薛曉曦 李芳

【摘要】? 文章以ST昌魚的保殼過程為例，通過分析ST昌魚的虧損原因、保殼手段以及后續(xù)的經(jīng)營狀況發(fā)現(xiàn)，ST昌魚在轉型失敗后財務業(yè)績不斷下滑的情況下，多次利用調整資產(chǎn)減值準備、出售房產(chǎn)和股權等方式調節(jié)利潤以避免退市，但是一系列的保殼行為不僅未能提升公司的短期盈利能力，反而嚴重影響了公司的長期經(jīng)營能力。ST昌魚的案例揭示了面臨退市的上市公司的保殼行為及經(jīng)濟后果，可以為監(jiān)管機構和資本市場參與者厘清和洞悉這類行為提供借鑒。

【關鍵詞】? ?虧損企業(yè);盈余管理;保殼

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）24-0046-05

根據(jù)我國相關規(guī)定，上市公司連續(xù)虧損兩年會被實施退市風險警示處理，連續(xù)虧損三年將被暫停上市。從預警到退市的時間差，加劇了ST公司的保殼行為[1]。面臨退市的ST公司可能會利用會計政策變更、出售長期資產(chǎn)、債務重組等盈余管理措施在短時間內調節(jié)公司業(yè)績，以達到保殼的目的。這種保殼行為雖然可以暫時性地避免ST公司退市，但能否幫助公司提升未來的長期經(jīng)營能力，擺脫退市困境？ST昌魚自2004年首次巨額虧損，至2018年，已開啟了長達14年的保殼之路，本文選取ST昌魚為研究對象，通過對其保殼之路的分析，探討導致其財務危機的原因，分析其采取的保殼行為及對未來經(jīng)營能力的影響，從而為ST公司、政府監(jiān)管部門和資本市場參與者提供一定的借鑒。

一、ST昌魚虧損原因分析

（一）公司簡介

湖北武昌魚集團股份有限公司（以下簡稱武昌魚集團）成立于1997年1月，公司位于湖北省鄂州市，主營淡水魚養(yǎng)殖、加工、銷售等相關業(yè)務，2000年8月在上海證券交易所上市，名稱為“武昌魚（600275）”，2008年被實施退市風險警示后股票簡稱由“武昌魚”變更為“ST昌魚”。自1997年組建以來，武昌魚集團順利實現(xiàn)了組建、上市、重組、民營、發(fā)展的多級跨越，但與此同時，經(jīng)營也出現(xiàn)了一系列問題，自2000年上市以來，凈利潤呈明顯下滑趨勢，2004年出現(xiàn)了首次巨額虧損，之后便開啟了漫長的保殼之路。

通過對ST昌魚上市至今凈利潤的具體變化情況（詳見圖1）進行分析可以發(fā)現(xiàn)，自2004年首次出現(xiàn)巨額虧損之后，ST昌魚的經(jīng)營狀況一直不佳。尤其是在2006年和2007年連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損后，2008年在資產(chǎn)負債率高達90%的情況下，ST昌魚實現(xiàn)了125萬元的盈利。同年，由于前兩年的凈利潤連續(xù)虧損，ST昌魚首次被實施退市預警，之后公司的經(jīng)營能力和盈利能力持續(xù)下降，凈利潤始終處于虧損兩年再盈利一年的狀態(tài)，如此循環(huán)往復，而且虧損金額較大，盈利金額較小，表明其經(jīng)營狀況并沒有實現(xiàn)實質性的好轉。2008年ST昌魚的主營業(yè)務收入只有3 324萬元，且營業(yè)收入一直處于一個較低的水平，很難不使人懷疑ST昌魚只是出于保殼動機而進行了利潤操縱。

（二）公司虧損的原因分析

ST昌魚于2000年上市之后，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，2002年華普集團以極低的價格收購了ST昌魚的股權，成為第一大股東，公司的經(jīng)營方向由水產(chǎn)品養(yǎng)殖和食品加工轉變?yōu)榉康禺a(chǎn)銷售。正是由于此次大股東的變更以及后續(xù)經(jīng)營政策的變動，導致ST昌魚陷入了虧損的泥潭。

