李靜

摘 要：近期我國資本流出的準確概念。反之海外資產(chǎn)配置的情緒十分激進，進而對人民幣貶值的推波助瀾刺激人民幣貶值預期難以消除，甚至預期進一步擴大，匯率實際結(jié)果與市場配置混亂以及行為方式錯對明顯，并且對經(jīng)濟穩(wěn)定以及市場安全的思考值得引起重視與高度警覺。本文主要從海外資產(chǎn)配置需求進行分析。

關(guān)鍵詞：貨幣貶值;全球市場;資本管制

首先需要清晰資本流出的準確概念。資本外流一詞并沒有一個普遍接受的定義，唯有一個極端的概念是所有從發(fā)展中國家外流的私人資本，不管是短期的還是長期的，證券還是股本投資，都可以稱作資本外流。因為發(fā)展中國家一般都缺乏資本，在發(fā)展過程中必然是凈借款者，需要依靠外部融資來補充國內(nèi)儲蓄。確切的說，發(fā)展中國家依靠血汗拼搏得到的財富積累擴大，但由于金融市場、金融體制、金融經(jīng)驗匱乏，尤其是貨幣自由化和自主性尚未發(fā)生，進而初級資產(chǎn)累加依然受制貨幣體系的主導壟斷與主動調(diào)動，進出資本的方向與收益依然處于劣勢。因為畢竟當今的國際經(jīng)濟環(huán)境以及金融體制構(gòu)造依然是發(fā)達國家壟斷與強勢指導，價格制定以及資產(chǎn)定向更突出發(fā)達國家的引領(lǐng)與主導局面。因此，廣大發(fā)展中國家的資本流出減少了這些國家能夠利用的資源，因而是潛在的經(jīng)濟增長方面的一個損失，并非僅是簡單表面的資本概念。事實已經(jīng)驗證這一點，巴西、南非、俄羅斯等都具有“尸體經(jīng)濟”的慘重代價，其原因在于貨幣貶值以及資源價格下跌。尤其是在當今全球流動性過剩的時代，資本流出的概念更突出與集中短期、投機、對沖特色，并非傳統(tǒng)意義上關(guān)于資本外流的定義。當下的資本流出更突出投機目的而出現(xiàn)的短期外流，依據(jù)價格變化的資金流動，或者由于本國經(jīng)濟或政治不穩(wěn)定而造成的外流。換句話說，這些錢并不是基于長期經(jīng)濟考慮進行對外投資而從國內(nèi)流出的，只是處于非專業(yè)、輿論導向以及無知恐慌，甚至是主觀判斷異常的流出。所謂資產(chǎn)是指企業(yè)的所有資源，包括貨幣資金、實物、債權(quán)等。所謂資本是指投資者對企業(yè)的投入額。所謂資金是與資產(chǎn)的概念是一致的，但它有縮小范圍的概念，如特指貨幣資金，或是特指營運資金。根據(jù)這個定義，資本外流將包括所有短期私人資產(chǎn)外流，其中包括在國際收支賬戶中錯誤和遺漏凈額項目（即無法列入其他賬戶的項目）。

結(jié)合我國的實際狀況以及資本流出的概念，一方面是沒有考慮到國內(nèi)居民把一般的證券加以多樣化而出現(xiàn)的短期外流。畢竟當前我國資本賬戶并未完全開放，資本管制依然存在。另一方面這并不是造成資本外流問題的實際私人資本的外流，而是在某種意義上使國家承受的損失，即外匯儲備減少是國家損失，誠然外匯存款增加是商業(yè)銀行的現(xiàn)狀。雖然總的國民財富可能不會由于資本外流而發(fā)生變化，但是國內(nèi)居民累積的國外資產(chǎn)卻并沒有從這些國外資產(chǎn)中獲得收益。尤其是值得關(guān)切這些資產(chǎn)中獲得的盈利仍然留在國外，或者通過非正式渠道送回國內(nèi)時，國內(nèi)居民的國外收入和財富并不能幫助償付這個國家債務(wù)的本息，也不能幫助為這個國家的開發(fā)計劃提供融資。因此，在實際意義上，資本外流的定義可以是私人資本外流總額減去可以確定的和已經(jīng)申報的利息收入。目前輿論恐嚇的資本流出局限在外匯儲備數(shù)量的減少。其次需要清楚資產(chǎn)配置風險的掌控。當前我國海外資產(chǎn)配置的極端凸顯在人民幣貶值的時段。尤其是受制美元升值的人民幣貶值特性更加突出，進而資產(chǎn)風險關(guān)注偏激的判斷導致資產(chǎn)風險損失加劇。理由在于三點：

