劉瑞華，劉沫如，李清均

(1.中共黑龍江省委黨校省情研究中心，哈爾濱150080；2.哈爾濱工程大學(xué)法學(xué)系，哈爾濱150001；3.黑龍江省人民政府研究室工業(yè)經(jīng)濟(jì)處，哈爾濱150001)

政府與社會(huì)資本合作模式(Public Private Partnerships，PPP)作為政府與社會(huì)資本合作推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營(yíng)制度安排，是新時(shí)代我國(guó)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期的重要激勵(lì)方式與有效路徑。PPP制度安排的核心功能在于通過(guò)增信和保持其運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性方式，提供充裕流動(dòng)性，以滿足貨幣頭寸短缺需求，并有效補(bǔ)償不確定帶來(lái)的損失與付出的代價(jià)。PPP增信實(shí)質(zhì)是政府與社會(huì)資本合作過(guò)程中，最大限度地使用信用資源并自覺承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，相互共享風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)剩余。PPP增信穩(wěn)健性則是指，在資本金有限、流動(dòng)性需求有較大缺口的情形下，信用主體通過(guò)政府與社會(huì)資本合作的增信，使其雙方之間形成風(fēng)險(xiǎn)收益最大化的調(diào)控機(jī)制：即在政府授信與社會(huì)資本誠(chéng)信之間形成交互作用，激勵(lì)雙方在風(fēng)險(xiǎn)管控與路徑選擇上，構(gòu)造堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)損失之間平衡，并能夠生成經(jīng)濟(jì)剩余補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損益正向效應(yīng)缺口底線的制度結(jié)構(gòu)。PPP作為投資額度大、周期長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)關(guān)系復(fù)雜、結(jié)果不確定的信用風(fēng)險(xiǎn)管控系統(tǒng)工程，其PPP增信穩(wěn)健性聚焦在信用風(fēng)險(xiǎn)可管控范圍內(nèi)的流動(dòng)性供求平衡，即通過(guò)PPP增信穩(wěn)健性支持其跨期有效運(yùn)作的可持續(xù)性強(qiáng)化與提升。當(dāng)下和今后一個(gè)時(shí)期，中國(guó)PPP增信穩(wěn)健性的制度化機(jī)制化構(gòu)建至關(guān)重要：一方面，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)需要PPP資產(chǎn)跨期運(yùn)營(yíng)增信穩(wěn)健性支撐；另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)產(chǎn)品供給抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，基礎(chǔ)設(shè)施投資與公共服務(wù)投入，需要PPP損益平衡穩(wěn)健性制度化機(jī)制化支持。更為重要的是，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變面臨著一些新問(wèn)題、新挑戰(zhàn)中，中國(guó)PPP設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)與移交的跨期運(yùn)作，更加需要其增信穩(wěn)健性持續(xù)激勵(lì)與有效約束。

