(上海師范大學(xué) 上海 200235)

一、緒論

(一)研究背景。

伴隨著我國資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，越來越多的人開始接受和認(rèn)可價(jià)值投資理念。因此，樹立正確的價(jià)值投資理念，系統(tǒng)地掌握價(jià)值投資分析方法和分析工具，客觀地分析評(píng)價(jià)上市公司投資價(jià)值，對(duì)投資者十分重要。

近幾年，生命科學(xué)的發(fā)展加速了生物技術(shù)在制藥領(lǐng)域的應(yīng)用和新藥的研發(fā)。在此背景下，全球制藥巨頭爭先開發(fā)生物醫(yī)藥市場(chǎng)。作為生物制藥行業(yè)新興企業(yè)之一的海辰藥業(yè)，自上市以來就一直受到廣大生物制藥行業(yè)投資者的關(guān)注，它代表了行業(yè)的新生形象和發(fā)展方向，對(duì)其投資價(jià)值研究具有很好的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)研究目的

本文通過對(duì)實(shí)物期權(quán)模型深入研究，分析了該模型的優(yōu)點(diǎn)及適用性，探討模型中參數(shù)的計(jì)算過程，試圖提供給現(xiàn)有投資者一個(gè)有效評(píng)價(jià)公司投資價(jià)值的參考模式；提供給潛在投資者和廣大股東一個(gè)投資理財(cái)?shù)膮⒖假Y料。并有助于海辰藥業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理、在激烈的競(jìng)爭中穩(wěn)步發(fā)展；也有助于生物制藥行業(yè)中的其他企業(yè)，不斷加強(qiáng)其自身實(shí)力，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)的良性競(jìng)爭，推動(dòng)行業(yè)有序發(fā)展。

(三)研究意義

鑒于目前我國資本市場(chǎng)各方面都還不夠成熟，因此企業(yè)投資價(jià)值的研究，對(duì)企業(yè)現(xiàn)有投資者、潛在投資者、企業(yè)管理層以及行業(yè)內(nèi)其他同類企業(yè)都具有重要的參考價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、影響海辰藥業(yè)投資價(jià)值的基本因素分析

(一)生物制藥行業(yè)現(xiàn)狀

1.生物制藥行業(yè)產(chǎn)銷規(guī)?？焖僭鲩L。在中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)被看成朝陽產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展勢(shì)頭迅猛。隨著新產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出的快速穩(wěn)定增長，2000-2015年我國生物制藥行業(yè)大中型企業(yè)新產(chǎn)品產(chǎn)銷規(guī)模呈較快增長趨勢(shì)。藥品市場(chǎng)需求旺盛，也帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

2.產(chǎn)業(yè)布局重點(diǎn)突出。目前我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在布局上以產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)、地理靠近為特征形成了環(huán)渤海、長三角、珠三角三大重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域。環(huán)渤海包含北京、天津、河北和山東，長三角以上海為核心江蘇、浙江為兩翼的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園區(qū)。珠三角以廣州和深圳為龍頭。

3.政府積極創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境。在“健康中國”上升為國家戰(zhàn)略的大背景下，各項(xiàng)有關(guān)制度及改革方案都在全面推進(jìn)落實(shí)，中國也正在經(jīng)歷著從“醫(yī)藥大國”到“醫(yī)藥強(qiáng)國”的蛻變。多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，生物醫(yī)藥行業(yè)有望在多方利好環(huán)境下迎來快速發(fā)展。

(二)生物制藥行業(yè)面臨的問題

1.產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型困難?；瘜W(xué)藥轉(zhuǎn)型壓力大，收入和利潤總額出現(xiàn)增速下滑，預(yù)計(jì)未來還會(huì)降低。在供給側(cè)改革的大環(huán)境下，壓產(chǎn)能、壓成本、壓價(jià)格等問題亟須重視。由于質(zhì)量一致性問題影響世界，特別是化學(xué)原料藥嚴(yán)重過剩、競(jìng)爭更激烈，出口將不甚理想。

2.質(zhì)量、效益有待提高。藥物制劑發(fā)展是提高質(zhì)量和效益的關(guān)鍵，從節(jié)能、減排、藥物資源利用角度，結(jié)合制劑發(fā)展前沿，采用多種靈活的合作機(jī)制，利用國內(nèi)外的資源和優(yōu)勢(shì)是重點(diǎn)，發(fā)展高端創(chuàng)新制劑是上策。關(guān)注新型給藥系統(tǒng)的研發(fā)，發(fā)揮企業(yè)國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室領(lǐng)引作用。

