張超宇

從通脹風(fēng)險到通縮風(fēng)險，市場預(yù)期迅速發(fā)生轉(zhuǎn)變。

2018年12月31日，國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的中國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）顯示，2018年12月，PMI及多個分項指標(biāo)均創(chuàng)三年來最低。

其中，制造業(yè)PMI為49.4%，比上月回落0.6個百分點，為2016年2月以來最低值;新訂單指數(shù)49.7，為2016年2月以來最低值;新出口訂單46.6，為2015年12月以來最低值;進(jìn)口45.9，為2016年2月以來最低值。

這已是制造業(yè)PMI連續(xù)4個月回落，呈現(xiàn)明顯的趨勢性下降，也是自2016年以來首次回落至榮枯線下方，制造業(yè)景氣度減弱，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。

通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。因為金融資產(chǎn)無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報，債券有票息、股票有股息，因此，通脹越低利率越低，那么這些利息回報就越值錢。

而根據(jù)PMI購進(jìn)價格與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）的關(guān)系，前者環(huán)比一般領(lǐng)先后者環(huán)比1-2個月，2018年11-12月PMI購進(jìn)價格環(huán)比連續(xù)兩個月低于-10%，為2010年以來首次，意味著PPI環(huán)比將大幅下降。

PMI 購進(jìn)價格環(huán)比連續(xù)兩個月低于-10%，為2010 年以來首次，意味著PPI 環(huán)比將大幅下降。

據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，2018年12月，PPI同比將降至1.4%-1.6%，創(chuàng)2016年10月以來新低，并將在2019年上半年轉(zhuǎn)為負(fù)值，正式進(jìn)入PPI通縮，將導(dǎo)致企業(yè)盈利增速進(jìn)一步惡化，并導(dǎo)致“債務(wù)-通縮”循環(huán)壓力在2014-2016年之后再次出現(xiàn)。

而在2018年9 月的時候，市場還在對于未來經(jīng)濟(jì)發(fā)生滯脹的擔(dān)憂升溫。但10月以來，伴隨著菜價大幅回落，豬價回調(diào)，國際油價、國內(nèi)鋼價大跌，11月全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比大幅回落至2.2%，PPI續(xù)降至2.7%，通脹預(yù)期開始全面回落。中泰證券認(rèn)為，歸根到底是經(jīng)濟(jì)需求不夠強(qiáng)勁，前期漲價的主要因素在于供給端的沖擊，一旦供給端的壓制邊際緩解，對價格的打壓都是非常嚴(yán)重的。

同時，中泰證券認(rèn)為，這一輪工業(yè)通縮，和2012-2015年的通縮又有不同。第一，經(jīng)歷過供給側(cè)改革的上游行業(yè)的盈利壓力要小很多;第二，前兩年，中下游“蛋糕”向上游轉(zhuǎn)移，而未來“蛋糕”有望從上游向下游轉(zhuǎn)移。但考慮到經(jīng)濟(jì)增速會進(jìn)一步放緩，總“蛋糕”可能會縮小，下游面臨的需求也會回落，整體盈利狀況也存在惡化的風(fēng)險。

通縮之下，應(yīng)配置什么類別的資產(chǎn)，股票市場還有機(jī)會嗎？

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，歷史數(shù)據(jù)表明，信用收縮階段無牛市。PPI持續(xù)下行或可能負(fù)增長，2019年可能會面臨工業(yè)通縮的壓力，同時，隨著外需下降、投資不振和消費疲弱，上市公司的盈利增速估計也會回落。

在一個全球經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮的大環(huán)境下，投資者的風(fēng)險偏好都在下降，水往低處流，收益預(yù)期在下降，資金會更多流向低風(fēng)險、低回報的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個低增長低收益的時代，投資者會給確定性機(jī)會更高的溢價。

而海通證券則認(rèn)為，在貨幣超發(fā)的時代，通脹預(yù)期持續(xù)上升，實物資產(chǎn)是最佳的資產(chǎn)配置。而在通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。因為金融資產(chǎn)無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報，債券有票息、股票有股息，因此，通脹越低利率越低，那么這些利息回報就越值錢。

廣發(fā)證券也認(rèn)為，權(quán)益市場經(jīng)驗上領(lǐng)先于PPI，對于經(jīng)濟(jì)的通縮因素和風(fēng)險偏好的下降，市場反映已相對比較充分。從這一規(guī)律整體看，2019年，權(quán)益市場環(huán)境似乎應(yīng)好于2018年，機(jī)會時段會比2018年更多一些。

