(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

長(zhǎng)期價(jià)值投資的具體含義為在保證股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值、存在一定“安全邊際”的同時(shí)，看重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與公司不斷成長(zhǎng)所帶來(lái)的資產(chǎn)增值，最終實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的收益。價(jià)值投資理論最早于1934年由美國(guó)知名證券投資分析師本杰明·格雷厄姆提出，其主張投資者不應(yīng)過(guò)度關(guān)注股票市場(chǎng)的行情變化，而應(yīng)深入分析股票背后的企業(yè)，尋找股價(jià)低于公司賬面價(jià)值的股票進(jìn)行投資。格雷厄姆的價(jià)值評(píng)估體系僅考量了股價(jià)與有形資產(chǎn)價(jià)值的背離，屬于一種定量的分析方法。在格雷厄姆的定量分析基礎(chǔ)上，沃倫·巴菲特將其與費(fèi)雪的定性分析法相結(jié)合，對(duì)價(jià)值投資的體系和理論進(jìn)行了豐富。巴菲特在對(duì)有形資產(chǎn)估值的同時(shí)，也對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理層進(jìn)行分析，將這類無(wú)法計(jì)量但很重要的定性因素也納入公司的價(jià)值估計(jì)中，認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)是公司成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)。此后，愈來(lái)愈多投資家深受價(jià)值投資的影響，包括“全球最佳選股者”彼得·林奇、華爾街著名投資人史蒂夫·路佛等等，價(jià)值投資流派不斷發(fā)展壯大。

一、研究框架與方法

價(jià)值投資理論以對(duì)影響公司的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)狀況的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、成長(zhǎng)性價(jià)值及盈利能力價(jià)值等作為重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)，以判定股票內(nèi)在價(jià)值為目的。內(nèi)在價(jià)值具體來(lái)說(shuō)，即為由上市公司的資產(chǎn)、收益、股利、未來(lái)前景以及管理狀況等因素所決定的公司價(jià)值，是未來(lái)上市公司所擁有所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

成功的價(jià)值投資活動(dòng)應(yīng)該符合三“好”原則，即“以好的價(jià)格來(lái)購(gòu)買做好生意的好公司”。基于此原則，價(jià)值投資者往往從行業(yè)、公司、價(jià)格三個(gè)層面構(gòu)筑價(jià)值投資研究框架。以上市公司的行業(yè)為基本背景，以上市公司成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)?yōu)橹饕攸c(diǎn)，以上市公司股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值為最直接投資依據(jù)的投資模式已逐步成為市場(chǎng)的主流。

(一)行業(yè)層面研究

從行業(yè)需求的角度來(lái)說(shuō)，只要人們的生活方式和消費(fèi)方式不發(fā)生巨大的改變，對(duì)消費(fèi)品特別是必需消費(fèi)品的需求就是長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的。并且消費(fèi)類公司的現(xiàn)金流相對(duì)更加充沛，具有一定的抗周期、抗風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。比如巴菲特長(zhǎng)期堅(jiān)守的可口可樂(lè)公司以及近年來(lái)備受偏愛(ài)的蘋果公司就符合現(xiàn)金流充裕、業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定的特征。因此食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)更符合長(zhǎng)期投資者的要求。從行業(yè)集中度的角度來(lái)說(shuō)，集中度越高，競(jìng)爭(zhēng)格局越簡(jiǎn)單，研究這樣的行業(yè)越容易。壟斷程度高的行業(yè)壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)有序，龍頭企業(yè)對(duì)上下游的議價(jià)能力高，成本控制能力強(qiáng)，公司的業(yè)績(jī)也更加穩(wěn)定可控。因此長(zhǎng)期價(jià)值投資者應(yīng)該重點(diǎn)研究集中度高的行業(yè)，或者等待行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)、分出勝負(fù)之后再介入投資。這些勝出龍頭企業(yè)因?yàn)殚L(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)所形成的內(nèi)部穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)體制和機(jī)制，加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入壟斷而非常穩(wěn)定，成長(zhǎng)性并不遜色于其它公司。騰訊、谷歌等公司在幾年以前就已經(jīng)擊敗行業(yè)內(nèi)的其他對(duì)手而一家獨(dú)大，但是過(guò)去幾年的投資回報(bào)率依然可觀。

