萬曉文，王麗蘋

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引 言

近年來，我國也開始重視對(duì)投資者心理方面的研究。我國學(xué)者的研究角度多集中在投資者情緒方面，研究投資者情緒與股票流動(dòng)性、股票收益等之間的相關(guān)關(guān)系。但是單獨(dú)對(duì)于投資者情緒中積極的方面即投資者信心方面的研究較少，更鮮有涉及投資者信心與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，但投資者信心屬于證券市場的表現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)個(gè)體層面，研究二者之間的關(guān)系對(duì)于加強(qiáng)公司治理有重要的意義。本文從這一方面入手，實(shí)證檢驗(yàn)投資者信心與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。從源頭上來說，投資者信心始于行為金融學(xué)理論，是指投資者對(duì)證券市場股票未來發(fā)展?fàn)顩r的心理預(yù)期，可以反映市場中一些經(jīng)濟(jì)人的行為。一般而言，外部宏觀環(huán)境因素和內(nèi)部公司治理因素都會(huì)不同程度地影響到投資者信心，如國家政策鼓勵(lì)，公司治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)，較能贏得投資者的青睞。也就是說，當(dāng)投資者信心水平較高時(shí)，即使股票波動(dòng)很大，風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者仍然會(huì)對(duì)該支股票有著較為樂觀的預(yù)期，愿意買進(jìn)該公司的股票，進(jìn)而提高了企業(yè)的價(jià)值。所以說，正是由于這種積極的心理預(yù)期，會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的上升。

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相互分離，出現(xiàn)了信息不對(duì)稱現(xiàn)象，誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，損害了股東和債權(quán)人權(quán)益。為了防止這一問題，我國在宏觀層面與微觀層面都對(duì)投資者進(jìn)行了一定程度的保護(hù)，如國家法律監(jiān)管與企業(yè)內(nèi)部信息披露管理機(jī)制等，都是投資者保護(hù)深入資本市場的重要體現(xiàn)。對(duì)于投資者保護(hù)的研究，國內(nèi)外學(xué)者多是從它的法律淵源，股權(quán)結(jié)構(gòu)，信息披露，公司治理等幾個(gè)方面展開的。投資者保護(hù)在西方已經(jīng)經(jīng)歷了相對(duì)成熟的發(fā)展，但由于我國資本市場起步較晚，對(duì)投資者保護(hù)的研究并不完善。我國學(xué)者對(duì)于投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值間的研究，得出兩者存在正向作用的結(jié)論較多。提高投資者保護(hù)水平是規(guī)范資本市場的一項(xiàng)重要舉措，它的落實(shí)定會(huì)推動(dòng)我國企業(yè)朝著健康、可持續(xù)的方向邁進(jìn)。隨著我國資本市場的日益完善和上市公司投資者素質(zhì)的普遍提高，越來越多的企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)，期望通過向外界展示自己保護(hù)投資者的能力，彰顯企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目的，同時(shí)投資者保護(hù)在一定程度上也起到了監(jiān)督企業(yè)高管的職能，保護(hù)了投資者權(quán)益，吸引更多的潛在投資者，使得企業(yè)價(jià)值越來越大，進(jìn)而會(huì)形成一種良性循環(huán)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展。

當(dāng)企業(yè)采取一些措施來保護(hù)投資者的權(quán)益時(shí)，會(huì)不會(huì)對(duì)投資者的心理狀態(tài)產(chǎn)生影響呢?投資者保護(hù)與投資者信心以及企業(yè)價(jià)值之間存在著什么樣的聯(lián)系呢?基于此，本文期望通過對(duì)這一問題的探討，將三者聯(lián)系起來，了解投資者保護(hù)與投資者信心對(duì)企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在作用機(jī)制，豐富我國對(duì)投資者信心、投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值的理論研究。筆者尤其期望能夠?qū)ζ髽I(yè)高管人員有所啟示，通過深刻了解投資者信心與投資者保護(hù)的內(nèi)在作用機(jī)制，加強(qiáng)公司治理，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

