曹 匯

（上海海事大學，上海 201306）

一、瑕疵資產的定義與識別

（一）證券化瑕疵資產應限于底層資產

企業(yè)資產證券化中的瑕疵資產不宜限于基礎資產，基礎資產的定義雖說具有鮮明的證券化特色，但會在面對穿透式監(jiān)管時有被穿破的風險。申言之，瑕疵資產救濟屬于投資者保護制度，這屬于公法監(jiān)管領域的范疇，而在該領域的金融監(jiān)管中，最為重要的一項原則即是穿透式監(jiān)管，尤其當交易結構存在嵌套層級時運用的最為普遍。[1]穿透式監(jiān)管使得監(jiān)管者將監(jiān)管對象從基礎資產轉移至底層資產，而如果此時固守基礎資產的瑕疵救濟規(guī)則，就會導致具體規(guī)則和監(jiān)管原則之間的調整錯位甚至是矛盾，給法律適用帶來極大的不確定性。因此為了保障法律原則與規(guī)則之間的同一性，杜絕法律沖突，本文認為瑕疵資產的定義應當契合穿透式的監(jiān)管原則，限定在底層資產范疇。

（二）底層資產的表征化識別

瑕疵資產被限定于底層資產后即引出第二個問題，什么是底層資產？底層資產的概念出自于雙層SPV的證券化交易結構設計中，融資人融入信托貸款，底層資產產生的現金流則為貸款還本付息，此時的基礎資產則變?yōu)橐蕾嚨讓淤Y產還款的信托受益權，底層資產與基礎資產出現了區(qū)分。[2]但是僅據此認定底層資產有兩點缺陷：一是這種認定方法僅限于雙層SPV結構下基礎資產與底層資產二元對立的情況，兩種資產非此即彼，識別起來較為容易，可一旦交易結構進一步復雜化，尤其在繼續(xù)嵌套SPV的情況下，或者所涉?zhèn)鶛鄠鶆辗浅碗s時，類比式的判定方法就顯得太過粗陋，很難給出準確的定性。二是穿透原則在適用時會存在過度穿透的情況，底層資產是證券化的最后一層資產，但在適用穿透原則認定時卻存在邊界模糊的問題，無限逆向追蹤現金流使得債權債務關系不斷復雜化，證券化法律的調整范圍被任意擴大，不僅監(jiān)管成本被大幅拉升，還會產生法律規(guī)范被濫用的惡果。

鑒于以上兩種缺陷，以及底層資產的邊界屬性，本文設計了一種底層資產的識別方法：首先，底層資產被定義為證券化的末端資產，所以產生底層資產現金流的債權債務肯定不能再歸屬證券化法律調整，也就是屬于普通的債權債務，從表征上來看，普通債權債務會有債務人人數眾多，債權分散且相互獨立三個特征。其次，底層資產的現金流流出是一種統(tǒng)一的結構化操作，遵循的是合同約定的程序，所以從表現形式上體現為流出路徑的一致性以及流出程序的意定性。最后，從主體來看，底層資產產生的現金流流向的主體必然是證券化的參與者或者中介機構，與之相反，現金流流向底層資產的主體必然與證券化無關，這也屬于底層資產的邊界區(qū)分表征。

（三）投資者保護視域下的瑕疵界定

瑕疵履行的規(guī)定最早體現在《合同法》111條，但是該條只論述了瑕疵責任的承擔方式，并未對何謂瑕疵做出準確界定。民事上的抽象性立法旨在保障參與主體充分的意思自治權，但作為保護性法律的企業(yè)資產證券化瑕疵資產救濟制度，粗放式的規(guī)定根本無法體現出對弱勢一方傾斜式保護的作用，意思自治成為了融資者非法侵害投資者權益的合法借口，制度設計的初衷不免落空。所以，瑕疵的細化規(guī)定是一個關鍵性問題，而且較之民法解釋論下的定義要更為嚴苛：

