魏楓凌

隔夜回購利率低至1.4%，全面降準是否會重演“大水漫灌”？

1月4日，在國務(wù)院總理李克強調(diào)研商業(yè)銀行之后，國務(wù)院發(fā)布公告稱，要“適時運用好全面降準、定向降準和再貸款、再貼現(xiàn)等政策工具”，人民銀行于當晚宣布對所有存款類機構(gòu)普遍降低存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點。結(jié)合其他的貨幣收放操作，本次“全面降準”預(yù)計將凈投放長期資金8000億元。

在2019年新年伊始，2018年全年經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布之際，市場已經(jīng)感受到了宏觀經(jīng)濟“寒冬”臨近，但本次全面降準被金融市場寄予厚望。宏觀分析師們普遍預(yù)期2019年內(nèi)還將有多次降準，甚至有下調(diào)存貸款基準利率的可能，并認為結(jié)合當前經(jīng)濟下行壓力以及降準的空間，對于金融資產(chǎn)，尤其是對于利率債有利。

值得注意的是，人民銀行在公告中強調(diào)，此次降準仍屬于定向調(diào)控，并非“大水漫灌”，穩(wěn)健的貨幣政策取向沒有改變。目前接近歷史新低的貨幣供應(yīng)量增速、超額存款準備金率、信貸與社會融資規(guī)模等指標，共同印證降準僅能對貨幣流動性起到一定的補充作用。

從存款準備金這一貨幣政策工具的作用來看，信貸需求擴張在前而貨幣創(chuàng)造在后，而在目前金融機構(gòu)風(fēng)險偏好不足、穩(wěn)增長依靠財政政策的形勢下，普遍降準本身對刺激私人部門信貸幾乎沒有多少作用，更像是一種對于為了積極財政逆周期干預(yù)的輔助措施。2019年一季度地方債發(fā)行已經(jīng)確定提前，人民銀行又首次在年初提出要保持市場利率合理穩(wěn)定，雖然經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)的拐點遠未到來，但是短期內(nèi)的利率市場風(fēng)險正在積聚。

全面降準沒有“大水漫灌”

根據(jù)人民銀行的官方估算，此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利（MLF）操作和普惠金融定向降準動態(tài)考核所釋放的資金，再考慮2019年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年2月和3月各有兩次MLF自然到期，回籠貨幣量為1.2萬億元。

降準政策分兩次實施，和春節(jié)前現(xiàn)金投放的節(jié)奏相適應(yīng)。除了增加小微企業(yè)、民營企業(yè)等實體經(jīng)濟貸款資金來源以外，置換中期借貸便利每年還可直接降低相關(guān)銀行付息成本約200億元，通過銀行傳導(dǎo)有利于實體經(jīng)濟降成本。

若以本次乃至2019年很可能會繼續(xù)多次發(fā)生的全面降準作為貨幣政策大幅放水的依據(jù)，那么投資者不妨反思，如果信貸與貨幣創(chuàng)造機制運轉(zhuǎn)正常，貨幣流動性充足，人民銀行又何必動用降準呢？

既然已經(jīng)有了具備信貸擴張激勵機制的定向降準，人民銀行必然是要通過普遍降準來完成定向降準實現(xiàn)不了的功能，因此幫助商業(yè)銀行直接購買政府債券這一可能性是比較大的。

降準首先是減少商業(yè)銀行在中央銀行的法定存款準備金，同時增加商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準備金，金融機構(gòu)不僅可以用這部分資金來放貸，還可以用于歸還中央銀行的再貸款，也可以選擇繼續(xù)存放在超額存款準備金賬戶上或是購買政府債券。

