摘要：隨著信息技術(shù)的發(fā)展，高科技公司不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品日益專業(yè)化、復(fù)雜化，這對公司治理提出了更高的要求，導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)從“一股一權(quán)”發(fā)展到雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。文章從公司治理成本理論出發(fā)，以控制權(quán)成本最小化為目標(biāo)，將控制權(quán)成本分為委托人和受托人的自身能力成本和沖突成本，這四個因素的綜合作用造成了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)。公司是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最終得由公司和投資者決定，公司法應(yīng)該做的就是建立健全相關(guān)保護(hù)措施，做到違法必究。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；一股一權(quán)；雙層股權(quán)；代理成本

股票與債券是資本市場兩大基礎(chǔ)性的投融資工具，其中股票成為直接融資的主要工具，這不可避免的反映到公司資本結(jié)構(gòu)中去。成長型的高科技公司自有資本較少，而公司卻需要不斷融資來進(jìn)一步發(fā)展，在一股一權(quán)的公司治理結(jié)構(gòu)下，股權(quán)被稀釋成為公司創(chuàng)始人不想看見的結(jié)果，但卻無法避免。于是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，既滿足了公司的融資需求，也滿足了公司的控制權(quán)需求。面對高科技公司的快速發(fā)展以及帶來的相應(yīng)公司治理結(jié)構(gòu)的改變，中國是否允許公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，也成了當(dāng)務(wù)之急。如果允許，其中的理論根據(jù)究竟為何，是立法進(jìn)程中預(yù)先要解決的問題。

一、 公司治理成本理論

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)源于1898年美國International Silver Company發(fā)行無投票權(quán)的股份，到1994年美國的三大證券交易所達(dá)成統(tǒng)一的上市政策，有條件地承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的做法，最終在美國資本市場得以正式確立下來，并形成了系統(tǒng)性規(guī)定。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)，按照表決權(quán)大小將普通股分為A、B兩類股，A類股是限制投票權(quán)股或者無投票權(quán)股，B類股是超級投票權(quán)股，B類股股東擁有的投票權(quán)是A類股股東的數(shù)倍，A類股除了在投票權(quán)方面受到限制，其他方面與B類股無異。通常情況下，B類股由創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、控制家族等內(nèi)部人持有，A類股由外部投資者持有。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)與剩余索取權(quán)呈現(xiàn)不對稱分布，每股的剩余索取權(quán)雖然相同，但每股的控制權(quán)卻并不一致，B類股股東突破了傳統(tǒng)上“一股一權(quán)”的限制，擁有對公司的更大控制權(quán)。如何理解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？本文將從公司治理成本的角度進(jìn)行解析。

公司治理成本基于代理成本理論，這也是公司法的主導(dǎo)范式。根據(jù)代理成本理論，公司法是通過將更多的控制權(quán)分配給股東，降低公司管理層的代理成本。而Goshen與Squire的委托人成本理論則認(rèn)為，控制權(quán)成本最小化是公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)?？刂茩?quán)成本包括委托人成本和受托人成本。受托人成本是由于管理層行使企業(yè)控制權(quán)而產(chǎn)生的成本。委托人成本是指由于投資者或者股東行使企業(yè)控制權(quán)而產(chǎn)生的成本。委托人成本和受托人成本又可都分為能力成本和沖突成本。能力成本源于缺乏技能、信息或者天賦導(dǎo)致的無心之過，沖突成本源于所有權(quán)與控制權(quán)相分離導(dǎo)致的激勵扭曲。投資者行使控制權(quán)時，由于缺乏技能、信息或者天賦而犯錯，產(chǎn)生委托人能力成本。為避免這種成本損失，投資者委托管理層控制公司以增強(qiáng)公司的競爭力。當(dāng)然，管理層也會犯無心之過，產(chǎn)生受托人能力成本。所有權(quán)與控制權(quán)相分離導(dǎo)致受托人沖突成本，當(dāng)委托人保留有追究管理層責(zé)任的權(quán)力時，在一定程度上也會導(dǎo)致委托人沖突成本。委托人的沖突成本是既包括投資者內(nèi)部的利益分化帶來的成本，也包括投資者的自利行為所引發(fā)管理層的自我保護(hù)和策略行為，對企業(yè)價值的減損。委托人成本與受托人成本因投資者與管理層控制權(quán)的分配而互相增減，即委托人成本降低則受托人成本增加，反之亦然，但減少的幅度與增長的幅度卻并相同。