第一，瑕疵資產應是現金流產生預期低于合同約定或是不穩(wěn)定的資產。底層資產的存在意義在于可產生穩(wěn)定可預期的現金流，這也是投資者持有資產支持證券的目的所在。因此，不同于民事合同的任意性，企業(yè)資產證券化的利益中心非常明確，所以完全可以通過明文規(guī)定的方式綁定瑕疵與現金流的關系。這樣做的好處在于統(tǒng)合了投資者的核心訴求，將之上升為規(guī)范的層面，堅定法律對投資者利益的明確保護。而且，規(guī)范依據的存在會真正在司法裁判中提高投資者的勝訴率，落實投資者保護理念的現實價值。

第二，瑕疵責任歸責上一般屬于無過錯原則，但在免責條款的認定上應當依據格式條款的有關規(guī)定。證券的買賣從民法意義上來說依然屬于合同的范疇，所以無過錯原則也是對《合同法》中法定違約責任的回應與強調。同時，投資者在出資購買后，其給付義務已完成，僅剩余融資者單方的還本付息義務，由于履行期限較長，融資者面臨的違約風險也較大，基于公平分配風險的保護理念，應當允許融資者以合同明文約定的形式合理免除部分責任，兼顧到商事交易的效率原則，免責約定一般以格式條款的形式呈現。而對格式條款，《合同法》第39條，40條，53條以及《合同法司法解釋（二）》第10條，已經給出了完備且同樣契合證券化合同的規(guī)則體系，因此在適用時可直接予以援引。

第三，瑕疵責任承擔期間應涵蓋整個證券化運營期間。民法學理中以風險轉移作為瑕疵責任的免責時點，而在買賣合同實務中以交付作為風險轉移的時點，結合以上兩點，可以推導出出賣人瑕疵責任的保證期限截止于交付時點。[3]但是，這種規(guī)則并不適用于證券化的瑕疵擔保制度。因為在證券化中，投資者持有的僅僅是一份權利憑證，作為風險源頭的底層資產往往還是被融資者以資產服務商的身份所占有。也就是說，物權雖已交付，但風險并未轉移，此時不能簡單適用買賣合同中推出的結論?？紤]到瑕疵資產風險存在于整個證券化期間，且并未發(fā)生實質性轉移，所以依據第一點，理論上應將瑕疵責任的擔保期間認定為整個證券化期間。而且，實務中普遍存在的瑕疵資產置換、回購等自治式救濟行為也大多發(fā)生在資產運營期間，[4]這一點更加印證了這種規(guī)則設計在現實中的合理性。

二、民法合同規(guī)則的救濟路徑

（一）民法規(guī)范的參照性適用

就人大立法層面而言，企業(yè)資產證券化瑕疵資產救濟的上位法有三個：《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》。[5]可是企業(yè)資產證券化的具體規(guī)范卻并未體現在上面三部法律中，也就是說，證券化中的瑕疵資產救濟并不存在可以依據適用的法律。即使依據《證券法》中的證券欺詐規(guī)則進行調準，也無法穿透適用至底層資產層面，調整范圍也被限定在證券發(fā)行人有過錯的前提下。[6]而對于融資者無過錯的情況下，投資者的利益依然無法得到有效的保障，尤其在中小投資者應當被給予傾斜式保護的證券監(jiān)管理念下，現行三法的保護力度就更顯得捉襟見肘。