通縮風(fēng)險來臨

2018年前11個月，PPI顯示出超預(yù)期的韌性。在GDP超預(yù)期回落的情況下，PPI仍然階段性保持高位，顯示出一定韌性——2018年前10個月漲幅依然達(dá)到3.9%。

國開證券認(rèn)為，PPI有韌性的原因大致有以下幾點：首先，翹尾因素仍然起到一定支撐作用;其次，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保限產(chǎn)與環(huán)保督察高壓，共同推動原材料與工業(yè)品價格保持高位;再者，下游需求雖然趨于回落，但總體上對PPI仍有一定支撐;此外，進(jìn)出口增速預(yù)期也是PPI有韌性的原因之一。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超表示，事實上，一直到2018年10月份，市場都在擔(dān)心通脹。

從商品價格來看，2018年前10個月，國際油價漲幅高達(dá)30%，國內(nèi)鋼價上漲10%， PPI雖然漲幅不如2017年，但2018年以來的平均漲幅依然達(dá)到3.9%，其中，除了2-4月三個月環(huán)比下跌，其余的7個月PPI環(huán)比均在上漲。

從食品價格來看，2017年，食品價格全年都在下跌，但從2018年2月份開始，食品價格漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，到9月份食品價格漲幅回升至3.6%，尤其是在豬瘟疫情影響下豬肉價格連續(xù)5個月回升，而雨水天氣也導(dǎo)致9、10月份蔬菜價格短期大漲。

到2018年10月份的時候，市場對通脹的擔(dān)心達(dá)到頂峰，當(dāng)月CPI達(dá)到2.5%，已經(jīng)達(dá)到過去5年的高位水平，似乎如果保持這個趨勢不變，2019年的通脹就可能會破3%了。但是就在10月份以后，通縮好像突然就來了。

從商品價格來看，國際油價、國內(nèi)鋼價紛紛從高點跌落，跌幅分別高達(dá)30%、20%，國內(nèi)煤價跌幅也接近10%，抹掉了這些商品2018年以來的全部漲幅。從食品價格來看，在進(jìn)入2018年10月份以后，豬價和蔬菜價格均出現(xiàn)了明顯回落。

隨后，國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年11月份，CPI同比上漲2.2%，連續(xù)5個月處于“2時代”;PPI同比上漲2.7%，漲幅比上個月收窄0.6個百分點。這也是PPI同比漲幅連續(xù)5個月收窄。

按照姜超的預(yù)計，2018年12月的PPI同比漲幅或降至1%以下，到2019年的PPI或?qū)⒅噩F(xiàn)負(fù)增長。同時，2019年的CPI也會重回2%以下，其中最低點可能會降至1%以下。雖然2019年的CPI大概率還是正增長，但如果PPI出現(xiàn)顯著的負(fù)增長，那么兩者加權(quán)之后的綜合物價水平或在負(fù)值區(qū)間，其實就是通縮了。因此，2019年，通縮的風(fēng)險或?qū)⑦h(yuǎn)大于通脹的風(fēng)險。

國開證券預(yù)計，2019年，PPI同比增長1.4%，呈現(xiàn)前高后低走勢，但在需求超預(yù)期走弱等因素的影響下，不排除單月出現(xiàn)負(fù)增長的可能，即PPI有可能接近通縮或進(jìn)入實際通縮區(qū)間。PPI下行導(dǎo)致其與CPI的裂口收窄，甚或低于CPI，有利于利潤的重新分配，中下游企業(yè)業(yè)績修復(fù)存在一定機(jī)會。

廣發(fā)證券也表示，PPI周期一般三年多的時間，這一時長與庫存周期特征有關(guān)，在中國可能還受到房地產(chǎn)短周期的強(qiáng)化。這一輪由于供給側(cè)的影響，PPI自2017年年初觸頂，至今已震蕩下行接近七個季度的時間，PPI并沒有足夠的調(diào)整深度，通縮風(fēng)險并未徹底釋放，估計還會有兩個季度左右的下行。