(二)公司層面研究

在長(zhǎng)期穩(wěn)定的行業(yè)中選擇合適的龍頭企業(yè)。巴菲特認(rèn)為好的企業(yè)必須經(jīng)營(yíng)專注，擁有專業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、良好的財(cái)務(wù)狀況、獨(dú)特的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及優(yōu)秀的管理層。

1.核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)的靈魂、創(chuàng)新力。企業(yè)要想有核心競(jìng)爭(zhēng)力，需要具備創(chuàng)新的技術(shù)、創(chuàng)新能力的人才、優(yōu)秀的企業(yè)文化和深遠(yuǎn)的品牌影響力等。企業(yè)必須專注經(jīng)營(yíng)，才能將足夠的資源投入培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。盲目的多元化發(fā)展，意味多行業(yè)的涉足。往往行業(yè)間存在壁壘，解決這些壁壘需要企業(yè)耗費(fèi)大量的財(cái)力、人力、資源等。企業(yè)需要經(jīng)歷一個(gè)從無(wú)到有的漫長(zhǎng)過(guò)程，包括前期廣告投資、市場(chǎng)調(diào)研、人員安排等，這些額外的支出會(huì)直接占用大量的資金、增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本、削弱企業(yè)的利潤(rùn)，與此同時(shí)還得承擔(dān)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)專注，擁有專業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是保持行業(yè)龍頭地位、穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。

2.公司財(cái)務(wù)狀況良好。(1)較高的凈資產(chǎn)收益率。EPS和ROE是投資者常用的評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。但由于每年的股東權(quán)益是變化的，而普通股股本可能長(zhǎng)期保持不變，因此ROE比EPS更加準(zhǔn)確地反映了股東權(quán)益資本所創(chuàng)造的收益。同時(shí)，企業(yè)的盈利來(lái)自幾個(gè)方面：一是主營(yíng)收入產(chǎn)生利潤(rùn)；二是投資所產(chǎn)生的資本利得和股利；三是其他收入等。而企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入才是企業(yè)利潤(rùn)的源泉，創(chuàng)造營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的能力才是長(zhǎng)期盈利的基礎(chǔ)。從短期來(lái)看，企業(yè)可能因?yàn)樘幹靡豁?xiàng)資產(chǎn)或投資帶來(lái)很高的利潤(rùn)，因此在分析企業(yè)盈利能力的時(shí)候應(yīng)該將長(zhǎng)期的實(shí)質(zhì)性的盈利能力和短期的非正常的盈利能力區(qū)分開(kāi)。(2)穩(wěn)健的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。在評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時(shí)還應(yīng)考慮現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力，現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力體現(xiàn)著企業(yè)盈利能力的含金量。只有當(dāng)企業(yè)有了充足的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量做保障，才能保證及時(shí)足額的償還到期債務(wù)，有現(xiàn)金投資于更多盈利的項(xiàng)目。同時(shí)，現(xiàn)金流充沛的公司更具一定的抗周期、抗風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。

3.擁有獨(dú)特的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以體現(xiàn)在不同方面，比如技術(shù)優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)等。技術(shù)優(yōu)勢(shì)是企業(yè)的硬實(shí)力，是核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)；成本優(yōu)勢(shì)可以讓企業(yè)獲得超越同行的利潤(rùn)水平，同時(shí)可以通過(guò)調(diào)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格來(lái)抵御行業(yè)潛在進(jìn)入者的入侵；品牌優(yōu)勢(shì)是其他企業(yè)難以復(fù)制的無(wú)形資產(chǎn)，它能保障客戶對(duì)公司產(chǎn)品的高粘性以及對(duì)公司的忠誠(chéng)度。