一、問(wèn)題的提出

風(fēng)險(xiǎn)損益平衡與PPP增信穩(wěn)健性之間存在環(huán)境變化所作出政策適應(yīng)調(diào)整的交互關(guān)系。中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，需要認(rèn)真關(guān)注與正確解析決定PPP增信穩(wěn)健性內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境發(fā)生變化所引發(fā)的政策適應(yīng)性調(diào)整方法與策略。從新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性制度創(chuàng)新的角度看，必須注意三個(gè)環(huán)境變化對(duì)其適應(yīng)性調(diào)整與政策內(nèi)涵的把握。所有這些環(huán)境變化都要求PPP增信穩(wěn)健性的制度創(chuàng)新，圍繞PPP投資決策者的心理賬戶開立和關(guān)閉(Thaler，1999)展開[1]。 基于此，PPP增信穩(wěn)健性視為跨期投資效用函數(shù)，這個(gè)角度有助于揭示決策者心理核算對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的認(rèn)知與把握。PPP增信穩(wěn)健性基于前景激勵(lì)，能夠在風(fēng)險(xiǎn)損益平衡與再平衡做出事件的邊際、估價(jià)，進(jìn)而形成一個(gè)類似個(gè)人財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)激勵(lì)(Kahneman and Tversky，1984；Thaler，1985)[2][3]。 新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在內(nèi)外部調(diào)整的關(guān)鍵期，其調(diào)整的難度、調(diào)整的深度、調(diào)整的廣度前所未有，即新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性的制度化機(jī)制化建構(gòu)需要建立開啟三個(gè)心理賬戶：一是建立決策者最小化賬戶(Minimal Account)，主要適應(yīng)高速度增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變過(guò)程中，按照防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)PPP增信穩(wěn)健性制度化新要求，以實(shí)現(xiàn)增信收緊狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)損失最小化預(yù)期目標(biāo)；二是建立決策者局部賬戶(Topical Accunt)，主要適應(yīng)供給體系水平提升變化過(guò)程中，所有PPP規(guī)模水平與運(yùn)行質(zhì)量問(wèn)題聚焦人民日益增長(zhǎng)美好生活需要和不平衡不充分發(fā)展之間的矛盾，以新時(shí)代預(yù)期目標(biāo)作為前景激勵(lì)的邊際、估計(jì)的專業(yè)語(yǔ)境，在預(yù)期目標(biāo)虛擬結(jié)果與現(xiàn)實(shí)需要出現(xiàn)一些可能差異或偏差之間做出過(guò)渡性的改造，此時(shí)的決策者心理賬戶更要強(qiáng)調(diào)，適度提高前景預(yù)期或降低預(yù)期目標(biāo)合理運(yùn)行區(qū)間的彈性系數(shù)值；三是建立決策者綜合賬戶(Comprehensive Account)，主要應(yīng)對(duì)國(guó)際化信用體系的深層次變化，保障貨幣政策穩(wěn)健中性所表達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)損益平衡與再平衡的匹配關(guān)系，試圖依靠逆周期與周期性之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)損失匹配，找到當(dāng)前財(cái)富保值、未來(lái)收益穩(wěn)定、其他機(jī)會(huì)持有性具有可得自我修復(fù)機(jī)制與外干擾壓力規(guī)則傳導(dǎo)途徑。

上述三個(gè)心理賬戶的建設(shè)與開啟，是應(yīng)對(duì)下頁(yè)圖1顯示的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的增長(zhǎng)動(dòng)力機(jī)制的制度變化、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的正向激勵(lì)持續(xù)釋放以及外部環(huán)境壓力導(dǎo)入的運(yùn)行中顯現(xiàn)的“U”字調(diào)整適應(yīng)。既需要保持改革開放大格局中的政策連續(xù)性穩(wěn)定性，更需要把握政策的靈活性調(diào)整與前瞻性的預(yù)判、超前的政策創(chuàng)新空間的預(yù)留與戰(zhàn)略性延伸。為此，本文從三個(gè)方面對(duì)新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性的制度創(chuàng)新特征做出政策含義的新解釋。

1.增長(zhǎng)制度環(huán)境變化要求新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性，更加強(qiáng)調(diào)建立開啟風(fēng)險(xiǎn)損失最小賬戶。高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主旋律。中國(guó)PPP增信穩(wěn)健性要求也進(jìn)入了信用數(shù)量收縮與增信質(zhì)量上升并重的新時(shí)代。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，要求地方政府(理解為決定PPP項(xiàng)目前途命運(yùn)的實(shí)際決策人或決策集團(tuán))建立和開啟風(fēng)險(xiǎn)損失最小心理賬戶。此時(shí)的PPP增信穩(wěn)健性機(jī)制化建構(gòu)的核心目標(biāo)是：健全金融機(jī)構(gòu)體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展語(yǔ)境下的PPP增信穩(wěn)健性傳導(dǎo)新指令是：通過(guò)制度化機(jī)制化建構(gòu)，切斷地方政府隱性債務(wù)發(fā)生渠道，以解決不惜代價(jià)支持?jǐn)?shù)量型PPP增信的重大隱患，以及財(cái)政擔(dān)保流動(dòng)性需求引發(fā)的突出問(wèn)題；增強(qiáng)SPV(Special Purpose Vehicle)特殊項(xiàng)目法人組織的增信風(fēng)險(xiǎn)主體承載力，以全壽命周期合同(格里姆賽、劉易斯，2016)方式綁定其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，由政府轉(zhuǎn)移到社會(huì)資本方(SPV)，著力解決以PPP之名，先將項(xiàng)目建設(shè)和政府增信背書拿到手，再把PPP方式縮回BOT方式，鎖定建設(shè)紅利、排除跨期運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，迫使地方政府以購(gòu)買公共服務(wù)形式，承諾保底收益或約定收回溢價(jià)性的資本金；聚焦金融業(yè)打著PPP的幌子，亂搞同業(yè)拆借、亂做表外業(yè)務(wù)、違法違規(guī)套利等，特別是為P2P在監(jiān)管邊緣提供虛擬PPP瘋長(zhǎng)土壤和條件?？傊?，高質(zhì)量發(fā)展向中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)域釋放一個(gè)重要信號(hào)，PPP增信的商業(yè)信用擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)損益平衡重新掛鉤，政府增信不再極易得手利用，一旦出現(xiàn)增信的道德缺失，傳統(tǒng)新官不理舊賬的“老賴”將進(jìn)入法治化治理程序，無(wú)厘頭式配置增信資源，風(fēng)險(xiǎn)損益平衡約束將趨于剛性。新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性中建立開啟最小化心理賬戶的政策含義之一：告別數(shù)量型增長(zhǎng)的投資規(guī)?；?、頭寸高流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不計(jì)成本損失的低敏感度、高容忍性以及制約松軟的政策粗放激勵(lì)模式，進(jìn)入到割斷父愛主義責(zé)任者承擔(dān)全責(zé)，金融服務(wù)融于實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)，由負(fù)利率主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)(吳聰，2015)轉(zhuǎn)向正利率引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新時(shí)代[4]。

