陳婧

摘 要：本文梳理了動量投資策略的相關國內(nèi)外研究，分析了動量效應的存在機制以及動量收益的來源。在理論與實證檢驗上，國內(nèi)外學者對動量投資的研究得出了不同的見解。近年來，動量投資策略一直是學者關注的重點，針對目前市場活躍度極高的中國股票市場，研究動量投資及其效應具有實際意義。

關鍵詞：投資策略 動量效應 動量收益

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）05（b）-035-02

隨著資本市場的不斷完善，市場上出現(xiàn)了眾多投資策略，其中動量投資策略備受關注。根據(jù)反應不足和反應過度，學界提出了反轉(zhuǎn)投資和動量投資兩個互相對應的策略。De Bondt和Thaler（1985）提出反轉(zhuǎn)投資策略，又稱為“高拋低吸”策略，是指投資者購買過去五年內(nèi)表現(xiàn)較差的股票，同時賣出表現(xiàn)出色的股票。

基于此，Jegedeesh 和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了與之相反的動量投資策略，即“追漲殺跌”策略，是在一定觀察期內(nèi)根據(jù)累計投資回報率對市場股票進行排序，選擇買入表現(xiàn)好的股票組，做空一定比例表現(xiàn)差的股票組。之后不斷有學者實證研究發(fā)現(xiàn)存在動量效應，采取動量投資策略可以獲得超額收益。

因此，本文分為三個部分，第一部分探討動量效應存在的條件和機制；第二部分分析動量收益的來源；第三部分總結(jié)和建議。

1 動量效應

國內(nèi)外學者對動量效應的存在性和特點提出了不同的觀點。

Jegadeesh和Titman（1993）率先在文獻中討論了動量效應。他們利用美國股票市場1965—1989年期間個股的日收益率來檢驗他們稱之為動量策略的股票交易策略。該策略按照之前市場表現(xiàn)對所有股票進行排名，并購買過去的“贏家”股票和賣空的“輸家”股票。之后，投資人持有對沖投資組合持續(xù)一段時間之后，關閉所有交易。他們發(fā)現(xiàn)這種策略可以產(chǎn)生高達1.31%的月超額回報。

1967年，Levy發(fā)現(xiàn)若股票目前的價格高于過去27周的平均投資回報率，那么購買該股票的交易策略可以實現(xiàn)顯著的超額回報率。然而，Jensen和Bennington（1970）用大樣本檢驗了Levy的策略，發(fā)現(xiàn)它無法打敗簡單的買入和持有策略。因此，他們認為Levy的研究結(jié)果是由于特殊的樣本選擇導致的，存在樣本選擇性偏差。

Grinblatt等人（1995）考察了1975—1984年期間共有155只共同基金的季度持有數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)共有77%的共同基金是“動量投資者”，購買過去的贏家股票，但沒有系統(tǒng)地賣出過去的失敗股票。

Carhart（1997）證實了動量效應的存在，但發(fā)現(xiàn)在凈交易成本后，動量策略在美國股市中并不是很有利可圖。

在國際市場研究中，Rouwenhorst（1998）對1978—1995年12個歐洲國家的市場數(shù)據(jù)進行了考察，其策略中投資觀察期為6個月，持有期分別為3，6，9，12個月。他發(fā)現(xiàn)所有樣本國家都存在動量效應。贏家投資組合的收益表現(xiàn)每個月比輸家投資組合收益高1%。動量效應平均可以持續(xù)一年。

此外，動量策略的盈利水平與公司規(guī)模呈負相關。他還發(fā)現(xiàn)，即使考慮交易成本，動量策略的盈利能力仍然存在。然而，他提出傳統(tǒng)的風險測量方法無法解釋動量組合策略的盈利能力。Chui等人（2010）對全球41個市場進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)動量戰(zhàn)略在大多數(shù)大型市場中都能產(chǎn)生積極的利潤，但是日本除外。Fama和French（2012）考察了四個地區(qū)（北美，歐洲，日本和亞太地區(qū)）發(fā)現(xiàn)除日本以外的其他地區(qū)都有動量收益。

在中國股市中，Kang等人（2002）基于1993—2000年的數(shù)據(jù)對1995年以前上市的A股股票進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)一些短期反轉(zhuǎn)和中期動量投資策略存在統(tǒng)計上顯著的超額收益。

Wang（2004）對1994年7月至2000年12月的數(shù)據(jù)進行了檢驗，內(nèi)容包括A股股票，其中不包括銀行、封閉式基金、房地產(chǎn)公司和在成立期前6個月所列的公司。他發(fā)現(xiàn)在6個月到2年的時間內(nèi)，動量策略的平均回報率為負值。

Naugton等人（2008）考察了1995—2005年間在上海證券交易所上市的A股股票數(shù)據(jù)，并找到了可觀的動量收益。

Pan等人（2012）研究了所有A股股票，發(fā)現(xiàn)基于傳統(tǒng)收益率排序的選股方式的動量投資不會產(chǎn)生正回報，但基于收益率區(qū)間排序選股策略的動量投資，在周頻交易策略下會產(chǎn)生顯著高收益。