2017年，中國證券投資者保護(hù)基金公司發(fā)布了當(dāng)年的證券市場投資者信心指數(shù)，幾乎都位于中值以上，呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢，各項(xiàng)子指數(shù)也出現(xiàn)不同幅度上漲，說明了我國投資者對(duì)股票市場信心高漲，有利于我國股票市場的發(fā)展。投資者信心與投資者情緒是密切相關(guān)的，前者是后者表現(xiàn)的主要方面。唐瑋等[1]也指出投資者信心反映了投資者情緒中積極樂觀的一面，是投資者對(duì)于未來股票市場的樂觀程度。投資者情緒是指投資者對(duì)未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，它會(huì)影響投資者的心理變化以及投資決策，是影響資本市場的一個(gè)非常重要的概念。鑒于兩者之間的相通性，我們也會(huì)從投資者情緒方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。對(duì)于投資者信心與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，杜軍等[2]經(jīng)過實(shí)證分析證明，投資者信心對(duì)上市公司價(jià)值存在顯著的正面影響。杜勇等[3]以農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本，通過實(shí)證也發(fā)現(xiàn)投資者信心對(duì)公司價(jià)值存在正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。李玲等[4]以我國中小板上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者信心通過股權(quán)集中度正向驅(qū)動(dòng)了企業(yè)價(jià)值?？梢姡顿Y者信心與資本市場是密不可分的，不管是公司管理者，還是政府參與者都應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注證券市場上投資者信心的變化。另外，投資者情緒影響股票收益和資產(chǎn)定價(jià)，國外學(xué)者給出了證據(jù)。Brown等[5]則發(fā)現(xiàn)投資者情緒與同期股票收益間存在顯著的相關(guān)性，投資者情緒和近期市場收益都是相關(guān)的，資本市場中的股票價(jià)格既包括公司的基本價(jià)值，同時(shí)也包括投資者的主觀認(rèn)知偏差。Baker等[6]在研究內(nèi)容上做了深入拓展，為投資者情緒會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格這一命題提供了有力支持。因此，投資者情緒會(huì)影響股票價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格，股票價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格又會(huì)對(duì)公司的收益造成影響，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。投資者情緒的穩(wěn)定是資本市場穩(wěn)定的保證，一旦證券市場上投資者情緒波動(dòng)較大，公司的利益定會(huì)受到影響。國內(nèi)學(xué)者多是從投資者情緒與股票收益、股票價(jià)格、股票流動(dòng)性、投資行為、融資行為的角度入手，實(shí)證研究投資者情緒。李巖等[7]通過研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒正向影響股票收益，且情緒交易者越多，影響程度越大。劉斌等[8]研究了投資者情緒、股票收益與高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息三者之間的關(guān)系，也實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒與股票收益之間存在正向的影響關(guān)系，但是高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠顯著降低這種影響。萬秀娟等[9]分析了投資者情緒對(duì)特征不同的各種類型股票收益的影響，結(jié)果表明了投資者情緒對(duì)各種系列類型股票的收益率也是存在正向相關(guān)關(guān)系。尹海員[10]研究了投資者情緒與股票流動(dòng)性的關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn)考慮市值規(guī)模差異后，投資者情緒單向且正向影響股票流動(dòng)性。陸靜等[11]研究了投資者情緒與股價(jià)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)了投資者情緒對(duì)同期的A、H股股價(jià)都具有顯著正向影響，對(duì)A股未來12月和H股未來6月的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預(yù)測。投資者情緒越高漲，股價(jià)越高，股價(jià)的上升就會(huì)帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值的上升。葛永波等[12]對(duì)投資者情緒與投資水平進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明，高漲的投資者情緒會(huì)促進(jìn)企業(yè)增加投資，反之，會(huì)減少投資，并且現(xiàn)金持有量越高，投資者情緒對(duì)其投資行為的影響越大，但是資產(chǎn)負(fù)債率的高低并沒有造成顯著差異。徐浩萍等[13]研究了投資者情緒與債務(wù)融資成本的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)樂觀的投資者情緒會(huì)增加債券的需求，進(jìn)而降低了債券的融資成本，增加企業(yè)價(jià)值?？偟膩碚f，投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)價(jià)值上升；投資者情緒低落時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降。最終我們可以看到，投資者情緒是影響中國股票市場的一個(gè)重要因素，投資者信心作為投資者情緒的關(guān)鍵因素，最終會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。

