崔灼駒 朱啟兵

僅考慮基數(shù)及從目前的數(shù)據(jù)線性外推，中國(guó)2019年P(guān)PI中樞回落至2.0%附近。如果考慮“債務(wù)-通縮”螺旋式上升，PPI有進(jìn)一步下行的可能性。

目前，政策放松主要體現(xiàn)在貨幣寬松和金融監(jiān)管的放松，對(duì)于地方政府融資和地產(chǎn)的放松仍然相當(dāng)克制。但由于專項(xiàng)債發(fā)行時(shí)點(diǎn)上的錯(cuò)位，2019年上半年大概率就能夠見(jiàn)到社融增速的企穩(wěn)回升。

2019年債券牛市的根基仍然牢固，隨著廣義配置需求的回升，久期策略與套息策略均會(huì)較為擁擠，筆者預(yù)計(jì)，長(zhǎng)端利率估值將從低估走向泡沫化，曲線從牛陡向牛平演變。

債券市場(chǎng)最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)是隨著投資者策略上的趨同和資產(chǎn)價(jià)值的泡沫化，此時(shí)遭遇外部沖擊時(shí)必然會(huì)出現(xiàn)一定程度的踩踏，導(dǎo)致市場(chǎng)有較大幅度的調(diào)整，整體市場(chǎng)波動(dòng)預(yù)計(jì)加大。由于債券類資產(chǎn)的特殊性，資產(chǎn)泡沫的自我強(qiáng)化和持續(xù)性都比較差，因此牛市調(diào)整是每一輪都會(huì)出現(xiàn)的必然現(xiàn)象。利率債投資唯有在堅(jiān)定趨勢(shì)樂(lè)觀的同時(shí)把握節(jié)奏，向趨勢(shì)與波動(dòng)要收益，能否成功回避“牛市回調(diào)”是2019年利率債投資的關(guān)鍵，短期來(lái)看“兩會(huì)”前后需謹(jǐn)慎。

從央行和商行資產(chǎn)負(fù)債表看流動(dòng)性

從央行資產(chǎn)負(fù)債表中，可以看到2018年前11個(gè)月總資產(chǎn)下降3861億元，而從其中的主要分項(xiàng)來(lái)看：第一，外匯占款的負(fù)面影響較2017年相比顯著降低，2018年前11個(gè)月累計(jì)下降2191.24億元，2017年同期為累計(jì)下降4373.74億元;第二，對(duì)其他存款性公司債權(quán)，也就是MLF、PSL及再貼現(xiàn)再貸款等工具，由于央行兩次降準(zhǔn)替換MLF，因此這一科目在2018年對(duì)于流動(dòng)性的正向貢獻(xiàn)比2017年同期僅小幅改善，2018年前11個(gè)月為增長(zhǎng)1793.45億元，2017年同期為累計(jì)16387億元;第三，政府存款，也就是繳稅、發(fā)債等因素的影響，2018年的影響比2017年同期明顯收窄，2018年前11個(gè)月為累計(jì)回籠9020.27億元，2017年同期為回籠16347.66億元;第四，由于2017年年末人民銀行發(fā)文調(diào)整支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中繳存比例，包括“銀行卡收單業(yè)務(wù)”、“網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)”、“預(yù)付卡發(fā)行與受理”等，該政策自2018年2月開(kāi)始實(shí)施，并在2018年2-4月逐月提升10%的比例，因此造成2018年非金融機(jī)構(gòu)存款科目顯著增長(zhǎng)，2018年前11個(gè)月變動(dòng)為回籠流動(dòng)性11451.56億元，2017年同期為累計(jì)回籠994.90億元。從幾個(gè)主要因素來(lái)看，造成2018年前11個(gè)月法定與超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模總計(jì)下降26834.93億元。

在2018年央行主要釋放流動(dòng)性的手段從MLF等短期貨幣政策工具，變更為降準(zhǔn)，在2018年下調(diào)三次存款準(zhǔn)備金率，和一次2017年宣布2018年初執(zhí)行的定向降準(zhǔn)，每次幅度分別為接近50BP、100BP、50BP和100BP。

