(南京師范大學(xué) 江蘇 南京 210046)

一、引言

國(guó)債，是國(guó)家以其信用為基礎(chǔ)，發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，由于國(guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，所以它具有最高的信用度。國(guó)債作為一個(gè)重要的政策工具，已成為各國(guó)政府不可缺少的宏觀調(diào)控工具。

近十年來(lái)，在全球金融危機(jī)不斷蔓延,我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊的特殊情況下,為了擴(kuò)大內(nèi)需、保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),我國(guó)在實(shí)施積極財(cái)政政策的情況下,國(guó)債發(fā)行規(guī)模持續(xù)呈逐年遞增的趨勢(shì)。但是國(guó)債的具體作用與發(fā)行規(guī)模有緊密關(guān)系。

二、理論綜述

我國(guó)國(guó)內(nèi)有許多文獻(xiàn)對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的影響因素進(jìn)行了研究。1998年4月楊大楷等人采用相關(guān)分析法對(duì)影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素進(jìn)行了實(shí)證研究,他們所選擇的因素共八個(gè),即國(guó)民生產(chǎn)總值、財(cái)政收入、財(cái)政赤字、預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模、信貸規(guī)模、居民儲(chǔ)蓄、國(guó)債還本付息額以及國(guó)債余額。1998年9月楊大楷等人運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度分析法(GRA)又一次對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。他們?nèi)匀豢紤]上述八個(gè)因素。但這一次他們不僅考慮了整體樣本,而且還按時(shí)間順序?qū)φw樣本分階段進(jìn)行了考察。

周軍民等人認(rèn)為,一國(guó)的國(guó)債規(guī)模受制于GDP、收入、物價(jià)、儲(chǔ)蓄、利率、貨幣量、財(cái)政狀況等因素。他們使用回歸計(jì)量模型建立了簡(jiǎn)單的國(guó)債發(fā)行額計(jì)量模型。朱世武和應(yīng)惟偉也對(duì)中國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證研究。他們認(rèn)為影響一國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素也是八個(gè):國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、中央財(cái)政收入、中央財(cái)政支出、財(cái)政赤字、信貸規(guī)模、居民儲(chǔ)蓄、國(guó)債還本付息和國(guó)債累積余額。

目前理論界對(duì)中國(guó)國(guó)債發(fā)行影響因素的研究存在如下問(wèn)題:①影響因素指標(biāo)選擇上不統(tǒng)一,分析者根據(jù)自己的主觀判斷來(lái)選取指標(biāo),因此導(dǎo)致了指標(biāo)選擇的不一致,而且這些文獻(xiàn)都沒有說(shuō)明為什么這些因素對(duì)中國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生影響;②上述文獻(xiàn)對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模影響因素的分析方法上各不相同,雖然方法多并不是壞事情,但難免會(huì)給讀者造成混亂;③分析的結(jié)果不統(tǒng)一,作者們所選擇的指標(biāo)與國(guó)債規(guī)模的相關(guān)度的分析結(jié)果不一致。本文同樣對(duì)中國(guó)內(nèi)部國(guó)債發(fā)行規(guī)模的影響因素進(jìn)行探討,在前人研究的基礎(chǔ)上,通過(guò)經(jīng)驗(yàn)判斷和分析,找出所有那些真正與國(guó)債發(fā)行規(guī)模有關(guān)的因素。

三、變量選取與分析

序號(hào)符號(hào)變量含義(億元)1y國(guó)債發(fā)行額2gdp國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值3s居民儲(chǔ)蓄存款額4i財(cái)政收入5g財(cái)政赤字6r國(guó)債余額

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，影響或決定國(guó)債規(guī)模的具體因素是多層次、多方面的。決定國(guó)債發(fā)行規(guī)模的具體原因有多個(gè)層次：一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)資金總量、居民儲(chǔ)蓄、還本付息額等。據(jù)此，本文選取國(guó)民生產(chǎn)總值、居民儲(chǔ)蓄存款額、財(cái)政收入、財(cái)政赤字這五個(gè)影響國(guó)債發(fā)行額的主要因素作為因變量，研究對(duì)國(guó)債的影響。

(1)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值:從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模取決于一定時(shí)期國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，國(guó)債的承受能力就越強(qiáng)，國(guó)債發(fā)行的規(guī)模和潛力就越大。