圖 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策激勵(lì)與“U”字型變化

2.供給體系水平提升變化要求新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性，更加注意建立風(fēng)險(xiǎn)收益局部賬戶。新時(shí)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展有前景利好，但我們又必須應(yīng)對(duì)新老“三期疊加”(增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期的三期疊加；戰(zhàn)略機(jī)遇尋找期、債務(wù)壓力釋放期、社會(huì)共識(shí)重建期)之持續(xù)的疊加。PPP增信穩(wěn)健性的局部心理賬戶建立開啟的意義在于，PPP增信穩(wěn)健性必須應(yīng)對(duì)兩個(gè)制度化的缺失：一是過(guò)度夸大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致心態(tài)消極、行為被動(dòng)，使PPP項(xiàng)目謀劃、落地、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)進(jìn)入制度化的被動(dòng)“屏蔽期”，防止把PPP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)紅利向域外轉(zhuǎn)移；二是過(guò)高估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范化解風(fēng)險(xiǎn)政策出現(xiàn)拐點(diǎn)獲利的可得性，期待中央政府開啟“大水漫灌”式的貨幣頭寸流動(dòng)性供給政策，著力解決新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化過(guò)程中易于出現(xiàn)的新動(dòng)能如期壯大不起來(lái)、舊動(dòng)能依舊黏附增長(zhǎng)引擎的“雙鎖定”困境問(wèn)題。為此，地方政府決策者建立開啟一個(gè)局部賬戶：首先，把新時(shí)代抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)的PPP項(xiàng)目的投融資做出一個(gè)適度高前景激勵(lì)的參考點(diǎn)，構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)損失平衡的經(jīng)濟(jì)剩余補(bǔ)償機(jī)制，通過(guò)提高高水平PPP供給體系，把防范化解風(fēng)險(xiǎn)與適度釋放增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有機(jī)結(jié)合，增強(qiáng)決策者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的信心與決心，為穩(wěn)定未來(lái)預(yù)期提供前景激勵(lì)與良好估價(jià)；其次，充分考慮投資鏡像效應(yīng)(夏普等，1998)[5]的風(fēng)險(xiǎn)偏好向下偏的情景，基于風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)差尋求PPP證券化組合的最優(yōu)化解決方案，采取技術(shù)化、專業(yè)化方式收緊PPP資產(chǎn)流動(dòng)性與貨幣頭寸的需求量空間。新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性的制度化機(jī)制化建構(gòu)，屬于建立開啟能夠提高高水平PPP供給體系局部賬戶，向全社會(huì)和世界繼續(xù)釋放中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、PPP規(guī)模擴(kuò)容和質(zhì)量提升信號(hào)，形成與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相向而行的改革創(chuàng)新動(dòng)力，通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)損失責(zé)任終身追究制度、道德風(fēng)險(xiǎn)逆向選擇糾偏制度、未來(lái)不確定性與風(fēng)險(xiǎn)損失再分?jǐn)傊贫鹊?，使PPP增信穩(wěn)健性更加積極主動(dòng)回歸理性，為解決發(fā)展不平衡不充分問(wèn)題，以及最大限度滿足人民群眾對(duì)美好生活需要，促進(jìn)城鄉(xiāng)公共服務(wù)均等化與可持續(xù)化提出新要求。新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性，其建立開啟局部賬戶的政策含義是：前景激勵(lì)的參考點(diǎn)細(xì)化兩個(gè)，前者是以強(qiáng)激勵(lì)方式引導(dǎo)PPP決策者適度增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)膽識(shí)與良好預(yù)期，保持中國(guó)PPP項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)“黃金期”軌道不改變；后者強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升時(shí)適度強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)損失控制與處置，確保中國(guó)PPP投融資與跨期運(yùn)營(yíng)不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性或地區(qū)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.外部環(huán)境變化要求新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性，更加關(guān)注建立風(fēng)險(xiǎn)平衡與再平衡綜合賬戶。新時(shí)代的中國(guó)PPP增信穩(wěn)健性的優(yōu)化調(diào)控是應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境復(fù)雜化、利益博弈對(duì)抗化、利益沖突不可調(diào)和化的主要舉措，不能因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)總量拓展進(jìn)入G2對(duì)峙空間而放棄改革開放戰(zhàn)略，更不能因害怕貿(mào)易摩擦與貿(mào)易戰(zhàn)傳導(dǎo)增長(zhǎng)壓力而關(guān)閉開放大門，特別是PPP增信穩(wěn)健性不僅源自于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的流動(dòng)支持，也要注意吸收和擴(kuò)大更多的域外資本、資金與信用資源的進(jìn)入。黨中央深化改革與擴(kuò)大開放的態(tài)度十分明確。不斷擴(kuò)大金融對(duì)外開放，以競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)優(yōu)化與繁榮(周小川，2017)[6]。為此，新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性要求建立開啟綜合賬戶：即PPP投融資的前景激勵(lì)目標(biāo)沒有變、邊際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的程序沒有變、分類管控風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)沒有變、估價(jià)未來(lái)結(jié)果的底線沒有變，在構(gòu)建這一激勵(lì)框架中，制度化約定與不完全合同中嵌入不同層級(jí)產(chǎn)權(quán)治理(Hart，1995)[7]，以法治化鞏固當(dāng)前PPP資產(chǎn)的財(cái)富價(jià)值不縮水、穩(wěn)定PPP跨期運(yùn)營(yíng)未來(lái)收益預(yù)期不降低、利于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移交割特定時(shí)點(diǎn)的其他機(jī)會(huì)性不改變。此種情形的政策含義是：PPP增信穩(wěn)健性的制度化機(jī)制化建構(gòu)是更好站在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺(tái)中央，以國(guó)際化、法治化、公開化、透明化等方式，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、引入外資、穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期。