對(duì)于投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值的研究主要分為兩個(gè)方面，一方面是宏觀國家層面，另一方面是微觀企業(yè)層面。在國家層面，法律監(jiān)管越嚴(yán)格，對(duì)于投資者的保護(hù)就會(huì)越好。La等[14]對(duì)不同國家的539家公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國家法律越傾向于對(duì)投資者的保護(hù)，越能監(jiān)管企業(yè)內(nèi)部謀取私利的行為，達(dá)到提高企業(yè)價(jià)值的目的。David等[15]以全球43個(gè)國家為研究對(duì)象，表明了投資者保護(hù)程度強(qiáng)的國家，投資敏感度較高，利潤增長預(yù)期較強(qiáng)，公司價(jià)值較高。以上是法律層面的投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系。因此，國家要健全關(guān)于投資者保護(hù)方面的相關(guān)法律，切實(shí)保護(hù)好投資者利益。在企業(yè)層面，由于代理成本會(huì)造成企業(yè)成本增加，造成企業(yè)價(jià)值流失，Shleifer等[16]從代理成本的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)了投資者保護(hù)，代理成本與公司績效的關(guān)系，指出投資者保護(hù)程度的增加能夠抑制代理成本的增加，公司績效就會(huì)隨之越高。代理成本的問題越來越受到投資者的關(guān)注，但這又是不可避免的一部分價(jià)值流失。對(duì)于投資者保護(hù)這項(xiàng)措施來說，就能較好對(duì)代理成本起到抑制作用，一旦代理成本得到有效控制，企業(yè)價(jià)值就會(huì)提高?？偟膩碚f，證據(jù)有力地支持了投資者保護(hù)法對(duì)公司政策和業(yè)績的重大影響的理論。國內(nèi)近年來對(duì)投資者保護(hù)在公司層面的研究較多，張滌新等[17]從機(jī)構(gòu)投資者自我保護(hù)的角度，研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股公司績效的影響，證明了機(jī)構(gòu)投資者正向促進(jìn)了企業(yè)的績效。王克敏等[18]從財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露質(zhì)量的角度入手，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與公司績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明投資者保護(hù)程度越強(qiáng)時(shí)，大股東會(huì)降低對(duì)管理層的監(jiān)督，侵權(quán)行為越少，權(quán)益代理成本隨之降低，必然會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。李樹根等[19]研究了投資者保護(hù)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者外部保護(hù)程度越高，進(jìn)而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也就越好。武立東等[20]從外部投資者保護(hù)角度出發(fā)，研究指出外部投資者保護(hù)制度環(huán)境的改善可以降低職業(yè)經(jīng)理人的代理成本。投資者保護(hù)降低了信息不對(duì)稱上產(chǎn)生的問題，對(duì)于投資者來說是一項(xiàng)維護(hù)自身利益的有力保障?？梢?，投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值存在正向相關(guān)性是毋庸置疑的，不管是在宏觀層面還是微觀層面，許多學(xué)者都給出了有力的證據(jù)。

三、理論分析與提出假設(shè)

