時光林

摘 要：隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，改革開放力度的不斷加大，越來越多的企業(yè)為了擴充資本，開拓市場，參與到跨國并購的行列中。跨國并購給企業(yè)帶來了并購效益，同時也伴隨著諸多不確定性，由于融資處于并購交易中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，融資風(fēng)險也備受業(yè)內(nèi)關(guān)注，本文以雙匯并購史密斯菲爾德為例，剖析其在并購中存在的融資風(fēng)險，并就如何防范金融風(fēng)險提出政策建議，為我國企業(yè)跨國并購提供借鑒。

關(guān)鍵詞：跨國并購 融資風(fēng)險 防范

中圖分類號：F752 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）08（b）-068-02

1 跨國并購融資風(fēng)險相關(guān)理論概述

跨國并購是跨國兼并、收購的總稱，指的是企業(yè)為了擴充資本、占據(jù)市場，通過一定手段和渠道，支付一定對價，取得目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)和全部股份，進而達(dá)到對目標(biāo)公司實施控制的目的。并購融資是企業(yè)為了獲取目標(biāo)公司控制權(quán)進行的融資活動，融資風(fēng)險就是指不能足額的籌集到企業(yè)并購需要的大量資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的負(fù)面影響。

不同的融資方式會給企業(yè)帶來不同的融資風(fēng)險，內(nèi)部融資主要是利用企業(yè)內(nèi)部留存資金，會占據(jù)大量內(nèi)部資金，造成資金流動風(fēng)險；債務(wù)融資會提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，給企業(yè)帶來償債風(fēng)險；權(quán)益融資會帶來股權(quán)稀釋，分散控制權(quán)的風(fēng)險[1]。

2 雙匯并購史密斯菲爾德案例分析

2.1 案例概述

雙匯國際成立于2007年，總部位于香港，主要從事國際貿(mào)易、投資等多元化業(yè)務(wù)，是中國最大的肉類加工上市公司雙匯發(fā)展的控股股東。史密斯菲爾德是世界第一大生豬生產(chǎn)商，產(chǎn)銷量遠(yuǎn)超于其他競爭對手，是美國豬肉出口供應(yīng)商中的龍頭企業(yè)。2013年5月，并購雙方聯(lián)合宣布達(dá)成一項價值71億美元的收購協(xié)議，在2013年9月26日，雙方完成交易，雙匯國際以每股34美元的價格收購了史密斯菲爾德的全部股份，成為雙匯國際的全資子公司。

2.2 雙匯并購史密斯菲爾德融資過程

在此次并購中，雙匯國際選擇了杠桿并購的方式，使用自有資金不超過8.14億，收購資金主要來源于銀行等金融機構(gòu)的貸款，其中以雙匯國際及史密斯菲爾德全部資產(chǎn)為抵押，取得了中國銀行團提供的40億美元貸款，中介機構(gòu)摩根士丹利向雙匯國際提供了39億美元的貸款，其中包括7.5億美元循環(huán)貸款、16.5億美元定期貸款以及15億美元過橋貸款。

2.3 雙匯并購中的融資風(fēng)險

2.3.1 融資決策風(fēng)險

在并購中，企業(yè)可以使用自有資金，也可以利用外部融資，企業(yè)使用自有資金是最簡單有效的方法，但也極其容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，占據(jù)大量資金會影響企業(yè)的日常運轉(zhuǎn)。在進行融資時，對融資時機、融資方式、融資數(shù)量等作出的決策都會對企業(yè)產(chǎn)生影響。融資時點超前會造成利息損失，滯后會影響并購進展；融資方式的選擇會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；融資數(shù)量不足會影響并購進展，過多會增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成損失。在本案例中，雙匯國際使用自有資金不超過8.14億美元，主要是向各大銀行以及中介機構(gòu)獲取貸款。同時，以包括收購后所持有的史密斯菲爾德在內(nèi)的所有資產(chǎn)和所有權(quán)作為抵押，由此可見，雙匯實施的融資決策給并購行為帶來了巨大的財務(wù)風(fēng)險。