降低法定存款準備金率是人民銀行從被動對沖到主動投放流動性的有效工具。人民銀行原行長助理張曉慧曾撰文指出，“出于抵御國際金融危機沖擊、維護經(jīng)濟穩(wěn)定的目的，在2011年第四季度到2016年期間，為應(yīng)對‘熱錢集中流出、外匯占款增加額大幅萎縮，人民銀行8次降低存款準備金率以增加銀行體系流動性供應(yīng)，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。尤其是2014年之后，在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，央行增強了主動提供基礎(chǔ)貨幣的能力，根據(jù)流動性需求的期限、主體和用途，搭配使用準備金、公開市場操作以及中期借貸便利等工具組合，提高調(diào)控的靈活性、針對性和有效性，保持銀行體系流動性合理適度。”

降低存款準備金率還可以作為人民銀行優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu)的定向調(diào)整工具。張曉慧對這一機制也有過詳細地解釋：“降準釋放的部分資金用于償還MLF，屬于兩種流動性調(diào)節(jié)工具的替代，而余下資金與月內(nèi)的稅期形成對沖，則使銀行體系流動性的總量基本保持穩(wěn)定。新做法的亮點在于，在控制和調(diào)節(jié)流動性總量的同時，流動性結(jié)構(gòu)也得到了優(yōu)化，可謂存款準備金作為傳統(tǒng)總量工具探索發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)整優(yōu)化作用的一種成功嘗試。一方面，隨著信貸投放的增加，金融機構(gòu)中長期流動性需求也在增長。在適當降低法定存款準備金率的同時置換部分未到期MLF（或到期不再續(xù)做），相當于用長期無成本資金置換短期（一年）付息資金（向央行借貸資金），無疑能夠進一步增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場的流動性結(jié)構(gòu)，降低銀行資金成本，進而降低企業(yè)融資成本。另一方面，通過降低未借用MLF機構(gòu)的準備金釋放一部分增量資金，可以增加金融機構(gòu)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源。”

近年來，中國金融機構(gòu)超額準備金率總體呈下行趨勢。本世紀初的2001年超額準備金率超過7%，2003-2008年超額準備金率年均在3.5%左右，目前大約為1.5%。自2017年一季度以來，僅在2017年四季度末超儲率是超過2%，其余季度均在2%以下。上一輪連續(xù)出現(xiàn)超儲率不足2%還是在2010-2011年，期間M2同比增速從26%下降至13.6%，M1同比增速從39%下降至7.9%，并在2012年一季度降至3.1%。而且，同期的信貸余額同比增速從29.3%降至15.8%。上述數(shù)據(jù)一方面說明，即便是連續(xù)降準，也不一定能使M2增速出現(xiàn)大幅反彈，更主要取決于同期信貸擴張的情況。由于信貸增速快速放緩，反而會拉低貨幣供應(yīng)量增速，進而降低金融機構(gòu)的超額存款準備金率。

2018年，人民銀行實施了4次定向降準措施，3次增加再貸款、再貼現(xiàn)額度，但由于金融機構(gòu)去杠桿以及實體企業(yè)投資需求不足的影響，貨幣市場利率保持平穩(wěn)，貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)下行。

光大證券首席固定收益分析師張旭認為，部分股份制銀行所獲得的降準資金不足以覆蓋2019年一季度 MLF的到期量。

從某種意義上講，本次降準是“定向”給了國有大行、城商行和農(nóng)村金融機構(gòu)。這些國有大行、城商行和農(nóng)村金融機構(gòu)對小微企業(yè)支持力度較大，“定向”給這幾類銀行實際上也是“加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持”的體現(xiàn)。據(jù)此，張旭預(yù)計，本次降準對2019年1月的信貸投放有較大的刺激作用，1月份信貸增量較有可能高于2017年和2018年1月的均值。

根據(jù)張旭的估算，股份制銀行在本次全面降準當中收獲的效果剛好相反，部分主體2019年一季度MLF的到期量甚至大于其在本次降準中所獲得的資金。而且，股份制銀行的信貸投放還受困于資本充足率、NSFR等指標的壓力。