(一)投資者信心與企業(yè)價(jià)值

在我國，投資者信心與企業(yè)價(jià)值方面的理論研究較少。基于代理成本、信息的不對(duì)稱理論，出現(xiàn)了高管和大股東侵害小股東權(quán)益的現(xiàn)象。而且，由于我國資本市場的不健全，這一現(xiàn)象也較為突出。如果企業(yè)增強(qiáng)信息的透明度和可信度，這種侵害行為就有可能得到有效遏制，投資者就會(huì)感到他們的權(quán)益得到保護(hù)，增強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的信心。也就是說，投資者信心會(huì)基于對(duì)公司披露信息的真實(shí)性、可信性改變自己的主觀心理感受，當(dāng)投資者感覺該公司很重視對(duì)自己的權(quán)益，就會(huì)在心理上傾向于該企業(yè)的投資，更多地買進(jìn)股票，進(jìn)而提高了企業(yè)價(jià)值。反之，投資者信心不足，就會(huì)賣出股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌，企業(yè)價(jià)值降低。同時(shí)，投資者信心越高，在保證穩(wěn)定投資者持續(xù)投資的情況下，會(huì)吸引更多的潛在投資者注入資金，公司的軟文化，如口碑、品牌等價(jià)值也會(huì)得到增強(qiáng)，這對(duì)于企業(yè)來說是一筆無形的財(cái)富，是別的企業(yè)很難模仿和超越的，基于此，就會(huì)降低公司的融資成本，也會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。另外，當(dāng)企業(yè)面臨短暫的資金周轉(zhuǎn)不靈，或者負(fù)面消息影響時(shí)，高漲的投資者信心可能會(huì)認(rèn)為這是暫時(shí)的危機(jī)，進(jìn)而不會(huì)盲目撤出投資，而是繼續(xù)提供資金支持，從而對(duì)企業(yè)的股價(jià)等產(chǎn)生影響，最終會(huì)影響企業(yè)價(jià)值?；谝陨戏治?，提出第一個(gè)假設(shè)。

H1:在其他條件不變的情況下，投資者信心越高，企業(yè)價(jià)值越大。

(二)投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值

投資者保護(hù)分為國家層面的投資者保護(hù)與企業(yè)層面的投資者保護(hù)，有許多學(xué)者已經(jīng)證明了宏觀層面的投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值是呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。從微觀層面來看，投資者保護(hù)對(duì)于企業(yè)來說是一項(xiàng)企業(yè)管理活動(dòng)，通過一系列的管理行為，幫助外部信息使用者做出合理判斷的一種企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)行為。并且一個(gè)管理越出色的企業(yè)越樂于披露他們的內(nèi)部管理，來吸引投資者。投資者保護(hù)存在的理論依據(jù)主要是委托代理理論、信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞理論，基于以上理論的支持，投資者保護(hù)的發(fā)展順應(yīng)資本市場的發(fā)展趨勢，是企業(yè)保持穩(wěn)定發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值所必須進(jìn)行的一項(xiàng)管理活動(dòng)。投資者保護(hù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:(1)投資者保護(hù)可以降低信息不對(duì)稱，提高信息的真實(shí)性。信息的不對(duì)稱是企業(yè)產(chǎn)生矛盾的一個(gè)重要因素，投資者保護(hù)通過拓寬投資者獲取信息的渠道，加強(qiáng)了信息的傳遞與溝通，盡管無法徹底消除這種現(xiàn)象，但是還是有效的促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。(2)投資者保護(hù)可以提升企業(yè)的形象，獲取投資者的認(rèn)同度和好感。一個(gè)企業(yè)的形象一旦樹立起來，可以有效增加企業(yè)的競爭力，在相同的情況下，投資者選擇該企業(yè)的概率也越大。(3)投資者保護(hù)能夠降低企業(yè)的融資成本。投資者保護(hù)使投資者透徹了解公司的融資計(jì)劃及其意義，引起投資者的投資熱情，影響投資者的投資行為，防止公司市值被低估，融資成本降低，股價(jià)上升。說明投資者保護(hù)程度越高，權(quán)益融資成本越低，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之增加。綜上所述，提出第二個(gè)假設(shè)。

