胡楊

隨著我國房地產(chǎn)市場的預(yù)期轉(zhuǎn)變，居民債務(wù)快速膨脹過程基本告一段落。根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站的公開數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，10月末住戶貸款同比增長18.2%，增速同比下降4.6個百分點。住戶貸款增速在“金九銀十”的時期減緩，是比較罕見的，說明居民購房加杠桿的熱情已經(jīng)有所消散。由于居民債務(wù)增長放緩，市場上對于居民部門債務(wù)的擔(dān)憂、爭論也隨著警報的暫時解除而歸于沉寂。然而，回顧本輪居民部門快速加杠桿的過程，其中有不少問題值得我們審視與反思。

居民債務(wù)杠桿增速超乎預(yù)期

如果要從歷史經(jīng)驗中吸取一些教訓(xùn)，至少有一點是必要的，那就是永遠(yuǎn)不要低估居民部門的購房沖動。雖然在事后看來，中國的居民部門債務(wù)大約自2015年三季度開始快速膨脹，但其時居民債務(wù)問題并不突出。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，2014年末，中國的居民債務(wù)杠桿率僅為35.7%，遠(yuǎn)低于美國的80.1%，以及歐元區(qū)、日本的60.1%、58.0%。這導(dǎo)致有大量的觀點認(rèn)為中國的居民債務(wù)水平尚且不高，甚至認(rèn)為居民債務(wù)杠桿率仍然有較大的上升空間。然而，情況很快就發(fā)生了劇烈的變化。在接下來的三年時間里，隨著居民債務(wù)的膨脹，居民債務(wù)杠桿率快速攀升。2018年一季度末，國際清算銀行計算的中國居民債務(wù)杠桿率已達(dá)到49.3%，比2014年末提高了13.6個百分點。與此同時，歐美等發(fā)達(dá)國家的居民債務(wù)杠桿率穩(wěn)步下降，中國與美國、歐元區(qū)和日本的差距分別較2014年末縮小了16.5個百分點、16.0個百分點和14.1個百分點。國際貨幣基金組織認(rèn)為，當(dāng)居民債務(wù)杠桿率超過30%時，一國的中期經(jīng)濟(jì)增長就會受到影響，超過65%則會影響金融穩(wěn)定。因此，中國的居民債務(wù)杠桿率已經(jīng)不低，如若保持當(dāng)前趨勢，中國的居民債務(wù)杠桿率將在2019年末就達(dá)到了歐元區(qū)和日本的水平。

居民部門的新增債務(wù)主要來自購房貸款。2017年末，個人住房貸款余額為21.9萬億元，占住戶貸款的54%，比2014年末提高了8.3個百分點。在居民債務(wù)快速增長的2015～2017年間，個人住房貸款新增額占住戶貸款新增額的比例平均達(dá)到了65.5%，比2014年提高了17個百分點，2016年個人住房貸款占比最高達(dá)到75.8%（以上數(shù)據(jù)均取自于中國人民銀行公開的報表和報告），居民部門加杠桿購房的熱情可見一斑。但是，實際用于購房的資金恐怕還要高于個人住房貸款的數(shù)據(jù)統(tǒng)計。一方面是因為其他用途的消費貸款違規(guī)進(jìn)入房市。銀保監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)人曾公開表示要嚴(yán)厲打擊“首付貸”，嚴(yán)查挪用消費貸款資金。從銀保監(jiān)會網(wǎng)站公布的行政處罰案例看，消費貸款違規(guī)進(jìn)入樓市的現(xiàn)象近年來幾乎從未間斷，且明顯有加劇的趨勢。雖然這部分違規(guī)進(jìn)入房市的貸款規(guī)模難以統(tǒng)計，但其中有相當(dāng)部分反映在住戶短期貸款當(dāng)中，而后者自2017年以來異常地快速增長。據(jù)統(tǒng)計，2017年1月末住戶短期消費貸款余額同比增速為19.9%，至10月則上升為40.9%，部分原因在于2016年下半年以來銀行逐漸收緊房貸授信，部分購房者利用短期消費貸等渠道違規(guī)加杠桿，繞過首付比例限制，導(dǎo)致大量的短期消費貸款流入房地產(chǎn)市場（中國金融穩(wěn)定報告，2018）。另一方面是因為住房公積金貸款未納入個人住房貸款的統(tǒng)計口徑當(dāng)中。個人住房公積金貸款在近年來也快速增長。2017年末，個人住房公積金貸款余額達(dá)到3.96萬億元，約為個人住房消費貸款余額的18%，比2014年末增長了72%。