隨著科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在當(dāng)今的公司治理中，公司產(chǎn)品日益專業(yè)化、復(fù)雜化，需要更強(qiáng)的專業(yè)技能才能研發(fā)出新產(chǎn)品，同時產(chǎn)品的發(fā)展前景也需要專業(yè)背景知識才能預(yù)測出來，相應(yīng)的公司管理也日益復(fù)雜化與專業(yè)化。此種情況下，投資者往往不具備產(chǎn)品相關(guān)的專業(yè)知識，對公司產(chǎn)品前景、風(fēng)險識別、投資判斷等各方面能力都有所欠缺，參與公司治理，容易加大委托人能力成本。與投資者相對應(yīng)，公司創(chuàng)始人或者管理層對企業(yè)的經(jīng)營管理能力較強(qiáng)，也就是受托人能力成本較低。從專業(yè)方面衡量，不懂經(jīng)營的投資者所造成的委托人能力成本一定會大于受托人能力成本。委托人的沖突成本，是股東們尤其是中小股東在達(dá)成一致決策時的集體行動困難所造成的成本，這其中的成本是不可估量的，具有極大的不確定性。而受托人的沖突成本，是投資者與管理層之間的不一致成本，但畢竟管理層有相當(dāng)大的自由決策權(quán)，相對委托人的沖突成本要小。公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是委托人成本和受托人成本二者之和的最小化，即控制權(quán)成本的最小化，而不是單一的受托人成本最小化。選擇合適的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，其實(shí)就是依據(jù)上述各種成本統(tǒng)籌考慮做出最優(yōu)選擇。

在股權(quán)相對分散的公司結(jié)構(gòu)中，在“一股一權(quán)”的情況下，投資者必然參與公司治理，但由于投資者經(jīng)營管理能力的欠缺，委托人能力成本大大增加，股權(quán)分散化也造成委托人沖突成本增加。由此，受托人的能力成本與沖突成本不變，而委托人的能力成本與沖突成本增加，公司的控制權(quán)成本反而會提高。而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者不參與公司治理，將投票權(quán)出讓給創(chuàng)始人，放棄或減少控制權(quán)以換取固定收益的股息，從而降低了委托人能力成本，增加了受托人能力成本。由于受托人能力成本的增加幅度相較于委托人能力成本的下降幅度小，在其他成本不變的情況下，總的控制權(quán)成本會相應(yīng)降低。同時，由于投資者控制權(quán)的喪失，也降低了委托人沖突成本。保持受托人沖突成本不變，在上述四種成本的綜合作用下，公司控制權(quán)成本將會不斷降低，最終達(dá)到控制權(quán)最小化的公司治理目標(biāo)。因此，從減少公司治理成本角度看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的出現(xiàn)順理成章。

二、 我國雙層股權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀

一直以來，《中國公司法》所嚴(yán)格遵守的是股東權(quán)利禁止分離規(guī)則，這與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將股東的投票權(quán)與其他權(quán)利相分離不同。1993年《中國公司法》第四條規(guī)定：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利”，第三十三條規(guī)定：“股東按照出資比例分取紅利。公司新增資本時，股東可以優(yōu)先認(rèn)繳出資”，第四十一條規(guī)定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)”，這些條文均明確規(guī)定了股份責(zé)任公司和有限責(zé)任公司都應(yīng)堅(jiān)持以出資額為行使權(quán)利的標(biāo)準(zhǔn)，同時，公司不能通過公司章程以意思自治的方式來非比例的配置股東權(quán)利，這成為中國公司法的強(qiáng)制性規(guī)范。