H2:在其他條件不變的情況下，投資者保護(hù)水平越高，企業(yè)價(jià)值越大。

(三)投資者信心、投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值

影響投資者信心的因素有很多，具體而言，如宏觀市場環(huán)境和微觀企業(yè)業(yè)績等，投資者保護(hù)只是其中的一方面。那么投資者信心是通過什么途徑來影響企業(yè)價(jià)值的呢?首先投資者保護(hù)是上市公司提高信息透明度、真實(shí)度的一種手段，通過投資者保護(hù)能監(jiān)管管理者決策，使中小投資者不再盲目投資，增強(qiáng)了投資者對(duì)該公司股票的信任程度。若企業(yè)重視投資者保護(hù)，這種重視效應(yīng)顯然對(duì)投資市場產(chǎn)生了正向推動(dòng)作用，投資者在感到投資者保護(hù)增強(qiáng)的情況下，他們在心理上會(huì)認(rèn)為自身權(quán)益得到侵害的可能性更低，投資更有保障，從而熱情高漲，積極投資那些敢于披露信息的企業(yè)。與此同時(shí)，由于投資者的帶動(dòng)作用，投資者爭相購買該公司的股票，股票流動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)而權(quán)益資本、債務(wù)資本、代理成本降低，起到提高企業(yè)價(jià)值的作用。其次，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行某項(xiàng)決策，可能面臨短期經(jīng)營不景氣時(shí)，當(dāng)投資者保護(hù)工作做得好時(shí)，會(huì)增強(qiáng)投資者信心，從而不會(huì)盲目賣出股票，這樣企業(yè)價(jià)值也會(huì)得到提升。通過上述分析，三者之間存在著內(nèi)在的聯(lián)系，投資者信心影響企業(yè)價(jià)值，投資者保護(hù)影響企業(yè)價(jià)值，所以我們驗(yàn)證投資者保護(hù)是否會(huì)顯著增強(qiáng)投資者信心提高企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)。基于以上分析，提出第三個(gè)假設(shè)。

H3:在其他條件不變的情況下，投資者保護(hù)對(duì)投資者信心提高企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制起正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2017年的滬市和深市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。(1)剔除金融保險(xiǎn)類公司(2)剔除被ST或者PT的公司(3)剔除數(shù)據(jù)缺失值、異常值、極端值的部分上市公司。經(jīng)過篩選后，最終共得到樣本數(shù)據(jù)9 641個(gè)。本文研究數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)預(yù)處理在EXCEL2010中處理，投資者信心指標(biāo)的構(gòu)建在Clementine軟件中進(jìn)行分析，回歸處理在Eviews9中分析。

(二)變量的選擇

1.被解釋變量

本文選擇托賓Q值(TQ)來衡量企業(yè)價(jià)值。衡量企業(yè)價(jià)值的方法有很多，使用托賓Q值是最普遍的，優(yōu)點(diǎn)在于這個(gè)指標(biāo)即兼顧了賬面價(jià)值與市場價(jià)值，也兼顧了權(quán)益與負(fù)債，能更全面地反映公司價(jià)值。

2.解釋變量

關(guān)于投資者信心(INCO)的衡量，目前還沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)在主要存在兩種衡量方法:一種是采用股票年換手率來衡量，另一種是采用主成份分析。本文為了全面反映資本市場的投資者信心水平，選擇第二種衡量方式。即用主營業(yè)務(wù)收入增長率(GROWTH)、市凈率(YRPB)、股票年換手率(TURNOVER)做主成分分析，我們選取特征值大于1的兩個(gè)主成分，根據(jù)累積方差貢獻(xiàn)率，用每個(gè)因子的累積方差占兩個(gè)因子的累計(jì)方差的比重給兩個(gè)因子賦予權(quán)重，構(gòu)造一個(gè)投資者信心的指標(biāo)。如表1和表2所示。

表1 主成分分析結(jié)果

表2 因子得分系數(shù)矩陣

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，我們可以得到以下兩個(gè)因子:

