(海南大學(xué)管理學(xué)院 海南 ?？?570228)

一、引言

2018年4月13日，習(xí)近平總書記在紀(jì)念海南建省辦特區(qū)30周年的大會(huì)上發(fā)表重要講話，并向全世界鄭重宣布“黨中央決定支持海南全島建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，支持海南逐步探索、穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)特色自由貿(mào)易港建設(shè)，分步驟、分階段建立自由貿(mào)易港政策和制度體系?！边@一重大決策不僅吸引了全世界的目光，更將海南推向了新時(shí)代改革開放的最前沿。海南本土企業(yè)迎來了蓬勃發(fā)展的新時(shí)代，因而研究海南企業(yè)過去的發(fā)展歷程，對(duì)未來針對(duì)地的促進(jìn)海南營(yíng)商環(huán)境改善具有重要借鑒意義。

資金作為企業(yè)生存的血液對(duì)任何企業(yè)都至關(guān)重要，企業(yè)的發(fā)展壯大首先都要有資金的支持。然而，隨著企業(yè)不斷的擴(kuò)張與壯大，日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金也必然日益增多，內(nèi)部資金的有限性容易造成資金短缺，而外部融資就成了這一問題的解決途徑。企業(yè)外部融資需求能否得到滿足，一方面是由企業(yè)本身的信用條件和資質(zhì)決定，另一方面也受企業(yè)外部金融環(huán)境的制約。海南本土企業(yè)成長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)特區(qū)，又支撐著特區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也是未來建設(shè)“中國(guó)特色自由貿(mào)易港”的中堅(jiān)力量。因此，研究海南本土企業(yè)面臨的融資約束問題對(duì)于“中國(guó)特色自由貿(mào)易港”的建設(shè)具有不可或缺的重要意義，更為未來促進(jìn)大批海南企業(yè)的成長(zhǎng)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

海南金融生態(tài)環(huán)境相對(duì)于我國(guó)發(fā)達(dá)板塊有所欠缺，投資銀行、信托、股權(quán)基金等金融市場(chǎng)參與者也相對(duì)較少，而金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化有利于緩解企業(yè)融資約束[1]。與我國(guó)大部分地區(qū)(除一線或者新一線城市外)一樣，海南大多數(shù)企業(yè)也只能將目光投向商業(yè)銀行貸款。盡管海南金融生態(tài)環(huán)境并不發(fā)達(dá)，而數(shù)目不多的本土大中型企業(yè)的資金需求能否得到有效滿足還是一個(gè)未知數(shù)。與此同時(shí)，海南建設(shè)“中國(guó)特色自由貿(mào)易港”的步伐剛剛開始，因此探究海南本土企業(yè)融資約束情況具有高度緊迫感。

由于公開資料的限制，我們通過轄區(qū)屬性選取了在A股上市的海南本土企業(yè)，通過分析海南企業(yè)公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建融資約束模型，來衡量海南企業(yè)的融資約束度。經(jīng)過一系列分析我們發(fā)現(xiàn)：海南企業(yè)的融資約束度和融資成本都高于全國(guó)平均水平?？梢娭萍s海南企業(yè)發(fā)展的因素中，融資約束問題不容忽視。而在進(jìn)一步探究中，我們發(fā)現(xiàn)海南公司內(nèi)部控制水平整體處于較低水平，而較低的內(nèi)部控制水平，更容易造成融資約束。

二、分析與驗(yàn)證

(一)海南本土企業(yè)整體實(shí)力不強(qiáng)

截止到2018年年底海南上市公司中僅有30多家，僅占滬深A(yù)股上市公司總數(shù)的1%左右。海南本土企業(yè)的主要業(yè)務(wù)位于海南省內(nèi)或者華南地區(qū)，能夠在業(yè)務(wù)上布局全國(guó)的公司屈指可數(shù)。表1是根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)整理得出的海南企業(yè)整體概況，但剔除了個(gè)別數(shù)據(jù)缺失企業(yè)。

表1 海南企業(yè)行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)

注：數(shù)據(jù)來源WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，下同

從上表可以看出，海南企業(yè)處于制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和采礦業(yè)的數(shù)量較多，其中制造業(yè)企業(yè)占上市企業(yè)總數(shù)的34.38%。而根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，海南省2018年GDP中第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值僅占23.00%左右，這一數(shù)據(jù)的全國(guó)總體水平是40.65%。因此可以說明，盡管海南制造業(yè)上市公司最多，但并沒有貢獻(xiàn)出應(yīng)有的水平，與全國(guó)總體水平還有較大差距。

制造業(yè)往往能衡量一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，以上分析可以看出，海南上市公司較少，數(shù)量最多的制造業(yè)企業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)率也遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平。綜上可知，海南企業(yè)無論從數(shù)量上還是發(fā)展質(zhì)量上都與全國(guó)先進(jìn)地區(qū)有較大差距。

