張露

【摘 要】伴隨著美聯(lián)儲加息縮表模式的來襲以及全球貨幣政策的轉(zhuǎn)向，過去欣欣向榮的一大批新興市場經(jīng)濟正在陷入新一輪的貨幣危機。本文初步分析了影響新興經(jīng)濟體國家貨幣危機的外部風(fēng)險因素，并從2018年阿根廷和土耳其相繼而來的貨幣危機中分析造成貨幣危機的內(nèi)部成因，并從中對新興經(jīng)濟體國家如何防范貨幣危機得到啟示。

【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟體；美元；貨幣貶值；通脹

一、新興經(jīng)濟市場面臨挑戰(zhàn)

自2008年金融危機之后，為應(yīng)對金融市場動蕩和經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲實行了多輪量換寬松政策，全球主要央行也隨之進入低利率通道，恢復(fù)了投資者的風(fēng)險偏好，隨著而來一大批資本涌向新興市場經(jīng)濟，新興經(jīng)濟體國家創(chuàng)造了高增長的“奇跡”。然而，伴隨著2017年來美聯(lián)儲加息縮表模式的來襲，特別是在美元，美債收益率，油價持續(xù)走高的情形下，那些外匯儲備較少，債務(wù)高企，過去靠美元債務(wù)支撐的新興經(jīng)濟體正在陷入新的貨幣危機，以下則對新興經(jīng)濟體國家可能發(fā)生貨幣危機的風(fēng)險因素進行詳盡分析。

二、美元指數(shù)的快速走強

引發(fā)貨幣危機最主要的外部風(fēng)險因素是美元指數(shù)的快速走強。隨著美聯(lián)儲不斷開啟的多輪加息，作為衡量美元市場流動性松緊程度的LIBOR - OIS利差，在2017年底開始大幅走闊，3個月美元LIBOR - OIS利差最高曾接近60BP，創(chuàng)2009年以來新高。而此輪美元指數(shù)的不斷走強，也有其背后的幾個深層原因。

（一）美元市場需求的上升

首先是美元需求的不斷提升。隨著美國經(jīng)濟基本面的持續(xù)走強，資本不斷被吸引回流。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織最新發(fā)布的《全球投資趨勢監(jiān)測報告》數(shù)據(jù)顯示，2017年美國仍是最大的FDI流入國，吸引外資估計達3110億美元。特朗普上臺后，通過一系列的“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略促使制造業(yè)回流美國，同時起到了降低國內(nèi)失業(yè)率的作用，2017年全美GDP增長率為2.1%，比2016年的1.5%增加0.6%，可見美國經(jīng)濟基本面至少短期內(nèi)正顯現(xiàn)出穩(wěn)健中走強的趨勢。而在特朗普減稅政策以及其他財政政策的拉動下，美國經(jīng)濟也有望繼續(xù)走強，由此推動了對市場對美元的需求，拉升了美元指數(shù)。

（二）美元流動性的收緊

同時，美元流動性在近期持續(xù)收緊。2018年底美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率預(yù)測維持在2.1%，年內(nèi)預(yù)期加息三次，同時加息四次的預(yù)期較12月有提升；2019年基準利率預(yù)期上調(diào)至為2.9%，預(yù)計加息三次；2020年基準利率預(yù)期從3.1%上調(diào)至3.4%，預(yù)計加息兩次。

美元的收緊除了加息外還有美聯(lián)儲縮表計劃的實行。按照2017年10月美國啟動的縮表計劃，2018年美國國債將縮減約2500億美元，MBS縮減約1700億美元；2019年和2020年國債均縮減3600億美元，MBS均縮減2400億美元；若持續(xù)至2021年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)?？s減至2.3萬億美元左右。加息周期的持續(xù)開啟和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的縮緊，導(dǎo)致流動性進一步收緊，美元價值上升，美元匯率在國際市場上不斷抬升，在美元不斷升值的狀態(tài)下，新興經(jīng)濟體貨幣必然面臨貶值壓力，一旦貶值幅度無法控制在合理范圍內(nèi)，則易引發(fā)新興經(jīng)濟體國家貨幣危機。

（三）美債收益率上升和歐元區(qū)經(jīng)濟放緩

其次是美債收益率的不斷上升。自2018年初以來，美國國債收益率持續(xù)走高。4月24日，美國10年期國債利率突破3%的重要關(guān)口，為2014年1月以來的首次。進入5月后，美國國債收益率持續(xù)攀升，創(chuàng)近7年來新高。伴隨著美債收益率的提升，美元資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)變得更具吸引力，國際上的投資熱錢也將大量進入美國，投資美元和美債，這又進而拉升了美元指數(shù)。

另外，歐元區(qū)經(jīng)濟在近期有所放緩，歐元區(qū)一季度GDP同比初值錄得2.5%，創(chuàng)近一年來新低，主要是受惡劣氣候和罷工等因素影響，導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)總值近期下滑。同時，歐元區(qū)的制造業(yè)也有所放緩，加之歐元區(qū)通脹疲軟，短期內(nèi)歐洲央行并不會退出或緩慢退出貨幣寬松政策，由此形成了市場對歐元需求的降低，而對美元需求則進一步攀升。

最后，隨著美國計劃對伊朗采取的史上最嚴制裁，伊朗原油出口受到較大降幅，原油市場供給的下降推動了國際油價的升高，而那些大量依靠原油進口的新興經(jīng)濟體國家或?qū)⒒驅(qū)⒚媾R新一輪的通脹壓力，通脹壓力的加劇也將帶來貨幣貶值壓力。