在2005年修訂的《中國公司法》中，對于股東權(quán)利禁止分離規(guī)則有了一定的突破。2005年公司法第四十三條允許有限公司以章程的形式排除公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，允許有限公司非比例配置投票權(quán)和剩余索取權(quán)，同時第一百三十二條也允許國務(wù)院以行政法規(guī)的形式規(guī)定股份有限責(zé)任公司發(fā)行類別股，以排除公司法關(guān)于股份種類的適用。不過，2005年公司法第一百零四條卻赫然規(guī)定股份公司只能實(shí)行一股一權(quán)，與公司法一百三十二條相矛盾?？傮w上說，《中國公司法》仍然一直嚴(yán)守著股東權(quán)利禁止分離規(guī)則，特別是對于股份公司，股東行使表決權(quán)時仍然按照“一股一權(quán)”的規(guī)制來進(jìn)行，并沒有真正改變現(xiàn)有狀態(tài)。同年，發(fā)改委聯(lián)合科技部、財政部、商務(wù)部等發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，第十五條規(guī)定經(jīng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和被投資企業(yè)的雙方協(xié)商，簽訂投資協(xié)議，以優(yōu)先股的形式對沒有上市的企業(yè)進(jìn)行投資，但其針對的主體有限，準(zhǔn)入條件限制嚴(yán)格，且缺乏相關(guān)法律法規(guī)的支持，實(shí)行困難。

2013年11月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。為進(jìn)一步推進(jìn)資本市場改革創(chuàng)新，2014年3月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，初步在上市公司中發(fā)行優(yōu)先股，投資者可以獲得固定收益，但是放棄投票權(quán)。這是中國對“同股同權(quán)”結(jié)構(gòu)的一個突破。但《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行人范圍較為狹窄，并且規(guī)定條件較為嚴(yán)格，優(yōu)先股投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者，并有其它諸多限制，導(dǎo)致相當(dāng)于只有一部分公司可通過非公開的方式發(fā)行部分優(yōu)先股，不能以公開方式發(fā)行優(yōu)先股。2014年4月16日，國務(wù)院發(fā)布《進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》，第十九條明確提出：“對按規(guī)定轉(zhuǎn)制的國有傳媒企業(yè)探索實(shí)行特殊管理股制度”。特殊管理股實(shí)際上是超級投票權(quán)的一種表現(xiàn)形式，這也表明中國已經(jīng)有重點(diǎn)的在一些特殊行業(yè)進(jìn)行“同股不同權(quán)”的試點(diǎn)改革。雖然中國已經(jīng)開始試點(diǎn)優(yōu)先股，但是2013版公司法第一百零三條明確規(guī)定，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一股一權(quán)，并沒有將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)寫入公司法。這清楚表明中國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度還是非常模糊，根本沒有一個明確的態(tài)度。

從上述法律、法規(guī)、條例的發(fā)展歷程可以看出，《中國公司法》對于是否允許公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有一個明確的態(tài)度；雖然我國現(xiàn)在很多商業(yè)銀行根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》都發(fā)行了優(yōu)先股，但是由于公開發(fā)行過于嚴(yán)格，均采用非公開發(fā)行，加之其他嚴(yán)格限制，這嚴(yán)重阻礙了公司實(shí)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的步伐。這樣的局面與我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的發(fā)展?fàn)顩r，尤其是高科技公司的發(fā)展不相適應(yīng)，亟需作出改變。

三、 我國發(fā)展雙層股權(quán)的建議

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)了公司融資和控制權(quán)的雙重需求，具有較強(qiáng)的吸引力，尤其是對成長性很強(qiáng)的高科技公司。由于我國在資本市場上發(fā)展的滯后，沒有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，百度、京東、阿里巴巴等一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛去美國發(fā)行上市，給美國投資者帶去了巨大的投資收益，而國內(nèi)的投資者并未從這些企業(yè)的發(fā)展中獲益。目前中國正處于創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的新階段，亟需改變公司治理結(jié)構(gòu)，吸引更多的高科技公司留在本國發(fā)展，從而帶動更多的科技型中小企業(yè)的成長。公司法應(yīng)當(dāng)允許公司可以依據(jù)自身的實(shí)際情況，選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而不是強(qiáng)制公司統(tǒng)一實(shí)行一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。針對現(xiàn)在中國立法的情況和實(shí)施情況，應(yīng)該從以下幾方面著手：