(二)海南金融實(shí)力與企業(yè)融資約束

1.海南金融實(shí)力薄弱

2018年新財(cái)富嘗試從31個(gè)省市區(qū)公開發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出發(fā)，選取了宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融業(yè)發(fā)展程度、金融機(jī)構(gòu)實(shí)力、融資能力、地區(qū)資本化程度、民間資本活躍度六個(gè)維度，根據(jù)其下的16個(gè)二級(jí)指標(biāo)，測(cè)算出中國(guó)31個(gè)省市區(qū)的金融實(shí)力，其中海南排在第30位。因而可見，海南金融實(shí)力遠(yuǎn)低于全國(guó)大部分地區(qū)。海南本土企業(yè)數(shù)量不多，那么總體的資金需求也會(huì)相對(duì)較少，而海南落后的金融實(shí)力能否滿足這些需求仍待進(jìn)一步分析和驗(yàn)證。

2.海南上市公司融資約束度較高

我們參考魏志華等(2014)以及徐思等(2019)的模型[2、3],利用經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率以及Tobin’s Q等變量構(gòu)建KZ指數(shù)，計(jì)算出2013年-2018年海南轄區(qū)上市公司(視為海南本土企業(yè))和全A股上市公司的KZ指數(shù)用以衡量公司的融資約束度，KZ指數(shù)越大說明融資約束度越高。表2列示了KZ指數(shù)的計(jì)算結(jié)果。

表2 海南企業(yè)融資約束(KZ)與全國(guó)平均水平的比較

全國(guó)平均KZ指數(shù)的計(jì)算結(jié)果與徐思等(2019)的結(jié)果基本一致[3]。從上表可以看出，2013年-2018年期間，海南企業(yè)面臨的融資約束絕大多數(shù)年份都高于全國(guó)平均水平。

(三)海南本土企業(yè)融資成本高

企業(yè)實(shí)際融資成本是指企業(yè)實(shí)際使用貸款時(shí)支付的利息費(fèi)用，本文用實(shí)際利息率(利息支出/負(fù)債總計(jì))來衡量。較高的融資成本意味著企業(yè)使用借款必須支付高昂的使用費(fèi)，較高的利息費(fèi)用反過來又會(huì)對(duì)企業(yè)償債能力產(chǎn)生消極影響，從而加大企業(yè)的融資約束度，使其難以繼續(xù)獲得外部融資。表3列示了海南上市公司歷年平均實(shí)際利息率與全國(guó)平均水平的比較。

表3 海南企業(yè)平均實(shí)際利息率與全國(guó)平均水平的比較

從上表可以看出，2013-2018年期間海南上市公司平均實(shí)際利息率均高于全國(guó)平均水平，并且差距有加大的趨勢(shì)。海南上市公司作為海南眾多企業(yè)中的佼佼者面臨著較高的融資成本，我們有理由相信其他中小型企業(yè)面臨的融資成本可能會(huì)更高。

(四)海南企業(yè)融資約束較高的成因

1.金融市場(chǎng)環(huán)境與本土企業(yè)資金需求不匹配

從上文可知，海南本土企業(yè)數(shù)量不多，并且發(fā)展質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)也不高。另外，海南金融市場(chǎng)環(huán)境和實(shí)力處于全國(guó)末尾的事實(shí)也毋庸置疑。理論上，海南企業(yè)的融資需求應(yīng)該和全國(guó)其他大部分地區(qū)一樣可以基本得到滿足，但事實(shí)上卻有著較高融資約束度和較高融資成本。這可能是因?yàn)閲?guó)有商業(yè)銀行作為海南企業(yè)外部融資的絕對(duì)參與者受自身業(yè)績(jī)壓力的影響會(huì)在選擇放款對(duì)象時(shí)考慮多種違約風(fēng)險(xiǎn)，再加上其在金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位不是一般地方銀行能與之比擬的，因而，國(guó)有商業(yè)銀行議價(jià)能力較強(qiáng)，這樣就加大了海南省內(nèi)本土企業(yè)的融資約束度，提高了企業(yè)實(shí)際融資成本。

2.海南企業(yè)內(nèi)部控制水平相對(duì)較低

海南企業(yè)所承受的高融資約束和外部金融環(huán)境密不可分，但低下的內(nèi)部控制水平也會(huì)使得企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束[3、4]。那海南企業(yè)的融資約束僅僅是由外部環(huán)境造成，還是內(nèi)外部環(huán)境綜合的結(jié)果呢？表4是參考迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算的平均內(nèi)部控制指數(shù)。

表4 海南企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)與全國(guó)平均水平的比較

注：數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)

上表中可以明顯看出，2013-2018年間海南上市公司的內(nèi)部控制水平均低于全國(guó)平均水平，而較低的內(nèi)部控制水平會(huì)使得企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。因此，海南企業(yè)的融資約束不僅僅是由外部金融環(huán)境造成的，而與其自身的內(nèi)部管理更是密不可分。

三、結(jié)論與建議

海南本土企業(yè)融資約束問題是內(nèi)外部環(huán)境綜合作用的結(jié)果。海南要想改善企業(yè)面臨的融資約束，適應(yīng)未來建設(shè)海南自由貿(mào)易島的需要，就必須從兩方面著手：一方面，海南要加快金融實(shí)力建設(shè)和金融環(huán)境治理，增強(qiáng)企業(yè)融資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)度，提高海南企業(yè)的融資議價(jià)能力；另一方面，海南企業(yè)內(nèi)部管理和控制水平應(yīng)得到加強(qiáng)，提升企業(yè)管理水平和資金利用效率。