李 翀

一、關(guān)于貨幣超發(fā)的爭(zhēng)論

(一) 問(wèn)題的提出

貨幣供給量(M)是指一個(gè)國(guó)家的貨幣存量。各國(guó)貨幣供給量通常包括狹義貨幣供給量(M1)和廣義貨幣供給量(M2)的指標(biāo)，但是各國(guó)M1和M2的內(nèi)容不盡相同。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)是指一個(gè)國(guó)家一定時(shí)期在境內(nèi)所生產(chǎn)的用貨幣來(lái)表示的物品和服務(wù)的總值。貨幣是用于交易的，M/GDP似乎可以反映一個(gè)國(guó)家貨幣是多了或是少了。因此，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者往往以我國(guó)的貨幣供給量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比相對(duì)于一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)來(lái)說(shuō)過(guò)高，證明我國(guó)貨幣當(dāng)局超發(fā)了貨幣。

表1對(duì)2000年以來(lái)每隔5年的中國(guó)和美國(guó)的M/GDP進(jìn)行了比較。在表1中，美國(guó)的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣供給量都用“億美元”為單位，中國(guó)的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣供給量都用“億元”為單位。從表1可以看到，中國(guó)的M1/GDP和M2/GDP確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)。

(二)關(guān)于貨幣超發(fā)的看法

正因?yàn)槲覈?guó)M/GDP相對(duì)過(guò)高，很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者的各種演講或講座中充斥著一種聲音：我國(guó)貨幣當(dāng)局投放的貨幣太多了！但是，在學(xué)術(shù)論文中，則沒(méi)有出現(xiàn)一邊倒的情況。由于在這個(gè)方面發(fā)表的論文很多，筆者選擇具有代表性的論文進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。

表1 中國(guó)和美國(guó)M/GDP的比較 單位：億美元/億元

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行：貨幣統(tǒng)計(jì)概覽，http://www.pbc.gov.cn；Board of Governors of the Federal Reserve System, Money Stock Measure, http://www.federalreserve.gov.

部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)定中國(guó)貨幣當(dāng)局超發(fā)了貨幣。例如，孫力軍等在2011年第8期《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》中發(fā)表的論文“財(cái)政擴(kuò)張、貨幣超發(fā)與通貨膨脹”、汪舒等在2012年第8期《城市管理》發(fā)表的論文“地產(chǎn)低迷與貨幣超發(fā)的市場(chǎng)性政策矛盾”、徐諾金在2012年第11期《金融市場(chǎng)研究》發(fā)表的論文“貨幣超發(fā)是經(jīng)濟(jì)失衡的原因還是結(jié)果”、余豐慧在2013年1月30日《證券時(shí)報(bào)》上發(fā)表的論文“貨幣超發(fā)沖擊民生當(dāng)反思”、劉江等在2013年第3期的《理論研究》發(fā)表的論文“M2/GDP水平的國(guó)際比較和借鑒”、張銳在2013年第7期《財(cái)經(jīng)科學(xué)》發(fā)表的論文“我國(guó)貨幣超發(fā)的動(dòng)態(tài)分析與理性評(píng)判”、朱威鵬在2014年第8期《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》發(fā)表的論文“我國(guó)貨幣超發(fā)的理論探討與實(shí)證分析”等等，都認(rèn)為我國(guó)貨幣當(dāng)局超發(fā)了貨幣。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為貨幣超發(fā)的根據(jù)是:從縱向來(lái)看,我國(guó)的M2/GDP比率在提高;或者從橫向來(lái)看,與別的國(guó)家相比我國(guó)的M2/GDP過(guò)高。

關(guān)于貨幣超發(fā)的原因，張銳和朱威鵬的看法具有一定的代表性。張銳認(rèn)為，貨幣超發(fā)的原因是：第一，政府投資規(guī)模的擴(kuò)張導(dǎo)致貨幣超發(fā);第二，高額土地出讓金收入產(chǎn)生了銀行信貸需求擴(kuò)張的要求;第三，外匯占款增加引起貨幣超發(fā);第四，資本市場(chǎng)的擴(kuò)容造成貨幣超發(fā);第五，權(quán)貴階層把資金轉(zhuǎn)移海外引起貨幣超發(fā)*張銳：《我國(guó)貨幣超發(fā)的動(dòng)態(tài)分析與理性評(píng)判》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》，2013年第7期。。朱威鵬認(rèn)為，貨幣超發(fā)的原因是：第一，政府為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字而超發(fā)貨幣；第二，外匯占款增加造成貨幣超發(fā)；第三，我國(guó)高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致貨幣超發(fā)*朱威鵬：《我國(guó)貨幣超發(fā)的理論探討與實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》，2014年第8期。。

關(guān)于這部分學(xué)者的看法，筆者認(rèn)為：第一，M/GDP并不能反映一個(gè)國(guó)家是否超發(fā)了貨幣。筆者將會(huì)證明，這種看法混淆了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與社會(huì)交易額的區(qū)別，忽略了貨幣流通速度的作用，混淆了貨幣供給存量和貨幣供給流量的區(qū)別。第二，所謂財(cái)政赤字、政府投資、資本市場(chǎng)導(dǎo)致我國(guó)貨幣超發(fā)屬于想當(dāng)然的看法。我國(guó)貨幣當(dāng)局通過(guò)發(fā)行貨幣彌補(bǔ)財(cái)政赤字，提供給政府投資，或者用于擴(kuò)大資本市場(chǎng)嗎？根據(jù)1995年頒布的《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定，中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券。如果認(rèn)為我國(guó)貨幣當(dāng)局公然違反中央銀行法，需要提供可信證據(jù)。第三，用人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備下來(lái)形成的外匯占款確實(shí)導(dǎo)致人民幣的投放，但是這些經(jīng)濟(jì)學(xué)者沒(méi)有注意到，我國(guó)貨幣當(dāng)局從2003年已經(jīng)開(kāi)始在外匯占款過(guò)大的時(shí)候通過(guò)發(fā)行中央銀行票據(jù)的方法進(jìn)行對(duì)沖。第四，儲(chǔ)蓄率過(guò)高觸及到M2/GDP偏高的原因，但遺憾的是論證的邏輯卻是儲(chǔ)蓄沒(méi)有參加GDP的生產(chǎn)，難道儲(chǔ)蓄不會(huì)轉(zhuǎn)化為投資嗎？這樣儲(chǔ)蓄的利息從何而來(lái)？