如果想讓融資者承擔起無過錯的嚴格責任，最為貼近的規(guī)范就是民法領域中的《合同法》?？紤]到《合同法》并非證券化的上位法，因此在適用時只能參照而不能依據，這點體現在法律效力上有四點特征：一是缺乏法律適用的明確性，參照是適用類比的方法適用規(guī)范，類比意味著不需要作出準確而明晰的界定，因此可能適用的的規(guī)范較多，而這些規(guī)范之間很多是不可相容適用的，適用上的強制力缺失又使得選擇規(guī)范的自由度極大，這給予了司法機關和執(zhí)法者相當大的裁量權限，缺乏法律適用的穩(wěn)定性和可預期性。二是矛盾適用不可避免，由前述可知可能適用的規(guī)范不相容所導致的另一個結果就是對于同類案件可能出現完全矛盾的適用后果，這一點在同一案件進入不同程序中體現的尤為凸出（如提起行政訴訟后司法機關給出了完全不同于行政機關的法律適用），法的安定性難言保障。三是參照適用劣后于依據適用，參照適用只是現行法調整缺位下的權宜之計，存有諸多缺陷且不宜長久，因此當上位法出現了具體規(guī)定時，就應當取消認定參照適用的合法性，維護法律規(guī)范的層級秩序。四是參照法律與依據規(guī)章之間存在競合時應交規(guī)章制定機關作出解釋，法律是所有規(guī)章的上位法，因此規(guī)章制定者有義務保障規(guī)章規(guī)定與現行法律不存在沖突，而當沖突已經出現時這種義務就轉化為規(guī)章制定機關對沖突部分作出的解釋或更正，雖然此處只是參照適用法律，但只要這樣的參照邏輯具有一定的合理性，那么就意味者規(guī)章的條款已處于違法的邊緣，制定機關也應當避免這種黑白難辨的規(guī)則出現在自己制定的規(guī)章之中。

（二）救濟責任法律關系之厘定

在一般的證券化流程中，基于底層資產瑕疵產生救濟關系的法律主體一共有三方，即是融資者，投資者以及作為中介端的SPV管理人。

由于現行的證券化設計均采取原始權利人 “真實出售”資產給SPV的模式，所以融資者和管理人的法律關系基本被規(guī)定為買賣合同關系。其他相近且可能的法律關系諸如委托代理、行紀、居間等，均有明顯的缺陷，因為該類法律關系中的委托方，也即證券化中的融資方，均是以保留資產所有權的方式進行交易的，這會導致“真實出售”的法律定性缺乏依據，底層資產與企業(yè)自有資產存在混同風險，其后果在于證券化中最為核心的制度設計——“破產隔離”淪為花瓶。

在考慮投資者一方，管理人交付權利憑證給投資者，貌似也可以解釋為一種買賣合同關系，但實際上這種解釋并不妥當，理由有三：一是證券權利憑證的交付是一種證券買賣合同的表現形式，基于特別法優(yōu)于一般法的法理，相同位階下理應由更為貼切的《證券法》調整。二是管理人經核準后直接出售證券憑證給投資人是其實是管理人以發(fā)行人的身法份發(fā)行證券，這屬于一級市場的證券發(fā)行范疇。三是《合同法》中的買賣合同是一種貨物買賣，也即屬于物的買賣，從立法語義上無法擴大解釋為權利的買賣，而證券的交付是一種債權權利的轉移，定性為買賣合同實際上是一種法律解釋的濫用。綜上，投資者和管理人之間應當定性為一種證券發(fā)行關系。

融資者與管理人是買賣合同關系，投資者與管理人是證券發(fā)行關系，賠償路徑是先由投資者向管理人主張證券賠償，而后由管理人向融資者主張買賣合同違約。至此可以得出結論，融資者對投資者的賠償責任是一種間接責任，也即投資者無權直接向融資者主張賠償責任。這對于融資者來說是有利的，因為他不用直接面對眾多分散的權利主張者，只需面對一個給付義務相對人（SPV管理人），賠償之債借由管理人打包整合使得融資者可以脫身于紛繁的法律糾紛，從而可以專注于企業(yè)經營，從這個意義上來說，也提升了整個證券化的運營效率。但是，維權鏈條的拉長，間接賠償導致的法律關系復雜化給投資者帶來的舉證上的壓力，也是這種賠償制度在提升效率下附帶的不可避免的副作用。更重要的，這種附加的成本大多都是由處于弱勢一方的投資者所承擔，而且根據《合同法》的風險承擔期間規(guī)則，投資者從獲得證券的那一刻起，就要自主承擔起資產在后續(xù)運營中出現減值甚至滅失的風險，作為從未真切接觸過底層資產的投資者，卻要負擔起這些無謂的損失實在難言公平。據此，以上種種弊端都彰示了單純的民法調整絕非萬全之策，只會加劇證券化風險分擔的不平等性。