根據(jù)央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表述，認(rèn)為2018年超額存款準(zhǔn)備金率上升的幅度不高，是由于貨幣政策有效傳導(dǎo)，信用派生導(dǎo)致的新增繳準(zhǔn)。從數(shù)據(jù)中看，2018年前11個(gè)月，M2擴(kuò)張的規(guī)模為12.29萬(wàn)億元，2017年同期為累計(jì)12.91萬(wàn)億元，如果剔除掉M0和非銀存款后則2018年目前累計(jì)增長(zhǎng)為9.83萬(wàn)億元，2017年同期為10.96萬(wàn)億元。說(shuō)明在2018年中，由信用擴(kuò)張產(chǎn)生的派生存款其實(shí)較2017年有所下降，繳準(zhǔn)規(guī)模其實(shí)也相對(duì)更低，從貨幣到信用的傳導(dǎo)還有待提升。

央行官方公布的超儲(chǔ)率并沒(méi)有市場(chǎng)感受那么高的主要原因，一方面，由于9月末本身并非是超儲(chǔ)率高點(diǎn)，四季度平均水平應(yīng)比1.5%高;另一方面，非金融機(jī)構(gòu)存款科目的大幅增長(zhǎng)，抵消了相當(dāng)一部分降準(zhǔn)的影響，未來(lái)仍值得關(guān)注。

從2018年信用擴(kuò)張的情況來(lái)看，從金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中僅討論最主要的兩項(xiàng)“各項(xiàng)貸款和證券凈投資”對(duì)于信用擴(kuò)張的貢獻(xiàn)。受金融去杠桿影響，截至11月末，信貸收支表中資金運(yùn)用同比增速下滑至8.75%，2017年同期為10.40%，為2001年以來(lái)的最低增速;其中的兩個(gè)主要大項(xiàng)，各項(xiàng)貸款增速小幅下行至13.10%，與2017年同期的13.25%基本持平;證券凈投資同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.03%，比2017年同期的8.43%出現(xiàn)大幅下滑，也是導(dǎo)致2018年信用擴(kuò)張速度下降的最主要科目。

總計(jì)2018年前11個(gè)月資金運(yùn)用擴(kuò)張了16.50萬(wàn)億元，2017年同期為累計(jì)擴(kuò)張168226.69萬(wàn)億元。如果從分項(xiàng)上看，各項(xiàng)貸款2018年以來(lái)累計(jì)增長(zhǎng)15.08萬(wàn)億元，2017年同期為累計(jì)12.94萬(wàn)億元，是支撐資產(chǎn)擴(kuò)張的最主要因素;證券凈投資科目2018年前11個(gè)月為下降了9.79億元，2017年同期為3.20萬(wàn)億元，而這一項(xiàng)在2015年和2016年分別為擴(kuò)張12.13萬(wàn)億元和擴(kuò)張11.49萬(wàn)億元，對(duì)當(dāng)年信用擴(kuò)張的貢獻(xiàn)度已與貸款相當(dāng)。而證券凈投資科目2018年出現(xiàn)如此低的增長(zhǎng)，主要由于其中的股權(quán)及其他投資科目下滑累計(jì)1.86萬(wàn)億元，2017年同期為累計(jì)增長(zhǎng)1292.27億元;債券投資方面2018年前11個(gè)月為增長(zhǎng)3.47萬(wàn)億元，2017年同期為4.40萬(wàn)億元，有所下行。

金融去杠桿的問(wèn)題顯露

能夠看出，M2增速維持低位，信用擴(kuò)張的放緩，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速的下降，主要由于股權(quán)及投資科目的壓縮，該科目中主要包含了委外、非標(biāo)等若干涉及同業(yè)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，可以說(shuō)，這一科目的回落主要是受金融去杠桿后續(xù)的一系列影響。金融杠桿與實(shí)體杠桿并非完全脫離，同業(yè)業(yè)務(wù)也不僅是在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，實(shí)際上只是延長(zhǎng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得融資的“路徑”。這些路徑一旦受到阻塞，就出現(xiàn)了2018年這種實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的困境。表內(nèi)信貸一直以來(lái)都存在“合意融資需求不足”的問(wèn)題，符合商業(yè)銀行授信條件的企業(yè)融資需求有限，而大量小微、民營(yíng)企業(yè)因達(dá)不到貸款要求，只能長(zhǎng)期依賴非標(biāo)、債券融資等方式。