(三)關(guān)于貨幣沒(méi)有超發(fā)的看法

部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)貨幣當(dāng)局沒(méi)有超發(fā)貨幣。例如，王國(guó)剛在2011年第7期《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》上發(fā)表的論文“貨幣超發(fā)說(shuō)缺乏科學(xué)根據(jù)”、王兆旭等在2011年第11期《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》發(fā)表的論文“M2/GDP偏高的內(nèi)在原因和實(shí)證檢驗(yàn)”、李雄軍等在2013年第9期《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》發(fā)表的論文“中國(guó)貨幣超發(fā)的存在性研究”、范從來(lái)等在2014年第3期《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》發(fā)表的論文 “中國(guó)貨幣超發(fā)判斷標(biāo)準(zhǔn)、成因及其治理”以及在2015年第3期《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》發(fā)表的論文“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響M2/GDP比值的實(shí)證研究”等等，都認(rèn)為我國(guó)貨幣當(dāng)局沒(méi)有超發(fā)貨幣。

關(guān)于貨幣沒(méi)有超發(fā)的理由，王國(guó)剛和范從來(lái)的看法具有一定的代表性。王國(guó)剛認(rèn)為用M2/GDP說(shuō)明貨幣超發(fā)不可?。旱谝?，使用貨幣進(jìn)行交易的不僅是包括可變資本和剩余價(jià)值在內(nèi)的新創(chuàng)造商品的價(jià)值，而且還包括勞務(wù)和金融產(chǎn)品。第二，貨幣具有交易貨幣和貯藏貨幣的職能，M2有一部分屬于貯藏貨幣。第三，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值不包括商品價(jià)值構(gòu)成中的不變資本以及金融機(jī)構(gòu)的部分收入，而不變資本和金融機(jī)構(gòu)收入的交易也需要使用貨幣。第三點(diǎn)與第一點(diǎn)的內(nèi)容實(shí)際上是相似的*王國(guó)剛：《貨幣超發(fā)說(shuō)缺乏科學(xué)根據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2011年第7期。。范從來(lái)也認(rèn)為用M2/GDP說(shuō)明貨幣超發(fā)不可?。旱谝?，M2不是一個(gè)合適的指標(biāo)，選擇流動(dòng)性更強(qiáng)的M1似乎更加合適。第二，忽略了貨幣流通速度的影響。第三，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值只包括新創(chuàng)造商品的價(jià)值，而不變資本的交易也需要貨幣。第四，忽略了中美兩國(guó)M2指標(biāo)的差異、境外貨幣數(shù)量的差異、直接與間接融資的差異*范從來(lái)、王勇：《中國(guó)貨幣超發(fā)判斷標(biāo)準(zhǔn)、成因及其治理》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2014年第3期。。

筆者認(rèn)為，王國(guó)剛指出國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值沒(méi)有涵蓋許多必須用貨幣進(jìn)行的交易是對(duì)的，但是他的表述并不準(zhǔn)確：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值并不是只計(jì)算新創(chuàng)造的商品價(jià)值，還包括耗費(fèi)的不變資本中固定資本的價(jià)值；它并不是只計(jì)算物品的價(jià)值，還包括服務(wù)的價(jià)值。因此，王國(guó)剛沒(méi)有證明各種交易的總和究竟與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值存在什么關(guān)系因而導(dǎo)致M2/GDP的指標(biāo)無(wú)效。在范從來(lái)所提出的問(wèn)題中，有的問(wèn)題與王國(guó)剛提出的問(wèn)題是相似的，如M2/GDP指標(biāo)的可行性問(wèn)題；有的問(wèn)題與王國(guó)剛提出的問(wèn)題不同，如狹義和廣義貨幣供給量指標(biāo)選擇問(wèn)題、貨幣流通速度問(wèn)題和中美貨幣供給量定義的差異問(wèn)題。對(duì)于前一類(lèi)問(wèn)題不再贅述，對(duì)于后一類(lèi)問(wèn)題筆者的看法如下：第一，即使用流動(dòng)性較強(qiáng)的M1來(lái)度量，我國(guó)M1/GDP仍然遠(yuǎn)高于美國(guó)。第二，貨幣流通速度是一個(gè)重要的因素，遺憾的是范從來(lái)并沒(méi)有進(jìn)行論證。第三，中美貨幣供給量定義的差異是一個(gè)原因，但它只解釋了中美兩國(guó)較小的M2/GDP比例上的差額。因此，筆者試圖更加完整和準(zhǔn)確地論證我國(guó)貨幣當(dāng)局是否超發(fā)貨幣的問(wèn)題。

二、我國(guó)不存在長(zhǎng)期超發(fā)貨幣的現(xiàn)象

(一) 貨幣政策的規(guī)則

筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該討論這樣的問(wèn)題：貨幣投放多了還是少了應(yīng)該以什么作為判斷標(biāo)準(zhǔn)？在20世紀(jì)30年代金本位制解體以后，各國(guó)貨幣成為信用貨幣，各國(guó)貨幣當(dāng)局按照什么規(guī)則投放貨幣就成為了一個(gè)重要問(wèn)題。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼(M. Friedman)曾經(jīng)提出了一個(gè)簡(jiǎn)單貨幣規(guī)則：穩(wěn)定貨幣供給的增長(zhǎng)率，使貨幣供給增長(zhǎng)率與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率相一致*弗里德曼著，杜麗群譯：《最優(yōu)貨幣量》，北京：華夏出版社，2012年，第123頁(yè)。。筆者認(rèn)為，簡(jiǎn)單貨幣規(guī)則是不對(duì)的。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值包括的商品價(jià)值是本時(shí)期生產(chǎn)的最終商品的價(jià)值，它既不包括過(guò)去生產(chǎn)的產(chǎn)品即二手產(chǎn)品的價(jià)值，也不包括中間產(chǎn)品的價(jià)值，更不包括各種金融資產(chǎn)的價(jià)值。但是，任何物品、服務(wù)和資產(chǎn)的交易都需要貨幣。除非可以證明所有物品、服務(wù)和資產(chǎn)的交易額與最終產(chǎn)品的價(jià)值嚴(yán)格按比例變化，否則簡(jiǎn)單貨幣規(guī)則不是一個(gè)可行的發(fā)行貨幣的規(guī)則。

然而，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)里，金融資產(chǎn)交易額的變化與最終商品價(jià)值的變化差距甚遠(yuǎn)。表2顯示了美國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與美國(guó)紐約證券交易所交易額的年增長(zhǎng)情況。從這個(gè)簡(jiǎn)單的例子可以看到，金融資產(chǎn)的交易額會(huì)發(fā)生較大幅度的擴(kuò)張或收縮，按照名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率確定貨幣供給增長(zhǎng)率有可能導(dǎo)致貨幣出現(xiàn)過(guò)少和過(guò)多的情況。因此，僅從貨幣的交換媒介的職能來(lái)看，簡(jiǎn)單貨幣規(guī)則就不可取。

表2 美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與紐約證券交易所交易額的增長(zhǎng)率 單位：億美元

資料來(lái)源：Bank of International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI countries, Figures for 2014-2016, http://www.bis.org.