3.藥物合理定價(jià)。理順?biāo)幤穬r(jià)格，推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展。近30次藥品降價(jià)和醫(yī)改招標(biāo)壓力，無法體現(xiàn)藥品的價(jià)值和市場(chǎng)調(diào)節(jié)的作用，成本上漲的結(jié)果使一批確有療效和安全的藥物成為短缺藥物，企業(yè)只能停產(chǎn)。

(三)海辰藥業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析

1.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營周期分析。海辰藥業(yè)在2015-2017年的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健，營運(yùn)資金和現(xiàn)金支付能力均為正值(除2016年)，營運(yùn)資金需求值較小。靜態(tài)來看，營運(yùn)資金大于零，意味著海辰藥業(yè)的長期投資融資需求可以依靠企業(yè)的長期資本實(shí)現(xiàn)。動(dòng)態(tài)來看,營運(yùn)資金需求大于零，意味著短期流動(dòng)負(fù)債不能滿足海辰藥業(yè)的經(jīng)營性資金需求。特別是2016年，凈現(xiàn)金為負(fù)值，這顯示著企業(yè)需要進(jìn)行大量外部融資。同時(shí)，在2017年，海辰藥業(yè)的營運(yùn)資金和凈現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重同比分別增長了26.1%和7.19%，這就為企業(yè)的外延投資和內(nèi)延發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。

表1 海辰藥業(yè)股份化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，自行整理統(tǒng)計(jì)

在2017年年末，海辰藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.32、10.02，表明2017年海辰藥業(yè)的供應(yīng)商議價(jià)能力進(jìn)一步提高，存貨和應(yīng)收賬款的管理更加有效。2017年，海辰藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降了約為14天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約12天，基本保持穩(wěn)定?？傮w而言，海辰藥業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，經(jīng)營能力進(jìn)一步提高，為企業(yè)的長期投資和短期經(jīng)營活動(dòng)提供了充裕的資金。

2.盈利能力分析

圖1 海辰藥業(yè)的主要盈利能力指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

2017年，海辰藥業(yè)的股本報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤率等指標(biāo)同比分別提高約1.1%、0.03%。成本費(fèi)用利潤率同比下降2.8%，三項(xiàng)費(fèi)用比重有所上升。

3.成長能力分析

圖2 海辰藥業(yè)的主要成長能力指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

從圖中可看出，海辰藥業(yè)2017的成長能力較2016年和2015年均有大幅增長，強(qiáng)勁的成長能力體現(xiàn)出海辰藥業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營管理上的良好。

三、海辰藥業(yè)投資價(jià)值的實(shí)證分析

(一)相關(guān)模型

本文的采用的是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法。Black和Scholes在7個(gè)假設(shè)條件的前提下,提出了在無股利支付前提下得歐式看漲期權(quán)的定價(jià)。該定價(jià)公式表述為:

C=SN(d1)-Xe-teN(d2)

(3-1)

(3-2)

(3-3)

其中，c代表期權(quán)初始價(jià)格，s為股票市價(jià)，x是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，t表示期權(quán)的剩余期限，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

期權(quán)估值模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域中是一項(xiàng)重大創(chuàng)新，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)估值模型無法適用于全部類型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不足，對(duì)不確定環(huán)境下企業(yè)面臨不同投資機(jī)會(huì)及選擇權(quán)時(shí)的價(jià)值予以重點(diǎn)考慮。該模型適用于投資機(jī)會(huì)較靈活的特殊資產(chǎn)和資源性企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、新興公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

(二)變量估計(jì)

(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率。一般采用國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。假設(shè)海辰藥業(yè)的大股東在發(fā)行上市后3年內(nèi)不出售股票。根據(jù)查詢，中國2017年發(fā)行的國債3年期利率為3.8%，即無風(fēng)險(xiǎn)利率去r=3.8%。

(2)期權(quán)期限。海辰藥業(yè)的十大股東持股比例高于90%，3年內(nèi)均不轉(zhuǎn)讓，則t=3。

(3)股票市價(jià)。股票市價(jià)采用發(fā)行第二天的開盤價(jià)17.6人民幣/股。

(4)執(zhí)行價(jià)格。執(zhí)行價(jià)格按照發(fā)行價(jià)格計(jì)算，即每股11.11人民幣。

(三)海辰藥業(yè)期權(quán)價(jià)值估計(jì)

