魏楓凌

目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政府不斷出臺(tái)逆周期調(diào)控政策組合拳，金融市場(chǎng)利率水平也已經(jīng)下降至比較低的水平。對(duì)股票投資者來(lái)說(shuō)，隨著政策逐漸落地，如果信貸擴(kuò)張和低利率的狀態(tài)能夠維持，對(duì)盈利和估值將構(gòu)成有利的因素。但要指望通過(guò)全面降準(zhǔn)能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期利率大幅下降，或者是流動(dòng)性從信貸與債券市場(chǎng)的外溢助推普通個(gè)人投資者加杠桿，在現(xiàn)在的金融監(jiān)管格局以及人民銀行提出穩(wěn)定金融市場(chǎng)利率的背景下，這兩種情形出現(xiàn)的概率并不大。

對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，目前需要關(guān)注的是，哪些行業(yè)會(huì)在通縮預(yù)期上升的環(huán)境中有較好的盈利預(yù)期與相對(duì)價(jià)值。從收入、成本、估值這三大維度，通縮預(yù)期的上升和政策應(yīng)對(duì)將成為未來(lái)一段時(shí)間的主要宏觀變量。

逆周期調(diào)控?cái)U(kuò)大收入

逆周期調(diào)控措施首提基建，寬松貨幣向信貸擴(kuò)張傳導(dǎo)對(duì)基建領(lǐng)域的需求提振是最為直接的。從短期來(lái)看，2018年12月，制造業(yè)PMI指數(shù)自2016年7月以來(lái)首次跌破榮枯線，而建筑業(yè)景氣度回升明顯，其中商務(wù)活動(dòng)指數(shù)62.6%較上月提升3.3個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)56.5%連續(xù)三月環(huán)比回升后，維持穩(wěn)定。

中信證券建筑行業(yè)分析師羅鼎認(rèn)為，PMI數(shù)據(jù)側(cè)面印證政府正通過(guò)穩(wěn)基建來(lái)維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。展望2019年，基建確定增強(qiáng)，增速將達(dá)到6%-7%。羅鼎同時(shí)指出，基建需求回升仍以防風(fēng)險(xiǎn)為主要前提，子行業(yè)或?qū)⒎只F路、軌交近期獲密集批復(fù)，投資計(jì)劃存在上調(diào)可能，看好鐵路產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。

與軌交領(lǐng)域政策支持力度不斷加大相比，根據(jù)交通部部長(zhǎng)李小鵬的講話以及近期公路政策判斷，公路領(lǐng)域或?qū)⒄w降速，區(qū)域?qū)⒎只！耙环▋衫闭髑笠庖?jiàn)稿出臺(tái)：部分省份新增高速公路空間或受限，收費(fèi)公路經(jīng)營(yíng)年限延長(zhǎng)，羅鼎預(yù)計(jì)，未來(lái)公路發(fā)展將向中西部非收費(fèi)公路及農(nóng)村公路傾斜。此外，PPP領(lǐng)域的發(fā)展也將以防風(fēng)險(xiǎn)為前提，進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展。財(cái)政部金融司司長(zhǎng)王毅指出，部分PPP項(xiàng)目也可能被認(rèn)為是隱性債務(wù)，財(cái)政部將從厘清PPP項(xiàng)目政府支出責(zé)任與地方政府隱性債務(wù)的邊界出臺(tái)實(shí)施意見(jiàn);要堅(jiān)持10%的財(cái)承比例，堅(jiān)持分子、分母都是一般公共預(yù)算。

中泰證券建筑行業(yè)分析師邢立力指出，建筑行業(yè)訂單增速在2019年有望保持平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上，基建訂單將出現(xiàn)反彈，而房建訂單由于房企拿地節(jié)奏的放緩可能在2018年高基數(shù)的基礎(chǔ)上略有回落;由于基建周期的過(guò)渡屬性，增量訂單將以中大型項(xiàng)目居多，且集中在鐵路、城軌、市政等主流領(lǐng)域，有利于綜合性龍頭企業(yè)的集中度提升;PPP 等投融資項(xiàng)目增量有限，主要在于本輪基建資金以表內(nèi)資金為主，另外企業(yè)端存在杠桿壓力，承接能力有限。