廣發(fā)證券認(rèn)為，這一點也是本輪中國經(jīng)濟(jì)的特點：由于供給側(cè)改革的影響，供給保持著收縮特征，上下游價格并未出現(xiàn)市場化、出清式的調(diào)整。這在一定意義上平滑了經(jīng)濟(jì)下跌深度，導(dǎo)致不同產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度有明顯分化，比如部分中上游行業(yè)景氣度明顯好于以往的調(diào)整周期。特別是到了2018年三季度，經(jīng)濟(jì)的實際值（量）往下走的趨勢已經(jīng)非常明顯，但是價格并未有等量調(diào)整，量價剪刀差對應(yīng)著美林時鐘意義上的“微滯脹”。

但2018年四季度之后情況有所改變，一是原油等重要上游價格調(diào)整;二是政策改變了去產(chǎn)能和環(huán)保的“一刀切”，南華工業(yè)品指數(shù)2018年11月環(huán)比調(diào)整在6%以上，經(jīng)濟(jì)量價調(diào)整合一，從微滯脹走向微衰退。后續(xù)PPI相當(dāng)于要繼續(xù)去走完被拖延了的調(diào)整周期。

廣發(fā)證券預(yù)計，PPI（它背后的原材料和工業(yè)品）可能還有兩個季度左右的下行，即2019年年中前后見底。

預(yù)期邏輯之變

為什么通脹預(yù)期會發(fā)生這么大的變化呢？首先就是源于經(jīng)濟(jì)下滑背景之下，需求疲弱影響大宗商品價格。

海通證券表示，從長期看，需求決定了商品價格。比如號稱大宗商品之王的石油，過去30年的全球GDP增速和油價年度漲幅之間存在著高度正相關(guān)，其相關(guān)性高達(dá)60%。從高頻的月度數(shù)據(jù)來看，代表全球經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）領(lǐng)先指標(biāo)和油價月度漲幅之間也存在高度的正相關(guān)，其相關(guān)性也高達(dá)44%。這說明油價的漲跌不僅能反映全球經(jīng)濟(jì)增速的長期變化方向，也對短期的經(jīng)濟(jì)變化很敏感。

所以，海通證券表示，如果把這一輪商品的走勢復(fù)盤，其實背后離不開需求的變化，而本輪商品價格上漲恰逢全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

這一輪商品價格上漲始于2016年年初，其實恰好是這一輪全球經(jīng)濟(jì)回升周期的起點。美國、中國、歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI幾乎都在2016年年初開始見底回升，而從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，這一輪的回升也是從2016年上半年開始。

而從中國來看，代表真實需求的一個重要指標(biāo)是發(fā)電量增速，因為所有的產(chǎn)業(yè)發(fā)展都需要用電。中國發(fā)電量增速在2015年一度陷入了負(fù)增長，代表實體經(jīng)濟(jì)缺乏需求。而在2016年以后，中國發(fā)電量增速就由負(fù)轉(zhuǎn)正，最高接近10%，代表工業(yè)需求出現(xiàn)了明顯恢復(fù)。

成也需求，敗也需求。海通證券認(rèn)為，當(dāng)前商品價格下跌源于全球經(jīng)濟(jì)減速。

2018年以來，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始相繼減速，OECD領(lǐng)先指標(biāo)的回落就始于2018年初，其中中國制造業(yè)PMI的頂部出現(xiàn)在2017年9月份，而歐元區(qū)和日本的制造業(yè)PMI在2018年以來持續(xù)回落，美國制造業(yè)PMI也在2018年9月份出現(xiàn)了明顯下滑。

這意味著其實從2018年年初開始，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了回落期，只不過因為規(guī)模最大的美國經(jīng)濟(jì)一枝獨秀，所以掩蓋了全球經(jīng)濟(jì)下滑，但現(xiàn)在從消費者信心、新增就業(yè)等各項指標(biāo)來觀察，已經(jīng)確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)也開始減速。

在國際貨幣基金組織（IMF）最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，將2018-2019年的全球經(jīng)濟(jì)增速均由3.9%下調(diào)至3.7%，這是自2016年以來IMF首次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。

其中，IMF對美、中、歐、日四大經(jīng)濟(jì)體2019年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測都有明顯下調(diào)，而上調(diào)的主要是中東、俄羅斯、非洲和拉美地區(qū)，而這些區(qū)域其實是商品出口國，IMF其實在假設(shè)高油價會推升這些區(qū)域的經(jīng)濟(jì)，從而對沖主要經(jīng)濟(jì)體減速的影響。

但海通證券認(rèn)為，油價大幅暴跌導(dǎo)致這一假設(shè)已經(jīng)落空，說明2019年的全球經(jīng)濟(jì)增速大概率還會繼續(xù)超預(yù)期下滑。所以，需求下滑將是未來商品價格下跌的最大風(fēng)險。

