宋航　林耀東

摘要：CFO是公司財務(wù)管理的最高者，不僅全面掌握公司的財務(wù)會計(jì)情況，而且還參與公司的經(jīng)營管理，為公司的投資決策貢獻(xiàn)自己的力量。作為公司管理層中戰(zhàn)略管理方面主要參與者，CFO的背景特征與公司的投資效率相關(guān)性是本文的研究重點(diǎn)。文章首先回顧了CFO背景特征和投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)；其次界定了CFO的背景特征和投資效率的含義；然后，通過實(shí)證研究的方法，考察CFO背景特征和投資效率的相關(guān)關(guān)系；最后，提出論文的研究建議。文章得出，上市公司中CFO的兼職數(shù)目越多，投資效率越高；上市公司中CFO的年齡越大，投資效率越高；上市公司CFO有會計(jì)師事務(wù)所背景，投資效率更高；上市公司CFO有高級會計(jì)師職稱，投資效率更高。

關(guān)鍵詞：CFO；高管背景；投資效率

一、研究背景及意義

隨著我國改革開放的不斷深入，我國經(jīng)濟(jì)得到了飛躍發(fā)展，我國上市公司數(shù)量增多的同時，公司中CFO的人數(shù)也在無形中增加，而CFO的職能也隨之發(fā)生改變。他們在開始的時候主要在成本核算、財務(wù)會計(jì)方面發(fā)揮職能，后面慢慢向風(fēng)險管理、戰(zhàn)略投資決策、價值整合方面轉(zhuǎn)變。正如薛爽等所說的，CFO已經(jīng)從傳統(tǒng)的管家角色轉(zhuǎn)變?yōu)镃EO的戰(zhàn)略伙伴，從關(guān)注日常收支活動發(fā)展到參與公司戰(zhàn)略管理。

作為公司管理人員的CFO，不同的背景特征會影響他們做出不同的決策從而產(chǎn)生不同的決策結(jié)果，進(jìn)而影響公司在投資方面的效率。因此，本文討論CFO的背景特征和投資效率的相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)綜述

Burks等曾說過，CFO的職能隨著社會的變化而變化，CFO要能夠整體把握公司的業(yè)務(wù)，把更多的精力投入到經(jīng)營戰(zhàn)略方面，做更多有利于投資決策的事情。楊曉華對中外CFO的職能定位發(fā)展進(jìn)行了綜述，她認(rèn)為當(dāng)代的CFO應(yīng)該在公司資源管理、戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策方面具備一定的能力。姜付秀，伊志宏研究了管理層和董事長的背景特征對公司在過度投資方面的影像，發(fā)現(xiàn)公司管理團(tuán)隊(duì)的平均教育水平和年齡對于過度投資具有顯著的負(fù)向影響，而其它管理者特征對過度投資的影響均不顯著性。到目前為止，學(xué)者們對于CFO背景特征和公司投資效率方面的研究還有很多的空白之處。本文將在選擇具有CFO特點(diǎn)的背景特征指標(biāo)之后，構(gòu)建模型來研究這些背景特征和投資效率之間的相關(guān)性。

三、CFO背景特征及投資效率的相關(guān)概念界定

本文從CFO的職務(wù)特征、個人特征、工作經(jīng)歷特征和專業(yè)能力特征四個方面來對CFO的背景特征進(jìn)行劃分。具體包括了代表CFO職位特征的CFO在公司的兼職數(shù)量，代表CFO個人特征的年齡，代表CFO工作經(jīng)歷特征的CFO是否有會計(jì)師事務(wù)所工作背景，代表CFO專業(yè)能力的CFO是否高級會計(jì)師、是否擁有CPA資格。CFO在這四個方面的背景特征基本能夠概括CFO的影響力，基本能夠滿足本文對于投資效率的研究。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，效率有兩方面的含義：一是經(jīng)濟(jì)主體分配資源的有效程度，二是對勞動時間配置的有效程度。如果能有效配置資源，經(jīng)濟(jì)主體的投入產(chǎn)出比較高，那么經(jīng)濟(jì)主體的行為是有效的。從另外一個方面看，如果經(jīng)濟(jì)主體能夠節(jié)約勞動時間，那么經(jīng)濟(jì)主體的行為仍然是有效的。本文將上市公司的投資效率看作是上市公司在經(jīng)營過程中對資金運(yùn)用的有效程度。

四、實(shí)證研究

本章的研究思路分兩步進(jìn)行：第一步是借鑒Richardson、辛清泉等的做法，構(gòu)建回歸模型，將模型回歸之后得到的殘值作為公司的非投資效率；第二步是將得到的非投資效率作為被解釋變量，把CFO背景特征中的兼職數(shù)目、年齡、是否有會計(jì)師事務(wù)所工作背景、是否是高級會計(jì)師、是否擁有CPA以及控制變量作為變量構(gòu)建模型，考察CFO背景特征和投資效率的關(guān)系。