1.上市之初的業(yè)績不盡如人意。ST昌魚上市之初，受到宏觀環(huán)境和行業(yè)競爭等因素的影響，公司的經(jīng)營業(yè)績不盡如人意。一方面，地方政府興修水利對公司的漁業(yè)捕撈帶來了影響，同時公司作為傳統(tǒng)的漁業(yè)養(yǎng)殖企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績受自然環(huán)境、消費取向等不可控因素的影響較大，加之產(chǎn)品結構單一，市場范圍狹窄，抗風險能力較弱。自2001年取得自營出口權后，外商資源很少，龍蝦等水產(chǎn)品因歐盟禁入出口受阻，常規(guī)水產(chǎn)品和畜禽產(chǎn)品市場競爭激烈，公司的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降。同時，由于公司產(chǎn)品調整的周期性因素，再加上漁業(yè)生產(chǎn)增長放緩，導致公司主營業(yè)務增長放緩，兩年間公司的凈利潤從2000年的6 835萬元下滑至2002年的3 881萬元。

2.大股東的更替開啟了退市危機的序幕。ST昌魚后續(xù)面臨的退市危機在很大程度上源于此次大股東的更替。2002年，華普集團在ST昌魚業(yè)績持續(xù)下滑之時，分別在當年的6月和7月以極低的價格收購ST昌魚的股權，第一大股東從國有法人持股的武昌魚集團變更為非國有法人持股的華普集團，ST昌魚也由國企以股權轉讓的形式轉變?yōu)槊駹I企業(yè)。相對薄弱的主營業(yè)務、較低的股本以及相對不高的控股股東持股比例，使得ST昌魚成為了一個優(yōu)質的殼資源，到2004年國有法人股完全退出ST昌魚，完成了殼資源的轉讓。隨著股權的轉讓，ST昌魚整個經(jīng)營方向發(fā)生了變化，由水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)轉變?yōu)榉康禺a(chǎn)業(yè)。

3.經(jīng)營方向的調整及資本結構的惡化是退市危機的根源。經(jīng)營方向由養(yǎng)殖業(yè)調整為房地產(chǎn)業(yè)以后，公司多次出現(xiàn)虧損，可見此次業(yè)務轉型是使ST昌魚出現(xiàn)虧損的重要原因。2002年中地房地產(chǎn)公司（以下簡稱“中地公司”）股權收購完成后，ST昌魚的資產(chǎn)負債率從14%增至64%，由于被收購的中地公司總負債高達15.87億元，導致ST昌魚從原本的資金相對充足變得負債累累。連年下跌的凈利潤最直觀地體現(xiàn)出經(jīng)營狀況的逐步惡化，2002年ST昌魚的經(jīng)營方向調整后，凈利潤相對于2001年同比下降近20%，并持續(xù)下跌，直到2004年出現(xiàn)首次巨額虧損。公司主營業(yè)務收入和主營業(yè)務成本的構成也發(fā)生了較大的變化，2002年主營業(yè)務收入雖有所上升，但81%都來自于房地產(chǎn)收入，當年的營業(yè)成本也有83.8%來自于房地產(chǎn)業(yè)務。2005年ST昌魚的生產(chǎn)成本為0，而當年4億元的收入中，99%都來自于房地產(chǎn)收入，此后，公司經(jīng)營業(yè)績逐年下滑。2006年因大量資金流向中地公司，導致ST昌魚原有的主營業(yè)務被荒廢，并且出資3 240萬元取得的土地也因閑置時間超過兩年而被收回，造成了凈損失。2006年、2007年ST昌魚連續(xù)兩年虧損，并在2008年被實施退市預警。原本打算通過業(yè)務轉型增加盈利額的ST昌魚在華普產(chǎn)業(yè)的帶領下并沒有實現(xiàn)盈利目標，反而墜入一個又一個深潭。如圖2所示。

二、ST昌魚保殼行為分析

ST昌魚在2008年由于前兩年的連續(xù)虧損披星戴帽以后，公司的盈利能力也連年下降，并且出現(xiàn)連續(xù)虧損。通過對2014—2018年的財務數(shù)據(jù)進行分析可以看出，ST昌魚自2014年開始每連續(xù)虧損2年零3個季度后，第4個季度的每股收益必為正，以避開退市風險。