此前，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿固然存在一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，但在經(jīng)歷2017年以來(lái)的大幅收緊后，民營(yíng)企業(yè)缺乏融資渠道的問(wèn)題就變得愈發(fā)明顯。而在未來(lái)融資渠道能否重新暢通，將成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩和的最關(guān)鍵因素。

而超儲(chǔ)率本身與金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度將是非常相關(guān)的，這也是貨幣政策傳導(dǎo)的標(biāo)志。相反正如央行在執(zhí)行報(bào)告中所說(shuō)，如果超儲(chǔ)率大幅上升，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩那么就是出現(xiàn)了接近“流動(dòng)性陷阱”的極端現(xiàn)象。因此，從貨幣的寬松向信用寬松的傳導(dǎo)，最先傳導(dǎo)的一定是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債表的增速，這部分的影響除了表內(nèi)對(duì)債券資產(chǎn)的配置需求上升之外，還將帶動(dòng)非銀機(jī)構(gòu)的規(guī)模。另外，資產(chǎn)負(fù)債表增速回升中由于信貸的彈性不足，能夠優(yōu)先起到貢獻(xiàn)的大概率是“證券投資科目”，考慮到當(dāng)前基本面的下行壓力和商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，筆者認(rèn)為，債券和同業(yè)部分的改善將領(lǐng)先于非標(biāo)，這將驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)的配置需求回歸。

當(dāng)前的超儲(chǔ)率水平對(duì)應(yīng)2019年年末時(shí)信貸收支表總增速小幅回升到10%-12%位置應(yīng)是較為中性的假設(shè)，這樣考慮則需要2019年信貸收支表資金運(yùn)用增加24萬(wàn)億-27萬(wàn)億元左右，相對(duì)我們估算的社融增長(zhǎng)20萬(wàn)億-22萬(wàn)億元，供需結(jié)構(gòu)明顯利好于債券市場(chǎng)。

通常來(lái)說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)折點(diǎn)較少在年內(nèi)出現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)中看，歷次貨幣政策方向的變化基本都促使金融機(jī)構(gòu)在下一個(gè)自然年開(kāi)始時(shí)，資負(fù)計(jì)劃才做出較大的變動(dòng)。因此筆者預(yù)計(jì)，從流動(dòng)性寬松到債券配置需求回升，到利率曲線平坦化，再到實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性改善，這一過(guò)程從2019年年初起才會(huì)體現(xiàn)得更加明顯。

剛性配置盤將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)

如果說(shuō)在2018年利率下行當(dāng)中，主要price in了融資回落或者說(shuō)是對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，那么理論上期限利差應(yīng)收窄，利率曲線平坦化。但實(shí)際上利率曲線在上半年出現(xiàn)了陡峭化下行，長(zhǎng)端與短端的期限利差甚至有所走闊。目前即便經(jīng)歷了長(zhǎng)端利率的大幅下行，10年期與1年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債品種的期限利差均在80BP以上，高于歷史中位數(shù)水平，顯然當(dāng)前的期限利差并未透支過(guò)多對(duì)基本面的預(yù)期，甚至是反映不足。

筆者傾向于認(rèn)為，在2018年影響長(zhǎng)端利率下行的眾多因素中，流動(dòng)性寬松的影響要大于融資需求回落和對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的影響。也就是2018年的牛市更多是由利差推動(dòng)，而非“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致的配置力量推動(dòng)，因此，在貨幣環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)不大、曲線尚且陡峭的情況下，長(zhǎng)端利率仍然具備較高的性價(jià)比。