（一）研究假設(shè)

1 .CFO兼職數(shù)目與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

Shen和Cannella經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營管理者如果身兼數(shù)職，那么他們對于公司資源的調(diào)動會有一定的優(yōu)勢，而且比其他人更容易獲得公司的資源。因?yàn)楣緝?nèi)部關(guān)系之間的緊密聯(lián)系和互相作用，CFO能夠很好地對資源進(jìn)行有效的交換和共享從而不斷提高CFO自身的水平。為此，本文提出假設(shè)1：在一定的條件下，上市公司中CFO的兼職數(shù)目越多，上市公司投資效率越高。

2. CFO年齡與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

CFO的年齡在一定程度上能夠反映他的工作經(jīng)驗(yàn)以及在公司的影響力，對于公司的投資行為有一定的影響力。杜勝利和周琪發(fā)現(xiàn)，我國公司中存在著論資排輩的情況，年齡越大、在公司的任職時間越長、資歷越深，在公司內(nèi)部的個人地位就越高。為此，本文提出假設(shè)2：在一定條件下，上市公司中CFO的年齡越大，上市公司投資效率越高。

3. CFO會計(jì)師事務(wù)所背景與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

對于擁有會計(jì)師事務(wù)所工作經(jīng)驗(yàn)的CFO來說，他們在以往作為審計(jì)師的工作過程中會接觸到不同的公司，有機(jī)會對不同類型、不同規(guī)模的公司進(jìn)行深入的調(diào)查分析。這些工作經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭鶦FO對公司的經(jīng)營管理進(jìn)行更為深入的理解，從而讓CFO在進(jìn)行投資決策時候更為科學(xué)，以提高公司的投資效率。為此，本文提出假設(shè)3：在一定條件下，上市公司CFO擁有會計(jì)師事務(wù)所背景，上市公司的投資效率更高。

4. CFO知識背景與上市公司投資效率相關(guān)性研究假設(shè)

一般認(rèn)為CFO所具有的會計(jì)職稱越高，就可能具有更加過硬的專業(yè)技術(shù)和更加豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)楣镜臎Q策提供更為合理科學(xué)的建議，能夠讓公司的投資效率更高。薛爽等認(rèn)為，CFO是否擁有CPA是CFO專業(yè)影響力的一部分。為此，本文提出假設(shè)4：在一定條件下，上市公司CFO擁有高級會計(jì)師職稱，上市公司的投資效率更高。假設(shè)5：在一定條件下，上市公司CFO擁有CPA證書，上市公司的投資效率更高。

（二）研究樣本

通過對上市公司信息披露的分析，本文選取了從2004年到2012年滬深兩市的上市公司數(shù)據(jù)為樣本。為了避免CEO變動對于投資效率的影響，本文篩選了CEO在連續(xù)五年中不發(fā)生變動的樣本公司。CFO在這連續(xù)五年當(dāng)中只有在第三年發(fā)生變動，從而選擇在這五年中的第一年、第二年、第四年、第五年的數(shù)據(jù)。在剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本之后得到了336個研究樣本。

（三）變量定義（見表1）

（四）回歸分析

1. 模型的構(gòu)建

構(gòu)建模型的總體思路是：首先，建立回歸方程得出公司的投資效率；其次將公司的投資效率作為被解釋變量，將上市公司CFO的背景特征作為解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，觀察上市公司CFO背景與公司的投資效率之間的關(guān)系。

（1）非投資效率模型

本文借鑒Richardson的殘差度量模型計(jì)量公司的非效率投資程度，構(gòu)建回歸模型如下：

Inv（i，t）=α0+α1Inv（i，t-1）+α2Cash（i，t-1）+α3Size（i，t-1）+α4Lev（i，t-1）+α5Growth（i，t-1）+α6Ret（i，t-1）+α7Age（i，t-1）+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（i，t）（1）

（其中α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α7為各變量系數(shù)，ε（i，t）為隨機(jī)誤差項(xiàng)）

通過模型1可以估算出各個公司t年預(yù)期的投資支出，然后根據(jù)每個公司t年的實(shí)際投資支出減去預(yù)期投資支出得到各個公司t年殘差，即為公司非效率投資水平。若殘差大于零，表現(xiàn)為過度投資；小于零，表現(xiàn)為投資不足，殘差的絕對值水平就代表公司非投資效率水平。

（2）CFO背景特征對投資效率影響的計(jì)量模型

本文以Richardson差度量模型得到的殘差絕對值Eff為被解釋變量，以CFO背景特征中的兼職數(shù)目、年齡、是否有會計(jì)師事務(wù)所工作背景、是否是高級會計(jì)師、是否擁有CPA為解釋變量，采用上一年度公司規(guī)模（Size）、管理費(fèi)用率（Atm）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、董事長和總經(jīng)理是否合一（Dual）作為控制變量，構(gòu)建模型如下：

