黃虹 仲致鳴

【摘要】? 2018年4月格力電器在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、現(xiàn)金流充足的前提下，宣布“零”分紅，公告日當(dāng)天股價(jià)幾近跌停，按照股利分配的市場(chǎng)邏輯，該結(jié)果并不意外，探討格力電器股東大會(huì)為何通過“零”分紅方案的動(dòng)機(jī)非常必要。文章結(jié)合聲譽(yù)理論和股利黏性理論，解讀格力電器高管憑借個(gè)人聲譽(yù)，博弈投資者的股利粘性，強(qiáng)勢(shì)傳遞公司戰(zhàn)略投資轉(zhuǎn)型的信號(hào)，用失一時(shí)之市值，換得公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之發(fā)展，其資本市場(chǎng)的操作值得思考。

【關(guān)鍵詞】? ?格力電器;機(jī)構(gòu)投資者;個(gè)人與集體聲譽(yù);股利粘性

【中圖分類號(hào)】? F233? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）24-0022-03

一、引言

2018年4月25日，格力電器（以下簡(jiǎn)稱格力）發(fā)布2017年度年報(bào)，年報(bào)顯示公司2017年度營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增幅均超過37%，創(chuàng)歷史新高。然而，在發(fā)展態(tài)勢(shì)良好、現(xiàn)金持有充足、連續(xù)11年高分紅的情況下，格力卻突然宣布公司2017年度沒有分紅計(jì)劃。年報(bào)發(fā)布后，一石激起千層浪，次日格力股票斷崖式下跌，幾近跌停。作為一家長(zhǎng)期堅(jiān)持現(xiàn)金分紅的績(jī)優(yōu)白馬股，在宣布不分紅后直接表現(xiàn)為股價(jià)幾近跌停，股利政策的變動(dòng)真的對(duì)股價(jià)有如此大的影響嗎？

根據(jù)股利迎合理論，上市公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)中股價(jià)的溢價(jià)折價(jià)情況來選擇股利分配政策，會(huì)在投資者的態(tài)度和股價(jià)等因素之間形成一個(gè)動(dòng)態(tài)的波動(dòng)關(guān)系。林川和曹國(guó)華（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，股利迎合理論在一定程度上解釋了股利支付傾向，現(xiàn)金股利的溢價(jià)水平對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放有決定性的影響。上市公司同樣會(huì)迎合政府的政策要求。Akhtar（2015）通過對(duì)不同國(guó)家的股息支付率的對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)家政策對(duì)企業(yè)的派息情況有明顯影響?！鞍霃?qiáng)制分紅政策”對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生了很大影響，也引起了許多上市公司股利政策的波動(dòng)。魏志華等（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司為了滿足自身發(fā)展需求要迎合政府政策，進(jìn)而分發(fā)現(xiàn)金股利。

國(guó)外學(xué)者Guttman在2010年提及股利粘性這一概念，謝獲寶（2017）也做了這方面的研究。投資者在企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或現(xiàn)金持有情況變優(yōu)時(shí)，對(duì)現(xiàn)金分紅有更高要求，然而在企業(yè)業(yè)績(jī)下滑或現(xiàn)金持有情況變差時(shí)，卻不愿意減少現(xiàn)金分紅。投資者對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金分紅的接受程度與企業(yè)的業(yè)績(jī)情況并非是線性的，不會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)情況差或者分紅壓力大而降低對(duì)企業(yè)現(xiàn)金分紅的需求。

企業(yè)的現(xiàn)金流量是企業(yè)分紅的重要考慮因素。企業(yè)持有的現(xiàn)金以及對(duì)現(xiàn)金流未來的不利預(yù)期，將降低股息水平。根據(jù)融資約束理論，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)更加依賴內(nèi)部融資，從而減少現(xiàn)金股利支付。良好的信息環(huán)境可以減少信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)的融資約束。一般而言，小企業(yè)的融資約束大于大企業(yè)。在考慮銀企關(guān)聯(lián)時(shí)，融資約束對(duì)與銀行關(guān)聯(lián)不大的企業(yè)影響更大。

管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的估計(jì)也是重要的影響因素。國(guó)內(nèi)外許多研究表明，如果管理層存在過度自信的情況，對(duì)于發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)有明顯傾向?；诖砝碚摚芾韺佑袝r(shí)會(huì)因?yàn)閭€(gè)人利益與公司利益的沖突影響股利發(fā)放。相關(guān)文獻(xiàn)研究表明，一個(gè)良好的董事會(huì)群體構(gòu)成及特征（獨(dú)立性、網(wǎng)絡(luò)性、穩(wěn)定性）會(huì)比較看重投資者利益，更傾向于分發(fā)現(xiàn)金股利。

戴維斯·楊（1997）認(rèn)為企業(yè)的良好聲譽(yù)對(duì)企業(yè)發(fā)展和企業(yè)成功有巨大幫助。Gray和Balmer（1998）認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用，可以幫助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)。激勵(lì)理論為個(gè)人聲譽(yù)對(duì)企業(yè)發(fā)展影響的研究提供了理論路徑。郝云宏、張蕾蕾（2006）在研究中指出企業(yè)聲譽(yù)和其管理者的個(gè)人聲譽(yù)是企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，是其持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的保障。