圖3可以看作ST昌魚上市后近20年來每股收益的縮微圖，公司一直在退市的邊緣徘徊，每次即將被退市時總能在最后關頭保殼成功，說明ST昌魚為保殼采取了各種措施。通過對公司年報進行分析可以發(fā)現(xiàn)，ST昌魚主要的保殼措施就是計提巨額減值準備、出售房產(chǎn)、股權等長期資產(chǎn)等。

（一）調整資產(chǎn)減值準備

由于計提減值準備具有較大的自主性，因此利用計提減值準備調節(jié)利潤成為很多ST公司保殼常用的方式。通過ST昌魚的年報可以看到，公司多次通過計提不同額度的資產(chǎn)減值準備來調節(jié)利潤。其中，在出現(xiàn)虧損的2006年和2007年，分別計提了1 451萬元和1 801萬元的資產(chǎn)減值準備，隨后在2008年沖回了218萬元的資產(chǎn)減值準備，最終在財務報表上實現(xiàn)了96萬元的凈利潤，避免了退市，并在2009年摘星，由“*ST昌魚”更名為“ST昌魚”。另外，在虧損3 427萬元的2013年度，ST昌魚再次使用了同樣的利潤調節(jié)手段，計提了751萬元的資產(chǎn)減值準備，隨后分別在2014年和2015年沖回23萬元和84萬元，其中2014年成功實現(xiàn)盈利。如圖4所示。

（二）出售股權

ST公司出現(xiàn)虧損時，還有可能通過出售股權獲取短期大額資金來調節(jié)利潤。從圖5可以看出，一直以來營業(yè)收入對ST昌魚凈利潤的變動影響都很小，而從2012年開始凈利潤呈現(xiàn)出與投資收益非常一致的變動趨勢。2012年ST昌魚的投資收益高達2 672萬元，是2011年的22倍，通過查閱相關報表可以發(fā)現(xiàn)，投資收益來源于轉讓中地公司48%的股權，該收益使得ST昌魚在2012年實現(xiàn)了516萬元的凈利潤。

此外，2017年ST昌魚將多年持續(xù)虧損、目前已基本停止經(jīng)營的控股子公司鄂州市大鵬畜禽發(fā)展有限公司99.90%的股權通過關聯(lián)方交易的形式轉讓，獲得了股權投資溢價收益約4 293萬元，借此實現(xiàn)扭虧為盈并避免被暫停上市，后續(xù)上交所披露此次關聯(lián)方交易中的資產(chǎn)評估不真實，評估機構及相關評估師也因此受到紀律處分。

（三）出售固定資產(chǎn)

當上市公司主營業(yè)務收入較低并出現(xiàn)虧損時，往往會通過出售固定資產(chǎn)來增加營業(yè)外收入，以調節(jié)公司的凈利潤。2005年ST昌魚的營業(yè)外收入為982萬元，其中通過處理固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)帶來的收入占99%。ST昌魚在2004年的首次巨額虧損后通過處置固定資產(chǎn)避免了連續(xù)兩年虧損被特別處理的風險。2009年ST昌魚的營業(yè)利潤虧損了7 962萬元，雖然實現(xiàn)了135萬元的營業(yè)外收入，最終卻沒能實現(xiàn)凈利潤為正。2010年通過房產(chǎn)拍賣取得2億元的營業(yè)收入，使公司在經(jīng)過長達7年的扣非凈利潤虧損后實現(xiàn)了盈利。此外，2018年，ST昌魚與鄂州市國資委達成協(xié)議，由鄂州市國資委回購花馬湖上湖使用權，轉讓價格為670萬元。雖然通過出售非流動資產(chǎn)可以給公司帶來巨額的短暫收益，但此類收益并不具有可持續(xù)性，甚至會破壞公司的長期經(jīng)營能力和盈利能力。

（四）出售殼資源

當ST公司經(jīng)營能力持續(xù)下降時，會通過出售殼資源以尋求重組。ST昌魚由于持續(xù)經(jīng)營能力不佳，數(shù)次被出具帶有強調事項段的審計意見，因此公司在2018年打算利用出售殼資源以尋求新的經(jīng)營方向。由于證監(jiān)會提出了新的上市公司重組管理辦法，對借殼上市提出了更加嚴格的要求，ST昌魚的賣殼計劃沒能得以實施。