世界銀行在2018年10月發(fā)布的《大宗商品市場展望》中也預(yù)計，2019年主要大宗商品價格漲幅較2018年大幅放緩。

考慮到原油價格波動對PPI走勢的影響較大，國開證券認(rèn)為，需要從原油供需、庫存變化、減產(chǎn)協(xié)議情況等幾個方面重點分析油價的可能變化。此外，地緣政治的變化在近幾年油價的波動中發(fā)揮了重要作用，若未來超預(yù)期變化會引發(fā)供需以及價格的波動。

考慮到石油輸出國組織（OPEC）減產(chǎn)力度走弱甚至可能轉(zhuǎn)為增產(chǎn)、美國庫存增加、需求不足等因素，國開證券下調(diào)了2019年布倫特原油價格中樞或在60-65美元/桶（此前為65-70美元/桶），低于世界銀行預(yù)計的74美元/桶，主要原因在于供給增大、需求回落的幅度均可能超預(yù)期。

第一，原油產(chǎn)量上升。OPEC公布的2018年11月月報數(shù)據(jù)顯示，由于伊朗石油供應(yīng)量的急劇下滑與沙特產(chǎn)量的飆升相抵消，11月，OPEC石油產(chǎn)量總體下滑約1.1萬桶至3297萬桶。其中，沙特產(chǎn)量在11月飆升至1100萬桶/日的歷史新高，月產(chǎn)量平均增加了37.7萬桶/日。

圖：PPI同比及預(yù)測（%）數(shù)據(jù)來源：wind， 中泰證券研究所

從2018年6月OPEC會議宣布增產(chǎn)以來，OPEC與非OPEC國家大幅增產(chǎn)以彌補(bǔ)伊朗、委內(nèi)瑞拉等國產(chǎn)量下降帶來的供給缺口，半年不到的時間較之前增產(chǎn)接近120萬桶/日。由于此前美國對伊朗制裁導(dǎo)致市場預(yù)期供給大幅減少，但最終在11月初美國給予8個國家180天的豁免期，制裁力度低于預(yù)期，導(dǎo)致增產(chǎn)行為帶來一定的過剩。

2019年，由于美國、巴西、俄羅斯等國的產(chǎn)量增加，OPEC預(yù)計2019年非OPEC國家的石油供應(yīng)量將增加216萬桶/日，而這些國家在2018年內(nèi)增產(chǎn)約250萬桶/日。

同時，美國的產(chǎn)量大幅上升。EIA發(fā)布的報告顯示，2018年，美國原油產(chǎn)量已創(chuàng)下1088萬桶/日的破紀(jì)錄水平，與沙特旗鼓相當(dāng)。

第二，減產(chǎn)協(xié)議繼續(xù)執(zhí)行。最新的減產(chǎn)協(xié)議于2018年12月初達(dá)成，OPEC在2018年10月的基礎(chǔ)上減產(chǎn)石油80萬桶/日，非OPEC減產(chǎn)40萬桶，減產(chǎn)規(guī)模為120萬桶/日，協(xié)議于2019年1月生效，減產(chǎn)執(zhí)行時長為6個月。EIA在報告中稱，若OPEC遵守減產(chǎn)協(xié)議，全球原油市場在2019年二季度前將轉(zhuǎn)入供不應(yīng)求，但現(xiàn)在判斷OPEC與非OPEC國家聯(lián)合減產(chǎn)是否會成功還為時尚早。

第三，庫存持續(xù)增加。美國方面，從EIA、API公布的數(shù)據(jù)看，兩者庫存自2017年3月以后趨于回落，到 2018年9月后開始持續(xù)反彈，截至2018年12月中旬，分別較2017年同期增長0.9%、1.1%。全球最大的原油存儲地庫欣，在2018年9月21日當(dāng)周至12月21日當(dāng)周，其原油庫存連續(xù)14周增加且累計達(dá)到1891萬桶。

第四，全球需求增速下滑。OPEC在最新月報中分別下調(diào)了2018年與2019年全球原油需求預(yù)測，過去兩年因為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況較好，原油需求單季同比增長2.0%-2.5%，而2019年將下滑至 1.4%左右。