工程機(jī)械景氣度與建筑緊密相關(guān)。本輪工程機(jī)械需求復(fù)蘇周期從2016年下半年以來(lái)已經(jīng)持續(xù)了36個(gè)月左右，絕對(duì)銷量已經(jīng)超越了歷史上任何一輪景氣周期。廣發(fā)證券機(jī)械行業(yè)分析師羅立波指出，過(guò)去的三輪降息降準(zhǔn)周期都發(fā)生在工程機(jī)械行業(yè)需求底部或者需求下行通道中;反觀當(dāng)前，工程機(jī)械主機(jī)廠ROE水平、毛利率、凈利率水平都在持續(xù)向上的修復(fù)通道，雖然增速有所放緩，但絕對(duì)銷量還在創(chuàng)新高，這是與過(guò)去幾輪降準(zhǔn)降息周期比較大的區(qū)別之一。

降成本提升盈利

長(zhǎng)城證券交通運(yùn)輸行業(yè)分析師吳一凡認(rèn)為，長(zhǎng)期看航空業(yè)景氣仍將向上，超級(jí)承運(yùn)人結(jié)合超級(jí)樞紐的格局料將進(jìn)一步推動(dòng)資源向頭部航司集中，當(dāng)前更類似2014-2015年，油價(jià)下行給航空公司成本端減負(fù)，在需求端小幅供需改善將推動(dòng)利潤(rùn)大幅攀升。

長(zhǎng)城證券輕工制造業(yè)分析師張瀟指出，包裝紙成本高位持續(xù)8個(gè)季度后開(kāi)始下行，2019年成本下行有望持續(xù)?；仡?018年，包裝板塊二季度至三季度景氣度回升營(yíng)收增速較快， 三季度開(kāi)始隨著上游包裝紙價(jià)格下跌，成本下行帶動(dòng)股價(jià)相對(duì)表現(xiàn)，但市場(chǎng)對(duì)成本端的一致預(yù)期尚未形成。張瀟認(rèn)為，2019年，匯率回升及箱板產(chǎn)能部分投放，使得成本下行的邏輯將可持續(xù)。

包裝行業(yè)上游原材料價(jià)格回落提供了盈利彈性，2019年，行業(yè)收入端整體來(lái)看壓力較大，但分化明顯。申萬(wàn)宏源造紙輕工業(yè)分析師周海晨進(jìn)一步指出，隨著包裝行業(yè)的整合延續(xù)，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)也將提升。

興業(yè)證券造紙輕工業(yè)分析師李躍博指出，短期來(lái)看，擁有外廢額度的包裝紙公司將受益于低成本，利潤(rùn)率或高于行業(yè)平均值。中長(zhǎng)期看，龍頭公司上游林漿紙一體化的逐步完善，未來(lái)抗周期能力或穩(wěn)步提升。

華創(chuàng)證券家電行業(yè)分析師董廣陽(yáng)指出，家電行業(yè)受地產(chǎn)周期影響，收入端短期承壓，增速放緩至平穩(wěn)增長(zhǎng)狀態(tài)，近期地產(chǎn)政策有望逐步改善，中長(zhǎng)期行業(yè)增長(zhǎng)確定性較高。從主要原材料價(jià)格來(lái)看，行業(yè)上游成本下行明顯，2019年，行業(yè)盈利端或成亮點(diǎn)。以SHFE螺紋鋼、SHFE銅、SHFE鋁及DCE塑料期貨結(jié)算價(jià)格作為原材料成本跟蹤指標(biāo)：其中銅價(jià)自2017年年底開(kāi)始下行，其余原材料自2018年三、四季度起均出現(xiàn)不同程度下滑，截至2019年1月8日，銅、螺紋鋼、鋁、塑料期貨主力合約價(jià)格相較于各自價(jià)格最高點(diǎn)分別累計(jì)下降15.5%、20.9%、12.9%、15.3%。

從家電行業(yè)的品類來(lái)看，白色家電、尤其是洗衣機(jī)和空調(diào)將更多地受益于成本下降。光大證券家電行業(yè)分析師金星指出，2012年以來(lái)的以產(chǎn)品升級(jí)為抓手的寬松定價(jià)紅利逐步消失，但大宗商品價(jià)格弱周期下的成本紅利將接棒支撐龍頭保持利潤(rùn)率水平的基本持平。2016年起，原材料價(jià)格迅速上漲并于2017年達(dá)到高位，整體成本端壓力已經(jīng)完成了消化。在白色家電三大品類之中，從2012-2016年的單品提價(jià)幅度和原材料價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，空調(diào)和洗衣機(jī)的單品提價(jià)幅度是遠(yuǎn)高于其原材料成本走勢(shì)的，這種剪刀差幫助行業(yè)龍頭公司提升了利潤(rùn)率并拉開(kāi)了與行業(yè)二線品牌的差距。不過(guò)，冰箱由于需求偏弱以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局激烈，其單品提價(jià)幅度與原材料價(jià)格走勢(shì)基本相同，沒(méi)有享受到這種剪刀差，因此利潤(rùn)率表現(xiàn)較弱。