三、ST昌魚保殼行為對公司經(jīng)營能力的影響

一系列保殼行為雖然使ST昌魚暫時避免了退市，但是也導致公司的主營業(yè)務收入越來越少，持續(xù)經(jīng)營能力逐年惡化。從ST昌魚2014—2018年年報數(shù)據(jù)（詳見圖5）可以看出，凈利潤受營業(yè)收入的影響很小，反而與投資收益的波動呈現(xiàn)出一致性。再看2014—2017年期間費用的占比情況（詳見上頁圖6），管理費用一直維持高占比，而銷售費用幾乎為零，再次印證了公司沒有主營業(yè)務收入，都是在靠變賣各種資產(chǎn)和股權度日。此外，ST昌魚近幾年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤始終為負（詳見表1），也說明了公司并不是靠經(jīng)營主業(yè)獲取利潤。

此類保殼手段在現(xiàn)行會計準則下雖然不是違法行為，但是ST公司為了扭虧為盈出售長期資產(chǎn)，必然會影響公司的經(jīng)營能力，這種做法不僅不能改善公司實際的經(jīng)營狀況，反而會使以后的經(jīng)營能力受到較大影響。通過對ST昌魚近幾年的一些財務指標進行分析，發(fā)現(xiàn)自2004年首度虧損后，一系列持續(xù)的保殼行為對ST昌魚的營運能力、盈利能力與資本結構都產(chǎn)生了不利影響，近幾年表現(xiàn)得尤為明顯。

（一）過度的保殼行為造成ST昌魚營運能力惡化

在2018年ST昌魚重新開始經(jīng)營主業(yè)之前，公司的營業(yè)收入增長率和應收賬款增長率始終處于較低水平（詳見圖7），說明ST昌魚的營運能力受到了嚴重的影響。ST昌魚在2018年收回對外出租的農業(yè)資產(chǎn)開始自主經(jīng)營，營業(yè)收入和應收賬款的數(shù)額有了一定幅度的增加，但是由于公司營運能力低下，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比上年同期減少4.75%，歸屬于股東的扣非凈利潤比上年同期減少79.5%。由此也可以解釋2018年5月ST昌魚被撤銷退市風險警示的同時，由于持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，同日被實施其他風險警示。事實證明，利用出售長期資產(chǎn)來獲取短暫的大額利潤雖能一時保住ST公司不被退市，但對公司的營運能力會造成不利影響。

（二）ST昌魚的保殼行為，對公司的盈利能力造成了較大損害

隨著出售長期資產(chǎn)的增多，ST昌魚的盈利能力受到了較大影響，從公司的股東權益報酬率變化（詳見圖8）可以看出，2014—2016年ST昌魚的股東權益報酬率一直在持續(xù)下降，并且在2015年和2016年呈現(xiàn)為負數(shù)，最低至-24.72%，在2017年出現(xiàn)上升趨勢，回升至2.69%，到2018年持續(xù)上升至2.84%，沒有出現(xiàn)較大變動?？梢奡T昌魚的盈利能力隨著長期資產(chǎn)的出售變得越來越差，在2017年收回部分水面開始自營水產(chǎn)品業(yè)務后才有所好轉。

（三）保殼行為造成資本結構惡化

ST昌魚的資產(chǎn)負債率自2014年到2016年連年上升，2017年與2016年基本持平，到2018年重新開始經(jīng)營主業(yè)資產(chǎn)負債率才有所下降（詳見上頁圖9），前幾年居高不下的資產(chǎn)負債率說明脫離主業(yè)的ST昌魚的償債能力越來越差，財務風險也越來越大。一直以來的保殼行為，包括房產(chǎn)、股權以及養(yǎng)殖水面的出售等，都對公司的經(jīng)營能力產(chǎn)生了較大的不利影響。ST昌魚作為一家以水產(chǎn)養(yǎng)殖為主業(yè)的公司，利用出售水面獲得的短期巨額利潤彌補虧損顯然是不可取的，導致其財務狀況每況愈下。在2002年上市之初，ST昌魚的總資產(chǎn)曾高達26.5億元，凈資產(chǎn)7.88億元，但到了2016年末，公司總資產(chǎn)僅剩3.25億元，凈利潤僅剩1.42億元，流動負債超過流動資產(chǎn)總計1.63億元。由此可見，ST昌魚在一次次出售長期資產(chǎn)后已淪落成一支殼股。

