馮點，王永達(dá)，湯分秒，孫曉煊，尹川

摘 要：在我國近年來，應(yīng)用軟件行業(yè)快速發(fā)展，并購與重組成為行業(yè)內(nèi)公司發(fā)展壯大的重要方式，由此股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對企業(yè)價值的影響研究成為一個研究方向。本文選取了65家應(yīng)用軟件行業(yè)上市公司的2017年2月31日的455個數(shù)據(jù)，進(jìn)行了相關(guān)性和回歸分析，得出股權(quán)集中度對企業(yè)價值的影響呈倒U性，股權(quán)制衡度對企業(yè)價值無顯著影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；應(yīng)用軟件行業(yè)；回歸分析

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）09-0036-02

一、 研究背景以及意義

2018年我國應(yīng)用軟件行業(yè)維持2017年穩(wěn)中向好的趨勢，收益持續(xù)快速增長，創(chuàng)新性與吸收就業(yè)能力方面取得的進(jìn)步顯著。在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的背景下，應(yīng)用軟件逐漸成為人們生活不可或缺的一部分。面對各類應(yīng)用軟件開發(fā)與服務(wù)公司的激烈競爭，企業(yè)并購與重組已經(jīng)成為提高產(chǎn)業(yè)競爭力、減緩競爭的一個重要手段。在并購重組中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是討論的重點之一。其安排不僅僅是關(guān)于資金使用的問題，更會對公司長遠(yuǎn)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系大小成為并購重組過程中需要回答的首要問題。

有關(guān)學(xué)者就怎樣提高上市公司的企業(yè)價值已進(jìn)行了深入研究。學(xué)者們逐漸認(rèn)識到，企業(yè)不恰當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制是上市公司價值未達(dá)預(yù)期的主要原因之一，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理核心方面，在“委托-代理理論”這方面會對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。由此，本文對應(yīng)用軟件行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究探索它與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)，希望能提高行業(yè)公司的價值。

二、 理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）公司價值和股權(quán)集中度

委托代理理論。主要包括兩部分：第一類為股東和管理層之間；第二類是大股東與小股東之間。管理層和股東之間的代理問題可以通過股權(quán)集中度來反映。通過第一大股東持股比例和前十大股東持股比例之和可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為以下三種：絕對控股、相對控股和分散控股。在這三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，因持有股份的比例不同而對管理層起到不同的監(jiān)督效力。通常，在絕對控股下，大股東會通過手中的絕對控制權(quán)采取行動，建立內(nèi)控制度加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，減少代理成本，進(jìn)而減少管理層損害股東利益的可能性，這有助于提高企業(yè)效益，增加企業(yè)價值。但是，絕對控股也存在弊端。例如：大股東也可能利用手中的絕對權(quán)力做出不適當(dāng)?shù)臎Q定從而侵占小股東利益，這會降低對管理層的監(jiān)督力度。在相對控股情況下，不存在某一股東絕對控制情況，各股東之間互相制約，共同監(jiān)督管理層，提高管理層工作效率和質(zhì)量。提升企業(yè)價值。在分散控股的情況下，股權(quán)較為分散，這會使管理層成為企業(yè)的實際控制人，對企業(yè)最直接的后果就是減低管理層對變化的反應(yīng)速度，降低工作效率，也會削弱股東對其經(jīng)營監(jiān)督的熱情和動力，但是，分散控股易于催生權(quán)力制衡，有利于做出民主決策。這會在不同方面影響企業(yè)價值。因此，股權(quán)集中度對應(yīng)用軟件行業(yè)企業(yè)價值的影響可能既有線性關(guān)系也有非線性關(guān)系。由此，提出假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與公司價值為倒U型關(guān)系

H2：前十大股東持股比例之和與公司價值為正相關(guān)關(guān)系

（二）公司價值和股權(quán)制衡度

股權(quán)制衡度主要指的是股東之間的制衡，體現(xiàn)在委托代理理論中的是大股東和小股東之間的代理問題。大股東群體在持股比例上具有優(yōu)勢，對公司治理更具影響力，他們可能會用其優(yōu)勢優(yōu)先享有公司資源侵占中小股東利益。小股東對大股東的不當(dāng)行為不能視若無睹，若聯(lián)合起來擁有與大股東不相上下的持股比例時也就擁有了與大股東相抗衡的能力，在公司治理上也就更具話語權(quán)，他們可以設(shè)立一些限制性制度防止大股東侵占他們的利益，二者達(dá)到制衡有利于企業(yè)價值的提升和進(jìn)一步的長遠(yuǎn)發(fā)展。同樣的，在另一方面，站在管理層的角度，在絕對控股的企業(yè)里股權(quán)制衡度低，往往大股東決定他們的職業(yè)發(fā)展情況，他們更可能為大股東服務(wù)。只要不出現(xiàn)重大錯誤，就不會被解聘，這會降低他們對經(jīng)營的自主決策能力和危機(jī)意識，導(dǎo)致經(jīng)營效率降低，因此股權(quán)制衡有利于公司治理，也有利于中小企業(yè)公司價值的提升。