二、風(fēng)險(xiǎn)損益平衡與增信匹配的理論透視

PPP增信穩(wěn)健性關(guān)注的核心問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的增信資源再匹配。以往如此，當(dāng)下與未來(lái)更是如此。PPP增信穩(wěn)健性的政策性適應(yīng)于調(diào)整，不僅需要做出政策調(diào)整適應(yīng)的新含義，還需要從PPP投融資領(lǐng)域的異象規(guī)律性特征的學(xué)理層面闡發(fā)決策者心理賬戶功能及其特有作用。為此，基于行為金融的學(xué)理角度，將對(duì)PPP增信穩(wěn)健性開閉的決策者心理賬戶展開討論，解析風(fēng)險(xiǎn)損益平衡與增信匹配的互動(dòng)機(jī)理。

1.政府和社會(huì)資本為何愿意把增信投入到產(chǎn)出不高的PPP資產(chǎn)制度解析。PPP增信穩(wěn)健性可構(gòu)建信貸配給模型，顯示這樣的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)難以給出圓滿答案的研究命題：為何以政府增信、社會(huì)資本出資、金融機(jī)構(gòu)舉債以及家庭購(gòu)買債券方式，敢于投資產(chǎn)出不高的PPP貨幣頭寸的流動(dòng)性需求？以適度增強(qiáng)流動(dòng)性滿足收入短缺是一種解釋。原因在于，流動(dòng)性儲(chǔ)存或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的杠桿化控制與分紅激勵(lì)并不影響企業(yè)的價(jià)值(Arrow，1970 ；Modigliani和 Miller，1958)[8][9]。 政府不能對(duì)PPP未來(lái)收入做出保證性承諾，原因有兩個(gè)：一是跨期運(yùn)營(yíng)存在代際學(xué)習(xí)傳遞成本；二是部分未來(lái)收入存在內(nèi)生性激勵(lì)，即政府有限責(zé)任制度與稅收優(yōu)先索取權(quán)起到重要作用(霍姆斯特羅姆和梯諾爾，2017)[10]。