4.優(yōu)秀的管理層。卓越的公司代理人以股東的利益最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。如何衡量管理層的價(jià)值呢？巴菲特使用三項(xiàng)原則來(lái)評(píng)價(jià)：理智原則、坦白原則和避免盲目跟隨原則。首先，若企業(yè)取得高收益后不能以同樣的高收益率再投資時(shí)，最理智的辦法應(yīng)該是將收益返還給股東以便投向收益率可能更高的其他地方；其次，管理層在經(jīng)營(yíng)中犯錯(cuò)應(yīng)該勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，切忌報(bào)喜不報(bào)憂，只有坦白后才有可能改正錯(cuò)誤；最后，管理層應(yīng)避免盲目跟隨行業(yè)領(lǐng)頭羊，只有獨(dú)立思考并按理智和邏輯把握公司發(fā)展航向的經(jīng)理才有可能在最大程度上為企業(yè)謀利。因此可以分析公司管理層歷年對(duì)未來(lái)戰(zhàn)略的規(guī)劃以及同行間戰(zhàn)略的橫向比較來(lái)評(píng)估公司管理層的價(jià)值。

(三)價(jià)格層面研究

對(duì)價(jià)值投資者而言，價(jià)格安全是投資的重要原則。在選擇了優(yōu)秀投資標(biāo)的后，價(jià)值投資者將對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，并在當(dāng)前股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相比留有足夠安全邊際的時(shí)機(jī)買入標(biāo)的。對(duì)于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，理論上來(lái)自于現(xiàn)金及未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，價(jià)值投資者通常使用自由現(xiàn)金流模型對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。內(nèi)在價(jià)值的確定關(guān)鍵在于現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的合理估計(jì)。

巴菲特強(qiáng)調(diào)至少要有25%的安全邊際。計(jì)算安全邊際必須先估算內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。對(duì)于分子端的現(xiàn)金流，巴菲特認(rèn)為按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量并不能真實(shí)反映真正的長(zhǎng)期現(xiàn)金流量，進(jìn)而提出了“所有者收益”概念。所有者收益=報(bào)告收益+折舊攤銷等非現(xiàn)金費(fèi)用-企業(yè)為維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年平均資本性支出和追加的流動(dòng)現(xiàn)金。按照上述公式，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的現(xiàn)金流量表中的數(shù)值高估了真實(shí)的現(xiàn)金流量。對(duì)于分母端的折現(xiàn)率，巴菲特使用30年期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并且當(dāng)市場(chǎng)處于低利率水平時(shí)會(huì)上調(diào)折現(xiàn)率，因?yàn)榈屠仕绞嵌虝旱姆浅B(tài)，若后期利率逐漸上揚(yáng)，折現(xiàn)率就會(huì)與長(zhǎng)期角度相符，若后期利率保持穩(wěn)定，則相當(dāng)于增厚了安全邊際。

二、投資理念

長(zhǎng)期價(jià)值投資是長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的有效結(jié)合，其本質(zhì)是投資行業(yè)內(nèi)價(jià)值與成長(zhǎng)兼?zhèn)涞凝堫^公司，并通過(guò)長(zhǎng)期持有來(lái)獲得資本的增值。

長(zhǎng)期投資更關(guān)注基本面因素，強(qiáng)調(diào)可持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。短期內(nèi)市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)。從短期角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、通貨膨脹等因素都會(huì)影響股價(jià)，但隨著時(shí)間跨度的加長(zhǎng)，持股企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益趨勢(shì)才是最終決定股價(jià)的因素。進(jìn)行長(zhǎng)期投資具有許多優(yōu)勢(shì)：首先長(zhǎng)期投資可以減少?zèng)Q策風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期投資可以避免情緒受到股市短期波動(dòng)的影響，保障對(duì)市場(chǎng)和公司判斷的客觀性；其次，長(zhǎng)期投資有利于跨越市場(chǎng)周期、熨平短期波動(dòng)，用時(shí)間換空間，充分挖掘長(zhǎng)期趨勢(shì)性變革帶來(lái)的紅利；再者，長(zhǎng)期投資能夠充分體現(xiàn)復(fù)利累進(jìn)的作用。長(zhǎng)期持有通過(guò)復(fù)利將投資收益的細(xì)微差異最終變成巨大的財(cái)富積累差異。投資者需要有足夠的耐心，并堅(jiān)持采取分紅再投資的策略，這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)的最大化，從真正意義上體會(huì)到投資復(fù)利的效果。最后，長(zhǎng)期投資可以減少交易成本，使稅后收益最大化。