但是，并非制衡度越高就越好，這中間有個度，在適宜的范圍內(nèi)它會推動企業(yè)價值的提高，但是如果制衡度過高，企業(yè)就要承擔(dān)高于股權(quán)制衡帶來的收益的成本，這種情況下股東們有可能不會積極對待手中的監(jiān)督權(quán)力。另外，股權(quán)分布的均衡情況也是股權(quán)制衡需要考慮的一個方面，其他持股比例較多的對第一大股東的監(jiān)督實際上是提高所有股東利益的行為，他們?yōu)樗械玫降睦娓冻龀杀?，但是所獲收益還要分配給未付出的中小股東，這就會使中小股東產(chǎn)生搭便車的心理。從這方面看，股權(quán)分布相對均衡時對企業(yè)價值可能會有正向的影響，可能對公司價值的提升有著正面影響。但是，如果股權(quán)處于高度集中的不均衡分布上時，控股股東利益就是與企業(yè)利益，其絕對權(quán)力會降低代理成本，委托代理問題得到很大程度的緩和，公司效益將獲得提高，而公司價值也會因此得到整體提升。

所以，二者并不是簡單的線性關(guān)系，只有在一定的程度內(nèi)會起到對控股股東的監(jiān)督作用，抑制其短期行為，過高的制衡度也會使決策效率降低，股東之間互相推脫?；谝陨戏治?，在股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡度方面，本文提出了以下假設(shè)：

H3：股權(quán)制衡度與公司價值為非線性關(guān)系

三、 實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)均來自CHOICE金融終端，為應(yīng)用軟件行業(yè)上市公司2017年12月31日面板數(shù)據(jù)。為了降低分析的偏差，剔除了ST和數(shù)據(jù)不全的公司，最終選擇了65家應(yīng)用軟件行業(yè)上市公司共455個數(shù)據(jù)。用EXCEL對數(shù)據(jù)初步處理后運(yùn)用SPSS做數(shù)據(jù)分析。

（二）變量設(shè)計

本文變量包括三個部分：被解釋變量、解釋變量，由于影響企業(yè)價值的還有其他重要因素，故還加入了控制變量。

1. 被解釋變量

作為研究的主要問題，企業(yè)價值為被解釋變量，用托賓Q值（Q）為衡量指標(biāo)，數(shù)據(jù)都是2017年12月31日作為截止日的面板數(shù)據(jù)，它的計算公式：

Q=（公司權(quán)益市場價值+負(fù)債賬面價值）/總資產(chǎn)賬面價值

2. 解釋變量

在解釋變量方面，也就是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，本文主要分為兩個部分：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度。

（1）股權(quán)集中度

第一大股東持股比例（SH1）：衡量最大股東持股比例。

前十大股東持股比例和（SH10）：代表了公司前10大股東持股數(shù)之和占公司總股份的比重。

（2）股權(quán)制衡度

股權(quán)制衡系數(shù)（ZH1）：除第一大股東的第十大股東比例與第一大股東持股比例之比。

前十大股東赫芬達(dá)爾指數(shù)（ZH2）：屬于股權(quán)制衡度指標(biāo)，指前十位大股東的持股比例的平方和。

3. 控制變量

在控制變量的選擇上，本文主要選擇公司總資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)兩個指標(biāo)。

公司的總資產(chǎn)規(guī)模（lnTZ）代表了一個企業(yè)整體實力，但須對總資產(chǎn)規(guī)模做對數(shù)處理。

資產(chǎn)負(fù)債率（R）代表了一個公司的負(fù)債占資產(chǎn)的比重。由于債務(wù)價值是企業(yè)價值的重要組成部分，負(fù)債較多，財務(wù)風(fēng)險加大，企業(yè)價值隨之降。

（三）描述性統(tǒng)計

通過表1可知，SH1的最大最小值之差很大，說明行業(yè)內(nèi)一股獨大現(xiàn)象確實存在但并非全部，也存在占比非常小的。SH10均值在0.571表明前十大股東對企業(yè)的控制還是比較強(qiáng)的。ZH1的均值表明第二到第十的股東對第一大股東的制衡還是能起到作用的。ZH2的均值表明從總體來看股權(quán)分布系數(shù)小于0.25，我國應(yīng)用軟件行業(yè)上市公司的股權(quán)分布整體上還是均衡的。在總資產(chǎn)方面，應(yīng)用軟件行業(yè)各家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模差距不大，但在資產(chǎn)負(fù)債率水平上有了顯著差距，有的是高負(fù)債的風(fēng)險經(jīng)營，有的是低負(fù)債的穩(wěn)健經(jīng)營。

（四）相關(guān)性分析

應(yīng)用SPSS 22.0軟件，對各變量相互之間的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示：