為此，當(dāng)PPP內(nèi)部流動(dòng)性成本高于外部流動(dòng)性成本時(shí)，外部流動(dòng)性成為PPP增信重要渠道：(1)政府增信為SPV組織提供了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)機(jī)會(huì)，將優(yōu)良資產(chǎn)流動(dòng)性作為彌補(bǔ)收入缺口的舉措，形成社會(huì)資本向PPP領(lǐng)域集中的內(nèi)在動(dòng)力，確保國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成為PPP加速資產(chǎn)變現(xiàn)與變?nèi)牧鲃?dòng)性平臺(tái)。(2)政府增信為SPV組織提供了結(jié)構(gòu)化融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)機(jī)會(huì)，政府授信的重要方式是政府債務(wù)或有債務(wù)轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目法人公司的索取權(quán)舉債，切斷了政府無(wú)限責(zé)任為有限責(zé)任制度的擔(dān)保聯(lián)系，迫使PPP企業(yè)家在擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失過(guò)程中，積極尋求可保障收入的企業(yè)家租金(Entrprnneurial Rent)激勵(lì)補(bǔ)償方式，運(yùn)用債務(wù)市場(chǎng)彌補(bǔ)貨幣頭寸供應(yīng)短缺。(3)政府增信為SPV組織提供了國(guó)際化融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)機(jī)會(huì)，主要與多邊銀行、國(guó)外銀行、各類基金，以法治化穩(wěn)定預(yù)期，以發(fā)展紅利提升預(yù)期，使外資進(jìn)入有效支持中國(guó)PPP投融資需要。通過(guò)這類新融資技巧，能夠降低政治風(fēng)險(xiǎn)、資金匯回本國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，意味“金融過(guò)程已經(jīng)成為項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵”(Haley，1992)。

2.決策者為何愿意在“贏者詛咒”中體現(xiàn)“偏好逆轉(zhuǎn)”并能夠產(chǎn)生PPP投資鏡像效應(yīng)的策略性解析。PPP增信穩(wěn)健性機(jī)制化需要對(duì)投資決策者產(chǎn)生正面影響。在現(xiàn)代行為經(jīng)濟(jì)學(xué)看來(lái)，因?yàn)檎c社會(huì)資本存在重復(fù)博弈、互惠的利他主義(Axelrod，1984)為其合作帶來(lái)互惠，進(jìn)而為合作者帶來(lái)最終獲益的局面(泰勒，2016)，內(nèi)在適應(yīng)性(Inclusive Fitness)協(xié)調(diào)政府與社會(huì)資本減低內(nèi)心的“貪婪”的沖動(dòng)，強(qiáng)化合作信念，并提高對(duì)貢獻(xiàn)者的投資激勵(lì)，而不是減弱其動(dòng)機(jī)(泰勒，2013)，引導(dǎo)合作者在滿足利己主義基礎(chǔ)上進(jìn)行互為的次優(yōu)選擇，在自利與理性之間進(jìn)行均衡(Sen，1977)。但實(shí)際上PPP投融資的競(jìng)標(biāo)者存在非理性傾向，所以在市場(chǎng)機(jī)制的背景下容易出現(xiàn)“贏者的詛咒”(Winner's Curse)的異象(Anomaly)，即存在一種認(rèn)知錯(cuò)覺、一種精神作用，能誘使相當(dāng)多的受試者犯系統(tǒng)性的錯(cuò)誤(泰勒，2013)。基于這一理論解釋，不乏對(duì)PPP競(jìng)標(biāo)出現(xiàn)者與出局者共同的結(jié)果心理焦慮，需要進(jìn)行規(guī)則文化的撫慰，引導(dǎo)投資決策者，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與風(fēng)險(xiǎn)尋求中追求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，給出一個(gè)不依賴期望原則而又滿足激勵(lì)相容計(jì)劃(Tversky，Slovic and Kanhneman，1990)，形成偏好反轉(zhuǎn)(Preference Reversals)，使得負(fù)前景的偏好與正前景的偏好出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的順序，其現(xiàn)象稱之為鏡像效應(yīng)(Kanheman and Tversky，1979b)。首先，這種鏡像效應(yīng)能夠解析PPP投融資決策者在正數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間追求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與再負(fù)數(shù)激勵(lì)框架體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)尋求的意愿。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失的情形決策者選項(xiàng)為風(fēng)險(xiǎn)尋求，做出一種次優(yōu)安排激勵(lì)的選擇(Markowitz，1952)。其次，PPP投資決策者在關(guān)注正前景激勵(lì)時(shí)，心理上傾向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度，因?yàn)榇藭r(shí)人們更偏向于確定性，導(dǎo)致了在風(fēng)險(xiǎn)收益中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和在風(fēng)險(xiǎn)損失中風(fēng)險(xiǎn)尋求。再次，PPP投資鏡像效應(yīng)意味著決策者心理賬戶強(qiáng)調(diào)綜合作用，即更多地運(yùn)用正向激勵(lì)框架，使得不確定或者是可變性的結(jié)果逼近一個(gè)確定性的收益結(jié)果。