(二)貨幣政策的實(shí)踐

從貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，世界上主要國(guó)家的貨幣當(dāng)局幾乎從來(lái)沒(méi)有以簡(jiǎn)單貨幣規(guī)則作為制定貨幣政策的規(guī)則。以美國(guó)為例，里根就任總統(tǒng)以后，曾宣布放棄凱恩斯學(xué)派的經(jīng)濟(jì)政策，采用貨幣學(xué)派的經(jīng)濟(jì)政策。但是，在里根總統(tǒng)從1981年到1984年的第一個(gè)任期里，美國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率分別為12.2%、4.2%、8.8%、11.1%，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率分別為2.6%、-1.9%、4.6%、7.3%*Bureau of Economic Analysis, U.S. Economic Account, http://www.bea.gov.，貨幣供給量M1的增長(zhǎng)率分別是6.9%、8.7%、10.6%、5.8%*Board of Governors of Federal Reserve System, Money Stock Measure, http://www.federalreserve.gov.， 在美國(guó)政府的實(shí)踐中,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率并不是貨幣供給增長(zhǎng)率的參照指標(biāo)。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)明確指出：作為中央銀行，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的貨幣政策是實(shí)現(xiàn)國(guó)會(huì)確定的三個(gè)目標(biāo)：就業(yè)最大化、價(jià)格穩(wěn)定和合適的長(zhǎng)期利率*Board of Governors of Federal Reserve System, Monetary policy, http://www.federalreserve.gov.?！吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定：貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)*中華人民共和國(guó)中央人民政府，1995，《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》，http://www.gov.cn.。《日本銀行法》規(guī)定：日本銀行的政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，以保持國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展*The bank of Japan, 2017, Monetary policy, http://www.boj.or.jp.。因此，按照各個(gè)國(guó)家中央銀行的貨幣政策目標(biāo)，判斷一個(gè)國(guó)家貨幣是否投放多了或者少了，應(yīng)該以?xún)r(jià)格穩(wěn)定、增長(zhǎng)穩(wěn)定和利率穩(wěn)定作為標(biāo)準(zhǔn)，尤其以?xún)r(jià)格穩(wěn)定作為標(biāo)準(zhǔn)。

(三)我國(guó)的通貨膨脹情況

經(jīng)典的貨幣理論如費(fèi)雪方程式、劍橋方程式、凱恩斯的貨幣理論、弗里德曼的貨幣理論也證明，貨幣供給量過(guò)多必然導(dǎo)致通貨膨脹。因此，可以通過(guò)考察我國(guó)通貨膨脹情況來(lái)驗(yàn)證我國(guó)貨幣當(dāng)局是否過(guò)多地投放了貨幣。表3顯示了我國(guó)2000年以來(lái)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)的變化情況。前者反映了消費(fèi)品價(jià)格變化情況，后者反應(yīng)包括投資品在內(nèi)的工業(yè)制品價(jià)格變化情況。在長(zhǎng)達(dá)18年的時(shí)間里，從居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來(lái)看，有2年增長(zhǎng)幅度超過(guò)5%，最高的記錄是5.9%。從工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)來(lái)看，有4年增長(zhǎng)幅度超過(guò)5%，最高紀(jì)錄是6.9%。在這段時(shí)間里，只有2010年7月到2011年12月的價(jià)格水平上升與貨幣投放過(guò)多有關(guān)。2008年9月，美國(guó)金融危機(jī)激化，對(duì)世界各國(guó)產(chǎn)生了衰退性的沖擊，我國(guó)貨幣當(dāng)局為了抵御這種沖擊，過(guò)量投放了貨幣。2009年，我國(guó)貨幣供給量M1和M2的增長(zhǎng)率達(dá)到24.9%和27.6%，遠(yuǎn)高于多年的平均增長(zhǎng)率*李翀：《近年來(lái)我國(guó)宏觀貨幣政策力度剖析》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2012年第10期。。

表3 2000年以來(lái)我國(guó)物價(jià)水平變化情況 單位：%

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：年度數(shù)據(jù)，http://data.stats.gov.cn.

事實(shí)表明，我國(guó)并沒(méi)有發(fā)生長(zhǎng)期的通貨膨脹。這就是說(shuō)，我國(guó)貨幣當(dāng)局并沒(méi)有長(zhǎng)期過(guò)量投放貨幣。但是，為什么我國(guó)的M/GDP如此之高？實(shí)際上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者麥金農(nóng)(Ronal Mckinnon)在1993年就提出了“中國(guó)貨幣之謎”(The money puzzle of China)。他指出，中國(guó)貨幣增長(zhǎng)率長(zhǎng)期高于通貨膨脹率與實(shí)際GDP之和，貨幣供給存量長(zhǎng)期大于經(jīng)濟(jì)總規(guī)模，但是這沒(méi)有導(dǎo)致中國(guó)同等幅度的物價(jià)上漲*麥金農(nóng)著，周庭煜譯：《經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的次序—向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡時(shí)期的金融控制》，上海：上海人民出版社，1993年，第271—276頁(yè)。。因此，“中國(guó)貨幣之謎”的癥結(jié)是我國(guó)的M/GDP為什么如此之高呢？