（三）《合同法》規(guī)則適用之優(yōu)劣

從前文所述之賠償路徑可知，賠償義務的本源來自于融資者一方，因此融資者與管理人的買賣合同關系成為賠償責任確立的關鍵。

《合同法》所規(guī)定的瑕疵貨物承擔方式主要包括更換、修理、賠償損失等，這與證券化中底層資產的救濟模式相容，因此適用無礙。但因為買賣合同是一種物權轉讓合同，而證券化中的底層資產很多是由債權集合構成，因此在責任承擔上兩類底層資產會有所區(qū)別，體現為債權類底層資產僅可適用賠償損失的救濟方式而物權類則沒有種類上的限制。雖說對于債權底層資產參照買賣合同規(guī)則適用存在一定風險，但僅就責任承擔方式而言，因為適用的《合同法》第111條規(guī)定屬于總則規(guī)定，不限于買賣合同，所以此時并不存在明顯的法律障礙。

然而，111條也并非完全適合于證券化中的瑕疵救濟，明顯的缺陷有三條：一是《合同法》111條對于責任承擔并沒有順位上的要求，但這一點并不適合證券化的背景，以底層資產為物權為例，如果選定賠償的救濟模式，則融資者就免去了更換瑕疵資產的義務，而繼續(xù)運營瑕疵資產必然會對后續(xù)證券化的效率產生不利影響，因此至少在證券化中，修理、更換的責任承擔方式是優(yōu)于賠償損失這種方式的，在承擔順序上也理應得到體現。二是我國《合同法》瑕疵責任的承擔雖然采取的是買受人選擇模式，[7]也即是選擇權在SPV管理人手中，但是證券化的最終賠償受益人卻是投資者，也即賠償受益人沒有賠償方式選擇權，即使管理人愿意通過約定的方式將選擇權讓渡給投資者，而實務中人數眾多卻訴求各異的投資者卻使得這種方式根本不具有現實中的可操作性，且投資者的這一尷尬處境，在民法體系中幾乎沒有很好的改善方案。三是在運營過程中的瑕疵責任承擔問題，《合同法》無法解決融資者在“真實出售”底層資產后的后續(xù)瑕疵擔保責任，而這一點對于證券化而言又非常重要，這一立法與實踐中的矛盾使得后續(xù)擔保責任只能通過管理人與資產服務機構另訂資產服務合同來解決，可是一旦運營瑕疵不可歸責于服務機構時，就會產生最終責任的歸屬問題，融資者已徹底轉移資產，就民法而言不可歸責，資產服務機構只有提供服務的義務，也無法令其承擔起對資產的無過錯擔保責任，最后只能又是投資者自認倒霉，雖然說資本市場的參與者應當自擔風險，但全由投資者一方承擔，即使是非法律人士基于樸素的正義觀也很難對此作出認同。

三、《消費者權益保護法》懲罰性賠償的均勢矯正

（一）《消費者權益保護法》的調控優(yōu)勢

民法規(guī)則體系在移植到證券化操作中產生了諸多不良反應甚至排異癥狀，其根本在于民法規(guī)則預設了相對人之間的力量均勢狀態(tài)，然而實際中的金融市場卻是信息不對稱的重災區(qū)。預設偏差使得調整結果與期望目標之間往往存在事與愿違的落差，這時，就急需尋得他法體系對這種路徑偏軌做出矯正。