(2)居民儲(chǔ)蓄存款:居民的可支配收入用于兩個(gè)項(xiàng)目,即儲(chǔ)蓄與消費(fèi)。由于居民投資者目前仍然是國(guó)債認(rèn)購(gòu)的主體，居民儲(chǔ)蓄會(huì)影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的大小。一國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模與居民的儲(chǔ)蓄存款之比俗稱國(guó)債發(fā)行的應(yīng)債率,應(yīng)債率越高,則國(guó)債發(fā)行的可能規(guī)模越大。

(3)財(cái)政收入:在中國(guó),國(guó)債發(fā)行的惟一機(jī)構(gòu)是財(cái)政部,國(guó)債的還本付息是中央財(cái)政收支的再分配。因此,與國(guó)債發(fā)行規(guī)模密切相關(guān)的是中央政府的財(cái)政收支狀況。中央政府財(cái)政收入越多、財(cái)政支出越少,則需要發(fā)行國(guó)來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字的壓力就越小。

(4)財(cái)政赤字:國(guó)債作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段，自然受到財(cái)政收支狀況的影響。通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字是國(guó)債產(chǎn)生的主要?jiǎng)右?也是現(xiàn)代國(guó)家的普遍做法。由此可見,財(cái)政赤字的大小直接影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的大小,在其他條件既定的前提下,財(cái)政赤字越大,國(guó)債的發(fā)行規(guī)模就越大。

(5)國(guó)債余額:一國(guó)所能承受的國(guó)債總量是有限度的,一方面,國(guó)債發(fā)行對(duì)社會(huì)投資存在擠出效應(yīng),并且這種擠出效應(yīng)隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的增大而加速增加,因此國(guó)債發(fā)行的規(guī)模不能超出擠出效應(yīng)與國(guó)債效應(yīng)相等之點(diǎn);另一方面,一國(guó)居民的應(yīng)債能力總是有限的,過(guò)度的國(guó)債規(guī)?？赡軐?dǎo)致政府信用的下降,從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)的和政治的風(fēng)險(xiǎn)。既然一國(guó)所能承受的國(guó)債總量是有限的,那么國(guó)債的剩余數(shù)量將對(duì)今后的國(guó)債發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生反向的影響。也就是說(shuō),當(dāng)前的國(guó)債剩余規(guī)模越大,則潛在的發(fā)債空間就越小。

四、模型建立與處理

(一)數(shù)據(jù)收集與模型建立

本文的變量數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，或由中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)計(jì)算所得?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文采集數(shù)據(jù)的區(qū)間為1998-2018年的具體數(shù)據(jù)。以我國(guó)國(guó)債發(fā)行額為被解釋變量，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款年末余額、財(cái)政收入、財(cái)政赤字、我國(guó)國(guó)債年末余額、為解釋變量建立回歸模型如下：y=β0+β1gdp+β2s+β3i+β4g+β5r+ut(ut為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng))

(二)回歸模型

利用Eviews軟件，用最小二乘估計(jì)法(OLS)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。模型估計(jì)結(jié)果為：y=-3204.712-0.068894gdp-0.110436s+0.361405i+0.189169g+0.179405r+ut

五、結(jié)論與啟示

以上的回歸結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)財(cái)政收入、國(guó)債余額、居民應(yīng)債率、我國(guó)財(cái)政收支狀況確實(shí)是影響我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要因素，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響相對(duì)較弱。但由于存在線性相關(guān)關(guān)系，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也從其他方面對(duì)國(guó)債余額產(chǎn)生一定影響。

1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)：根據(jù)最終模型，國(guó)債發(fā)行規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在正相關(guān)關(guān)系，這符合我們的理論假設(shè)，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大、發(fā)展水平越高,則國(guó)債發(fā)行的規(guī)模和潛力就越大。

2.居民應(yīng)債率(居民儲(chǔ)蓄存款額)：根據(jù)最終模型，國(guó)債發(fā)行規(guī)模與居民儲(chǔ)蓄存款之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與我們的理論假設(shè)不符。出現(xiàn)這種反向關(guān)系的原因很可能是由于近年來(lái)中國(guó)居民的投資熱情集中于房地產(chǎn)項(xiàng)目，因此投入國(guó)債等其他方面的比例明顯減少。

3.我國(guó)財(cái)政收支狀況(財(cái)政赤字額)

根據(jù)最終模型，我國(guó)財(cái)政赤字額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在正相關(guān)關(guān)系，這符合我們的理論假設(shè)，通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字是國(guó)債產(chǎn)生的主要?jiǎng)右?也是現(xiàn)代國(guó)家的普遍做法。由此可見,財(cái)政赤字的大小直接影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的大小,在其他條件既定的前提下,財(cái)政赤字越大,國(guó)債的發(fā)行規(guī)模就越大。