三、“中國(guó)貨幣之謎”產(chǎn)生的理論根源

(一)忽略了社會(huì)交易額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的區(qū)別

筆者認(rèn)為，我國(guó)貨幣當(dāng)局超發(fā)貨幣之說(shuō)或者麥金農(nóng)的“中國(guó)貨幣之謎”，源于人們不了解貨幣理論發(fā)展的歷史而產(chǎn)生的兩個(gè)誤解：第一個(gè)誤解是忽略了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和社會(huì)交易額的區(qū)別，第二個(gè)誤解是忽略了貨幣流通速度對(duì)貨幣需求量的重要影響。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者費(fèi)雪(I. Fisher)在1911年出版的《貨幣的購(gòu)買(mǎi)力》，提出“費(fèi)雪方程式”。他認(rèn)為，如果用W表示交易量，P表示平均價(jià)格水平，那么PW就是交易額，也就是從需求角度分析的要完成商品交易所需要的貨幣量。另外，如果用M表示貨幣存量，V表示單位貨幣的流通速度，即單位貨幣的流通次數(shù)，那么MV就是實(shí)際流通的貨幣數(shù)量，也就是從供給角度分析的實(shí)際發(fā)生作用的貨幣量。由于買(mǎi)就是賣(mài)，貨幣的供給量等于需求量，即MV=PW*費(fèi)雪著，金本基譯：《貨幣的購(gòu)買(mǎi)力》(第一冊(cè))，上海：商務(wù)印書(shū)館，1931年，第29—33頁(yè)。。 需要注意的是，費(fèi)雪明確指出貨幣需求量取決于交易額。

在費(fèi)雪之后，在貨幣研究領(lǐng)域中出現(xiàn)了交易量無(wú)法統(tǒng)計(jì)的問(wèn)題。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者弗里德曼(M. Friedman)曾指出： “國(guó)民賬戶(hù)或社會(huì)賬戶(hù)近來(lái)的發(fā)展已開(kāi)始側(cè)重于國(guó)民收入交易而不是總交易，而且已經(jīng)很明顯地、令人滿(mǎn)意地解決了區(qū)分價(jià)格變化和數(shù)量變化所產(chǎn)生的概念上及統(tǒng)計(jì)上的問(wèn)題?！?弗里德曼著，高榕譯：《弗里德曼的貨幣理論結(jié)構(gòu)：與批評(píng)者商榷》，北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1989年，第21頁(yè)。這樣，貨幣的交易學(xué)說(shuō)即貨幣需求量取決于交易量被貨幣的收入學(xué)說(shuō)即貨幣需求量取決于國(guó)民收入所取代。

數(shù)年之后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者庇古(A. C. Pigou)沿用了貨幣收入說(shuō)的思想，于1917年提出了經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱(chēng)之為的“劍橋方程式”：M=kPY。在這個(gè)方程中，P的定義沒(méi)有變，k是貨幣流通速度的倒數(shù)，但M變成現(xiàn)金余額，Y變成國(guó)民收入*Pigou, A. C., The Value of Money, Journal Quarterly Journal of Economics, November 1917, Vol. 32, pp38-65.。在庇古以后，不論是20世紀(jì)30年代在經(jīng)濟(jì)學(xué)界掀起“革命”的凱恩斯(J. M. Keynes)的貨幣理論，還是美國(guó)貨幣學(xué)派的代表人物弗里德曼的貨幣理論，或者是其他經(jīng)濟(jì)學(xué)者的貨幣理論，都認(rèn)為貨幣需求取決于國(guó)民收入。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系的演進(jìn)，人們又用國(guó)民生產(chǎn)總值或者國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值取代國(guó)民收入。

從上面的分析可以看到，在貨幣思想史上，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們由于交易額不可計(jì)量才用國(guó)民收入或國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值代替。但是，人們因此就形成教條：貨幣需求量取決于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。實(shí)際上，任何物品、服務(wù)、資產(chǎn)的交易都需要用貨幣來(lái)完成，筆者把所有交易形成的金額稱(chēng)為社會(huì)交易額(Social Transaction Amount)。社會(huì)交易額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值存在巨大差異，決定貨幣需求量的不是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值而是社會(huì)交易額。

關(guān)于用國(guó)民收入或者國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值取代交易額對(duì)貨幣需求進(jìn)行分析，弗里德曼是清醒的。他指出：“然而，它們也有它們的缺陷，這就是完全忽略了中間產(chǎn)品的交易與最終產(chǎn)品交易的比率，完全忽視了現(xiàn)有資產(chǎn)的交易?！彼又赋觯骸斑@些差別是構(gòu)成了國(guó)民收入方程式的優(yōu)點(diǎn)，還是構(gòu)成了它的缺點(diǎn)？很明顯，這取決于決定人們?cè)敢獬钟械呢泿帕康囊蛩厥鞘裁础Ｉ衔闹兴紤]的這類(lèi)變化，即中間產(chǎn)品交易和資產(chǎn)交易對(duì)國(guó)民收入比例的改變，是否會(huì)以同一方向、同一比例改變?nèi)藗兯Ｍ钟械呢泿帕?？?弗里德曼，高榕譯：《弗里德曼的貨幣理論結(jié)構(gòu)：與批評(píng)者商榷》，北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1989年，第24—25頁(yè)。

然而，沒(méi)有社會(huì)交易額的實(shí)際數(shù)據(jù)，這一切都無(wú)法證實(shí)。令人欣慰的是，國(guó)際清算銀行(Bank for International Settlements)從20世紀(jì)80年代開(kāi)始提供若干國(guó)家銀行之間以及非銀行主體使用各種支付方式進(jìn)行非現(xiàn)金交易的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，使人們從支付的角度估算社會(huì)交易額成為可能。盡管這些數(shù)據(jù)常常出現(xiàn)不連貫和不可比的情況，但這已經(jīng)是有史以來(lái)最接近于真實(shí)的物品、服務(wù)和金融資產(chǎn)交易的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

根據(jù)2000年到2015年美國(guó)銀行之間以及非銀行主體的非現(xiàn)金支付數(shù)據(jù)，可以分別得到圖1和圖2表示的這個(gè)時(shí)期以“億美元”為單位的美國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和非現(xiàn)金社會(huì)交易額的變化情況。

圖1 美國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的變化

資料來(lái)源：Bureau of Economic Analysis, National, U.S. Economic Account, http://www.bea.gov.

圖2 美國(guó)非現(xiàn)金社會(huì)交易額的變化

資料來(lái)源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.

從圖1和圖2可以看到，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與非現(xiàn)金社會(huì)交易額存在很大差異：2000年到2015年，從絕對(duì)數(shù)來(lái)說(shuō)，后者平均是前者的73.78倍；從變化來(lái)說(shuō)，后者波動(dòng)幅度比前者大得多。例如，2009年與2008年相比，名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減少了2.04%，但是非現(xiàn)金社會(huì)交易額減少了20.40%。

筆者又利用英國(guó)和日本2001年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)存在同樣的情況。從2001年到2015年，英國(guó)的社會(huì)交易額的平均數(shù)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的58.76倍。社會(huì)交易額的波動(dòng)幅度比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值大得多。例如，2009年與2008年相比，英國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減少了2.80%，但是非現(xiàn)金社會(huì)交易額減少了16.30%。日本的社會(huì)交易額的平均數(shù)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的57.62倍。社會(huì)交易額的波動(dòng)幅度也大于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。例如，2009年與2008年相比，名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值減少了6.00%，但是非現(xiàn)金社會(huì)交易額減少了7.94%。*根據(jù)下面來(lái)源提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得到的結(jié)果：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.