表2反映了應(yīng)用軟件行業(yè)托賓Q值與SH1/SH10/lnTZ之間在5%顯著性水平上相關(guān)。

其中Q值與SH1和SH10之間是正相關(guān)，與資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，而與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度無顯著相關(guān)關(guān)系。

（五）回歸分析

根據(jù)相關(guān)性分析，我們剔除資產(chǎn)負(fù)債率、ZH1、ZH2這3項指標(biāo)，股權(quán)集中度對企業(yè)價值影響做回歸分析。建立回歸模型：

1. 托賓Q值與第一大股東持股比例回歸模型為：

Q=a1+b1SH1+c1lnTZ+ε1（模型1）

2. 托賓Q值與第一大股東持股比例回歸模型為：

Q=a2+b2SH1+d2SH1^2+c2lnTZ+ε2（模型2）

3. 企業(yè)價值托賓Q值TQ與前10大股東持股比例SH10的回歸模型為：

Q=a3+b3SH10+c3lnTZ+ε3（模型3）

其中a1、a2、a3代表常量，b1、b2、b3，c1、c2、c3、d2代表系數(shù)，用SPSS回歸統(tǒng)計分析，結(jié)果如下：

從表3中可以看出方程1、方程2、方程3的調(diào)整后的R方分別為0.317、0.312和0.354，說明兩個方程的擬合程度較好，并且Sig. F都小于0.001表明兩個模型的顯著性水平都小于1%。

但是，方程2的T值絕對值均小于2，對比方程1，無論是T值，置信度還是調(diào)整后R都使方程1的解釋程度更好。說明在顯著性為1%的水平下第一大股東對企業(yè)價值影響是正相關(guān)的趨勢強(qiáng)于倒U型。對于SH10，它的系數(shù)為0.31，說明在顯著性1%的水平下，前十大股東持股比例之和對企業(yè)價值是正相關(guān)關(guān)系。

四、 實證結(jié)果及結(jié)論

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)績效的回歸結(jié)果分析

從表3可以看出，回歸結(jié)果證明在應(yīng)用軟件行業(yè)的股權(quán)集中度指標(biāo)中，前十大股東持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)，這與假設(shè)H2，圖表結(jié)構(gòu)相互印證。第一大股東持股比例與企業(yè)價值也是正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H1不同。這表明股權(quán)集中度在應(yīng)用軟件行業(yè)高的更適宜企業(yè)發(fā)展。

近些年來，資本市場的不斷發(fā)展，成就有目共睹，但是產(chǎn)生的問題也不容忽視，眾多中小股東被大股東邊緣化，不僅很難參與到企業(yè)治理中，而且利益也容易受到大股東侵占。保護(hù)中小股東利益，使中小股東利益與大股東利益達(dá)到均衡，有利于提高企業(yè)價值和促進(jìn)我國資本市場的進(jìn)一步完善。

（二）股權(quán)制衡度與企業(yè)價值

在相關(guān)分析中我們得出股權(quán)制衡度與企業(yè)價值沒有顯著相關(guān)性，說明股權(quán)制衡度并不能幫助提升企業(yè)價值，這與之前大部分學(xué)者研究的主流結(jié)果不太一致。從理論上來說，中小股東的權(quán)利在受到大股東侵害時可以聯(lián)合起來與大股東相抗衡。所以，股權(quán)制衡度應(yīng)該可以在一定方面體現(xiàn)中下股東保護(hù)自己權(quán)利的能力。然而，在應(yīng)用軟件行業(yè)的實證結(jié)果沒有支持這一理論。通過檢驗表明，股權(quán)制衡的企業(yè)也會低于同行股權(quán)集中的企業(yè)，說明一股獨大也有其獨到的優(yōu)勢，這也為應(yīng)用軟件行業(yè)提供了新的治理思路。一方面，股權(quán)集中可以實現(xiàn)快速決策，避免失去稍縱即逝的機(jī)會；另外一方面，并非所有中小股東都有較高的決策能力和職業(yè)經(jīng)驗，過度的制衡會使大股東不能充分發(fā)揮其專業(yè)才能，遇到情況變化不能及時做出反應(yīng)。尤其是在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，應(yīng)用軟件行業(yè)處于快速發(fā)展和變革的時期，抓住機(jī)會，快速應(yīng)變將提高企業(yè)價值，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大。

本文以應(yīng)用軟件行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)價值有顯著相關(guān)關(guān)系。但是，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡度就應(yīng)用軟件行業(yè)上市公司而言，并不能起到明顯提升企業(yè)價值的作用?？紤]到應(yīng)用軟件行業(yè)上市公司數(shù)量較少且本文選取的控制變量有限，這有可能會對結(jié)論產(chǎn)生一定的影響。

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作者簡介：

馮點，女，內(nèi)蒙古人，沈陽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士；

王永達(dá)，男，遼寧大連人，沈陽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；

湯分秒，女，遼寧凌源人，沈陽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；

孫曉煊，女，遼寧大連人，沈陽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；

尹川，男，重慶江北人，沈陽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。