四、對策建議

本文通過對數(shù)次陷入退市風險的ST昌魚12年財報數(shù)據(jù)的分析，揭示了公司的虧損原因以及保殼行為，并分析得出保殼行為會影響公司的長期經(jīng)營能力。華普集團對ST昌魚的操縱使得公司出現(xiàn)連年虧損，不得不依靠調整資產(chǎn)減值準備、出售房產(chǎn)和股權等行為進行保殼。通過對ST昌魚保殼行為的分析發(fā)現(xiàn)，對于營業(yè)收入微薄、持續(xù)虧損的公司，利用保殼手段雖然可以使其在短時間內獲得較大利潤，但是會對其長期經(jīng)營能力造成嚴重影響，使其陷入盈利能力變差、財務風險變大的惡性循環(huán)。因此本文對ST公司提出以下建議：

（一）大股東之間要相互制衡

在混合所有制企業(yè)的股權結構中，要形成股份相對集中的若干個大股東，防止大股東對上市公司進行操縱以謀取自身利益。有研究認為，適度集中且存在制衡股東的股權結構，能夠抑制大股東侵害公司及其他股東利益的行為[2]。ST昌魚在2002年引入非國有重組資本后，出現(xiàn)了主營業(yè)務荒廢、資金幾乎全部注入到房地產(chǎn)業(yè)務中、公司出現(xiàn)連年虧損的現(xiàn)象，可見，華普集團不但沒有改善ST昌魚的公司治理效果，反而使ST昌魚的績效進一步惡化。因此國企在改制過程中，應避免出現(xiàn)“一股獨大”的局面，公司內部應構建多元、均衡的股權結構。

（二）一味地采取保殼手段不可取

ST昌魚對待虧損只單純地采取盈余管理的手段去操縱利潤，并沒有考慮如何提高生產(chǎn)力和經(jīng)營能力。出現(xiàn)虧損時，只一味地采取保殼手段雖然能暫時避免退市，卻不能使ST公司從根本上實現(xiàn)盈利，反而會使ST公司的財務狀況和盈利能力出現(xiàn)進一步的惡化。要看到，ST公司大量使用盈余管理，會對公司甚至整個市場造成一些負面影響[3]。ST公司應提升自身的競爭力從而改善盈利能力和資本結構，才能取得更長久的發(fā)展。

（三）戰(zhàn)略轉型要考慮多方面因素

ST昌魚自2000年上市以來，2002年收購中地公司開始經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務，由于當年房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)低迷，導致公司首次轉型后凈利潤一路下滑，數(shù)次出現(xiàn)大額虧損并多次被實施退市預警。直到2012年剝離房地產(chǎn)業(yè)務并逐漸回歸水產(chǎn)養(yǎng)殖主業(yè)以后，公司的經(jīng)營狀況和資本結構才逐漸得到改善，同時政府對農產(chǎn)品有較多的扶持政策，使得公司的轉型更加有利于今后的發(fā)展。上市公司應選擇合適的戰(zhàn)略，形成核心競爭力。伴隨著ST昌魚此次的戰(zhàn)略轉型，公司最終能否擺脫保殼的困境還有待觀望。

（四）相關監(jiān)管部門要完善退市制度

監(jiān)管部門應加強退市通道建設，以提升上市公司的品質和資本市場的質量。目前來看，上市公司退市制度是我國資本市場制度建立發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)，退市制度的有效性一直廣受詬病[4]，相關部門可以通過豐富和嚴格標準體系、追究退市公司相關負責人的責任、進一步加強上市公司的信息披露等方法加以改善[5]。同時，報表使用者應及時分析上市公司未來的發(fā)展前景，要從管理決策、創(chuàng)新能力等多方面對上市公司的各項管理措施及成效進行衡量，要注意識別上市公司調節(jié)利潤的手段，關注上市公司的資本結構以及長期的經(jīng)營能力和經(jīng)營狀況，保證投資的安全性。

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