居民債務(wù)杠桿的結(jié)構(gòu)特征

忽略債務(wù)杠桿的結(jié)構(gòu)性特征常常使得我們對于居民債務(wù)水平的把握與實際情況存在偏差。中國居民債務(wù)杠桿率的結(jié)構(gòu)性特征突出表現(xiàn)在兩個方面：一是城鄉(xiāng)二元特征，即城鎮(zhèn)居民的債務(wù)杠桿率要遠(yuǎn)高于全國平均水平;二是地域結(jié)構(gòu)性特征，不同地域之間的居民債務(wù)水平差異較大，因此不可一概而論。

忽略城鄉(xiāng)二元特征，容易低估全國的居民債務(wù)水平。為了計算方便且能反映城市和農(nóng)村之間的差異，采用居民的債務(wù)收入比指標(biāo)（即居民債務(wù)/居民可支配收入）來進(jìn)行計算與比較。2017年末，全國的居民債務(wù)收入比為85.3%，而城鎮(zhèn)居民的債務(wù)收入比高達(dá)128.1%，比全國平均水平高42.8個百分點。問題是，哪一個結(jié)果更接近全國的實際情況呢？這需要進(jìn)一步探究居民債務(wù)的結(jié)構(gòu)。根據(jù)《中國金融年鑒2017》的數(shù)據(jù)，2016年末全國農(nóng)戶貸款余額為3.96萬億元，僅占當(dāng)年全國住戶貸款的11.9%。說明農(nóng)村居民的債務(wù)余額相對來說是非常少的，在全國的居民債務(wù)中，絕大多數(shù)實際上來自于城鎮(zhèn)居民的負(fù)債。而由于農(nóng)村居民的債務(wù)杠桿率極低，在相當(dāng)程度上拉低了全國的居民債務(wù)杠桿率水平，因此城鎮(zhèn)居民的債務(wù)杠桿率更能夠準(zhǔn)確地描述中國居民部門的真實負(fù)債狀況。如果用城鎮(zhèn)居民債務(wù)杠桿率來衡量，中國的居民債務(wù)水平將大幅提升。

由于中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，居民部門的負(fù)債水平在不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域之間呈現(xiàn)較大差異，而將這種地域結(jié)構(gòu)性特征考慮在內(nèi)有助于我們更準(zhǔn)確地把握中國居民部門的債務(wù)杠桿情況。若將行政省或直轄市作為最小的計算單位，可以分別計算全國（不含港澳臺統(tǒng)計數(shù)據(jù)，下同）及31個省市的居民債務(wù)杠桿率水平，由于省級層面的相關(guān)數(shù)據(jù)可獲得，這里采用與國際清算銀行一致的“居民債務(wù)/名義GDP”指標(biāo)。計算結(jié)果清晰地顯示了居民債務(wù)杠桿率的地域結(jié)構(gòu)特征（見表1）。大致可將31個省市分為三個梯隊：第一梯隊是上海、浙江、廣東、北京、福建和重慶，絕大多數(shù)為東部省市，突出的特征是居民債務(wù)杠桿率水平較高，且杠桿率上升的速度較快（甘肅、寧夏的居民債務(wù)杠桿率也高于全國平均水平，很大程度上是由于二者經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭肯鄬^小的緣故。計算結(jié)果不能跟其他杠桿率指標(biāo)相互印證，因此不能據(jù)此說明居民杠桿率較高）。2017年末，以上6個省市的平均居民債務(wù)杠桿率為59.5%，高于全國11.1個百分點，2015年以來年均提升5.6個百分點，高于全國0.8個百分點。第二梯隊是江西、安徽、河南、海南、河北，絕大多數(shù)是中部省份。突出的特征是居民債務(wù)杠桿率接近或略低于全國平均水平，但杠桿率上升的速度快。2017年末，以上省份的平均居民債務(wù)杠桿率為45.0%，低于全國3.4個百分點，低于第一梯隊14.5個百分點，2015年以來年均提升6.6個百分點，高于全國1.8個百分點，高于第一梯隊1.0個百分點。其余各省市基本可以歸為第三梯隊，其中絕大多數(shù)是中西部省份以及東北三省。突出的特征是居民債務(wù)杠桿率遠(yuǎn)低于全國平均水平，且杠桿率上升速度緩慢。2017年末，以上省市的平均居民債務(wù)杠桿率僅為36.1%，低于全國12.3個百分點，2015年以來年均僅提升2.9個百分點，低于全國1.9個百分點。通過考察居民債務(wù)杠桿率在地域上的結(jié)構(gòu)性差異，我們發(fā)現(xiàn)高杠桿率的情況僅集中在東、中部地區(qū)的主要省市。而對于全國大多數(shù)其他地區(qū)而言，居民債務(wù)杠桿率水平尚處于總體可控的區(qū)間。