《消費者權益保護法》（下文簡稱消法）正是其中一種最佳的抉擇，它在立法前提上就明確了消費者的弱勢地位，在立法目的上也傾向于增強消費者的侵權防御能力。這種“前提——目的”的規(guī)則制定邏輯恰好彌補了民法規(guī)范在面對證券化實踐的乏力之處。更為重要的是，消費者法是一種公私兼具的法律體系，它的私法屬性使得其與民法規(guī)則具有天然的親近性，并行不悖且可統(tǒng)合適用，規(guī)范供給的增加也給了消費者更大的選擇空間，這也間接體現了對消費者防御能力的補強效果。而依托國家力量施加給生產者一方的額外負擔又表露出消費者法的公法監(jiān)管態(tài)度。這種公私屬性的融合從實效上形成了監(jiān)管機關對弱勢一方的公權力分享，在形式上體現為消費者獲得的懲罰性賠償請求權。于監(jiān)管者而言，權利的部分讓與使得其可以減輕相當的監(jiān)管責任，脫身于部分繁雜且瑣碎的政務，進而專注于一些重大且復雜的案件，同時也限抑制了行政權的擴張，減少了對私域侵害的可能性。于消費者而言，超額賠償不僅填補了所受的損害，彌補了維權成本，甚至還能獲得額外的行權報酬，這種正向的激勵機制極大調動了消費者的積極性，使得被分享的這部分公權力不會因為怠于行使而被虛置。[8]于生產者而言，行政罰款威懾轉變成超額賠償威懾，看似沒有沒有太大變化，但實際上，賠償的私利關涉屬性減少了消費者與生產者沆瀣一氣的可能，而這種可能在金額以行政罰款的形式呈現時會因為行政機關的私利無涉演變成尋租腐敗，易言之，在保持同樣威懾水準下，超額賠償還起到了抑制貪腐的額外效應。

（二）主體確立與投資者分化

《消費者權益保護法》第2條規(guī)定：“消費者為生活需要購買、使用商品或者接受服務，其權益受本法保護”。該條說明了消費者接受服務的目的是為了個人或家庭生活所需。同時第2條后面又寫道：“本法未做規(guī)定的，受其他有關法律、法規(guī)保護”，這一項不僅在于兜底，更重要的是給予了相應機關立法授權，于是，才有了2016年央行頒布的《中國人民銀行金融消費者權益保護辦法》的出臺。該辦法第2條規(guī)定：“本辦法所稱金融消費者是指夠買、使用金融機構提供的金融產品和服務的自然人”。綜合以上規(guī)定，不難歸納出金融消費者法定概念的適格要件：主體是自然人，行為方式是購買或使用金融機構提供的金融服務，行為目的是為了個人家庭生活所需。

基于金融消費者概念就引致出一個重要的問題即如何認定金融消費者，依據證監(jiān)會頒布的《證券公司及金金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第29條：“資產支持證券應當面向合格投資者發(fā)行”。同時《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第12條又規(guī)定合格投資者包括兩類，一類是金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年收入不低于50萬元的個人，第二類是凈資產不低于1000萬元的單位。顯而易見，第二類人是既不滿足金融消費者主體是自然人的資格要件，又不滿足行為目的是為個人或家庭生活所需的主觀要件，必定不能歸入金融消費者一類。而且，事實上這類機構投資者往往是以營利為目的向其客戶提供投資理財等金融服務，反而應當歸為生產者一方。對于第一類投資者，主體滿足要求，因此定性為自擔風險的普通投資人還是需要傾斜保護的金融消費者的重點主要在區(qū)分主觀目的到底是營利還是生活所需。有學者提出了一種外觀化的識別策略：作為金融消費者不具有其所投資特定項目的專業(yè)能力且在合理時間內未進行該類產品的二次交易。[9]這種方法摒棄了原先單純以收入與資產作為認定是否需要特別保護的劫富濟貧式的野蠻標準，很有進步意義，頗值借鑒。最后需要注意，因為金融消費者并不限于購買者，還包括使用者，所以原始購買證券化金融服務的金融消費者在轉讓權益份額后，受讓人如仍符合三要件，也應認定為金融消費者。