2 動量收益的來源

學者試圖通過行為金融模型來解釋動量收益。大多數(shù)模型都假定動量效應是由反應不足或反應過度引起的。

Barberis等人（1998）認為，保守投資者對信息反應不足會導致提高動量效應。他們表明，投資者對新信息的接收程度較弱，特別是在舊信息消化時，導致價格反應較為緩慢。

Grinblatt和Han（2005）認為，厭惡風險的投資者傾向于持有過去的虧損股票，并出售過去的盈利股票，從而導致市場出現(xiàn)對過去失敗股票不合理的需求以及市場對信息的反應會被低估。延遲過度反應的理論最初由De Long等人（1990）提出的。他們表明，動量效應是由積極的反饋交易驅(qū)動的，這種交易是在市場對信息作出反應后，購買過去的贏家并賣掉過去的輸家，導致市場價格偏離基本價值。

Daniel等人（1998）認為動量效應是由知情交易者的過度自信引起的。在他們的模型中，這些知情交易者具有認知偏差，并將事后勝利者的表現(xiàn)歸功于他們的選股技巧，以及事后失敗者的表現(xiàn)歸因于運氣不佳。因此，這些投資者對其選股能力過于自信，并對這些股票信號作出高估判斷。這種過度自信使得他們將贏者推高到基本價值之上。

與上述模型不同的是，Hong和Stein（1999）的模型并不直接討論投資者的任何行為偏差，而是針對兩組基于不同信息交易的投資者進行對比。一個小組投資者被告知獲得關于未來現(xiàn)金流量信息，但忽略過去價格的信息。另一類是動量投資者，他們根據(jù)過去的價格進行交易，并且沒有觀察到未來信息。他們發(fā)現(xiàn)知情投資者獲得的信息傳遞被耽擱，導致投資者反應不足和動量收益。

同時動量交易者根據(jù)過去的價格進行投資，發(fā)現(xiàn)過去贏家的價格推高到基本價值之上。

另一些學者基于有效市場假說理論，使用風險模型來解釋動量收益。Jegadeesh和Titman（1993）使用資本資產(chǎn)定價模型調(diào)整了風險回報，但動量策略的α值顯著為正。

Grundy和Martin（2001），Jegadeesh和Titman（2001）使用FamaFrench3因子模型來調(diào)整風險回報率，但α仍然顯著為正值。其他作者利用修正后的資產(chǎn)定價模型來解釋動量收益，提供證據(jù)表明動量收益承擔了額外的系統(tǒng)性風險（Sagi和Seasholes，2007；Liu和Zhang，2008）。

3 總結(jié)和建議

基于以上學者對國內(nèi)外動量策略的研究分析，雖然他們采取的樣本數(shù)據(jù)和使用的數(shù)據(jù)周期（如月度、周）存在差異，而且排序期采取的抽樣方式也存在一定的分歧。但是，他們都認同在全球資本市場上存在動量投資效應，投資者可以采取動量投資策略獲得超額收益。

同時他們基于行為金融和有效市場假說理論，分析了動量投資超額收益的來源。因此，本文對動量投資研究進行文獻梳理，有利于之后進一步分析中國市場動量投資效應。

參考文獻

[1] Barberis，N.，A.Shleifer and R.Vishny.“A model of investor sentiment.”[J].Journal of Financial Economics，1998，49（3）.

[2] Carhart，MM.“On persistence in mutual fund performance.”[J].Journal of Finance，1997，52（1）.

[3] Chui，A.C.W.，S.Titman and K.C.J.Wei.“Individualism and Momentum around the World.”[J].Journal of Finance，2010，65（1）.

[4] Daniel，K.，D.Hirshleifer and A.Subrahmanyam.“Investor psychology and security market under-and overreactions.”[J].Journal of Finance，1998，53（6）.

[5] De Bondt W.，R.Thaler.Does the Stock Market Overreact[J].Journal of Finance，1985（40）.

[6] De Long.，J.Bradford，A.Shleifer，L.H.Summers and R.J.Waldmann.“Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation.”[J]. The Journal of Finance，1990，45（2）.

[7] Fama，E.F.and K.R.French.“Size， value，and momentum in international stock returns.”[J].Journal of Financial Economics，2012，105（3）.

[8] Grinblatt，M.，and B. Han.“Prospect theory，mental accounting，and momentum.”[J].Journal of Financial Economics，2005，78（2）.

[9] Grinblatt，M.，S.Titman and R.Wermers.“Momentum Investment Strategies，Portfolio Performance，and Herding：A Study of Mutual Fund Behavior.”[J]. American Economic Review，1995，85（5）.

[10] Grundy，B.D.and J.S.Martin.“Understanding the nature of the risks and the source of the rewards to momentum investing.”[J].Review of Financial Studies，2001，14（1）.

[11] Hong，H.and J.C.Stein.“A unified theory of underreaction，momentum trading，and overreaction in asset markets.”[J].Journal of Finance，1999，54（6）.

[12] K c h a n ， S G R h e e P a c i f i c - B a s i n F i n a n c e Journal[Z].2002，12（2）.

①基金項目：浙江省教育技術研究規(guī)劃重點課題。