通過回顧已有的文獻(xiàn)可知，股利政策對(duì)上市公司的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響，股利政策的穩(wěn)定性對(duì)于股價(jià)穩(wěn)定來說具有正面效應(yīng)。目前我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者傾向于得到現(xiàn)金股利而非不可靠的企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。然而，分發(fā)現(xiàn)金股利勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流，不分發(fā)現(xiàn)金股利又會(huì)喪失股民的支持。企業(yè)如何權(quán)衡、選擇股利政策呢？

二、案例介紹與研究思路

（一）案例簡(jiǎn)介

格力是國(guó)內(nèi)家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)和分紅水平近年來處于行業(yè)領(lǐng)先水平。自從上市以來總共實(shí)施現(xiàn)金分紅19次，累計(jì)分紅現(xiàn)金417億元，其平均股利支付率達(dá)40.96%。格力的分紅程度和穩(wěn)定性在A股市場(chǎng)中遙遙領(lǐng)先，近幾年股利支付率高達(dá)70%以上。而2018年4月26日，格力宣布不分紅方案后，開盤大跌9.89%，市值蒸發(fā)近300億元，成交量和成交金額均高于正常值幾倍。這樣的突然不分紅后，股價(jià)“斷崖式”下跌的事件尚屬首次。首先，利用事件研究法來判定此次股價(jià)大跌是否與本次“不分紅”有直接聯(lián)系。事件日定為不分紅公告后的首個(gè)交易日4月26日，將事件日前10個(gè)與后20個(gè)交易日定義為窗口期，將窗口期前100個(gè)交易日定義為估計(jì)期。估計(jì)窗口期正常收益的模型如下：

通過EVIEWS 8.0對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，回歸結(jié)果見表1。顯然，回歸系數(shù)顯著，估計(jì)期的回歸方程為：

據(jù)此可估計(jì)出窗口期的累計(jì)預(yù)期收益率（CAR）為0.0444 ，而窗口期實(shí)際累計(jì)收益率為-0.032，超額收益率（AR）為-0.0764。確實(shí)得到本次股價(jià)大跌是由格力不分紅所導(dǎo)致的結(jié)論。

（二）研究思路

本文以單一案例的研究方法對(duì)格力股價(jià)下跌案例進(jìn)行研究。研究動(dòng)機(jī)有以下兩點(diǎn)：第一，格力常年堅(jiān)持股利分紅，其股利政策并沒有受到半強(qiáng)制分紅的影響，但是在業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)的情況下突然人為中斷分紅具有典型的信號(hào)傳遞效應(yīng)和效果的雙重作用。第二，單一案例在研究時(shí)更加深入、角度更加豐富，更能解釋現(xiàn)象和揭露原因。本文通過對(duì)格力案例的深入討論，可以從股利政策變更視角說明管理層如何利用組織和個(gè)人聲譽(yù)作用與股東溝通和向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的行為。

格力通過中期分紅的市場(chǎng)運(yùn)作，成功傳達(dá)了兩個(gè)信息并取得了良好效應(yīng)：（1）格力會(huì)繼續(xù)分紅，希望投資者保持信心;（2）格力開啟了新的發(fā)展道路，希望投資者支持，接受分紅降低的股利政策。根據(jù)折中效應(yīng)理論，投資者在先不分紅又得到低分紅和直接接受低分紅之間更容易接受前者。

四、案例啟示與建議

格力此次股利政策變動(dòng)的案例給了我們?cè)S多啟示，格力借助一系列的市場(chǎng)運(yùn)作，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了諸多目標(biāo)：開啟了轉(zhuǎn)型之路、調(diào)整了股利政策、快速度過陣痛期，重新取得投資者信任。從事后來看，這樣的市場(chǎng)運(yùn)作反映了格力管理層的水平，體現(xiàn)了他們對(duì)市場(chǎng)的敏銳感知和走勢(shì)把控。

（一）敏銳把握發(fā)展形勢(shì)，敢于做出轉(zhuǎn)型

格力在其原有業(yè)務(wù)發(fā)展良好的情況下，在感知到國(guó)際形勢(shì)的變化和自身發(fā)展的桎梏后，迅速地做出改變，尋求轉(zhuǎn)型。家電企業(yè)轉(zhuǎn)型在行業(yè)內(nèi)有諸多成功案例，如三星、LG等。這樣的決定需要的不僅是感知，更多的是管理層做出改變的勇氣。我國(guó)芯片技術(shù)受制于美國(guó)，失去了未來發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力后，格力的發(fā)展勢(shì)必會(huì)受到重重阻礙。造芯之路如若成功不僅是格力的偉大轉(zhuǎn)型，對(duì)于我國(guó)科技競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)也是極大的利好。

（二）市場(chǎng)博弈的選擇

格力的分紅驟停后又開始中期分紅，對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)和投資者心理的把握十分精準(zhǔn)，這樣的決定也同樣大膽。縱觀證券市場(chǎng)的分紅案例，不乏有企業(yè)為穩(wěn)定投資者信心提高負(fù)債進(jìn)行分紅;也不乏企業(yè)遇到現(xiàn)金流危機(jī)驟停分紅導(dǎo)致投資者喪失信心。格力在轉(zhuǎn)型之初，結(jié)合對(duì)未來現(xiàn)金的預(yù)計(jì)情況，選擇立即傳遞信號(hào)。借助輿論和自身聲譽(yù)成功博弈投資者的股利粘性后，又進(jìn)行中期分紅來表達(dá)最終的股利政策體現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。時(shí)機(jī)和方式的選擇值得諸多轉(zhuǎn)型企業(yè)借鑒。

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