對于2018年、2019年全球石油需求的增長，IEA預(yù)測分別為130萬桶/天、140萬桶/天;OPEC預(yù)測分別為150萬桶/天、129萬桶/天;EIA預(yù)測分別為153萬桶/天、152萬桶/天（前預(yù)測值分別為130萬桶/日和140萬桶/日）?？偟膩砜矗琌PEC預(yù)計，未來原油的需求增速將有所放緩，其自2018年7月以來連續(xù)4個月下調(diào)需求預(yù)測;而全球EIA對2019年的需求預(yù)測更為樂觀。

另外，國開證券表示，庫存因素短期仍利好大宗商品與工業(yè)品價格，但目前已經(jīng)進(jìn)入被動補(bǔ)庫存周期，對整體價格上漲的影響力減弱，未來需要重新審視下游需求與庫存的相對關(guān)系。

其次，國開證券認(rèn)為，下游需求端偏弱，即使是未來補(bǔ)短板增加基建投資，也只是穩(wěn)增長，力度弱于前幾輪，對PPI的提振作用也有限。

國開證券預(yù)計，2019年，基建投資將小幅加速至8%左右，但受地方政府隱性債務(wù)沒有根本摸清與解決、非金融企業(yè)債務(wù)率反彈、財政收支矛盾并未緩解等因素影響，全年難超10%。

具體而言，收支矛盾尚存，財政收入增速放緩等因素制約基建投資回升空間。而基建項目審批仍然受到一定政策約束，更多的是以補(bǔ)短板為主。2009年，4萬億投資以及上一輪基建投資高漲期上馬多個基建項目，剩余的優(yōu)質(zhì)項目較少。當(dāng)前基建更多的是存量項目的加速，新增重大項目從計劃、立項、報批、落地、資金到位需要一個較長流程，短期內(nèi)難以見效，預(yù)計2019年二季度后可能加速落地。

此外，國家規(guī)范地方舉債、清理整頓債務(wù)與政府購買服務(wù)以及防風(fēng)險重要性上升等因素均使得基建項目資金來源受到約束。隱性債務(wù)底數(shù)不清已成為當(dāng)下最大風(fēng)險，疊加非金融企業(yè)債務(wù)的反彈，以往通過地方平臺大舉投資的渠道受阻。

再次，去產(chǎn)能力度減弱，環(huán)保限產(chǎn)力度在禁止一刀切的影響下或邊際放松，對PPI影響偏負(fù)面。

國開證券表示，從2016-2020的目標(biāo)任務(wù)來看，由于2016-2018年均提前并超額完成當(dāng)年任務(wù)，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)基本完成，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能壓力減弱，對原材料與工業(yè)品價格的推動作用減弱。

環(huán)保限產(chǎn)存在邊際放松可能。根據(jù)2018年9月印發(fā)的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》等文件的有關(guān)要求，采暖季限產(chǎn)嚴(yán)禁采取“一刀切”方式，不再統(tǒng)一劃定限產(chǎn)比例，由各地自主決定，因城施策、因企施策。未來，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)仍會堅持，但在具體執(zhí)行的時候會考慮到企業(yè)實際情況差別對待。

貨幣從超發(fā)到緊縮

經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼有一句名言，一切通脹都是貨幣現(xiàn)象。海通證券表示，要理解通脹預(yù)期的變化，也離不開對貨幣的分析。而中國正處于從貨幣超發(fā)到貨幣緊縮的轉(zhuǎn)折階段。

海通證券研報顯示，在過去的10 年，中國的M2平均增速高達(dá)15.4%，包含表外貨幣的銀行總負(fù)債年均增速為17.1%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速，這意味著中國在過去貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

而回顧過去10年的中國CPI走勢，CPI有三次突破到3%以上：第一次是2007-2008年，CPI最高超過8%;第二次是2011年，CPI最高超過6%;第三次是在2013年，CPI最高超過3%。而在每一次CPI大幅上升之前都出現(xiàn)過貨幣增速的大幅上升，前兩次M2增速的高點接近或超過20%，第三次M2增速最高達(dá)到16%。

但是在過去兩年，由于金融去杠桿的大力推進(jìn)，目前中國的M2增速降至8%，銀行總負(fù)債增速降至7%，均遠(yuǎn)低于過去10年的平均增速，甚至已經(jīng)低于中國的GDP名義增速，這說明2018年中國的貨幣緊縮已經(jīng)開始了。