3.心理賬戶開啟與關(guān)閉中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)損益平衡中的增信匹配機(jī)制化解析。PPP增信穩(wěn)健性的心理賬戶開啟與關(guān)閉，取決于跨期選擇，即成本與收益分散在各個(gè)期間進(jìn)行的決策，要求基于稅后的市場(chǎng)利率貼現(xiàn)現(xiàn)金流，此時(shí)PPP資產(chǎn)定價(jià)模型視同生命周期理論模型(Modigliani，1988)，確定持久收入假說(shuō)，其增信資源配置與心理賬戶互動(dòng)關(guān)系，在于風(fēng)險(xiǎn)損益與增信的穩(wěn)健性持續(xù)顯現(xiàn)，其一，心理賬戶將PPP支出控制在預(yù)算內(nèi)的一種方式(Thaler and Shefrin，1981)，使增信激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)控制在嚴(yán)格的預(yù)算約束空間內(nèi)，這就契合了中央政府倡導(dǎo)的防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)底線思維。其二，財(cái)富賬戶的風(fēng)險(xiǎn)損失控制與增信的適度激勵(lì)，其資產(chǎn)形態(tài)及“流動(dòng)財(cái)富”對(duì)于當(dāng)前消費(fèi)的改變是相同的，其財(cái)富是完全可以相互替代的(Thaler，1999)，此時(shí)心理賬戶處于局部賬戶的過(guò)渡，強(qiáng)調(diào)的政策含義是，誘惑層級(jí)，為了流動(dòng)性穩(wěn)健性，選擇了資金的儲(chǔ)存。其三，收入核算賬戶迎合“花掉紅利，而將本金保留”的心理傾向(Shefrin and Statman，1984)，此時(shí)的PPP增信穩(wěn)健性被鎖定在風(fēng)險(xiǎn)厭惡的操作空間，銀根收緊，流動(dòng)性規(guī)模適度收縮。

三、實(shí)現(xiàn)新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性目標(biāo)的制度設(shè)計(jì)

PPP增信穩(wěn)健性旨在保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，應(yīng)對(duì)穩(wěn)中有變以及破解面臨的一些新問(wèn)題新挑戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化新發(fā)展難題[11]。當(dāng)前和今后，新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性需要在穩(wěn)增長(zhǎng)與去杠桿的兩難中，在應(yīng)對(duì)債務(wù)違約和堅(jiān)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)變化中找到新路徑。新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性，風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的增信匹配環(huán)境發(fā)生了巨變，要求決策者在穩(wěn)定預(yù)期時(shí)，建立開啟最小化、局部和綜合三個(gè)心理賬戶，以確保PPP在中國(guó)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期過(guò)程中發(fā)揮有效作用并行穩(wěn)致遠(yuǎn)。學(xué)理分析研究發(fā)現(xiàn)，合適的心理賬戶的開閉，既能讓增信助力PPP增強(qiáng)其流動(dòng)性，又能適度控制情緒化因素保證PPP促成偏好反轉(zhuǎn)，顯現(xiàn)投資鏡像效應(yīng)，同時(shí)也能夠使增信資源更多地在風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的貼現(xiàn)率與預(yù)算良性互動(dòng)。由此，在具體實(shí)施過(guò)程中，要善于運(yùn)用好三個(gè)心理賬戶激勵(lì)、引導(dǎo)與約束新時(shí)代PPP增信穩(wěn)健性激勵(lì)結(jié)構(gòu)制度化機(jī)制化，本文提出三個(gè)建議。