根據(jù)費(fèi)雪方程MV=PW，如果從貨幣需求角度分析，用Md表示貨幣需求量，那么Md=PW/V。即貨幣需求量與交易量成正比，與貨幣流通速度成反比。因此，如果能夠證明我國(guó)社會(huì)交易額PW相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值較大，貨幣需求量就較大，在貨幣均衡條件下貨幣供給量也就較大，M/GDP偏高并不反常。

(二) 忽略了貨幣流通速度對(duì)貨幣需求量的影響

費(fèi)雪正確地指出貨幣需求量取決于交易額，但他基于方程式MV=PW指出：“物價(jià)在這種假定情形之下，必將(1)直接隨流通貨幣的數(shù)量(M)而變動(dòng)，(2)直接隨流通率(V)而變動(dòng)，(3)與交易量(W)作反向的變動(dòng)。三種關(guān)系中，以第一種為最有注重的價(jià)值，它構(gòu)成‘貨幣的數(shù)量原理’?！?費(fèi)雪著，金本基譯：《貨幣購(gòu)買(mǎi)力》(第一冊(cè))，上海：商務(wù)印書(shū)館，1931年，第29—33頁(yè)。由此可見(jiàn)，盡管費(fèi)雪并不認(rèn)為貨幣流通速度是不變的，但是他認(rèn)為貨幣流通速度是不重要的因素，因此價(jià)格水平與貨幣供給量成比例變化。庇古堅(jiān)持費(fèi)雪的基本看法，他認(rèn)為貨幣流通速度是穩(wěn)定的，貨幣供給的變化直接對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生影響。

雖然凱恩斯并不認(rèn)為貨幣流通速度是穩(wěn)定的，但他在1936年出版的《就業(yè)利息和貨幣通論》中指出：“當(dāng)然我們沒(méi)有理由認(rèn)為V是一個(gè)常數(shù)。它的數(shù)值取決于銀行及工業(yè)組織的性質(zhì)、社會(huì)習(xí)慣、收入在各個(gè)階層之間的分配以及持有閑置貨幣的成本。但是假如我們所討論的是一個(gè)短時(shí)期，我們不妨假設(shè)以上各個(gè)因素都沒(méi)有多大變化，這樣也可以把V看作一個(gè)常數(shù)?！?凱恩斯著，宋韻聲譯：《就業(yè)利息和貨幣通論》，北京：華夏出版社，2012年，第156頁(yè)。

弗里德曼在他的貨幣理論中沒(méi)有對(duì)貨幣流通速度給予很大的關(guān)注，但是他在1971年出版的《美國(guó)貨幣史》中則使用國(guó)民生產(chǎn)凈值/(通貨+存款)的指標(biāo)對(duì)1869—1960年的貨幣流通速度進(jìn)行計(jì)量。他指出：“貨幣流通速度是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的量，在真實(shí)收入增長(zhǎng)時(shí)會(huì)下降，而且它有相當(dāng)固定的周期形式，即經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期下降，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期上升或以較低的速度下降?！?弗里德曼和施瓦茨著，巴曙松等譯：《美國(guó)貨幣史(1867—1960)》，北京：北京大學(xué)出版社，2009，第21頁(yè)。

在20世紀(jì)90年代以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者米什金(Federic S. Mishkin)和薩繆爾森(Paul A. Samuelson)提出貨幣流通速度是不穩(wěn)定的或者至少在一定的時(shí)期是不穩(wěn)定的，但他們主要是指出貨幣學(xué)派在這個(gè)問(wèn)題分析中的不足，他們并沒(méi)有把貨幣流通速度作為貨幣理論結(jié)構(gòu)中的重要變量*米什金著，李揚(yáng)等譯：《貨幣金融學(xué)》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年，第475—480頁(yè) ；薩謬爾森著，蕭琛譯：《經(jīng)濟(jì)學(xué)》下冊(cè)，北京：商務(wù)印書(shū)館，2012年，第848頁(yè)。。

由于在貨幣理論中沒(méi)有把貨幣流通速度置于重要的地位，人們也從此形成教條：貨幣流通速度是相對(duì)穩(wěn)定的，可以把貨幣供給存量看作是貨幣供給流量，人們也就用M/GDP來(lái)判斷是否過(guò)量發(fā)行貨幣了。實(shí)際上，在M/GDP中，M是存量，GDP是流量，如何能夠把存量與流量直接相比？這顯然忽略了貨幣流通速度的因素，貨幣供給流量是MV(貨幣流通速度)。

即使基于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算的貨幣流通速度是穩(wěn)定的，但是基于社會(huì)交易額計(jì)算的貨幣流通速度也是穩(wěn)定的嗎？即使貨幣流通速度是穩(wěn)定的，但是它對(duì)于不同的國(guó)家來(lái)說(shuō)一定是相似的嗎？筆者利用國(guó)際清算銀行提供的數(shù)據(jù)，得到了圖3和圖4所表示的基于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和社會(huì)交易額計(jì)算的美國(guó)2000年到2015年貨幣流通速度的變化情況。

圖3 按照國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算的美國(guó)貨幣流通速度的變化情況

資料來(lái)源：Bureau of Economic Analysis, National, U.S. Economic Account, http://www.bea.gov.

圖4 按照非現(xiàn)金社會(huì)交易額計(jì)算的美國(guó)貨幣流通速度的變化情況

資料來(lái)源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.