總結(jié)來看，在可能引發(fā)新興經(jīng)濟市場的外部風(fēng)險因素中，受美聯(lián)儲加息、縮表計劃等直接因素和歐元區(qū)經(jīng)濟放緩、美國優(yōu)先政策、貿(mào)易壁壘、國際油價抬升的持續(xù)發(fā)酵影響，美元指數(shù)正不斷上升，美元資產(chǎn)此時也相對更具吸引力，這將引起國際資本從新興經(jīng)濟市場中撤出并更多地流向美國。

三、阿根廷、土耳其貨幣貶值分析

回顧歷史，美元的每次大幅升值都曾引發(fā)新興經(jīng)濟體國家的貨幣危機。美聯(lián)儲加息，導(dǎo)致美元資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)更具吸引力，逐利資本從新興市場流出，若資本流出幅度過大，則會引起新興市場國家遭遇貨幣貶值壓力。2018年年初以來，阿根廷貨幣比索和土耳其里拉兌美元匯率持續(xù)走弱，貨幣貶值加劇。究其深因，與阿根廷、土耳其兩國內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理有密切關(guān)系，而美元此番的不斷走強則是貨幣危機的直接導(dǎo)火索。

從阿根廷自身內(nèi)部經(jīng)濟因素來看。外債負擔(dān)方面，阿根廷外債和融資需求自2017年下半年開始明顯擴大，2017年12月阿根廷外債總額達2329.52億美元。相對于巨額的外債，阿根廷的外匯儲備明顯不足，其國際清償能力也備受質(zhì)疑。同時，阿根廷內(nèi)部近年通脹高企，今年年初以來，阿根廷CPI同比持續(xù)走高并持續(xù)高于25%，阿根廷3月CPI同比高達25.4%。由購買力平價理論可知阿根廷國內(nèi)的通脹會導(dǎo)致貨幣比索的貶值。阿根廷外債和通脹的高企也讓國際市場對阿根廷的償債能力產(chǎn)生質(zhì)疑，使資本更多地從阿根廷流出。

土耳其貨幣危機內(nèi)部原因和阿根廷類似，從土耳其自身的因素來看，主要是由于巨大的貿(mào)易赤字和高企的外債，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和阿根廷一樣都趨于不合理。2017年土耳其貿(mào)易逆差770.7億美元，貿(mào)易赤字率接近10%。對外貿(mào)易的入不敷出則由借外債來彌補，2017年末土耳其外債總額高達該年GDP的一半以上，并且外匯儲備遠遠不足以償付大量的外債。截至2017年12月，土耳其外債總額是外匯儲備的5.3倍之多，尤其在美債收益率提升拉動借債成本的情況下，使土耳其外債負擔(dān)滾雪球般的越發(fā)嚴重，這又更加劇了市場對其償債能力的質(zhì)疑，引發(fā)資本外逃。

四、啟示和建議

根據(jù)阿根廷比索和土耳其里拉的貨幣貶值分析，可以從中看出，在美元指數(shù)不斷走強的外部環(huán)境下，引發(fā)貨幣危機的內(nèi)部主要因素有外債的高企、外匯儲備不足、國內(nèi)高通脹等。新興經(jīng)濟體國家若想避免美元進入升值周期，資本流回美國造成的本國貨幣危機，要從以下幾個方面考慮。

首先要保持良好的經(jīng)濟基本面，避免經(jīng)常項目的逆差和國內(nèi)通脹。本次阿根廷、土耳其貨幣貶值的根本原因是經(jīng)常項目長期逆差、通貨膨脹嚴重。自2010年以來阿根廷經(jīng)常項目便一直是逆差，通貨膨脹也很高，2017年高達25%。土耳其則是自1996年以來就長期處于貿(mào)易逆差中，而且同樣深受通貨膨脹困擾，2017年通貨膨脹為10%。其次，還要控制外債規(guī)模的合理，在美元持續(xù)升值，大量資本回流美國的背景下，此時負債率較高的新興經(jīng)濟體就很有可能因為市場對其償債能力的不信任而加大資本的撤出，導(dǎo)致危機的爆發(fā)。此外，外匯儲備是否充足也是一大重要因素。外匯儲備是國家經(jīng)濟實力的重要組成部分，外匯儲備不足直接導(dǎo)致外債清償能力的不足，引起巨額負債壓力，同時也難以干預(yù)外匯市場來維持匯率的穩(wěn)定。

但值得注意的是，雖然最近幾個月，新興市場表現(xiàn)欠佳，股匯雙雙走軟，但也有不少業(yè)內(nèi)人士和機構(gòu)包括富蘭克林鄧普頓、貝萊德、高盛等頂級機構(gòu)開始看多新興市場，認為新興經(jīng)濟市場可能已經(jīng)“跌出錢景”。因為一旦大量資本從新興市場流向發(fā)達國家，很可能導(dǎo)致流動性過剩，助長資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險和引發(fā)經(jīng)濟過熱，導(dǎo)致發(fā)達國家將來過早進入新一輪的衰退。而從歷史數(shù)據(jù)看，新興市場股市在經(jīng)歷了一年的大幅拋售后經(jīng)常出現(xiàn)兩位數(shù)的反彈，即具備了“抄底”的機會。因此總體來看，新興市場的低迷不會持續(xù)太久，未來一段時間內(nèi)有望反彈。

（江西財經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013）

參考文獻：

[1]譚小芬.美國量化寬松政策的退出公告對新興經(jīng)濟體的影響[J]國際金融研究，2018

[2]張沈河.機構(gòu)開始看多新興市場[N]中國證券報.2018-7-19（A04）