摘要：借助投資者情緒，揭示控股股東融資行為對公司定向增發(fā)融資后果的影響機理。分析表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然有助于投資者情緒高漲，但高漲的投資者情緒卻不利于定向增發(fā)股價長期市場表現(xiàn)，致使控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于定向增發(fā)股價長期市場表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：控股股東股權(quán)質(zhì)押；投資者情緒；定向增發(fā)；長期市場表現(xiàn)

一、問題的提出

近些年，股權(quán)質(zhì)押融資因其資金到位速度快且不喪失控制權(quán)而備受控股股東的青睞。然而控股股東股權(quán)質(zhì)押融資作為一把“雙刃劍”牽動著投資者的敏感神經(jīng)，加劇了投資者情緒的波動，不利于股價的平穩(wěn)發(fā)展，給公司后續(xù)的資本運作如定向增發(fā)帶來了不容忽視的影響。與此同時，在再融資新規(guī)的影響下，上市公司定向增發(fā)融資存在著強烈的擇時動機，較高的股價有利于推動定向增發(fā)的實施。那么定向增發(fā)前，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為究竟是助長了投資者的追漲殺跌情緒還是降低了投資者的非理性投資，對定向增發(fā)股價長期表現(xiàn)有何影響？

二、理論分析

控股股東股權(quán)質(zhì)押融資并非零風(fēng)險，其在某種程度上可以看作是與銀行等金融機構(gòu)簽訂的“對賭協(xié)議”，控股股東股權(quán)質(zhì)押借入款項后有可能面臨質(zhì)押品價值下降、自身償債能力不足等財務(wù)壓力而面臨追加擔(dān)保甚至觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險（王斌，2013），不僅影響公司治理、經(jīng)營管理的可持續(xù)發(fā)展，還可能讓公司陷入易主改姓的危機。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押這一行為傳遞的信息更多屬于利空消息，容易引起股價下跌甚至崩盤。

但是，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機之一是維持或提高控股權(quán)，為避免股價下跌增加的質(zhì)權(quán)擔(dān)保以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，上市公司及控股股東有很大的壓力和動力積極進行市值管理，顯然，市場可能預(yù)期到控股股東對市值管理的訴求，交易更加活躍，投資者情緒更加高漲，且由于股票價格最終反映為樂觀投資者的交易價格，因此市值越大，投資者情緒越高漲。據(jù)此，股權(quán)質(zhì)押期間，公司股價更有可能持續(xù)平穩(wěn)增長。然而，投資者情緒越高漲，股價偏離內(nèi)在價值的幅度越高，但隨著股份信息的釋放，投資者發(fā)現(xiàn)公司成長能力和盈利能力并非如預(yù)期一樣樂觀，將重新調(diào)整未來收益預(yù)期，對公司估值的下降使得股票價格向內(nèi)在價值回歸。因此，定向增發(fā)股價長期表現(xiàn)弱勢。

根據(jù)機會窗口假說，較高的股價有利于推動定向增發(fā)的實施。因此，股權(quán)質(zhì)押融資將更有利于推動定向增發(fā)的實施。不僅如此，當上市公司股價穩(wěn)步上升，公司股票在資本市場中表現(xiàn)優(yōu)異時，控股股東可以通過各種途徑獲利，如減持行為（李旎，2015）。然而，大股東的這種利益輸送行為所引發(fā)的道德風(fēng)險增大了第二類代理問題，投資者情緒低落，極有可能使股價下跌，而當股價出現(xiàn)明顯下跌時，債權(quán)人可以要求股東追加質(zhì)押物，控股股東融資成本增大。由此，有理由相信，股權(quán)質(zhì)押期間，在控制權(quán)私利的驅(qū)動下，控股股東會采取更為隱蔽的行動進行利益輸送并傾向于采取包括努力工作提高績效以及通過盈余管理操縱財務(wù)信息等相關(guān)手段進行市值管理以促進股票的良性發(fā)展。然而，謝德仁（2016）研究指出控股股東更有可能通過操縱公司信息披露來降低股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)的股價崩盤風(fēng)險。基于上述分析，股權(quán)質(zhì)押解除后，控股股東提高市值的動機減弱，投資者情緒回落，加之股權(quán)質(zhì)押期間累積的未被披露的壞消息的釋放及應(yīng)計盈余的轉(zhuǎn)回，定向增發(fā)股價長期收益可能下降，從這個層面上來說，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資同樣不利于定向增發(fā)股價的長期表現(xiàn)。

由此可見，控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資者情緒具有助推作用，但高漲的投資者情緒卻不利于定向增發(fā)股價的長期市場表現(xiàn)，換言之，控股股東股權(quán)質(zhì)押對定向增發(fā)股價長期表現(xiàn)具有弱化作用。

三、結(jié)論與啟示

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與定向增發(fā)融資行為已相當普遍，但定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對定向增發(fā)經(jīng)濟后果影響的研究相對缺乏?；谖覈Y本市場的弱有效，股價可能表現(xiàn)為投資者對股東行為的判斷，因此本研究試圖通過引入投資者情緒揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對定向增發(fā)股價表現(xiàn)影響的作用路徑。分析表明，定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押對投資者情緒具有助推作用，但投資者情緒對定向增發(fā)后股價長期表現(xiàn)具有負向影響，致使股權(quán)質(zhì)押對定向增發(fā)后股價長期表現(xiàn)存在抑制作用。

上述結(jié)論一方面表明市場預(yù)期控股股東股權(quán)質(zhì)押后對市值管理的強烈訴求，另一方面反映出了投資者對控股股東行為反應(yīng)的慣性表達，映射了投資者對控股股東行為表象的信任及不理性判斷。然而，這并不意味著控股股東行為的日趨理性及對上市公司發(fā)展的完全支持，其利用控制權(quán)逐利的動機依然存在，這在控股股東股權(quán)質(zhì)押對定向增發(fā)股價長期表現(xiàn)的負向影響結(jié)論中得以體現(xiàn)。同時啟發(fā)我們進一步探索：股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東為提高市值所采取的行動是什么，是努力提高經(jīng)營業(yè)績還是信息操縱？

由此可見，對定向增發(fā)股價長期表現(xiàn)弱勢的關(guān)注與評價不應(yīng)脫離其生成機理、影響因素，對其本源問題的追溯分析將有助于更好地還原定向增發(fā)股價異象的動力機制。與此同時，對控股股東行為動機的認識也應(yīng)結(jié)合其引發(fā)的經(jīng)濟后果，而不應(yīng)僅從表象進行判斷。

參考文獻：

[1]王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與公司業(yè)績[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2013（07）：1763-1773.

[2]李旎，鄭國堅.市值管理動機下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會計研究，2015（05）：42-49.

[3]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎[J].管理世界，2016（05）：128-140.

作者簡介：

簡冠群（1987.10- ），女，漢族，河南南陽人，講師，博士研究生， 甘肅政法學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院，研究方向：公司財務(wù)與資本管理。