從圖3和圖4可以看到，美國(guó)基于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算的貨幣流通速度還是相對(duì)穩(wěn)定的，但是基于社會(huì)交易額計(jì)算的貨幣流通速度則具有更大的波動(dòng)性。筆者又用英國(guó)和日本2001年到2015年的實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)英國(guó)和日本的貨幣流通速度變化情況與美國(guó)相似。因此，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的貨幣流通速度不是穩(wěn)定的而是易變的。

美國(guó)、英國(guó)和日本的貨幣流通速度不但易變，而且各國(guó)之間也存在很大的差異。據(jù)筆者計(jì)算，2001年到2015年，美國(guó)、英國(guó)和日本基于社會(huì)交易額的貨幣流通速度分別是148.34、84.83、69.75*根據(jù)下面來(lái)源提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得到的結(jié)果：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2000- 2016, http://www.bis.org.。

根據(jù)費(fèi)雪方程MV=PW，如果從貨幣需求的角度分析，用Md表示貨幣需求量，那么Md= PW/ V。這就是說(shuō)，貨幣需求量與交易量成正比，與貨幣流通速度成反比。因此，如果能夠證明我國(guó)貨幣流通速度V較慢，那么要完成一定的社會(huì)交易額所需要的貨幣就較大，在貨幣均衡的條件下貨幣供給量也就較大，M/GDP偏高并不反常。

四、“中國(guó)貨幣之謎”形成的實(shí)際原因

(一)中國(guó)相對(duì)貨幣流通速度較慢

前面的分析表明，各個(gè)國(guó)家的貨幣流通速度存在很大的差異。根據(jù)費(fèi)雪的貨幣需求等式Md= PW/ V，如果能夠證明我國(guó)貨幣流通速度V較慢，那么要完成一定的社會(huì)交易額PW所需要的貨幣就越多，在貨幣均衡的條件下貨幣供給量也就越大，M/GDP偏高并不反常。

貨幣供給有存量和流量之分：有多少貨幣是貨幣存量，實(shí)際發(fā)揮作用的貨幣是貨幣流量，貨幣存量與一定時(shí)期貨幣流通速度的乘積形成該時(shí)期的貨幣流量。所謂貨幣流通速度是指每單位貨幣在一定時(shí)期中所流通的次數(shù)。例如，如果我國(guó)的貨幣供給存量是美國(guó)貨幣存量的2倍，但是我國(guó)的貨幣流通速度是美國(guó)的1/4，那么我國(guó)貨幣供給流量只有美國(guó)的1/2！我國(guó)的貨幣究竟是多了還是少了？因此，不考慮貨幣流通速度根本無(wú)法判斷貨幣供給量是多了還是少了。

要對(duì)我國(guó)和美國(guó)的貨幣流通速度進(jìn)行比較，應(yīng)該使用社會(huì)交易額的指標(biāo)而不應(yīng)該使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的指標(biāo)。國(guó)際清算銀行把支付方式劃分為銀行之間非現(xiàn)金支付方式和非銀行主體非現(xiàn)金支付方式。由于不同國(guó)家銀行之間非現(xiàn)金支付數(shù)據(jù)難以直接比較，筆者采用了非銀行主體非現(xiàn)金支付數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。非銀行主體非現(xiàn)金支付方式分為銀行轉(zhuǎn)賬(Credit transfers)、直接借記(Direct debits)、用卡支付(Card payments)、電子貨幣(E-money payment)、支票支付(Cheques)。所謂直接借記在我國(guó)稱(chēng)為定期借記，它是指銀行接受客戶(hù)的委托，按照協(xié)議從付款人賬戶(hù)上直接劃出款項(xiàng)，轉(zhuǎn)入收款人賬戶(hù)的結(jié)算形式，如代收水電煤氣費(fèi)等。中美兩國(guó)都缺少電子貨幣支付的數(shù)據(jù)，但我國(guó)近年沒(méi)有向國(guó)際清算銀行提供直接借記數(shù)據(jù)，很有可能是把它列入銀行轉(zhuǎn)賬了。由于美國(guó)2012年對(duì)銀行轉(zhuǎn)賬改變了統(tǒng)計(jì)方法，造成2012年前后銀行轉(zhuǎn)賬數(shù)據(jù)不可比較，又由于我國(guó)銀行轉(zhuǎn)賬的數(shù)據(jù)在2015年出現(xiàn)了不可信的成倍增加，筆者根據(jù)國(guó)際清算銀行在2017年12月發(fā)布的最新報(bào)告，采用可比較的2012—2014年的數(shù)據(jù)對(duì)中美兩國(guó)的貨幣流通速度進(jìn)行比較，結(jié)果如表4所示。

表4 中美兩國(guó)基于非銀行主體非現(xiàn)金交易的貨幣流通速度

資料來(lái)源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, Figures for 2016, December 2017.

從表中可以看到，2012—2014年我國(guó)和美國(guó)的平均貨幣流通速度是35.4和63.21，我國(guó)貨幣流通速度遠(yuǎn)低于美國(guó)。

人們可能爭(zhēng)辯說(shuō)，貨幣流通速度=社會(huì)交易額/貨幣供給量，社會(huì)交易額/貨幣供給量低意味著貨幣供給量/社會(huì)交易額高，這不是同義反復(fù)嗎？筆者認(rèn)為這不是同義反復(fù)。通俗地說(shuō)，如果發(fā)行的貨幣很多，但貨幣不流動(dòng)，怎么能說(shuō)貨幣太多了呢？雖然貨幣流通速度與貨幣供給量/社會(huì)交易額的比率存在倒數(shù)關(guān)系，但是貨幣流通速度還受到與社會(huì)交易額和貨幣供給量無(wú)關(guān)的獨(dú)立因素影響。

費(fèi)雪早在1911年出版的《貨幣購(gòu)買(mǎi)力》的論著中詳細(xì)分析了影響貨幣流通速度的因素。他認(rèn)為，貨幣流通速度受到三種因素的影響：第一，個(gè)人習(xí)慣，包括個(gè)人的節(jié)儉和儲(chǔ)蓄的意愿、以記賬方式進(jìn)行交易的習(xí)慣和使用支票來(lái)進(jìn)行交易的習(xí)慣。個(gè)人節(jié)儉或儲(chǔ)蓄會(huì)減少流通中的貨幣，導(dǎo)致貨幣流通速度下降。但是，使用記賬或支票進(jìn)行交易會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度提高。第二，支付制度，包括收支的次數(shù)、收支的規(guī)律性和收支期限的匹配程度。收支的次數(shù)越多，收支越有規(guī)律性，收支在時(shí)間上匹配程度越高，貨幣流通速度越快。第三，普通原因，包括人口密度和交通狀況。人口密度越高，交通越便捷，貨幣流通速度越高*費(fèi)雪著，金本基譯：《貨幣購(gòu)買(mǎi)力》(第二冊(cè))，上海：商務(wù)印書(shū)館，1931年，第30—42頁(yè)。。后來(lái)，凱恩斯也重申了與費(fèi)雪相似的看法*凱恩斯著，宋韻聲譯：《就業(yè)利息和貨幣通論》，北京：華夏出版社，2012年，第156頁(yè)。。

