行一系列的關(guān)聯(lián)交易，掏空上市公司。在股權(quán)高度集中情況下，大股東對中小股東的利益侵權(quán)行為頗為嚴重，大股東在維持控制權(quán)的前提下，一般通過加入管理層或是利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以較少的投入獲取較大的控制權(quán)，同時利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)獲得資本市場融資優(yōu)勢，將底層公司的資金通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、證券回購、利用轉(zhuǎn)移定價進行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中。

以德隆國際為例，“新疆德隆”控制的三家上市公司—— “湘火炬”（000549）、“合金投資”（000633）、“屯河股份”（600737），以及相關(guān)上市公司，在證券市場上，被稱作“德隆系”。如圖1所示，德隆國際屬于系族企業(yè)總部，位于金字塔頂端，持有各個子公司股票，不同層次的企業(yè)可能交叉持股。

圖1是上市公司新疆德隆金字塔控制結(jié)構(gòu)圖。從圖1中可知唐氏家族通過一系列金字塔式的控制鏈條控制了合金投資、湘火炬、天山股份、屯河股份、ST中燕等至少5家上市公司。通過計算，可以得到唐氏家族對“湘火炬”終極控制權(quán)為21.9%，現(xiàn)金流權(quán)6.67%；對“天山股份”終極控制權(quán)為22.5%，現(xiàn)金流權(quán)1.88%；對“屯河股份”終極控制權(quán)22.5%，現(xiàn)金流權(quán)6.4%；對“合金投資”的終極控制權(quán)為22.3%，現(xiàn)金流權(quán)權(quán)為6.8%；對“ST中燕”終極控制權(quán)26.69%，現(xiàn)金流權(quán)7.31%。

2 掏空行為與關(guān)聯(lián)交易

“掏空”是指在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人將公司的經(jīng)濟資源轉(zhuǎn)移到公司以外以達到利益侵占的行為。掏空行為主要包括資金占用、貸款擔保、轉(zhuǎn)移定價、內(nèi)部交易、超額的高管薪酬等。

我國投資者保護機制不完善的情況下，控股股東可以通過關(guān)聯(lián)方交易掏空上市公司。其主要原因為：（1）系族企業(yè)的金字塔型控股結(jié)構(gòu)使內(nèi)部資本市場異化為大股東侵占中小股東利益的場所；（2）控股股東通過關(guān)聯(lián)交易，比如以有利于控股股東的價格將資產(chǎn)出售給自己、超額行政補償、貸款擔保等，將資源從上市公司轉(zhuǎn)出，從而為自己謀利；（3）控股股東通過稀釋收益、內(nèi)幕交易、迫使中小股東出局等以增加自己在公司的股份；（4）多層代理關(guān)系導(dǎo)致管理者的尋租行為。

2.1 掏空行為

控股股東的“掏空”行為比較常見的有操縱上市公司股價，還包括利用并購重組進行內(nèi)幕交易的方式。例如部分上市公司控股股東與外勾結(jié)，通過秘密進行信息披露進而炒作，引發(fā)股市內(nèi)幕交易，股價大幅波動，進而進行惡劣的市場操縱，或者掏空上市公司等違法違規(guī)行為。

說到新疆德隆，不得不提的就是“德隆系”股票的崩盤。4月中旬，“新疆德隆”控股的“合金投資”股票開始跌停，第二天，其控股的湘火炬、沈陽合金、新疆屯河再告跌停。隨后相繼12天之久的跌停，其控股的流通市值瞬間蒸發(fā)了156億元。至此，德隆系三駕馬車湘火炬、合金投資、新疆屯河全線跌停，德隆危機全面爆發(fā)。然而，那些風險承受能力薄弱的中小股東只能默默承受損失。數(shù)據(jù)表明，德隆集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)間接占用“湘火炬”公司資金3億多；德隆通過定期存單質(zhì)押的方式，占用了“合金投資”約1.3億元，而新疆屯河的9.96億資產(chǎn)更是被德隆拿去抵押套現(xiàn)等。