投資者信心指數(shù)為INCO＝0.5568×F1＋0.4432×F2

對(duì)于投資者保護(hù)指標(biāo)的構(gòu)建，作者從財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露質(zhì)量這一角度入手。王運(yùn)陳等[21]也證明了企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高有助于促進(jìn)投資者保護(hù)水平的提升，王克敏，陳井勇也是采用審計(jì)意見類型來表示投資者保護(hù)水平的衡量變量。文章借鑒王克敏，陳井勇的做法，當(dāng)審計(jì)意見類型為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時(shí)，取值為1，說明投資者保護(hù)程度較好；反之取0，表明投資者保護(hù)程度不好。但是，審計(jì)意見類型只是反映了財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露質(zhì)量這一方面，它的可靠性無從查證，用來衡量投資者保護(hù)存在一定的局限性。筆者對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)一步的完善改進(jìn)，從公司治理方面中的內(nèi)部控制這個(gè)角度出發(fā)，來進(jìn)一步契合對(duì)于投資者保護(hù)這一指標(biāo)的衡量。對(duì)于內(nèi)部控制能夠保護(hù)投資者利益方面，以下三位學(xué)者給出了證據(jù)。楊有紅等[22]指出內(nèi)部控制的主要目標(biāo)是提高財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性并且內(nèi)部控制對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的改善最終應(yīng)服務(wù)于投資者利益保護(hù)。孫光國等[23]指出對(duì)內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)是保護(hù)投資者的重要手段，內(nèi)部控制是通過提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量來保護(hù)投資者的。也就是說，內(nèi)部控制能夠保證財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的可信性，外部投資者獲取的信息質(zhì)量就越好，我們認(rèn)為對(duì)投資者的保護(hù)性就越好。對(duì)于內(nèi)部控制是否有效的衡量，劉燕[24]將內(nèi)部控制缺陷作為內(nèi)部控制是否有效性的指標(biāo)并且進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，存在內(nèi)部控制缺陷具有較低的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量?；诖耍谪?cái)務(wù)報(bào)告信息披露質(zhì)量方面，選取審計(jì)師對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出具的審計(jì)意見類型來衡量，這個(gè)指標(biāo)在一定程度上反映了上市公司數(shù)據(jù)信息的真實(shí)性，準(zhǔn)確性。當(dāng)審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，說明審計(jì)師認(rèn)為上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量等真實(shí)公允的反映了企業(yè)情況，準(zhǔn)確性越高，投資者保護(hù)程度就越高。內(nèi)部控制方面選取企業(yè)內(nèi)部控制是否有效且內(nèi)部控制是否存在缺陷，若企業(yè)內(nèi)部控制有效且不存在缺陷，說明企業(yè)的內(nèi)部管理層面存在合理性，企業(yè)出具的財(cái)務(wù)報(bào)告存在問題的可能性就小，公司外部審計(jì)所出具的標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的真實(shí)性與準(zhǔn)確性就能得到一定保證，投資者保護(hù)程度高。相反，內(nèi)部控制無效或者存在缺陷必然會(huì)導(dǎo)致信息缺乏真實(shí)性，投資者保護(hù)程度低。所以我們從這個(gè)角度來考慮，將外部審計(jì)意見類型與企業(yè)內(nèi)部控制相結(jié)合來構(gòu)建投資者保護(hù)指標(biāo)存在合理性。

所以當(dāng)企業(yè)出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見、內(nèi)部控制有效且無缺陷時(shí)，令A(yù)UDIT＝1，表示投資者保護(hù)程度較高。反之若審計(jì)師出具的其它類型的審計(jì)意見、內(nèi)部控制無效或者存在內(nèi)部控制缺陷時(shí)，令A(yù)UDIT＝0，表示投資者保護(hù)程度較低。

3.控制變量

對(duì)于控制變量，選取影響自變量與因變量的一些指標(biāo)進(jìn)行控制，包括公司規(guī)模(SIZE)，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，現(xiàn)金比率(CASH)，第一大股東對(duì)公司控制度(Z-INDEX)，管理層是否持股(HOLD)，第一大股東性質(zhì)(STATE)，以及年份(YEAR)等因素，來保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

表3 變量定義一覽表

(三)模型的設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)H1和假設(shè)H2，我們以企業(yè)價(jià)值(TQ)為因變量，以投資者信心(INCO)，投資者保護(hù)(AUDIT)為自變量，控制公司規(guī)模(SIZE)，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，現(xiàn)金比率(CASH)，第一大股東對(duì)公司控制度(Z-INDEX)，管理層是否持股(HOLD)，第一大股東性質(zhì)(STATE)，以及年份(YEAR)指標(biāo)構(gòu)建以下兩個(gè)模型。

模型一:

模型二:

對(duì)于假設(shè)H3，即驗(yàn)證投資者保護(hù)對(duì)投資者關(guān)系信心與企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)問題，本文以企業(yè)價(jià)值(TQ)為因變量，將投資者關(guān)系信心(INCO)與投資者保護(hù)(AUDIT)以及兩者的交乘項(xiàng)都作為因變量引入模型，同時(shí)用控制公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、現(xiàn)金比率(CASH)、第一大股東對(duì)公司控制度(Z-INDEX)、管理層是否持股(HOLD)、第一大股東性質(zhì)(STATE)以及年份(YEAR)指標(biāo)來驗(yàn)證假設(shè)H3。

模型三:

其中β0是常數(shù)項(xiàng)，βi是各自變量的回歸系數(shù)，ε是殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

從描述性統(tǒng)計(jì)表4中可以看出:對(duì)于企業(yè)價(jià)值來說，均值為2.540 4，最大值為9.918 6，最小值為0.699 2，標(biāo)準(zhǔn)差為1.468 3，說明我國上市公司企業(yè)價(jià)值差距較為明顯。投資者信心均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.711 6，說明我國上市公司投資者信心水平存在較顯著差異。對(duì)于上市公司投資者保護(hù)水平來說，均值為0.680 5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.466 3，可以看出對(duì)投資者保護(hù)程度較好，但由于研究的局限性，可能并不能深刻反映我國的投資者保護(hù)水平。另外，選取樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模處于正常水平，過大過小都表明企業(yè)內(nèi)外部存在不合理的現(xiàn)象。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率來說，樣本公司也都處于正常水平，資產(chǎn)負(fù)債率過高，說明財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用過度，過低表明企業(yè)沒有合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。現(xiàn)金比率均值為0.145 7，最大值為0.559 3，最小值為0.000 4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.101 1，表明我國上市公司現(xiàn)金比率較低，有待進(jìn)一步的關(guān)注。對(duì)于第一大股東對(duì)企業(yè)控制程度來看來說，存在較為明顯的差異，最大值為352.540 0，最小值為0.520 0，標(biāo)準(zhǔn)差為18.671 8，說明上市公司存在一股獨(dú)大現(xiàn)象，并且該現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

(二)相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸之前，需要對(duì)各變量數(shù)據(jù)之間進(jìn)行皮爾森相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)，否則將使回歸結(jié)果出現(xiàn)錯(cuò)誤。一般情況下，我們認(rèn)為，相關(guān)系數(shù)只要不超過0.7，則不存在嚴(yán)重的多重共線性。如表5所示，沒有超過0.7，可以進(jìn)行回歸結(jié)果檢驗(yàn)。而且我們可以看到投資者信心與企業(yè)價(jià)值是在1%的顯著性水平上正向相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)為0.625 5，初步驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)H1；另外，投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值也是在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)為0.143 7，初步驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)H2。

表5 主要變量相關(guān)系數(shù)分析

(三)回歸結(jié)果分析

表6 模型1～3回歸結(jié)果分析

表6是對(duì)上述假設(shè)H1至H3的回歸結(jié)果分析。表6第一列檢驗(yàn)的是投資者信心與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，表6第二列檢驗(yàn)的是投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性，表6第三列驗(yàn)證了投資者保護(hù)對(duì)投資者信心提高企業(yè)價(jià)值的正向調(diào)節(jié)作用。根據(jù)回歸結(jié)果第一列，我們看到投資者信心與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著性水平上正向相關(guān)，驗(yàn)證了我們的假設(shè)H1。根據(jù)回歸結(jié)果第二列，投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值也在1%的顯著性水平上正向相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。根據(jù)第三列，可以看到，投資者信心與企業(yè)價(jià)值，投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值都是顯著正相關(guān)的，再一次驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2，同時(shí)投資者信心與投資者保護(hù)的交乘項(xiàng)也在1%的顯著性水平上正向相關(guān)，根據(jù)溫忠麟檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的方法，存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，即投資者保護(hù)會(huì)加強(qiáng)投資者信心對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以總資產(chǎn)收益率(ROA)來替代托賓Q值(TQ)檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，如表7所示。表7第一列和第二列分別檢驗(yàn)的是投資者信心與總資產(chǎn)收益率，投資者保護(hù)與總資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，都在1%的顯著性水平上正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2，與上述實(shí)證結(jié)果相吻合。表7第三列檢驗(yàn)了投資者保護(hù)對(duì)投資者信心提高總資產(chǎn)收益率的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示，投資者信心與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，投資者保護(hù)與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，并且兩者的交乘項(xiàng)也與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。穩(wěn)健性的實(shí)證結(jié)果與上述回歸結(jié)果相吻合，說明本文的實(shí)證研究具有較好的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