1.把開啟與關(guān)閉最小化心理賬戶作為實(shí)現(xiàn)新時(shí)代PPP高質(zhì)量發(fā)展的增信“掃雷器”。盡管經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)一些重大變化，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面沒有改變、最大發(fā)展中國(guó)家地位沒有改變、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決心沒有改變，當(dāng)前要在各級(jí)政府決策者心中開啟與關(guān)閉最小化心理賬戶，既要堅(jiān)定不移地打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，以最小化心理賬戶開啟的形態(tài)，依法健全地方政府舉債融資機(jī)制，特別是以開啟最小化心理賬戶形式，把政府舉債終身追究制度和債務(wù)惡化問(wèn)題倒查機(jī)制完善到位，力求對(duì)于實(shí)施運(yùn)作的PPP項(xiàng)目做出進(jìn)一步甄別，堵住舉債與金融亂象的口子；又要適度關(guān)閉最小化心理賬戶的“風(fēng)險(xiǎn)清零”，即在鎖定的問(wèn)題PPP做出符合國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)的處置，提升新時(shí)代中國(guó)PPP在國(guó)民經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的繁榮程度和吸引外資進(jìn)入的活躍度。

2.開啟與關(guān)閉局部心理賬戶作為實(shí)現(xiàn)新時(shí)代PPP高質(zhì)量發(fā)展的增信“切換器”。這是強(qiáng)調(diào)局部心理賬戶是一個(gè)PPP轉(zhuǎn)型穩(wěn)健性的糾偏機(jī)制化作用，這個(gè)“切換器”作用體現(xiàn)在PPP項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的舉債與償債能力匹配的前景激勵(lì)、編輯篩選與風(fēng)險(xiǎn)損益估計(jì)上，防止夸大風(fēng)險(xiǎn)關(guān)閉心理賬戶，也要杜絕低估風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致增信失控，以法治化防范，引導(dǎo)新官理舊賬，不產(chǎn)生新的呆壞賬，不突破政府購(gòu)買工程建設(shè)服務(wù)，不允許政府向社會(huì)許愿回購(gòu)?fù)顿Y本金和確定可保證收入，防止政府將舉債平臺(tái)轉(zhuǎn)化為各類融資公司，嚴(yán)格母基金的比例，審慎處理各種剛性兌付引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)與債券資產(chǎn)的貶值問(wèn)題，同時(shí)把一些前景激勵(lì)強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)PPP資產(chǎn)進(jìn)行適度證券化。

3.開啟與關(guān)閉綜合心理賬戶作為實(shí)現(xiàn)新時(shí)代PPP高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的“穩(wěn)壓器”。綜合心理賬戶開啟與關(guān)閉標(biāo)志著中國(guó)PPP進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，即強(qiáng)調(diào)專業(yè)化、法治化、國(guó)際化、市場(chǎng)化成為主要的動(dòng)力機(jī)制，強(qiáng)調(diào)增信資源優(yōu)化配置。對(duì)于PPP增信穩(wěn)健性激勵(lì)機(jī)制化而言，強(qiáng)調(diào)開好地方政府舉債的“前門”：一要健全地方政府合法舉債機(jī)制，明確政府公共服務(wù)的PPP項(xiàng)目分類，既不能“泛化”PPP，為地方政府舉債尋找借口，又要嚴(yán)格控制區(qū)分公益?zhèn)鶆?wù)的區(qū)間與政府債務(wù)追索權(quán)關(guān)系。二要支持地方政府探索合法合規(guī)與社會(huì)資本合作，以法治化，特別是全壽命周期合同綁定責(zé)任，分解和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。三要支持市場(chǎng)融資，允許地方政府設(shè)立或參股擔(dān)保公司，引入多變銀行和國(guó)際基金。硬化PPP預(yù)算約束，謹(jǐn)防政府財(cái)政舉債維系PPP的跨期運(yùn)營(yíng)。