海外資產(chǎn)話語權(quán)是誰主導？全球市場最有權(quán)力與權(quán)威的在于實體經(jīng)濟與貨幣資質(zhì)，目前美國經(jīng)濟與美元貨幣霸權(quán)的特性十分顯著，甚至進一步強化，其能量與地位不是減弱，反之是在加強與上升。因為美國經(jīng)濟實力已經(jīng)成功實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級換代，工業(yè)代表作不是產(chǎn)品簡單化，而是核心技術(shù)創(chuàng)新和引領(lǐng)，其經(jīng)濟模式與層次超越全球之上的趨勢是認識資產(chǎn)與資本定義域差別的關(guān)鍵之點。因為美元的覆蓋率已經(jīng)從單一的金融擴展到全球所有資金資產(chǎn)資本與商品資源農(nóng)產(chǎn)品的全方位壟斷。因此過去現(xiàn)在與未來相當時間里，美元定價權(quán)與美國市場影響力是海外資產(chǎn)重心與風向標。但是眾所周知，美國利益的最大化與美元風險的最小化是影響全球與主導市場價格的關(guān)鍵，也是資產(chǎn)風險的核心。我國海外資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)依然難以逃脫與受制美元資產(chǎn)控制權(quán)與主導力。加之美國之外患有更多具有經(jīng)濟實力與貨幣影響的資產(chǎn)主導力量，即歐洲、日本等主導發(fā)達國家和主導貨幣體。所以我國的海外資產(chǎn)配置將會受控上述因素與力量的影響，我們的資產(chǎn)將受制資本運作的戰(zhàn)略影響與牽制。第二，海外資產(chǎn)風險源頭是誰掌控？全球金融資產(chǎn)與商品資產(chǎn)的風險十分緊迫突出，表現(xiàn)是價格的大幅震蕩，實質(zhì)是產(chǎn)業(yè)的競爭與壟斷，最終是財富與資產(chǎn)的洗劫。例如石油，過去OPEC是風險源頭，因為石油話語權(quán)在OPEC產(chǎn)油國家，如今石油風險源頭則轉(zhuǎn)向美國，美國的石油開采、石油儲備、石油創(chuàng)新、石油戰(zhàn)略已經(jīng)是全球石油的重要風向標。僅從石油層面觀察，風險源頭的控制權(quán)已經(jīng)從OPEC轉(zhuǎn)向美國。美國的石油資本戰(zhàn)略是從石油產(chǎn)業(yè)的調(diào)動轉(zhuǎn)向石油投機，隨即即便石油價格下跌也難以刺激實體經(jīng)濟，反之使得經(jīng)濟下滑進一步加劇。俄羅斯、巴西的經(jīng)歷都是最好的說明。尤其是值得關(guān)注海灣等石油生產(chǎn)國只具有只有財富效應的數(shù)量，并沒有石油定價的資本導向與運作，進而石油資源的被動效應十分明顯，這些地區(qū)的戰(zhàn)亂是石油資本運作的結(jié)果。由此可以看出，海外資產(chǎn)風險的主控權(quán)并非是財富多少那么簡單，資金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本的運作模式則是資產(chǎn)風險掌控的重要基礎(chǔ)和平臺。因此，我們僅僅依據(jù)自己的財富資產(chǎn)數(shù)據(jù)選擇的海外資產(chǎn)配置則是最大的不安全風險。第三，海外資產(chǎn)收益比較是誰收益？2至今已經(jīng)是第10年，看看最終結(jié)果應該清晰受益最大的國家是誰？第一看經(jīng)濟收益率，第二看市場競爭力，第三看全球化影響力。伴隨石油價格的跌宕，俄羅斯競爭力下降，美元防范的是俄羅斯加入歐元的潛在風險，從歐洲大陸削弱歐元凝合力;隨即英國退歐攪散歐元合作性，歐洲大陸脫歐成風;目前歐元區(qū)面臨分崩離析的前景，歐元結(jié)體在即。關(guān)注海外資產(chǎn)配置忽略上述本質(zhì)與實質(zhì)的角度，未來或許不是資產(chǎn)收益率期待，反之將是資產(chǎn)風險損失的巨大挑戰(zhàn)和巨大風險。第三需要明白資產(chǎn)價值要素的重心。從上述我國資本流出的恐嚇到海外資產(chǎn)配置的偏激似乎已經(jīng)開始影響我國發(fā)展方向與發(fā)展定力的嚴重問題，尤其對未來的資產(chǎn)安全和市場穩(wěn)定具有巨大的沖擊可能。