公司真實(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是投資收益的本源與根基。對(duì)于投資而言，資本市場(chǎng)上投資收益主要源于三個(gè)部分:一是企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)帶來(lái)的收益，通常以分紅或利息的形式支付給投資者，該部分收益主要由投資標(biāo)的的基本面因素決定。資產(chǎn)真實(shí)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，確定性和可持續(xù)性強(qiáng)，是投資者獲得投資收益的根本核心。二是由利率變動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)等造成的市場(chǎng)估值中樞變化形成的投資收益。在非有效市場(chǎng)上，資產(chǎn)的價(jià)格難以合理反映其內(nèi)在價(jià)值，可以通過(guò)賺取價(jià)差收益獲得資產(chǎn)低估修復(fù)的折價(jià)收益和高估泡沫的溢價(jià)收益，增加資本利得。該部分收益主要取決于非有效市場(chǎng)上投資者對(duì)不同資產(chǎn)的認(rèn)知偏差，要求投資者具有很強(qiáng)的分析判斷能力。三是通過(guò)交易技巧的提升獲得的投資收益。投資者在不斷交易的過(guò)程中積累經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，如在震蕩調(diào)整行情中通過(guò)優(yōu)化波段操作技巧獲得短線投資收益。該類投資收益的獲得對(duì)技術(shù)的要求非常高，通常難以把控。

三、選股標(biāo)準(zhǔn)

自本杰明·格雷厄姆開(kāi)創(chuàng)價(jià)值投資流派后，諸多投資家受其影響，并在其基礎(chǔ)上改進(jìn)衍生出多種價(jià)值投資策略。從本杰明·格雷厄姆到彼得·林奇，再到史蒂夫·路佛、巴菲特等等，本節(jié)對(duì)各位投資大師的選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了梳理。

(一)本杰明·格雷厄姆經(jīng)典價(jià)值投資法

本杰明·格雷厄姆認(rèn)為價(jià)值投資選股需遵循“價(jià)值五法+安全五法”共十條法則，價(jià)值五法尋求具備投資價(jià)值的股票；安全五法尋求價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系，只有當(dāng)價(jià)格和價(jià)值相比，具有安全邊際時(shí)才做交易。

價(jià)值五法包括：1.股票的盈利回報(bào)率(市盈率倒數(shù))應(yīng)大于美國(guó)AAA級(jí)債券收益的2倍；2.股票市盈率應(yīng)小于其過(guò)去五年最高市盈率的40%；3.股票派息率應(yīng)大于美國(guó)AAA級(jí)債券收益率的2/3；4.股價(jià)應(yīng)低于每股有形資產(chǎn)凈值的2/3；5.股價(jià)應(yīng)低于每股流動(dòng)資產(chǎn)凈值的2/3。

安全五法包括：1.總負(fù)債應(yīng)小于有形資產(chǎn)凈值；2.流動(dòng)比率應(yīng)大于2；3.總負(fù)債應(yīng)小于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2倍；4.過(guò)去10年的平均年化盈利增長(zhǎng)率應(yīng)大于7%；5.過(guò)去十年中盈利增長(zhǎng)率小于-5%的年份不超過(guò)2年。