數(shù)量上的改善是未來(lái)推動(dòng)債券利率下行的最主要邏輯?！百Y產(chǎn)荒”之所以會(huì)出現(xiàn)，是由于融資需求和貨幣供給之間的失衡，從更直接一點(diǎn)的角度來(lái)說(shuō)，就是投資者資產(chǎn)管理的規(guī)模上出現(xiàn)了更快的增長(zhǎng)，本質(zhì)的原因是國(guó)內(nèi)總需求回落及貨幣政策寬松。就如近期市場(chǎng)出現(xiàn)的信用債違約高發(fā)和二級(jí)市場(chǎng)成交火熱的矛盾現(xiàn)象，實(shí)際上體現(xiàn)出這一階段投資者對(duì)債券的配置需求較為被動(dòng)和剛性。在配置盤主導(dǎo)的市場(chǎng)中，龐大的配置壓力導(dǎo)致很多時(shí)候投資者對(duì)于利率的敏感性有所下降，這一點(diǎn)是長(zhǎng)端利率向低位突破的必要條件。這也可以解釋為何在2016年中，2.6%左右的10年期國(guó)債依然需求旺盛，而在2017年時(shí)4.0%附近的國(guó)債卻需求不足，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)對(duì)于數(shù)量的反饋多數(shù)情況比對(duì)價(jià)格的反饋要更加敏感。

流動(dòng)性溢價(jià)指標(biāo)的回落標(biāo)志著金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端壓力真正出現(xiàn)緩和，金融機(jī)構(gòu)擺脫“負(fù)債荒”也僅是從2018年下半年才開(kāi)始，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表增速的回升預(yù)計(jì)要待2019年才開(kāi)始見(jiàn)到，市場(chǎng)仍處在由交易驅(qū)動(dòng)向配置驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向的過(guò)程中，債券市場(chǎng)的配置需求將在2019年從“收縮階段”轉(zhuǎn)為“釋放階段”。

目前，尚且不用對(duì)“寬信用”有過(guò)多的擔(dān)憂，從貨幣寬松到實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性改善還需要較長(zhǎng)的過(guò)程，在此階段中，貨幣政策傳導(dǎo)不暢歷來(lái)就是較為常見(jiàn)的現(xiàn)象。寬信用在后續(xù)至少還需要見(jiàn)到貨幣的進(jìn)一步寬松，曲線由陡峭向平坦變化及監(jiān)管政策的邊際放松。

利率債的潛在風(fēng)險(xiǎn)在何處

從2018年四季度的投資者反饋來(lái)看，近期投資者最為擔(dān)心的一點(diǎn)是目前對(duì)于2019年的預(yù)期過(guò)于一致，擔(dān)心未來(lái)存在有哪些可能被忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

最大的風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)本身。由于債券資產(chǎn)本身的特殊性，通常不會(huì)出現(xiàn)股票市場(chǎng)中“價(jià)格上漲，預(yù)期樂(lè)觀，價(jià)格進(jìn)一步上漲”這樣的牛市中的正反饋，相反隨著牛市的進(jìn)行，利率不斷降低，CARRY逐漸壓縮，投資者的票息保護(hù)不足導(dǎo)致每一輪牛市中必然會(huì)出現(xiàn)幾次幅度較大的調(diào)整，但都不會(huì)形成趨勢(shì)上的逆轉(zhuǎn)。在當(dāng)前長(zhǎng)端利率已經(jīng)經(jīng)歷了一定程度的下行之后，勢(shì)必會(huì)造成2019年行情中對(duì)于時(shí)點(diǎn)上節(jié)奏的把握更為重要。

其次是對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用的爭(zhēng)論。每一輪債券牛市中，對(duì)于政策的預(yù)期，市場(chǎng)就“穩(wěn)增長(zhǎng)”還是“增長(zhǎng)穩(wěn)”的問(wèn)題都會(huì)產(chǎn)生很大分歧。政策由寬松到寬松結(jié)束的過(guò)程中，從來(lái)都會(huì)經(jīng)歷“傳導(dǎo)不暢”、“金融加杠桿”、“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的證偽與證實(shí)”等若干個(gè)引發(fā)投資者出現(xiàn)分歧的階段。因此不妨從價(jià)格層面考慮，貨幣政策的數(shù)量討論的核心是央行投放多少資金能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，本質(zhì)上就是貨幣從央行投放通過(guò)商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì);而貨幣政策的價(jià)格核心是利率的傳導(dǎo)。既然我們對(duì)未來(lái)政策的核心將從去杠桿轉(zhuǎn)向?yàn)榉€(wěn)定總需求這一點(diǎn)并不懷疑，那么對(duì)于寬信用就不必過(guò)于擔(dān)憂。穩(wěn)增長(zhǎng)意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速存在低于政府底線的壓力，因此需要下調(diào)利率的合意水平，也就是說(shuō)利率下行是穩(wěn)增長(zhǎng)的必然過(guò)程。