我國目前的資本流出并不準確，海外資產(chǎn)配置處在風險期，而非收獲期，內(nèi)在要素的弱化將是未來最大的風險重點。資本概念的完整在于貨幣地位、資本管制以及市場化程度?？v觀這些要素，目前我們的缺陷與問題相當嚴重，改革的道理漫長而艱巨。尤其是我國人民幣的尷尬局面最突出，目前人民幣依然是本幣形式，并非是自由化貨幣。金融體系效率是一個綜合、復雜的問題，探討金融體系效率高低的影響因素，并不能單純從一個角度來分析，而是要從與整體宏觀經(jīng)濟關(guān)系、歷史傳統(tǒng)、國際環(huán)境、政策偏好等方面全面考慮，并且不排除某種單一因素在決定金融體系效率中發(fā)揮著決定性作用。我國由于受到金融基礎(chǔ)薄弱的制約以及金融制度的不健全、資本市場不規(guī)范和金融機構(gòu)部門效率低下等因素的影響，金融體系國際化和一體化的發(fā)展在短期內(nèi)滯后于整個市場體系的改革。再加上扭曲的金融體系改革和發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量不高，資金運用的損失率、呆壞賬率高，導致了金融體系的風險積累及整個金融體系的運作效率不高，并最終影響到我國金融體系在國際競爭上的整體實力。因此，我國資本基礎(chǔ)要素嚴重不足，偏激以及急躁情緒引起的不安全因素較為嚴重，海外資產(chǎn)配置將直接導致的局面是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及資金流出。當今國內(nèi)對于貨幣問題關(guān)注過多，對經(jīng)濟實業(yè)行為太少，即使貨幣貶值也不能發(fā)揮對實體經(jīng)濟的促進作用，反之擴大金融投機的恐慌心理。有時我國在岸人民幣貶值，離岸人民幣升值現(xiàn)象已經(jīng)表明：人民幣經(jīng)濟失去潛力，人民幣投機加大炒作，預期是核心因素。因此，筆者此時更擔憂的是風險，未來加強實業(yè)經(jīng)濟才是根本任務(wù)與長遠根基。伴隨美元升值與人民幣貶值的問題是資本流出與海外資產(chǎn)配置的焦點，尤其是隨著人民幣升值與貶值的轉(zhuǎn)換，我國投資損失以及收益率風險放大的現(xiàn)實十分緊迫，究其原因在于三個層面。首先，人民幣實體經(jīng)濟被冷淡。我們是伴隨我國外貿(mào)崛起得到人民幣的關(guān)注與提升，即經(jīng)濟實體推進人民幣被重視。人民幣結(jié)算是規(guī)模概念，目前已經(jīng)脫離實體經(jīng)濟。因為人民幣結(jié)算量在增，但人民幣貿(mào)易量在減。最新的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示的進出口不景氣嚴重，甚至貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易已經(jīng)展現(xiàn)逆差。

我國作為一個加工貿(mào)易為主的國家，貿(mào)易景氣程度對國民經(jīng)濟以及貨幣地位很重要。尤其是貨幣自由化的第一個指標就是貿(mào)易結(jié)算的作用。因此，在當前的經(jīng)濟環(huán)境下人民幣脫離實體經(jīng)濟的發(fā)展狀態(tài)預示的是貨幣風險在增加，刺激性因素加劇投機，不是經(jīng)濟利益。尤其是當下我國經(jīng)濟實體不足，經(jīng)濟過冷嚴重，再用金融高漲推進必定是火上澆油，不利于發(fā)展，更不利于安全。一方面體現(xiàn)在我國外匯儲備的減少，包括我國資本流出的現(xiàn)狀已經(jīng)凸顯;另一方面是我國實體經(jīng)濟不足嚴重，主要經(jīng)濟指標減速，企業(yè)生產(chǎn)能力退化，居民收入來源不確定。尤其是貨幣定價與報價能力不確定，每天的人民幣中間價依然脫離經(jīng)濟基本面和企業(yè)實際訴求。隨著我國外貿(mào)形勢的惡化，目前的人民幣貶值依然不適宜我國經(jīng)濟基本面與外部環(huán)境比較，而出口競爭力的價格區(qū)間面臨進一步的壓力與重估。然而，此時我國人民幣更側(cè)重投資于投機需求，包括國際對我國人民幣的需求，其實虛擬的投資單邊性加大，實際貨幣功能的體現(xiàn)并未充分。尤其是我國經(jīng)濟冷、金融熱的現(xiàn)象極其明顯，人民幣積聚房地產(chǎn)、股票、理財、期貨等金融產(chǎn)品凸顯，冷落或偏離實業(yè)、企業(yè)和生產(chǎn)狀態(tài)明顯，人民幣失去經(jīng)濟根基嚴重。