2.3.2 貸款償付風(fēng)險

為了完成并購，雙匯從外部募集了79億美元的巨額借款，并購后導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升，2011年資產(chǎn)負(fù)債率為60%，2012年為49%，2013年高達(dá)84% [2]，根據(jù)雙匯借款時約定的還款計劃，在并購交易完成后的兩年內(nèi)，每年需償還2.5億美元，2016年需償還20億美元，2017年償還4億美元，2018年償還11億美元。根據(jù)合并利潤表數(shù)據(jù)來看，由于史密斯菲爾德凈利潤變動較大，導(dǎo)致合并利潤起伏不定，雙匯國際可以依靠收益分紅償還前兩年的2.5億美元貸款，但是第三年20億美元貸款無法完全依靠自身利潤償還，并且兩家企業(yè)正處于發(fā)展階段，需要大量的運營資金，這導(dǎo)致雙匯面臨著巨大的償還債務(wù)的壓力，并購后期定期償付高額利息也增加了固定成本的支出，給雙匯帶來了不小的償債壓力[3]。

2.3.3 匯率變動風(fēng)險

在跨國并購中，由于并購雙方處于不同的國家，因此會涉及到不同幣種匯率變動的問題，在本案例中，雙匯并購史密斯菲爾德屬于跨國并購，美元和人民幣的匯率變動是必須要考慮的風(fēng)險因子，由于需要償付的資金基數(shù)較大，共71億美元，所以，即使在償付債務(wù)的時候，美元匯率變動0.1，也意味著雙匯需要多支付7.1億美元，在基數(shù)較大的情況下會給雙匯帶來不小的財務(wù)損失，再加上雙匯籌集并購資金和償付債務(wù)存在時間差，匯率變動的幾率很大，所以，匯率變動在一定程度上會加重雙匯的債務(wù)償付壓力[4]。

2.4 雙匯針對融資風(fēng)險采取的控制措施

2.4.1 借助專業(yè)團隊制定融資方案

企業(yè)在作出融資決策時，應(yīng)充分考慮自身的資金情況和資本結(jié)構(gòu)，決策出最優(yōu)的融資方式，在跨國并購案例中，一些投資銀行等中介機構(gòu)都在并購中占據(jù)著重要的地位，這些中介機構(gòu)具備專業(yè)的投資管理團隊，不僅可以滿足并購企業(yè)的資金需求，還能給與企業(yè)一些專業(yè)的投資管理建議。在本案例中，雙匯聘請了摩根士丹利作為并購財務(wù)顧問，不僅為雙匯提供了并購資金，還幫助雙匯國際在并購后期對史密斯菲爾德進行了債務(wù)重組。此外，雙匯的大股東鼎輝、高盛都是國際上知名的中介投資機構(gòu)，在此次并購中，協(xié)助雙匯全面分析了自身的籌資能力，制定了一套合適的并購計劃和融資方案。

2.4.2 進行IPO申報上市和債務(wù)置換

一般情況下，并購交易會影響著企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營狀況。在本案例中，融資使雙匯承擔(dān)了巨額債務(wù)，從而使雙匯的資產(chǎn)負(fù)債率升高，一旦后期整合不利，將會使雙匯陷入財務(wù)危機，在并購交易完成后，雙匯安排了IPO申報上市，于2014年8月成功在港交所上市，募集152億港元，用來償還銀行貸款，緩解了公司的資金壓力。此外，雙匯還就一筆15億美元的貸款進行債務(wù)置換，將高利率銀行貸款轉(zhuǎn)換為低利率貸款，為雙匯節(jié)省了利息支出，緩解了償還巨額利息的壓力。根據(jù)相關(guān)資料顯示，雙匯的資產(chǎn)負(fù)債率在2014年降至58.9%，2015年降至53.1%，2016年降至49%，2017年降至45.6%，從而優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險[5]。