很顯然，如果一個(gè)國(guó)家貨幣流通速度低，要完成一定交易所需要的貨幣就多，在貨幣均衡條件下貨幣供給存量就多，M/GDP高沒(méi)有什么不正常。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵在于要進(jìn)一步解釋為什么我國(guó)貨幣流通速度低于美國(guó)。我國(guó)和美國(guó)的貨幣制度同屬信用貨幣制度，除了我國(guó)很少使用個(gè)人支票外，我國(guó)的支付工具與美國(guó)沒(méi)什么差異。我國(guó)和美國(guó)貨幣流通速度的差異是由兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況和社會(huì)習(xí)慣造成的：

第一，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)人有使用現(xiàn)金習(xí)慣。在貨幣的各個(gè)組成部分中，現(xiàn)金的流通速度是最慢的。在中國(guó)人習(xí)慣使用現(xiàn)金的情況下，我國(guó)的貨幣流通速度必然較低。當(dāng)然，隨著網(wǎng)上支付和手機(jī)支付的普及，這個(gè)因素的影響會(huì)不斷減弱。另外，我國(guó)部分農(nóng)民由于意識(shí)方面的原因，往往以現(xiàn)金的方式保存他們的財(cái)富。貪官污吏擔(dān)心贓款存放在銀行易于被發(fā)現(xiàn)，也常常在家里藏匿巨額現(xiàn)金。這部分現(xiàn)金的貨幣流通速度為零，從而降低了總體貨幣存量的流通速度。

第二，中國(guó)人的儲(chǔ)蓄率較高。在居民得到收入以后，部分貨幣存放在活期存款賬戶(hù)以便隨時(shí)用于消費(fèi)指出，部分貨幣存放在定期存款賬戶(hù)以及購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)以用于儲(chǔ)蓄。由于消費(fèi)品生產(chǎn)周期較短，用于消費(fèi)支出的貨幣會(huì)不斷處于流通之中，貨幣流通速度較快；用于儲(chǔ)蓄的貨幣需要通過(guò)一系列的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化為投資，而投資品的生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，貨幣流通速度較慢。因此，假定其他條件不變，一個(gè)國(guó)家消費(fèi)率越低，也就是儲(chǔ)蓄率越高，貨幣流通速度就越慢。

筆者對(duì)中國(guó)和美國(guó)的最終消費(fèi)率進(jìn)行了比較。所謂最終消費(fèi)率是居民消費(fèi)支出和政府消費(fèi)支出的總和對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。根據(jù)中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)局和美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000—2015年，中國(guó)平均最終消費(fèi)率是53.31，美國(guó)平均最終消費(fèi)率是83.08。*國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：年度數(shù)據(jù)，http://data.stats.gov.cn；Board of Governors of the Federal Reserve System, Financial Account of United States, 2017, http://www.federalreserve.gov.由于我國(guó)相對(duì)貨幣流通速度較低，完成一定數(shù)量的社會(huì)交易額所需要的貨幣就越多，在貨幣均衡的狀態(tài)下M/GDP必然較高。

(二)中國(guó)相對(duì)社會(huì)交易額較大

我國(guó)M/GDP過(guò)高除了我國(guó)貨幣流通速度較慢的原因以外，還在于與美國(guó)相比中國(guó)相對(duì)于GDP來(lái)說(shuō)的社會(huì)交易額較大。前面的分析表明，根據(jù)費(fèi)雪的貨幣需求等式Md= PW/ V，如果能夠證明我國(guó)社會(huì)交易額PW相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來(lái)說(shuō)較大，貨幣需求量就越大，在貨幣均衡的條件下貨幣供給量也就越大，M/GDP偏高并不反常。

筆者把表4提供的社會(huì)交易額數(shù)據(jù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相比，得到表5的結(jié)果。從表5可以看到，我國(guó)社會(huì)交易額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率是美國(guó)的兩倍。盡管貨幣流通速度具有一定的彈性，但更大的社會(huì)交易額就意味著更多的貨幣需求量，從而要求更多的貨幣供給量，M/GDP較高就不足為奇了。

表5 中美兩國(guó)社會(huì)交易額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例

資料來(lái)源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, Figures for 2016, December 2017.

然而，接下來(lái)的問(wèn)題是：我國(guó)相對(duì)于GDP的社會(huì)交易額為什么比美國(guó)高這么多？筆者認(rèn)為有兩個(gè)原因：

第一，我國(guó)商品交易中間環(huán)節(jié)較多和流通成本較高一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題，生產(chǎn)出來(lái)的商品往往要通過(guò)多個(gè)批發(fā)層次才進(jìn)入零售領(lǐng)域。例如，鋼鐵廠生產(chǎn)出來(lái)的鋼鐵要經(jīng)過(guò)大經(jīng)銷(xiāo)商、中經(jīng)銷(xiāo)商甚至小經(jīng)銷(xiāo)商才到達(dá)用戶(hù)手上。我國(guó)燃料、原材料、設(shè)備、農(nóng)產(chǎn)品的交易都在不同程度上存在這種情況，這樣就造成了我國(guó)社會(huì)交易額遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

第二，我國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張更快以及交易更為頻繁。美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展比較成熟，從而形成了相對(duì)穩(wěn)定的狀況。但是，我國(guó)的金融市場(chǎng)是在20世紀(jì)90年代才開(kāi)始發(fā)展起來(lái)，正處于擴(kuò)張的時(shí)期。以證券市場(chǎng)為例，2010年和2016年，美國(guó)紐約證券交易所和納斯達(dá)克市場(chǎng)的證券市場(chǎng)價(jià)值總和分別是172，835億美元和273，522億美元，增長(zhǎng)幅度為58.26%。我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所的證券市場(chǎng)價(jià)值總和分別是265，422億元和511，531億元，增長(zhǎng)幅度為92.72%。另外，2016年美國(guó)紐約證券交易所和納斯達(dá)克市場(chǎng)的證券市場(chǎng)交易額是354，675億美元，交易額是市場(chǎng)價(jià)值的1.3倍；我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所的交易額是3，773，150億元，交易額是市場(chǎng)價(jià)值的7.4倍*Bank for International Settlements, Statistics on Payment, Clearing and Settlement Systems in the CPMI Country, 2017, http://www.bis.org.。任何交易都需要貨幣，我國(guó)相對(duì)GDP來(lái)說(shuō)社會(huì)交易額較大，貨幣需求量以及相應(yīng)的貨幣供給量就較大。