央行維護結(jié)構(gòu)性流動性短缺

張曉慧指出，中國要把握好結(jié)構(gòu)性貨幣政策的邊界和度。作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，定向降準確實為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制和推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮了積極的作用。但貨幣政策畢竟還是總量政策，即便是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也會產(chǎn)生總量效應(yīng)，過多使用結(jié)構(gòu)性工具難免會與貨幣政策在總量上的把控產(chǎn)生矛盾?！捌┤缤ㄟ^定向降準大量投放流動性，也會產(chǎn)生總量過多的問題，同樣不利于保持貨幣政策的穩(wěn)健和審慎?！?/p>

人民銀行貨幣政策司司長孫國峰則曾更明確地撰文指出，中央銀行流動性管理框架需要設(shè)計成事前準備金需求大于供給的格局，即存在結(jié)構(gòu)性的流動性短缺，使央行處于在流動性供求平衡前提下的貸方的有利位置，這對于央行有效控制準備金的利率至關(guān)重要。央行采用法定準備金率的制度安排來制造結(jié)構(gòu)性的流動性短缺。

在孫國峰看來，在2014年之前相當長一段時期內(nèi)，中國人民銀行資產(chǎn)負債表的主要特征就是長期存在和發(fā)達經(jīng)濟體相反的“結(jié)構(gòu)性流動性盈余”，這是由準備金的供求兩方面因素造成的。

從準備金的需求看，商業(yè)銀行加強內(nèi)部流動性管理，用于清算的超額準備金需求下降，而且由于貨幣市場和銀行間債券市場的發(fā)展，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)增加很快，高度競爭性的貨幣市場加速了準備金在銀行體系的再分配，大大降低了商業(yè)銀行的超額準備金需求。從準備金的供給看，新世紀以來外匯持續(xù)大量流入，央行為穩(wěn)定匯率而進行的外匯操作，大量增加了銀行體系的準備金供給。

龐大的結(jié)構(gòu)性的流動性盈余曾對貨幣政策操作產(chǎn)生了十分不利的影響。首先，流動性盈余使央行的貨幣政策操作處于相對不利的地位。其次，央行貨幣政策操作在銀行體系中傳導(dǎo)不暢。此外，大量的流動性盈余使央行必須對準備金付息，從而制約了貨幣市場利率的信號功能。2014年外匯流入開始減少，2015年轉(zhuǎn)為凈流出，人民銀行開始有條件在資產(chǎn)方主動提供流動性。孫國峰認為，結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策框架逐步形成。

在始終保持結(jié)構(gòu)性的流動性短缺的前提下，人民銀行根據(jù)商業(yè)銀行存款增長帶來法定準備金需求增加的速度，再階段性地逐漸調(diào)低了法定準備金率，以實現(xiàn)相對低準備金率下的結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架。孫國峰同時指出，未來，首先，應(yīng)進一步推進人民幣匯率形成機制改革，以避免再度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的流動性盈余。其次，維護結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策操作框架。第三，央行主要通過資產(chǎn)方的操作，綜合運用多種工具有效調(diào)控市場利率體系。

理論上，當中央銀行降低存款準備金率時，則意味著金融機構(gòu)可以自主運用的資金增加，通過擴大信貸投放，全社會的貨幣供應(yīng)總量也會相應(yīng)增加。但現(xiàn)實中，根據(jù)孫國峰所論述的流動性結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架，全面降準并不會使流動性重回結(jié)構(gòu)性盈余。

央行強調(diào)保持市場利率水平合理穩(wěn)定

人民銀行1月4日公布了2019年工作會議紀要，在最為重要的貨幣政策工作方面，提出將會進一步強化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定。貨幣政策關(guān)注市場利率，并在開年提出目標，尚屬首次。結(jié)合近期人民銀行行長易綱在接受媒體采訪時再提要推動存貸款基準利率和市場利率“并軌”，意味著若人民銀行若認可當前市場利率，則即使調(diào)降存貸款基準利率，也主要出于改革目標，而非主動引導(dǎo)市場利率下行。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，展望2019年，杠桿率已趨于穩(wěn)定，同時為促進疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，有必要降低短端利率的波動性，以利于其向中長端傳導(dǎo)。