居民債務(wù)杠桿率與居民債務(wù)風(fēng)險

事實上，人們?nèi)绱岁P(guān)心居民債務(wù)杠桿率，根本原因是關(guān)注居民部門的債務(wù)風(fēng)險。然而，債務(wù)杠桿率與債務(wù)風(fēng)險之間并不等同，二者的概念常常引起混淆。一個顯而易見的反例是，幾乎所有的杠桿率指標(biāo)都表明，北京、上海、廣東等主要省市的居民債務(wù)杠桿率要遠(yuǎn)高于全國其他地區(qū)。但是，如果從金融穩(wěn)定的角度來考察，這些地區(qū)的風(fēng)險通常又要遠(yuǎn)低于全國其他地區(qū)。這種自相矛盾的結(jié)論說明，居民債務(wù)杠桿率并不能夠作為判斷居民債務(wù)風(fēng)險的唯一依據(jù)，或者說，居民債務(wù)水平僅僅描述了居民債務(wù)風(fēng)險的其中一個方面，還有其他一些重要的影響因素需要考慮。

表1 2015～2017年全國及31個省市的居民債務(wù)杠桿率（%）

農(nóng)村居民債務(wù)轉(zhuǎn)移。農(nóng)村居民債務(wù)總量可能是一個假象，因為有相當(dāng)一部分隱性負(fù)債，并沒有納入農(nóng)戶貸款的統(tǒng)計數(shù)據(jù)當(dāng)中。例如，社會上廣泛議論的“六個口袋買房”，即農(nóng)村父母為子女在城市購房置辦婚事現(xiàn)象等普遍存在。在這種情況下，農(nóng)村父母負(fù)擔(dān)了子女的部分購房支出或按揭貸款，在事實上共擔(dān)了債務(wù)風(fēng)險。但是，在目前的金融統(tǒng)計中，農(nóng)村居民的債務(wù)并沒有因此相應(yīng)增加，實際上是債務(wù)杠桿由農(nóng)村向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的過程，從而導(dǎo)致農(nóng)村居民的負(fù)債水平與其所承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險不相匹配。

房地產(chǎn)價格的波動性。由于居民債務(wù)中有一半以上是個人住房貸款，因此住房資產(chǎn)價格的走勢在很大程度上直接影響居民債務(wù)的風(fēng)險狀況。如果房價持續(xù)上升，以至于房產(chǎn)升值收益能夠完全覆蓋居民的債務(wù)和利息支出，那么居民部門的負(fù)債不僅風(fēng)險極低，還能提高收入。但是，如果房價陷入下跌，以目前的居民債務(wù)水平，就可能引起較大的債務(wù)風(fēng)險。然而，房價的走勢有其自身的影響因素，至少有兩個因素是顯而易見的：一是人口流入狀況。外來人口帶來住房需求，對流入地的房價是有利支撐。二是未來的區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來高收入以及對資產(chǎn)的需求，因此可以維持相對較高的住房價格。從這個角度看，東部主要省市的居民債務(wù)杠桿率雖然較高，但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展更具活力，人口持續(xù)流入，因此風(fēng)險其實不高，反而是一些近年來居民債務(wù)較快增長的三四線城市，未來可能面臨較大的風(fēng)險。