人們可能提出，雖然我國(guó)相對(duì)社會(huì)交易額較大和相對(duì)貨幣流通速度較低解釋了中國(guó)靜態(tài)M/GDP過(guò)高的原因，但是我國(guó)貨幣存量增長(zhǎng)率持續(xù)高于美國(guó)，這是否意味著我國(guó)的貨幣流通速度持續(xù)下降。從表4所顯示的中國(guó)3年貨幣流通速度的變化情況來(lái)看未必存在這種趨勢(shì)，但是從表5顯示的我國(guó)的社會(huì)交易額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例逐漸擴(kuò)大可以看到，我國(guó)的相對(duì)社會(huì)交易額趨向增加。在貨幣供給量的增加沒(méi)有造成通貨膨脹的情況下，貨幣供給量的增加或者被貨幣流通速度的下降所抵消，或者被社會(huì)交易額的增加所吸納。

(三)中國(guó)和美國(guó)貨幣供給量定義的差異

在分析了我國(guó)M/GDP偏高的主要原因以后，筆者還要指出我國(guó)貨幣供給量的概念與美國(guó)存在差異也是一個(gè)原因。我國(guó)M1的定義包括通貨和活期存款。美國(guó)M1的定義包括(1)財(cái)政部、聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、存款機(jī)構(gòu)現(xiàn)金池之外的通貨；(2)非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的旅行支票；(3)商業(yè)銀行的需求存款，但不包括存款機(jī)構(gòu)、美國(guó)政府、外國(guó)官方機(jī)構(gòu)、外國(guó)銀行的需求存款；(4)其他支票類(lèi)存款，包括在存款機(jī)構(gòu)的可轉(zhuǎn)讓的存單和自動(dòng)轉(zhuǎn)移服務(wù)的金額、信貸合作社的股份匯票賬戶(hù)、節(jié)約機(jī)構(gòu)的需求存款。其中股份匯票賬戶(hù)是指允許成員根據(jù)在信貸合作社的股份簽發(fā)匯票。由此可見(jiàn)，我國(guó)M1定義中的通貨比美國(guó)要寬，我國(guó)活期存款包括美國(guó)的扣除項(xiàng)，但不包括可轉(zhuǎn)讓存單和自動(dòng)轉(zhuǎn)移服務(wù)的數(shù)額。

如果準(zhǔn)確地對(duì)我國(guó)和美國(guó)的相對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的狹義貨幣供給量進(jìn)行比較，應(yīng)該采用一致的貨幣供給量的定義。2015年末，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)提供的數(shù)據(jù)，美國(guó)的M1是31，404億美元，與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比是17.33%。但是，美國(guó)銀行以外的通貨和支票性存款38，297億美元*Board of Governors of the Federal Reserve System, 2015, Financial Account of United States, http://www.federalreserve.gov, p114, p114.，按照這個(gè)仍然窄于我國(guó)M1的指標(biāo)計(jì)算，它與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比是21.13%，與表1的比率相比提高了3.80個(gè)百分點(diǎn)。

我國(guó)的M2同樣與美國(guó)存在較大差異。中國(guó)的M2包括M1、定期存款、儲(chǔ)蓄存款和其他存款。美國(guó)的M2包括：(1)M1；(2)包括貨幣市場(chǎng)存款賬戶(hù)在內(nèi)的儲(chǔ)蓄存款；(3)10萬(wàn)美元以下的定期存款，但減去私人退休賬戶(hù)金額以及存款機(jī)構(gòu)的基奧余額；(4)零售貨幣市場(chǎng)共同基金的份額，但扣除貨幣市場(chǎng)共同基金私人退休賬戶(hù)金額以及存款機(jī)構(gòu)的基奧余額。其中基奧余額指根據(jù)基奧計(jì)劃為個(gè)體工商戶(hù)設(shè)立的一種免稅退休金。由于我國(guó)的M2包括各種非活期存款，這意味著中國(guó)M2的概念要比美國(guó)廣泛得多。

如果準(zhǔn)確地對(duì)我國(guó)和美國(guó)的相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值而言的廣義貨幣供給量進(jìn)行比較，也應(yīng)該采用一致的貨幣供給量的定義。2015年末，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)提供的數(shù)據(jù)，美國(guó)的M2是124，013億美元，與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比是68.44%。但是，美國(guó)銀行以外的通貨和支票性存款38，297億美元，定期存款和儲(chǔ)蓄存款是108，549億美元*Board of Governors of the Federal Reserve System, 2015, Financial Account of United States, http://www.federalreserve.gov, p114, p114.，按照這個(gè)仍然窄于我國(guó)M1。即使按照這個(gè)仍然窄于我國(guó)M2的指標(biāo)計(jì)算，它與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比是81.04%，與表1的比率相比提高了12.60個(gè)百分點(diǎn)。因此，我國(guó)的貨幣供給量定義較寬，也在一定程度造成了我國(guó)M/GDP偏高的現(xiàn)象。

五、簡(jiǎn)短的結(jié)論

綜合上面的分析，可以得到這樣的結(jié)論：我國(guó)存在階段性投放貨幣過(guò)多的情況，但不存在持續(xù)性投放貨幣過(guò)多的情況。我國(guó)M/GDP過(guò)高的“中國(guó)貨幣之謎”源于兩個(gè)誤解：一是沒(méi)有注意到在貨幣思想史上貨幣需求分析的演變過(guò)程而簡(jiǎn)單地把國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值看作是決定貨幣需求量的主要因素，二是由于在貨幣思想史上貨幣流通速度被假定不變就忽略了貨幣流通速度在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的作用。澄清了這兩個(gè)誤解以后也就揭開(kāi)了“中國(guó)貨幣之謎”：我國(guó)M/GDP相對(duì)過(guò)高是由我國(guó)貨幣流通速度相對(duì)較慢、社會(huì)交易額相對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值較大、貨幣供給量定義相對(duì)較寬造成的。由于我國(guó)貨幣當(dāng)局在實(shí)際上沒(méi)有長(zhǎng)期地超發(fā)貨幣，我國(guó)也就沒(méi)有長(zhǎng)期地發(fā)生通貨膨脹現(xiàn)象。因此，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者僅僅根據(jù)貨幣供給量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比相對(duì)過(guò)高就斷定我國(guó)超發(fā)貨幣甚至濫發(fā)貨幣，顯然是過(guò)于膚淺了。