2.4.3 控制匯率變動風(fēng)險

雙匯在此次并購中，使用的銀行貸款貨幣是美元，所以匯率的波動會影響企業(yè)償還貸款的金額，雙匯在并購?fù)瓿珊?，同時擁有雙匯和史密斯菲爾德兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)，可以根據(jù)匯率波動的趨勢選擇使用人民幣或者美元償還貸款，在人民幣升值的時候用雙匯的資金償還貸款本金及利息，在美元升值時用史密斯菲爾德的資金償還貸款本金及利息，由于雙匯在中國和美國都擁有業(yè)務(wù)，因此可以根據(jù)自身特有的經(jīng)營性質(zhì)，利用風(fēng)險對沖的方式控制匯率變動的風(fēng)險，從而緩解了后期的償債壓力。

3 控制我國跨國并購融資風(fēng)險的建議

3.1 充分利用金融中介機構(gòu)

跨國并購的復(fù)雜性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的企業(yè)并購，由于并購雙方的經(jīng)濟環(huán)境、市場以及政治背景不同，容易造成對目標(biāo)企業(yè)信息獲取不全面的問題，所以需要專業(yè)、科學(xué)的投資團隊幫助，在一些跨國并購成功的案例中，投資銀行等中介金融機構(gòu)一直在參與并購案的策劃，這些機構(gòu)擁有豐富的跨國并購經(jīng)驗，可以幫助并購企業(yè)制定合適的并購方案以及融資決策。

3.2 進行并購后續(xù)融資安排

在跨國并購中，內(nèi)源融資很難滿足并購資金的需要，因此，企業(yè)必須依靠外部融資，這種融資方式往往會造成資本結(jié)構(gòu)的變動，從而使企業(yè)面臨巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險和償債風(fēng)險，為緩解企業(yè)債務(wù)壓力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實施再融資安排也是一種很好的并購戰(zhàn)略。雙匯并購后導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升，增加了財務(wù)風(fēng)險，在交易后的第二年進行了IPO申報上市和債務(wù)置換，極大緩解雙匯的債務(wù)壓力，這一點需要企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。

3.3 控制匯率變動風(fēng)險

在跨國并購中，企業(yè)一般會涉及兩種及兩種以上的貨幣，因此，當(dāng)企業(yè)可以準(zhǔn)確預(yù)計貨幣匯率變動趨勢時，可以根據(jù)匯率變動趨勢選擇合適的融資幣種，選擇匯率變動走勢上升的貨幣，在并購后期會減少企業(yè)的償債壓力，當(dāng)企業(yè)難以預(yù)計貨幣的匯率走勢時，可以利用多種貨幣，通過風(fēng)險對沖來規(guī)避匯率變動風(fēng)險。

4 結(jié)語

隨著越來越多的企業(yè)加入到跨國并購的行列，并購所需資金的融資問題作為并購中的關(guān)鍵因素，需要被重點關(guān)注。雙匯并購史密斯菲爾德是我國企業(yè)成功進行跨國并購的典型案例，其成功的經(jīng)驗值得到其他企業(yè)參考與借鑒，從而制定合理的融資方案，對于提高我國企業(yè)跨國并購成功率有重大意義。

參考文獻

[1] 劉濤.中國企業(yè)跨國并購融資風(fēng)險研究[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟， 2015（3）.

[2] 熊文政.企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險分析與控制[D].江西財經(jīng)大學(xué)，2016.

[3] 體盈，朱文莉.我國企業(yè)跨國并購融資問題研究[J].現(xiàn)代商業(yè)， 2016（21）.

[4] 金曉嬌.我國企業(yè)跨國并購融資方式研究[D].云南財經(jīng)大學(xué)， 2016.

[5] 蔡譯鵬.雙匯并購史密斯菲爾額融資策略研究[D].湘潭大學(xué)， 2017.