海通證券表示，貨幣的創(chuàng)造有兩個步驟：第一步是央行提供基礎(chǔ)貨幣;第二步是商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣。而在經(jīng)歷過多次金融危機(jī)之后，全球都意識到商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造過度是金融危機(jī)的源泉，所以誕生了巴塞爾協(xié)議來規(guī)范商業(yè)銀行的行為，其核心手段在于資本充足率，通俗地講就是銀行有多少本錢就發(fā)放多少貸款。而中國在2012年宣布加入巴塞爾協(xié)議Ⅲ，其實理論上商業(yè)銀行的貨幣超發(fā)已經(jīng)被管住了。

但是在2013年以后，中國出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展的“影子銀行”，各種非銀行金融機(jī)構(gòu)大顯神通，幫助商業(yè)銀行發(fā)展表外業(yè)務(wù)，逃避資本監(jiān)管約束來放貸，因此中國近幾年的貨幣超發(fā)主因其實在于“影子銀行”。而資管新規(guī)的出臺其實就是關(guān)閉了“影子銀行”，而以后的信貸活動都要回到銀行表內(nèi)，受到資本充足率的約束，這意味著中國貨幣超發(fā)的時代已經(jīng)徹底結(jié)束了。

因此，沒有貨幣超發(fā)的支持，未來中國的通脹就很難超預(yù)期，通縮的風(fēng)險將大于通脹的風(fēng)險。

恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長任澤平表示，經(jīng)濟(jì)周期從滯脹到通縮，政策應(yīng)從偏緊到適度寬松，加大逆周期調(diào)控對沖。當(dāng)前不要把宏觀調(diào)控和供給側(cè)改革對立起來。改革管長期經(jīng)濟(jì)增長，宏觀調(diào)控管短期經(jīng)濟(jì)波動。

金融監(jiān)管及貨幣政策方面，任澤平建議，一是2019年應(yīng)不少于4次降準(zhǔn)。目前，中國金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率依然較高，降準(zhǔn)空間大;二是利率市場化下，建議2019年通過下調(diào)政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息;三是建議金融監(jiān)管政策從“一刀切”到結(jié)構(gòu)性寬信用，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等，對“影子銀行”的監(jiān)管需要避免“一刀切”，同時，監(jiān)管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。

財政政策方面，任澤平建議2019年應(yīng)更積極，平衡財政轉(zhuǎn)向功能財政，建議上調(diào)赤字率和專項債發(fā)行規(guī)模，支持減稅和基建，減稅優(yōu)于基建。

利潤分配格局生變

通縮風(fēng)險來臨，量價雙降之下導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤增長放緩。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長11.8%，增速比1-10月份減緩1.8個百分點;11月當(dāng)月利潤同比下降1.8%，為2016年以來首次。國開證券表示，有兩點值得關(guān)注，也基本上代表了近兩年多工業(yè)企業(yè)利潤的典型特征。一是新增利潤主要來源于石油開采、鋼鐵、建材等行業(yè)。2018年1-11月在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，石油開采行業(yè)利潤同比增長3.3倍，鋼鐵行業(yè)增長50.2%，建材行業(yè)增長44.2%，化工行業(yè)增長19.1%，專用設(shè)備制造業(yè)增長21%。5個行業(yè)合計對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)率為 76.6%。

二是中上游利潤率較高。2018年1-11月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為6.48%，同比提高0.16個百分點。從工業(yè)三大門類看，采礦業(yè)利潤率為13.04%，提高3.27個百分點;制造業(yè)利潤率為 6.19%，提高 0.05個百分點;電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤率為 6.11%，下降0.34個百分點。

國開證券認(rèn)為，在經(jīng)歷了2015年全年負(fù)增長后，近3年工業(yè)企業(yè)利潤增速始終保持正增長，2017年更是保持了20%以上的快速增長，其中價格因素發(fā)揮了很重要的作用。PPI自2015年12月達(dá)到階段性低點（-5.9%）后回升，并在2016年9月結(jié)束了長達(dá)54個月的負(fù)增長，后續(xù)一度漲至 7.8%，助推工業(yè)企業(yè)利潤。但在需求放緩、基數(shù)過高等因素的影響下，2018年，PPI雖仍有彈性但可能會降至3.6%，工業(yè)企業(yè)利潤增速亦從年初的 16.1%下行至 11.8%。同時，供給有所收縮進(jìn)一步加快了工業(yè)企業(yè)利潤增速放緩的節(jié)奏。

同時，PPI的下行也將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重新分配，或再次傾向于中下游企業(yè)與民企。