為保護民營上市公司與中小股東的利益，應(yīng)加強對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下對上市公司掏空行為的監(jiān)管，提前將金字塔結(jié)構(gòu)下可能存在的利益輸送及利益轉(zhuǎn)移的情況扼殺在搖籃里，加大對復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)集團公司的監(jiān)督，以達到從根本上遏制終極控制人為自身謀取私利的情況。

2.2 關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是兩個或多個存在利益關(guān)系的關(guān)聯(lián)方企業(yè)之間直接或間接進行的交易行為。從關(guān)聯(lián)交易的存在方式來看，關(guān)聯(lián)交易可以降低交易費用，提高資源配置效率，確有其存在的價值。但在現(xiàn)實中，關(guān)聯(lián)交易多為非公允關(guān)聯(lián)交易。企業(yè)大股東按照自己的意愿控制上市公司關(guān)聯(lián)交易，從而實現(xiàn)自己的個人利益。而上市公司的關(guān)聯(lián)交易可以借助其關(guān)聯(lián)方關(guān)系以較為優(yōu)異的條件或較低的價格取得交易的最終權(quán)，從而實現(xiàn)轉(zhuǎn)移利潤的目的。借此，控股股東往往利用其控股地位，損害公司本身以及中小股東的利益，并且通過關(guān)聯(lián)交易中的非公允價格調(diào)節(jié)上市公司利潤，以犧牲廣大中小股東的正當利益為代價謀取私利。

在關(guān)聯(lián)交易中，由于法律監(jiān)管的缺失，控股股東常借此進行利益輸送和利益轉(zhuǎn)移。包括低購高轉(zhuǎn)，高價供料，高價轉(zhuǎn)讓劣質(zhì)資產(chǎn)，為股東貸款擔保，非法占用資金以及承擔控股股東的管理費用等。關(guān)聯(lián)交易以犧牲中小股東利益為代價，通過不公平交易，以達成最終控股股東或管理者的尋租行為以及轉(zhuǎn)移資金的目的。

在德隆國際案例中，因為上市公司的融資優(yōu)勢，“新疆德隆”利用“新疆屯河”進行產(chǎn)業(yè)整合，打造融資平臺，籌集資金，并通過關(guān)聯(lián)交易控制這一金融平臺以達到利益輸送的目的。最終，證監(jiān)會因為其存在利用關(guān)聯(lián)方交易和關(guān)聯(lián)方關(guān)系占用企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)、違規(guī)的關(guān)聯(lián)方擔保等問題立案調(diào)查。

為減少關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)在相應(yīng)的法律法規(guī)中明確控股股東的權(quán)利與義務(wù)，進一步完善關(guān)聯(lián)交易制度，對與大股東有密切關(guān)系的其他關(guān)聯(lián)方，如大股東控制下的其他子公司，施以和大股東同樣嚴格的監(jiān)管措施，為中小股東提起訴訟維護合法權(quán)益提供制度保障。此外，可以建立關(guān)聯(lián)交易獨立報告信息披露制度，可通過合法公正的第三方以及包括中小股東在內(nèi)的相關(guān)控股人對上市公司關(guān)聯(lián)交易作出監(jiān)管，可在上市公司披露關(guān)聯(lián)交易信息時同時披露監(jiān)管成果。

2.3 委托代理

委托代理理論建立在非對稱信息博弈論的基礎(chǔ)上，由美國經(jīng)濟學家勃利和米恩斯提出，即經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)兩權(quán)分離，企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)利讓渡，保留剩余索取權(quán)。因此，委托人如何確保管理者行為不偏離委托人的利益，并約束代理人的機會主義行為顯得尤為重要。與此同時，絕大數(shù)股東缺乏一定的意愿和能力管理企業(yè)，委托代理關(guān)系便應(yīng)運而生。

我國現(xiàn)代公司的股權(quán)呈集中趨勢，控股股東普遍存在。除了股東與管理者之間的委托代理關(guān)系，在信息不對稱的契約條件下，終極控股股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系顯得尤為重要，終極控股股東擁有明顯的信息優(yōu)勢，成為委托代理關(guān)系中的代理方，促使代理人努力工作，以最大限度增加委托人的效用。