招商銀行資本市場研究院分析師劉東亮表示，在中國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)重大拐點信號，以及市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)前，利率市場投資者仍應(yīng)堅持“做多流動性”與“做平收益率曲線”這兩個策略，10年期國債的目標區(qū)間下限不排除較3.1%進一步下調(diào)，尚未入場的仍可逢高入場并拉長久期。

劉東亮認為，雖然春節(jié)前資金缺口較大，理論上1月可能再降準一次，但人民銀行更有可能通過CRA的方式提供流動性。2018年春節(jié)前，人民銀行進行了大規(guī)模的CRA操作，期限為30天，春節(jié)后，CRA到期與現(xiàn)金回籠節(jié)奏大體同步。在劉東亮看來，2019年春節(jié)前后人民銀行或仍會采取此種方式來對沖季節(jié)性資金缺口。

隨著工業(yè)通縮預(yù)期上升，利率債收益率快速下行，10年期國債在2018年最后半個月內(nèi)錄得近20BP的下行，10年期國開債收益率下行達22BP，利率市場牛市熱火朝天。A股市場在國務(wù)院宣布用好降準工具的當天大幅上漲，部分有穩(wěn)定需求的行業(yè)因工業(yè)通縮預(yù)期存在成本下降的空間。

劉東亮認為，雖然債券市場的牛市趨勢仍然確定，但是短期內(nèi)的不確定性因素在積聚。首當其沖的是，地方債發(fā)行提速或?qū)十a(chǎn)生擾動。盡管中期來看地方債的供給與債券利率的走勢相關(guān)性較低，但短期地方債供給集中放量仍可能對情緒和資金面產(chǎn)生沖擊，進而對利率產(chǎn)生擾動，需要密切關(guān)注近期地方債的發(fā)行節(jié)奏。其次，1月信貸投放情況值得高度關(guān)注，若有跡象顯示信貸投放超預(yù)期，債市或會提前做出反應(yīng)。此外，股市持續(xù)大幅下跌后，一旦出現(xiàn)技術(shù)性反彈，可能會點燃市場做多情緒，也可能在短期內(nèi)對債市帶來不利影響。

從歷史上債券市場的走勢看，目前10年與2年國債利差屬于中等偏高位置，未來或許長期利率還有一定的下行空間，而這也符合政府擴大發(fā)債時期所需要的低利率環(huán)境。

在落實金融服務(wù)實體經(jīng)濟方面，人民銀行提出，將會按照市場化法治化的原則，繼續(xù)運用各種政策工具，從債券、信貸、股權(quán)等方面引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對民營企業(yè)小微企業(yè)支持力度。積極推廣民營企業(yè)債券融資支持工具，鼓勵地方政府成立支持民營企業(yè)融資基金，推動實施民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。

天風(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬?qū)Υ酥赋?，“債券、信貸、股權(quán)”三支箭的支持作用并不是人民銀行首次提出，但需要關(guān)注“市場化法治化”的提法。在歷次疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的政策中，多次強調(diào)“正向激勵”、“領(lǐng)會政策意圖”，這是金融機構(gòu)講政治的一面;另一方面，也推出民營企業(yè)債券融資支持工具等市場化工具。孫彬彬認為，從人民銀行工作會議的表述看，“市場化法治化”原則是目前的主要取向。

興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵判斷，在各主管部門逆周期政策的作用下，實現(xiàn)寬信用可能為期不遠?！耙环矫?，在政府和央行的一系列組合拳下，實體融資環(huán)境的改善將變得越來越明顯;另一方面，提前下達部分新增地方政府債務(wù)限額可能預(yù)示著專項債發(fā)行節(jié)奏明顯提前，在一季度可能就會有較多發(fā)行。這些可能推動社融余額增速在一季度末到二季度出現(xiàn)反彈?！?/p>