人民幣國際化挑戰(zhàn)被偏激。因為美元貨幣霸權(quán)不可抗拒性極強。想當年歐元出臺，美元一只獨霸被三足鼎立替代，美元無奈歐元的出現(xiàn)，但美元則極力阻擊與分化歐元的生存，最終三足鼎立消失，美元一只獨霸回歸，甚至歐元生存面臨危機。而我們的口號完全忘記貨幣歷史的競爭，甚至嚴重高估自己的能力，在尚未得到國際準貨幣的身份時叫囂國際化，這是一種不準確的定義與定向，更是一種非專業(yè)的舉措。因為人民幣當下要爭取的是貨幣自由兌換，僅是合法貨幣的身份而己，并不涉及他人利益與競爭。所以人民幣自由化的定義與定向準確，并且安全。這即不妨礙他人，也有利于自己明確的行為與斗志。人民幣規(guī)?；げ⒚撾x實體，對我們的實業(yè)是顛覆。人民幣為規(guī)模而規(guī)模嚴重，其中包括世界第二大結(jié)算貨幣、第四大支付貨幣等諸多定義，國際吹捧人民幣風靡，但實際人民幣的經(jīng)濟實體挑戰(zhàn)嚴峻。此時的人民幣貶值對實體經(jīng)濟而言恰逢其時，但對市場和經(jīng)濟作為而言則是猴吃麻花滿擰。因為人們的注意力與精氣神過度集中人民幣的投資投機、對沖套利，并非是干實業(yè)與實體，進而貨幣貶值促進經(jīng)濟競爭力已經(jīng)失效，不干實體的貨幣貶值則增加金融恐慌性，因為利潤空間和收益將減少。我國伴隨人民幣長時間的單邊升值，這已經(jīng)導致思維與路徑的混亂乃錯位，進而人民幣貶值加劇恐慌，反之是刺激與推波助瀾人民幣貶值了。目前我國服務(wù)貿(mào)易與貨物貿(mào)易已經(jīng)分為逆差，我國技術(shù)與標準含量不足，數(shù)據(jù)規(guī)模的逆差意味經(jīng)濟收縮。根據(jù)歷史與市場經(jīng)驗，中國外貿(mào)帶動中國貨幣，中國制造促進中國貨幣。如今的外貿(mào)與制造卻因為人民幣退化和降低，我們真是應該用貨幣保護自己，非刺激和傷害自己。預計未來國際外匯市場核心因素是美元升值是假象，美元貶值將加大，人民幣貶值將必然，人民幣升值將短暫。預計美元升值具有很大的不確定性，美元貶值存在很大的風險，認識與準備不足是當前的巨大風險，美元貶值具有很大的可能性。企業(yè)面臨的匯率挑戰(zhàn)是干什么？尤其是人民幣貶值有利于企業(yè)，尤其是外貿(mào)企業(yè)的積極進取，無論技術(shù)與產(chǎn)品競爭力有利時期是顯而易見的。問題是外貿(mào)企業(yè)干的是不是外貿(mào)生產(chǎn)創(chuàng)新與研發(fā)。據(jù)了解很多外貿(mào)企業(yè)不干外貿(mào)生產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)，急功近利于投機套利與對沖，這樣的人民幣貶值就是一種恐慌結(jié)果。近期的人民幣貶值推波助瀾已經(jīng)驗證投機性很大。我們中央政府查處虛假貿(mào)易時的貿(mào)易滑坡很嚴重，表明匯率根基錯位價格要素嚴重。我們需要調(diào)整思路與結(jié)構(gòu)，以實體經(jīng)濟為主，以外貿(mào)發(fā)展進去為主，匯率對其意義才會正常。最后是資產(chǎn)安全與投向取向的風險思考。我們無論面對外部環(huán)境，或面對自己的發(fā)展，都需要尋求新的發(fā)現(xiàn)、深入的探討、專業(yè)的分析以及長遠的預期，透徹力、綜合性、以內(nèi)為主、強化自身十分重要。依據(jù)筆者長期研究的根基，預計近兩年的風險集中在三個層面。