首先，應(yīng)該盡快在公司法層面上做到統(tǒng)一立法，不能自相矛盾?，F(xiàn)行《中國公司法》第一百零三條規(guī)定公司股東的每一股份只能擁有一個表決權(quán)，而第一百三十一條卻規(guī)定公司可以發(fā)行不同種類的股份，也就是可以發(fā)行不同投票權(quán)的股份，兩個法條相矛盾。由于這樣的矛盾，應(yīng)盡快啟動修法工作，以避免法律的不統(tǒng)一而形成的混亂局面，真正做到統(tǒng)一，使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有實(shí)施的空間。

其次，公司法應(yīng)該以賦權(quán)性的方式規(guī)定股權(quán)結(jié)構(gòu)，不應(yīng)該是強(qiáng)制性的，允許公司在公司章程中規(guī)定發(fā)行特別股，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。賦權(quán)性規(guī)則，就是公司法授權(quán)公司以公司章程的形式約定適用的規(guī)則。經(jīng)常用語為“可以”“依照公司章程的規(guī)定”“由公司章程規(guī)定”“經(jīng)股東會或者股東大會同意，還可以……”等詞句。之所以采用賦權(quán)性規(guī)則的法律條文形式，是因?yàn)楣镜木唧w情況千差萬別，公司產(chǎn)品差異較大，只有公司股東自己才最了解是否適合采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)在一直采用強(qiáng)制性規(guī)范的形式規(guī)定為“一股一權(quán)”，采用一刀切的方式，雖然有利于管理，但是并不適合情況各異的公司的發(fā)展。而美國大部分州的公司法均以賦權(quán)型的方式來規(guī)定股票種類，沒有以強(qiáng)制性規(guī)范的方式規(guī)定“一股一權(quán)”?！睹绹痉豆痉ā返?.01節(jié)（a）規(guī)定，公司章程應(yīng)當(dāng)規(guī)定授權(quán)公司發(fā)行的股票種類，并且同一個種類股票所賦予的權(quán)利也應(yīng)是同樣的，而且要明確記載其名稱和權(quán)利。第6.02節(jié)（a）（b）規(guī)定，股東可以通過公司章程授權(quán)董事會發(fā)行不同種類的股票，對投票權(quán)、股利、優(yōu)先權(quán)、權(quán)利、限制都可以做出不同的規(guī)定。

再次，放寬優(yōu)先股投資者的準(zhǔn)入條件，同時加強(qiáng)信息披露監(jiān)管?！秲?yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定優(yōu)先股投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者，這樣會限制公司融資量，也對普通投資者是不公平的。機(jī)構(gòu)投資者的投資畢竟有限，絕大部分資金還是來自普通投資者，如果將普通投資者排除在外，融資量將大大減少。同時普通投資者投資渠道本來就比較少，對于有潛力公司的股票卻沒有購買權(quán)，無形中存在歧視。與其限制投資者的條件，不如加強(qiáng)公司信息披露，加大信息披露造假的懲罰力度，讓公司憚于造假。