2018年，用電量超預(yù)期增長(zhǎng)，其中，地產(chǎn)、電廠用電和氣溫三大因素促使全社會(huì)用電量增速同比提高了1.7個(gè)百分點(diǎn)。信達(dá)證券電力及公用事業(yè)分析師馬步芳認(rèn)為，這三大因素都不可持續(xù)，而從2016-2017年分部門用電增速來(lái)看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在進(jìn)行中，預(yù)計(jì)2019年全社會(huì)用電增速在5.5%左右。發(fā)電端方面，火電行業(yè)有望反彈。2018年，煤電價(jià)格在觸發(fā)電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的情況下，為一般工商業(yè)電價(jià)降價(jià)讓路，并未啟動(dòng)，火電廠背負(fù)大量的燃料成本，未來(lái)煤電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)概率較小。此外，馬步芳指出，下游用電需求的增長(zhǎng)疊加煤電去產(chǎn)能，使得電力供需從寬松轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性偏緊，促進(jìn)火電利用小時(shí)數(shù)上升。煤價(jià)方面，煤炭產(chǎn)能及運(yùn)力的持續(xù)增加，將進(jìn)一步減緩電煤緊平衡的局面，如經(jīng)濟(jì)承壓下行導(dǎo)致用電需求下滑，加劇煤炭供需格局的轉(zhuǎn)換，促發(fā)煤價(jià)下行，降低火電燃料成本，有望促使2019年火電業(yè)績(jī)持續(xù)走高。

在成本端，除了短期因?yàn)樵牧蟽r(jià)格下降之外，還有一些中長(zhǎng)期因素值得關(guān)注。招商證券服裝紡織行業(yè)分析師孫妤指出，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，紡織龍頭集中度將進(jìn)一步提升，具有東南亞產(chǎn)能前瞻布局的龍頭未來(lái)有望規(guī)避貿(mào)易戰(zhàn)影響，且可享受東南亞人工及原材料成本優(yōu)勢(shì)及低稅率等優(yōu)惠措施，因此海外產(chǎn)能占比高、產(chǎn)業(yè)鏈配套完善的制造業(yè)龍頭更為受益。

低利率提升估值

招商證券固定收益研究認(rèn)為，2019年前三個(gè)季度大概率將出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)周期向下+貨幣周期擴(kuò)張+信用周期企穩(wěn)”的組合，債牛仍將延續(xù)，10年期國(guó)債收益率有望向下突破3.0%。四季度，如果經(jīng)濟(jì)周期實(shí)現(xiàn)樂(lè)觀假設(shè)企穩(wěn)，可能對(duì)應(yīng)貨幣周期見(jiàn)頂，債券牛市風(fēng)險(xiǎn)加大。

招商證券交通運(yùn)輸行業(yè)分析師袁釘稱，從DCF模型的角度看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（以10年期國(guó)債收益率度量）會(huì)影響貼現(xiàn)率，進(jìn)而影響企業(yè)估值。部分投資者（如保險(xiǎn)）甚至直接使用股息率對(duì)高速公路進(jìn)行估值。在利率下行周期，高股息率標(biāo)的配置需求增加，這是2018年優(yōu)質(zhì)公路股超額收益的主要驅(qū)動(dòng)力。從長(zhǎng)周期看，高速公路是典型的熊市品種。展望2019年，債牛有利于高股息標(biāo)的表現(xiàn)。

袁釘進(jìn)一步分析指出，回顧本輪自2016年1月開(kāi)始的白馬股牛市，雖然滬深300和上證綜指到2018年1月才見(jiàn)頂回落，但申萬(wàn)高速指數(shù)在2017年4月就已經(jīng)見(jiàn)頂，然后震蕩盤整至2017年10月，此后開(kāi)始加速下跌。而在2018年反彈當(dāng)中，高速公路公司超額收益的兌現(xiàn)和利率下行幾乎是同步的，表現(xiàn)最好的上市公司都維持較高的分紅比例和股息率，或有高分紅預(yù)期。