(二)彼得·林奇基層調(diào)查選股法

彼得·林奇基層調(diào)查選股法嚴(yán)格遵循自下而上的基本面分析，從公司的負(fù)債水平、現(xiàn)金保障能力、財(cái)務(wù)靈活性水平、成長(zhǎng)能力、市場(chǎng)估值水平等多個(gè)角度對(duì)股票進(jìn)行了篩選。所使用的數(shù)量化指標(biāo)具體包括：1.公司的資產(chǎn)負(fù)債率小于等于25%；2.公司每股凈現(xiàn)金大于0；3.當(dāng)前股價(jià)與每股自由現(xiàn)金流量比小于10；4.公司的存貨成長(zhǎng)率小于其營(yíng)收增長(zhǎng)率；5.(長(zhǎng)期盈余成長(zhǎng)率+股息率)/市盈率大于等于2。

(三)史蒂夫·路佛價(jià)值選股法則

史蒂夫·路佛價(jià)值選股法則從三個(gè)角度對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行考察，一是估值水平，二是分紅水平，三是財(cái)務(wù)狀況。從這三個(gè)角度，路佛共提出7個(gè)選股標(biāo)準(zhǔn)，具體包括:1.市凈率低于全市場(chǎng)平均值；2.以五年平均盈余計(jì)算的PE低于全市場(chǎng)平均值；3.每股流動(dòng)資產(chǎn)至少是股價(jià)的30%；4.股息收益率不低于全市場(chǎng)平均值；5.股價(jià)現(xiàn)金流量比低于全市場(chǎng)平均值；6.長(zhǎng)期借款占總資本比率低于50%；7.流動(dòng)比率高于全市場(chǎng)平均值。

(四)巴菲特自上而下的選股思路

1.宏觀層面：追蹤宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化和利率走勢(shì)，寬松的貨幣政策和充裕的流動(dòng)性是股票價(jià)格上漲的基礎(chǔ)條件；2.行業(yè)層面：選擇集中度高，現(xiàn)金流充沛的行業(yè)；3.公司層面：選擇擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力、高ROE、現(xiàn)金流穩(wěn)健且管理層優(yōu)秀的龍頭公司；4.安全邊際：用未來(lái)預(yù)期所有者收益與長(zhǎng)期國(guó)債收益率估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和安全邊際，要求安全邊際不少于25%。

四、案例分析

1988年巴菲特以10.46美元/股買入可口可樂(lè)5669萬(wàn)股，1989年以11.74元/股繼續(xù)買入3671萬(wàn)股。我們按照巴菲特的選股思路對(duì)當(dāng)時(shí)可口可樂(lè)的安全邊際進(jìn)行估算。估算結(jié)果為：1988年可口可樂(lè)內(nèi)含價(jià)值為207億美元至466億美元，高于1988年可口可樂(lè)148億美元的市值，安全邊際為40%至215%。具體估算過(guò)程如下：

1.估算1988年的現(xiàn)金流，分析可口可樂(lè)前7年的所有者收益并預(yù)期1988年的所有者收益。通過(guò)計(jì)算，1980年至1987年所有者則收益復(fù)合增長(zhǎng)率為17.8%，對(duì)于1988年的增長(zhǎng)率按照稍保守的15%增長(zhǎng)，所以1988年現(xiàn)金流量為8.28億美元。

表1 可口可樂(lè)所有者收益額(單位：百萬(wàn)美元)

2.分兩種情況，以適當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)率來(lái)估計(jì)可口可樂(lè)的內(nèi)在價(jià)值和安全邊際。

情形一：1988年后的10年間，現(xiàn)金流每年以15%的復(fù)合速度增長(zhǎng)，從第11年起每年以5%的復(fù)合速度增長(zhǎng)，貼現(xiàn)率以1988年的30年期國(guó)債收益率9%為標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)公式計(jì)算得到1988年現(xiàn)金流現(xiàn)值為466億美元。1988年可口可樂(lè)市值148億美元，因此安全邊際=(466-148)/148=215%。

情形二：1988年起現(xiàn)金流一直以5%的復(fù)合速度增長(zhǎng)，貼現(xiàn)率以1988年的30年期國(guó)債收益率9%為標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)永續(xù)年金公式得到1988年現(xiàn)金流現(xiàn)值為207億美元，因此安全邊際=(207-148)/148=40%。