第三是供給壓力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中明確強(qiáng)調(diào)2019年“穩(wěn)增長(zhǎng)”是重點(diǎn)，預(yù)計(jì)財(cái)政積極和專項(xiàng)債擴(kuò)容的情況下利率債供給將較2018年有所抬升。筆者預(yù)計(jì)2019年赤字率上升至3.0%，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模在2.7萬(wàn)億元左右，參照以往中央與地方的預(yù)算規(guī)模分配，預(yù)計(jì)中央赤字為1.7萬(wàn)億元-1.8萬(wàn)億元，地方赤字在9000億元-10000億元。

2019年，國(guó)債到期量為18982億元，凈融資預(yù)計(jì)1.7萬(wàn)億-1.8萬(wàn)億元的情況下，預(yù)計(jì)2019年發(fā)行3.6萬(wàn)億-3.7萬(wàn)億元。政策性銀行債方面，2018年隨著棚改力度減弱，政金債凈融資額在2016年達(dá)到高峰后，2017年、2018年連續(xù)回落，預(yù)計(jì)2019年規(guī)模不會(huì)有大規(guī)模增長(zhǎng)。2019年政金債到期規(guī)模為2.36萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)凈融資在8000億-10000億元，對(duì)應(yīng)發(fā)行量為3.16萬(wàn)億-3.36萬(wàn)億元。

地方債在2019年的供給，按照專項(xiàng)債、一般債和再融資債的分類方式，預(yù)計(jì)地方政府一般債在2019年發(fā)行9000億-10000億元;由于專項(xiàng)債不受赤字的約束，在需要同時(shí)兼顧基建與減稅的情況下，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債在2019年將有大規(guī)模擴(kuò)容，新增2.5萬(wàn)億-3萬(wàn)億元;到期再融資的部分，2019年，地方債到期規(guī)模為13152億元，隨著2015-2017年發(fā)行地方債的陸續(xù)到期，再融資壓力凸顯，根據(jù)財(cái)政部規(guī)定如果到期地方債全部以“借新還舊”的方式展期，預(yù)計(jì)極限情況可以發(fā)行13152億元;置換債部分剩余額度目前為2600億元左右。整體來(lái)說(shuō)，2019年利率債供給有所提升，將高于2017年和2018年。

債券市場(chǎng)中對(duì)于利率的走勢(shì)常常會(huì)特別在意債券市場(chǎng)的供給，如地方債等發(fā)行的規(guī)模，這種方式對(duì)于短期利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)較為有效。但對(duì)于中長(zhǎng)期利率的運(yùn)行，則只關(guān)注了融資需求而忽視了央行的貨幣供給。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況看，利率走勢(shì)與債券市場(chǎng)的規(guī)模經(jīng)常出現(xiàn)供需兩旺或者是供需均萎縮的行情。這是由于在債券市場(chǎng)擴(kuò)容較快的階段，基本都是來(lái)自于政府信用加杠桿，此時(shí)往往經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，流動(dòng)性供給增長(zhǎng)同樣維持相當(dāng)高的水平。從價(jià)格框架考慮，在債券市場(chǎng)供需旺盛時(shí)，政府加杠桿進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，此時(shí)貨幣當(dāng)局“穩(wěn)增長(zhǎng)”的訴求相當(dāng)強(qiáng)，均衡利率應(yīng)有所下行，因此貨幣投放規(guī)模往往相對(duì)更大。

第四是貿(mào)易沖突緩和、地產(chǎn)放松、減稅超預(yù)期等導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。政策的放松主要影響市場(chǎng)對(duì)于2019年下半年的預(yù)期，由于政策傳導(dǎo)的時(shí)滯在上半年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的概率并不高，對(duì)于“兩會(huì)”前后等重要時(shí)點(diǎn)應(yīng)適當(dāng)謹(jǐn)慎，防止市場(chǎng)情緒波動(dòng)引發(fā)的調(diào)整。

作者就職于中銀國(guó)際證券