在投資者保護制度不完善的環(huán)境下，終極控股股東可以利用自己對公司的控制，從而秘密進行利益輸送，掏空公司，損害中小股東的利益。而在信息不對稱的情況下，大股東的出現(xiàn)雖然可以減少股東與管理者之間的代理成本，但終極控股股東與中小股東之間存在的代理問題不容小覷。即最終控股股東在“利益失衡”的情況下，因具有明顯的信息優(yōu)勢，可能會出現(xiàn)盲目追求短期利益，掏空上市公司，利用控制權(quán)侵占中小股東利益的情況發(fā)生。

3 維護中小股東權(quán)益

中小股東權(quán)益廣義上是指中小股東應(yīng)該享有的所有權(quán)利和收益，主要包括選舉權(quán)、重大事項決策權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)、信息獲取權(quán)和利潤分配權(quán)。中小股東的權(quán)益狹義上主要是指中小股東的股權(quán)投資應(yīng)該獲得的投資收益。

股份公司的公司股東按照其在公司所占比例大小享有公司的表決權(quán)、利潤分配及剩余財產(chǎn)索取權(quán)?？毓晒蓶|和中小股東擁有公司股份數(shù)額不同，由此帶來對公司剩余索取權(quán)大小不同、面臨的風險不同。而控股股東在制度不完善的情況下，常以犧牲中小股東利益為代價，利用其掌握的控制權(quán)為自己謀取私立。如何減少控股股東對中小股東的剝奪，維護投資者利益。

（1）我國上市公司董事會制度、獨立董事制度以及監(jiān)事制度、獨立董事法律保護機制以及建立獨立董事責任保險制度仍需繼續(xù)完善。應(yīng)增加獨立董事在董事會中的比例，嚴格選聘獨立董事，以進一步健全獨立董事制度。

（2）實現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。以雙重投票權(quán)股份為例，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對公司實行有效控制的手段。區(qū)別于同股同權(quán)制度，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權(quán)。高投票權(quán)的股票擁有更多的決策權(quán)。如馬云阿里巴巴上市選擇在美國上市而不是香港，分AB股，B股面值是A股的十分之一，擁有B股意味著擁有更多的投票權(quán)，這是在阿里股東對馬云團隊的無條件信任與支持，避免出現(xiàn)“萬科易主”的情況發(fā)生。

（3）完善會計報表對關(guān)聯(lián)交易的披露，對關(guān)聯(lián)交易的定價規(guī)定披露以及與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的、對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況影響內(nèi)容的披露，在發(fā)生股權(quán)交易和資產(chǎn)交易時，公司各控股股東應(yīng)重點審計考察股權(quán)和資產(chǎn)交易的定價是否取得客觀性的公允價值，并多方評估交易資產(chǎn)的質(zhì)量及長期盈利能力等。

（4）加強審計、會計、評估、財務(wù)監(jiān)管等中介機構(gòu)的監(jiān)督作用。通過第三方獨立合法公正的中介結(jié)構(gòu)，對上市公司的相關(guān)信息進行監(jiān)督與披露。公司在運營過程中，加大與相關(guān)第三方社會中介機構(gòu)人員的密切聯(lián)系，加大對重大關(guān)聯(lián)方的審計力度，對違反法律法規(guī)的第三方中介機構(gòu)給予不同程度的懲罰，對各第三方獨立中介結(jié)構(gòu)進行誠信等級制度分級，促使其自律。

4 結(jié)語

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司終極股權(quán)控制人利用現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離，以較低的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司。結(jié)合對“新疆德隆”的分析研究，在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控股人通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，轉(zhuǎn)移公司利潤，進行利益輸送，終極股權(quán)控制人為謀取自身控制權(quán)私利，使用掏空行為和關(guān)聯(lián)交易對上市公司進行侵害，進而損害中小股東的利益。建議在社會監(jiān)督、公司治理結(jié)構(gòu)等方面，完善上市公司董事會制度，加強第三方中介機構(gòu)、相關(guān)投資者的監(jiān)管力度，加大對關(guān)聯(lián)交易的披露，實現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，以保障中小股東的合法權(quán)益。

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