Eff=β0+β1Titl+β2Cage+β3Aud+β4Sacc+β5CAP+β6Size+β7Atm+β8Fcf+β9Dual+ε（2）

（其中β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β9為各變量系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)）

2. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對所選樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2。

表2報告了模型2中變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)特征中發(fā)現(xiàn)：在對殘值去絕對值之后，代表非投資效率Eff的極大值為0.9047，極小值為0.0008，說明不同上市公司之間投資效率相差較大。代表上市公司中CFO任職數(shù)量Titl的極小值為1，極大值為4，可見CFO在上市公司中擔(dān)任的職位數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止一個，CFO的作用在不斷擴(kuò)大。代表上市公司中CFO年齡Cage的極小值為31，極大值為59，兩者相差接近30，可見上市公司CFO的年齡跨度很大。但是，年齡的均值和中位數(shù)都在43左右，說明上市公司CFO中的大部分是處于壯年階段。上市公司規(guī)模Size的極小值為18.1572，極大值為25.2887，兩者相差較大，說明公司之間的規(guī)模相差較大。上市公司管理費(fèi)用率的均值為0.0523，說明管理費(fèi)用率占比略高。

從表3中可以看出非投資效率與兼職數(shù)量負(fù)相關(guān)，初步說明兼職數(shù)量越多，非投資效率越低。非投資效率與CFO年齡負(fù)相關(guān)，初步說明CFO的年齡越大，公司的非投資效率越低，這需要我們進(jìn)一步檢驗(yàn)。非投資效率與CFO是否有會計(jì)師事務(wù)所工作背景負(fù)相關(guān)，初步說明CFO有會計(jì)師事務(wù)所工作背景的公司非投資效率越低。非投資效率與CFO是否是高級會計(jì)師負(fù)相關(guān)，初步說明CFO為高級會計(jì)師，公司非投資效率越低。非投資效率與CFO是否擁有CPA正相關(guān)，初步說明CFO擁有CPA，公司非投資效率越高。各個變量間的相關(guān)系數(shù)最大為0.323，小于0.4，因此各個變量之間并不存在特別大的相關(guān)性。對各個變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，得到最大的值為1.25<2，可以判定各個變量之間并不存在著較大的共線性問題。

3. 模型回歸分析

表4報告了回歸結(jié)果。從表中可以看出：CFO兼職數(shù)量與投資非效率負(fù)相關(guān)，即CFO兼職數(shù)量越多，非投資效率越低，投資效率越高，有效地支持了假設(shè)1；CFO年齡與非投資效率負(fù)相關(guān)，即CFO年齡越大，非投資效率越低，投資效率越高，有效地支持了我們的假設(shè)2；擁有會計(jì)師事務(wù)所背景CFO的公司，非投資效率會更低，投資效率更高，有效地支持了我們的假設(shè)3；是高級會計(jì)師的CFO其所在公司的非投資效率更低，投資效率更高，有效地支持了我們的假設(shè)4；CFO是否擁有CPA的度量指標(biāo)得到的結(jié)果并不顯著，與假設(shè)5并不符合。說明CFO的背景特征與上市公司的投資效率之間存在著相關(guān)性。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對投資效率模型中的成長機(jī)會指標(biāo)進(jìn)行替換，使用托賓Q來替代營業(yè)收入的增長率。以這種方法計(jì)算得到的非投資效率作為因變量，重新回歸模型，得到的結(jié)果能夠符合假設(shè)。

五、研究建議

第一、提高CFO的影響力。CFO影響力的提高不僅僅需要公司發(fā)揮應(yīng)有的作用，還需要CFO自身能力的提高。公司可以通過讓CFO在一定條件下兼任更多的職位來提高CFO在公司內(nèi)部的影響力，也可以通過其他例如增加話語權(quán)、提高對CFO的重視等方式來提高CFO在公司內(nèi)部的影響力。CFO可以通過提高自身在專業(yè)知識方面的權(quán)威來提升自己的影響力。CFO通過自身的努力學(xué)習(xí)和不斷思考，可以去考取高級會計(jì)師等職稱來證明自己在專業(yè)知識方面的權(quán)威性。

第二、推動CFO制度建設(shè)，完善CFO遴選與培養(yǎng)制度。首先，公司的董事會和管理層應(yīng)該對CFO的作用引起足夠的重視，對于CFO在公司內(nèi)部的權(quán)力和責(zé)任要明確和保護(hù)，讓CFO真正能夠發(fā)揮作用。其次，CFO的觀念也要發(fā)生改變，應(yīng)該在公司發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用。再次，CFO在公司的參與度應(yīng)該加強(qiáng)。不能僅僅讓CFO在財務(wù)監(jiān)督上發(fā)揮作用，還應(yīng)該更多地參與到公司財務(wù)管理、價值建設(shè)、資源整合等關(guān)系到公司戰(zhàn)略的決策中。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：宋航，上海國家會計(jì)學(xué)院教研部；林耀東，浙江泰隆商業(yè)銀行股份有限公司）