本文以我國滬深A(yù)股2013—2017年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證明了投資者保護(hù)對(duì)于投資者信心提高企業(yè)價(jià)值的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

投資者信心隸屬于行為金融學(xué)領(lǐng)域，具有廣泛的研究前景，它涉及心理、財(cái)務(wù)金融等各個(gè)學(xué)科的內(nèi)容，盡管已經(jīng)取得一定成果，但現(xiàn)在并沒有形成統(tǒng)一的研究框架。另外，我國對(duì)于投資者信心的研究較少，相對(duì)于國外來講還是有差距的，尤其是對(duì)于投資者信心背后的心理認(rèn)知偏差的模型的構(gòu)建還有待進(jìn)一步的探索。

投資者信心的提高可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行。首先，投資者信心是一種主觀心理狀態(tài)，不易衡量，它的變化需要管理層敏銳的觀察力。所以，當(dāng)短期出現(xiàn)影響投資者情緒波動(dòng)的因素時(shí)，管理層要及時(shí)采取措施，避免投資者撤資，給公司造成損失。其次，從長期來看，投資者信心是需要維持的，上市公司應(yīng)該向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的消息，提高投資者對(duì)于企業(yè)的信心。再者，上市公司要向投資者傳遞自身企業(yè)對(duì)于投資者保護(hù)的重視，只有這樣才能讓投資者感受到自己的利益受損可能性較小，對(duì)該公司股票保持信心。最后，上市公司，市場以及國家的監(jiān)管也是很重要的一方面，當(dāng)監(jiān)管程度較高時(shí)，投資者感覺自身利益受損的可能性就會(huì)較低，就會(huì)對(duì)證券市場充滿信心。

投資者保護(hù)從其外在表現(xiàn)上可以說成是企業(yè)的營銷方式，從其內(nèi)在上，它是一項(xiàng)戰(zhàn)略管理活動(dòng)，一個(gè)企業(yè)要想在這個(gè)社會(huì)長期穩(wěn)定發(fā)展下去，投資者保護(hù)越來越成為一個(gè)不得不考慮的方向。首先，上市公司要加強(qiáng)內(nèi)部控制方面的治理。不管是通過自身信息披露，還是媒體發(fā)布，企業(yè)都應(yīng)該及時(shí)向投資者傳遞真實(shí)可靠的信息，注重投資者的利益，讓投資者感覺到自身利益能夠得到有效保護(hù)。其次，市場要建立完善的監(jiān)督機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制是遏制侵權(quán)行為的有效手段，市場自律與他律機(jī)制的有效實(shí)行，保障投資者的利益不受侵害。最后，政府部門要進(jìn)行有效地監(jiān)管。法律、法規(guī)制度的制定、實(shí)施效率是政府部門刻不容緩的責(zé)任，我國應(yīng)該堅(jiān)決懲罰損害投資者利益的行為，保證證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

投資者信心是提高企業(yè)價(jià)值的一個(gè)有效途徑，另外上市公司的投資者保護(hù)又可以提高投資者的信心，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。投資者保護(hù)是一種行業(yè)自律機(jī)制，它的出現(xiàn)必然會(huì)吸引更多的投資者關(guān)注該公司股票，購買該公司股票，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。上市公司應(yīng)該多站在投資者的角度考慮問題，發(fā)布一些提高投資者信心的信息，彰顯投資者保護(hù)的信心，以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，保證上市公司健康運(yùn)轉(zhuǎn)。