首先，美國因素多事之秋。從目前美國政治、經(jīng)濟、金融多角度觀察，美國事態(tài)的不確定，甚至風險暴露壓力較大。其一是目前的美股、美匯、美房三價齊漲并不樂觀，潛在的資產(chǎn)泡沫風險消化面臨諸多矛盾與挑戰(zhàn)。無論其處理好與壞，美國經(jīng)濟周期的節(jié)奏以及貨幣政策的效應必將有所表露美國負面的挑戰(zhàn)性。其二是美國財政赤字潛在的壓力加大，美國國債風險壓力將重新成為焦點。即使美國可以按照慣例繼續(xù)提高債務(wù)上限，但債務(wù)引起的調(diào)整與對應面臨諸多不確定的負面壓力。其三是地緣關(guān)系的復雜性擴大，歐洲、亞洲的重點面臨風險擴大，中東和產(chǎn)油國的不確定性難以預料。縱觀美國經(jīng)濟周期，美國經(jīng)濟增長應處于新一輪調(diào)整的接近終結(jié)階段，特朗普面臨的任職期間的經(jīng)濟衰退周期不利因素較大，其執(zhí)政的“理想政策”將具有較大困境與阻力。加之其商業(yè)背景的沖動感覺明顯，未來政治生涯的挑戰(zhàn)性很大，也必然會使得美國經(jīng)濟具有震蕩加劇的周期風險。其次，歐洲大陸并不安寧。目前歐洲的焦點突出，尤其是凸顯國家合作的分化以及體系合作的解體風險。其中歐元的風險系數(shù)最大，歐洲危機談不上，但歐元區(qū)的前景并不樂觀。歐元合作機制的松散乃解體有可能隨時發(fā)生。目前的關(guān)鍵點是德國，風險點是法國和意大利，危機點是希臘。隨著近年歐洲面臨的烏克蘭危機、難民潮和恐怖襲擊等多重危機困擾，英國脫歐的帶頭作用或許會引發(fā)羊群效應，這才是歐洲危機的關(guān)鍵。最后，我國調(diào)整難以預料。我國經(jīng)濟而言并不輕松。一方面是經(jīng)濟企穩(wěn)跡象可否持續(xù)，尤其是PPI指標、外貿(mào)數(shù)據(jù)以及股市走向?qū)⑹侵攸c導向;另一方面是人民幣匯率趨勢、資本流動觀察以及外匯市場動蕩局面。目前最大的難題在于各產(chǎn)業(yè)與行業(yè)的職責定律不足，不知道主業(yè)、放棄主業(yè)、盲目金融、簡單輔業(yè)、草率投向嚴重，進而資產(chǎn)價值與資金規(guī)模的效率與作用難有效發(fā)揮。而這種調(diào)整的艱巨性、長期性將面臨更大的挑戰(zhàn)與應對。特別是當下信心不安逸、心理不淡定的狀態(tài)對實業(yè)經(jīng)濟發(fā)展具有很大的干擾。因此，我們應竭盡全力疏導情緒、聲張主業(yè)、強化專業(yè)，進而使得市場浮躁急躁的心理有所舒緩，并加大改革的實效推進，減少套話、詞語羅列的改革，提高專業(yè)認知與執(zhí)行能力與水平，促進真正意義的改革與發(fā)展。剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作進一步強調(diào)扭轉(zhuǎn)資本脫虛入實的結(jié)構(gòu)性調(diào)整與改革，這對轉(zhuǎn)變觀念、回歸行業(yè)本位、尋求產(chǎn)業(yè)品質(zhì)與技術(shù)升級提高極其重要。我們的改革只有找到重點才會有起色與進步。過去一段時間的粗放發(fā)展思路與方式、快速掙錢以及極端斂財?shù)暮唵文Ｊ揭呀?jīng)產(chǎn)生很大的負效應和惡疾化局面，我們的覺醒與反思是未來最大的發(fā)展動力，也必然會創(chuàng)造更大的經(jīng)濟增長潛力。改革的思路與方法對發(fā)展前景與結(jié)果至關(guān)重要。

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