2015年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推出以及上游原材料行業(yè)的市場出清，帶來的上游原材料價格快速上漲對大量位于中下游且提價能力弱的民營企業(yè)利潤的擠出效應(yīng)明顯，導(dǎo)致國企與民企之間的利潤再分配。

2018年1-9月，民營工業(yè)企業(yè)利潤占比跌至近7年的最低，較歷史最高點（39.8%，2016年1-2月）大幅回落 14.4個百分點;同時，國有工業(yè)企業(yè)利潤占比則從最低點（15.0%，2016年1-2月）大幅回升至 30.8%。

如果以 CPI-PPI類似作為中下游企業(yè)利潤增速的衡量指標(biāo)，把 PPI-PPIRM類似作為中上游企業(yè)利潤增速的衡量指標(biāo)，以年為時間單位，可以清晰地看到，1989年以來，中下游企業(yè)利潤持續(xù)快于中上游企業(yè)利潤，但這一趨勢在2016-2017年左右被打破并在2018年延續(xù)，利潤分配從之前的中下游轉(zhuǎn)向中上游，這與統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)趨勢高度相似。

從上市公司以及工業(yè)企業(yè)利潤年度數(shù)據(jù)中，也可以清楚地看到上述變化。

國開證券表示，如果未來 CPI保持相對穩(wěn)定，PPI持續(xù)回落，利潤分配的格局或重新傾向于中下游企業(yè)或者民營企業(yè)。值得注意的是，從2018年下半年利潤增長情況看，價格只是導(dǎo)致波動的一個方面，量的因素不應(yīng)被忽視。

在2018年11月PPI仍然保持2.7%增長的背景下，利潤出現(xiàn)負(fù)增長表明產(chǎn)量下行速度加快，與終端需求的回落直接相關(guān)。未來，PPI回落甚或是負(fù)增長有可能拖累企業(yè)收入與利潤增速進(jìn)一步下滑，雖然對中下游利潤擠出效應(yīng)有所緩解，但在需求真正企穩(wěn)之前，中下游利潤的增長很難看到較為明顯的改善。

中泰證券也認(rèn)為，隨著供給端壓制的緩解，在上游價格趨于回落的過程中，中下游面臨的成本壓力將會減小，盈利有望邊際改善。也就是說，前兩年，中下游“蛋糕”向上游轉(zhuǎn)移，而未來“蛋糕”有望從上游向下游轉(zhuǎn)移。但也要考慮到2019年經(jīng)濟(jì)增速會進(jìn)一步放緩，總“蛋糕”可能會縮小，下游面臨的需求也會回落，整體盈利狀況存在惡化的風(fēng)險。

金融資產(chǎn)的機(jī)會？

大家都說通脹無牛市，那么通縮呢？

中泰證券研報表示，歷史數(shù)據(jù)表明，信用收縮階段無牛市。2019年可能會面臨工業(yè)通縮的壓力，因為PPI已經(jīng)持續(xù)下行，或可能負(fù)增長。同時，隨著外需下降、投資不振和消費疲弱，上市公司的盈利增速估計也會回落，因此，2019年出現(xiàn)牛市的概率較低。

中泰證券表示，2015年下半年以來，A股市場的走勢與全球股市的走勢基本是背離的，2016年，全球經(jīng)濟(jì)開始回暖，但A股指數(shù)卻一路下行，盡管上市公司整體的盈利增速是在上行的。說明A股的下跌原因更多是來自估值中樞的下移。

中泰證券統(tǒng)計了從2005年到2018年第三季度滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。中泰證券認(rèn)為，今后估值水平是否還會繼續(xù)下移并不好說，但幅度應(yīng)該不會像過去那么大了。

歷史數(shù)據(jù)顯示，A股上漲的動能幾乎都是靠企業(yè)盈利增長，因為這些年來，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增長，才能覆蓋估值下移帶來的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”。因此，2019年，A股市場仍要堅持配置高收益的資產(chǎn)，而且是盈利模式非?？孔V的資產(chǎn)。

這是因為2018年出現(xiàn)了不少盈利模式不靠譜行業(yè)的“黑天鵝”事件，如5月份國家取消光伏發(fā)電的財政補(bǔ)貼，對光伏行業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險;之后又掀起一場對影視明星逃稅問題的追查，又給影視娛樂行業(yè)造成巨大沖擊;年底前國家組織“ 4+7” 城市藥品集中采購試點，導(dǎo)致藥品擬中選價平均下降52%，一夜之間降幅如此之大，又給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大沖擊。這三個案例實際上反映出一個共性：今后制度套利的路徑已經(jīng)很難走得通了，這背后也反映出2018年以來政府財政壓力的加大。