SPV管理人、資產服務機構及其他證券化中介機構作為生產者的身份應無異議，但作為原始權益人的融資者在“真實出售”底層資產后能否仍被認定為生產者令人生惑，因為融資者引入了瑕疵資產最大的風險，如果僅因轉讓份額就可以逃脫責任似乎有違公平原則。本文認為，這種擔憂實際上有些杞人憂天，因為融資者雖轉讓份額，但就目前證券化實踐而言并未完全退出，幾乎全部以資產服務機構的身份仍在參與運營。而資產服務機構在歸責上就沒有障礙了，因為消費者法的懲罰性賠償上采納的是過錯責任，也就是只在資產服務機構存在故意或重大過失導致資產出現瑕疵時才承擔消法上的責任，追本溯源，責任源頭在服務行為，而非資產瑕疵，因此并不需要責任人對資產擁有所有權。當融資者被解除服務資格時，只要在參與運營期限有服務過失導致資產受損，消法依然可溯及既往，若無過錯，只能依合同原理規(guī)則，此時也沒有適用消法懲罰性賠償的可能。綜上，原始權益人不必直接固化其法律地位，只須以他作為資產服務機構的身份間接靈活地判定是否應作為生產者承擔責任即可。

（三）懲罰性賠償下的義務人保護制度構造

懲罰性賠償是在原有救濟金額上附加的額外賠償，也就是說，以三倍最高賠償限額來算，實際上生產者所支付的賠償金額達到四倍之多。對于偶發(fā)且小范圍的商品、服務瑕疵來說，這種額度并不算巨大，但是放在證券化金融市場的環(huán)境下就截然不同了。底層資產瑕疵，受損的是全部購買其權益份額的金融消費者，也就是說融資者的賠償對象是整個購買、持有資產支持證券份額且因此受到損失的金融消費者。這種賠償額度是巨大的，直接的影響是可能使得整個證券化項目一蹶不振、難以為繼，間接地使其他擁有證券化想法的融資者因為巨額的賠償風險而對證券化這種融資方式望而卻步，這將會形成對整個資本市場的沉重打壓。消法是通過給予消費者更多的權利依據來平衡消費者和生產者實質上的不平等地位。但是如果賦權畸重，就會矯枉過正反使生產者處于弱勢一方，這種按下葫蘆浮起瓢式的規(guī)則實不足取。具體到證券化中，三倍的額外賠償顯得過重，應加以修改，兼顧到威懾懲罰效果和鼓勵證券化的雙重價值取向，本文認為一倍的懲罰性賠償足矣。

消費者的索賠權是一種被動防御，主要體現在三個方面：一是有客觀損害事實，二是索賠金額應以受損范圍為基礎，三是索賠手段應具謙抑性。[10]實踐中，證券化項目都會采取一定的信用增級措施來應對潛在的違約可能，也就是說即使底層資產出現瑕疵，在擔保程序被啟動后，投資者權益一般不會受到侵害，此時因為并無受損事實，不符合索賠權行使的第一要件，即使融資者存在過錯，投資者也無權提出懲罰性賠償請求。也就是說，只有在擔保額無法覆蓋損失，且服務提供一方存在過錯時方可行權。就第二點要件而言，因為底層資產一般要求現金流穩(wěn)定，而資產支持證券多以固定收益憑證的形式呈現，所以其損失基礎直接以持有憑證期間預期收益和實際收益差額來計算即可，這種計算模式可以無差別應用于權益份額購買者和持有者，簡潔又有效。最后投資者的維權行為不能超越法律允許的限度，一般來說不鼓勵私下自我救濟，因為這會誘發(fā)過度賠償甚至是敲詐勒索等危害市場秩序的違法行為，本文認為，消費者的謙抑性要求不應只是體現在道德領域，理當在法律程序上予以體現，比如說服務提供者可以拒絕消費者的私下賠償請求，賠償必須要有行政裁量或司法裁判依據，消費者的不法維權行為造成侵權的應予賠償，過度賠償可據不當得利要求返還等等。這些制度構想也是杜絕消費者濫用索賠權，保障生產者權益，平衡雙邊力量的應有之義。