最后，加快建立完善保護(hù)中小股東權(quán)利的措施，包括如下方面：

一是賦予股東以選擇外部獨(dú)立審計機(jī)構(gòu)的權(quán)利。中國的內(nèi)部監(jiān)督包括股東的監(jiān)督、獨(dú)立董事監(jiān)督、監(jiān)事會等制度。其中股東只是以每年一次的股東大會或臨時股東大會的形式來行使表決權(quán)，難以估量其所起到的監(jiān)督作用。董事會成員選任權(quán)控制在控股股東手中，出于私利的考慮，其只會以控制股東利益為主，不可能顧及中小股東利益。而董事經(jīng)常兼任公司經(jīng)理，形成自己監(jiān)督自己的尷尬局面。雖然根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中的第四條的第一款規(guī)定，獨(dú)立董事提名權(quán)多元化，可以由股東（單獨(dú)或合并持有1%以上股份的股東）、董事會、監(jiān)事會提名，但最終也要由股東大會選舉產(chǎn)生，獨(dú)立董事選舉的過程被控股股東操控的可能性極大。獨(dú)立董事為了將來利益考量，也不會為中小股東而去監(jiān)督。監(jiān)事會與公司董事會屬于平行機(jī)構(gòu)，董事會并不對監(jiān)事會負(fù)責(zé)，因此，沒有人事任免權(quán)的監(jiān)事會不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。在內(nèi)部監(jiān)督作用較小的情況下，只能啟動外部監(jiān)督。在中小投資者利益受到侵害時，通過內(nèi)部手段無法解決，那么持股份額達(dá)到一定比例的股東（例如1%），可以聘請第三方專業(yè)審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立審計，當(dāng)然審計成本由公司承擔(dān)。

二是完善司法訴訟監(jiān)督機(jī)制。在股東利益受到侵犯時，股東可以自己的名義直接提起訴訟。《公司法》第一百五十二條規(guī)定：“董事、高級管理人員違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟”。但是對于大眾股東來說，提起訴訟的成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出損失，導(dǎo)致沒有人去訴訟。因此，要成立公益性中小投資者維權(quán)組織，代替大眾股東進(jìn)行訴訟。由于公司處于強(qiáng)勢地位，舉證責(zé)任一定要倒置，加重公司的舉證責(zé)任，減輕大眾股東的舉證責(zé)任。

三是優(yōu)先股股東表決權(quán)恢復(fù)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司由于B類股擁有超級投票權(quán)，董事會只會對B類股股東履行忠實(shí)義務(wù)，對A類股股東利益會有所忽視。雖然董事會和首席執(zhí)行官嚴(yán)重侵犯了中小股東的利益，但是由于他們手里持有超級投票權(quán)，也難以被替換。例如魯珀特和詹姆斯·默多克的新聞集團(tuán)，在曝出了竊聽丑聞，仍然繼續(xù)擔(dān)任管理層，最后導(dǎo)致有著168年歷史的老報《世界新聞報》倒閉，中小股東損失嚴(yán)重。因此要在《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第十條增加一項(xiàng)：“在管理層嚴(yán)重侵犯中小股東利益”時的情況。在這時優(yōu)先股股東表決權(quán)可以恢復(fù)，發(fā)揮用手投票的機(jī)制，將不履行誠信義務(wù)的董事和管理者換掉。這應(yīng)該作為強(qiáng)制性規(guī)范，因?yàn)槿绻皇窃试S股東在公司章程中規(guī)定，那么控制股東是沒有限制股東大會職權(quán)的任何動力。

四是修改獨(dú)立董事的選任程序。只有利益沖突的股東之間才會真正起到監(jiān)督作用，由利益沖突的股東選舉出來的獨(dú)立董事也會真正起到監(jiān)督作用。根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》規(guī)定，雖然獨(dú)立董事的提名主體多樣化，但最終還是要經(jīng)過股東大會的選舉。因此，關(guān)鍵在于表決程序上。表決方式應(yīng)當(dāng)采用累積投票制，而不應(yīng)該采用表決權(quán)回避制。因?yàn)楸頉Q權(quán)回避相當(dāng)于剝奪了股東的權(quán)利，是不正當(dāng)?shù)?，而累積投票制卻有相當(dāng)?shù)谋Ｕ夏芰肀Ｕ现行」蓶|選出代表自己利益的獨(dú)立董事，來對抗“資本多數(shù)決暴政”。

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作者簡介：韓秀華（1978-），女，漢族，山東省濱州市人，中國社會科學(xué)院研究生院法學(xué)系博士生，研究方向是公司法、證券法。

收稿日期：2018-07-11。