從未來看，中國在市場經(jīng)濟(jì)的路上會越來越規(guī)范，法制也會越來越健全，靠補(bǔ)貼、偷漏稅或監(jiān)管和制度套利等盈利模式均存在很大風(fēng)險，與此相關(guān)的上市公司的估值水平會大幅下調(diào)。從明年看，PPI的回落意味著周期性行業(yè)的估值水平可能又要面臨下調(diào)的壓力。

而對于受市場規(guī)范和制度約束影響不大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則有望估值提升。如行業(yè)龍頭、靠品牌獲得高收益的企業(yè)，或者擁有核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)都存在估值提升的空間。

中泰證券表示，總體來看，2019年，在一個全球經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮的大環(huán)境下，投資者的風(fēng)險偏好都在下降，水往低處流，收益預(yù)期在下降，資金會更多流向低風(fēng)險、低回報的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個低增長低收益的時代，投資者會給確定性機(jī)會更高的溢價。

海通證券則認(rèn)為，在貨幣超發(fā)的時代，通脹預(yù)期持續(xù)上升，實物資產(chǎn)是最佳的資產(chǎn)配置。但是如果未來貨幣不再超發(fā)，通脹預(yù)期回落，那么實物類資產(chǎn)的配置意義將大幅下降。

比如從全球來看，由于1980年代以后美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向通脹定標(biāo)制，貨幣增速大幅下降，通脹大幅回落，商品市場步入到了失意的40年。從油價來看，在上世紀(jì)80年代初，油價就達(dá)到40美元/桶，而經(jīng)過了差不多40年，油價也只有50美元/桶。從金價來看，在上世紀(jì)80年代初，金價就達(dá)到512美元/盎司，而目前的金價大約1250美元/盎司，也是40年才翻了一倍多，年均漲幅也只有2%。而美國房價40年漲了5倍左右，年均漲幅也只有5%。

與之對應(yīng)，如果未來中國的貨幣增速就保持在7%左右，再考慮到中國住宅的產(chǎn)權(quán)是70年，房子的折舊每年差不多就有2%，扣掉以后其實房價每年的潛在漲幅只有5%，而且考慮到過去幾年的房價漲幅透支了經(jīng)濟(jì)增長，可能需要很長的時間才能消化泡沫，那就意味著未來房地產(chǎn)將真正回歸居住屬性，失去投機(jī)的價值。

而在通脹回落之后，金融資產(chǎn)將成為資產(chǎn)配置的首選。因為金融資產(chǎn)無論是股票還是債券，都可以提供額外的利息回報，債券有票息、股票有股息，因此通脹越低利率越低，那么，這些利息回報就越值錢。

美國在1980年代以后，伴隨著貨幣收縮和通脹回落，美國資本市場出現(xiàn)了股債雙牛的行情。一方面是通脹回落、利率長期下降，債券出現(xiàn)了長達(dá)30年的大牛市;另一方面收縮貨幣打擊了投機(jī)行為，再伴隨著里根發(fā)起的減稅浪潮，激發(fā)了科技創(chuàng)新，美國進(jìn)入到創(chuàng)新引領(lǐng)的信息時代，以納斯達(dá)克為代表的股票指數(shù)在過去40年上漲了50倍。

海通證券表示，中國從2017年開始去杠桿收貨幣，其收獲就是2018年以來的通脹回落、利率下降，債券出現(xiàn)了一輪轟轟烈烈的大牛市。而從2018年開始減稅、鼓勵創(chuàng)新，相信未來新一輪創(chuàng)新和消費驅(qū)動的股票牛市也在孕育當(dāng)中。

廣發(fā)證券也表示，權(quán)益市場收益率調(diào)整已經(jīng)在七個季度左右，收益率距離歷史極值點并不遠(yuǎn)，2019年機(jī)會應(yīng)整體好于2018年。本輪股指收益率調(diào)整始于2017年3月，2018年4月后進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。由于不少事件帶來的加速，收益率位置下降很快，雖然距離歷史上底部有一定距離，但已不是太遠(yuǎn)。而對于經(jīng)濟(jì)的通縮因素和風(fēng)險偏好的下降，市場已反映相對比較充分，2019年權(quán)益市場環(huán)境和機(jī)會時段應(yīng)會比2018年更多一些。