影子銀行債務(wù)。居民部門的影子銀行債務(wù)通常有兩個主要來源，一是民間借貸，主要是向親戚朋友借款;二是互聯(lián)網(wǎng)金融，近年來互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展成為居民負(fù)債的重要途徑之一，在本輪居民加杠桿的過程中扮演了重要的角色，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的借貸成本通常遠(yuǎn)高于銀行貸款，因此潛藏了更大的風(fēng)險。目前的金融統(tǒng)計體系尚不能覆蓋到互聯(lián)網(wǎng)金融等影子銀行，因此無法確切掌握其具體規(guī)模，以及借貸群體的具體特征。雖然可以確定當(dāng)前的居民負(fù)債杠桿率被低估的事實，但不能確定杠桿率被低估的程度，以及對其結(jié)構(gòu)性特征產(chǎn)生的影響。因此，影子銀行貸款的存在在一定程度上也導(dǎo)致了居民債務(wù)杠桿率不能夠準(zhǔn)確反映居民部門的風(fēng)險狀況。

（作者單位：中國人民銀行寧波市中心支行）

宏觀經(jīng)濟(jì)月度資訊

中國10月制造業(yè)PMI為50.2%，比上月回落0.6個百分點

10月31日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，10月官方制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別為50.2和53.9，環(huán)比雙雙下降，制造業(yè)連續(xù)27個月高于臨界點，總體延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，但創(chuàng)2016年以來新低。

10月份我國外匯儲備現(xiàn)三連降，銀行結(jié)售匯呈30億美元逆差

11月8日，外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月外儲環(huán)比減少339億美元至30531億美元，為連續(xù)第三個月下滑，創(chuàng)2017年4月來新低。與此前兩個月相比，10月外儲環(huán)比降幅繼續(xù)擴(kuò)大。10月外儲環(huán)比減少339億美元，降幅為1.1%。

貨幣政策寬松支持實體經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)保持中性

11月9日，央行公布了2018年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告。報告沿用了對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行“穩(wěn)中有變”的表述，表明目前經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大已成為了經(jīng)濟(jì)工作的核心矛盾。同時，央行在展望中依然強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性。

中國10月CPI同比漲2.5%，CPI與PPI剪刀差逐步收窄

11月9日，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年10月份，全國居民消費價格同比上漲2.5%，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)同比上漲3.3%，環(huán)比上漲0.4%，CPI與PPI之間的“剪刀差”正在逐步收窄。

中英續(xù)簽雙邊本幣互換協(xié)議，貿(mào)易和資本市場合作有望加強(qiáng)

11月12日，中國人民銀行與英格蘭銀行續(xù)簽了中英雙邊本幣互換協(xié)議。據(jù)介紹，協(xié)議規(guī)模為3500億元人民幣（400億英鎊），協(xié)議有效期三年，經(jīng)雙方同意可以展期。預(yù)計會進(jìn)一步加強(qiáng)雙方貿(mào)易合作和資本市場的合作。

中國10月份能源生產(chǎn)平穩(wěn)增長，原油進(jìn)口大幅增加31.5%

11月14日，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月份，規(guī)模以上工業(yè)原煤生產(chǎn)加快，原油生產(chǎn)增長，天然氣、電力生產(chǎn)穩(wěn)定，能源生產(chǎn)總體平穩(wěn)。10月份進(jìn)口原油4080萬噸，同比增長31.5%，增速比上月加快30.6個百分點。

央行連續(xù)多日暫停逆回購，政策有望在穩(wěn)融資上持續(xù)發(fā)力

11月22日，中國人民銀行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，11月22日不開展逆回購操作。分析認(rèn)為，未來政策可能將在穩(wěn)融資上持續(xù)發(fā)力，今年末明年初后續(xù)定向降準(zhǔn)政策大概率會落地。

自貿(mào)試驗區(qū)深化改革創(chuàng)新，新政不能忽視現(xiàn)實金融風(fēng)險

11月23日，中國政府網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于支持自由貿(mào)易試驗區(qū)深化改革創(chuàng)新若干措施的通知》，提出了53項支持自貿(mào)試驗區(qū)深化改革創(chuàng)新的具體舉措。但更大幅度的金融開放政策可能會加速資本外流，矛盾將隨貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)而延續(xù)。