根據(jù)計(jì)算出的參數(shù)估計(jì)可以得出，r=3.8%，S=17.6，X=11.11，t=3，=68.66%。由此，代入公式(3-2)、(3-3)計(jì)算得出：

d1=1.0773,d2=-0.1119

N(d1)=N(1.0773)=0.8593

N(d2)=1-N(0.1119)=0.4555

1.0773，將上述計(jì)算出的參數(shù)代入公式(3-1)即B-S模型的看漲期權(quán)定價(jià)公式中，可以得到：

C=17.6*0.8593-11.11**0.4555=10.6094元

所以，海辰藥業(yè)股票的實(shí)際總價(jià)值等于發(fā)行價(jià)加上看漲期權(quán)價(jià)值即11.11+10.6094=21.7194元。海辰藥業(yè)上市后一個(gè)工作月的收盤價(jià)平均值為38.68元，遠(yuǎn)高于通過B-S模型估計(jì)出的價(jià)格，說明市場(chǎng)對(duì)海辰藥業(yè)的價(jià)值估計(jì)偏高。

(四)海辰藥業(yè)期權(quán)價(jià)值敏感分析

采用控制變量的方法來探討海辰藥業(yè)期權(quán)價(jià)值敏感性。在保證其他變量分別不變的情況，改變股票市價(jià)、標(biāo)準(zhǔn)差、無風(fēng)險(xiǎn)利率，來分析相對(duì)情況下價(jià)值的變化。具體數(shù)據(jù)見下表2。

表2 各參數(shù)變動(dòng)時(shí)海辰藥業(yè)期權(quán)價(jià)值變動(dòng)情況

(1)從上表中可以得出，期權(quán)價(jià)值隨著股票價(jià)格的增加而增加，呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系。一般來說，股票價(jià)格代表了市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，預(yù)期越高，股價(jià)越高，期權(quán)價(jià)值越大，投資者的回報(bào)率越好。

(2)無風(fēng)險(xiǎn)利率和標(biāo)準(zhǔn)差的變動(dòng)也會(huì)影響著期權(quán)價(jià)值。無風(fēng)險(xiǎn)利率越大，利率越高，期權(quán)的期限越長，期權(quán)的價(jià)值也越高；標(biāo)準(zhǔn)差，即不確定性風(fēng)險(xiǎn)，公司面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響越的，收益受損的可能性也越高。

綜合來說，影響期權(quán)價(jià)值最為顯著的因素是股票價(jià)格，無風(fēng)險(xiǎn)利率和標(biāo)準(zhǔn)差的影響甚微，因這兩個(gè)因素是由市場(chǎng)決定的，投資者和企業(yè)的管理者無法通過其他途徑加以影響或是消減。因此，對(duì)于投資者和公司的管理者在進(jìn)行投資或是決策的時(shí)候應(yīng)多關(guān)注股票的市價(jià)。

四、結(jié)論

(一)研究結(jié)論

通過上述分析可以得出：(1)利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型對(duì)海辰藥業(yè)的公司價(jià)值進(jìn)行估算時(shí)，計(jì)算出的期權(quán)價(jià)格要低于股票市價(jià)，這說明市場(chǎng)對(duì)于海辰藥業(yè)的預(yù)期較高，其原因可能是由于日益受到關(guān)注的民生問題、國家對(duì)生物制藥市場(chǎng)的大力開拓和大量資金注入，使眾多投資者持有看好態(tài)度，市場(chǎng)的利好消息會(huì)明顯提升其對(duì)海辰藥業(yè)的估計(jì)預(yù)期；(2)對(duì)海辰藥業(yè)的敏感性分析的結(jié)果顯示，在期權(quán)價(jià)值的影響因素中，最顯著的是公司的股票市價(jià)。市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)極大地影響了期權(quán)價(jià)值，投資者和國家政策的態(tài)度也會(huì)左右著股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。

(二)本文的不足

本文的不足之處在于數(shù)據(jù)選取上，由于選擇的目標(biāo)上市公司是2017年1月12日在滬深股市上市的企業(yè)，所以樣本容量相對(duì)成熟的生物制藥公司顯有不足，一定程度上影響了參數(shù)估計(jì)中的年回報(bào)波動(dòng)率，對(duì)B-S模型估計(jì)出的實(shí)物期權(quán)價(jià)值小有影響。此外，在企業(yè)實(shí)際評(píng)估中，期權(quán)估值模型要滿足標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)是連續(xù)的、符合正態(tài)分布的，期權(quán)可以再短期內(nèi)行權(quán)等一系列前提假設(shè)，不適用標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格無法獲取或者標(biāo)的資產(chǎn)受市場(chǎng)價(jià)格影響較大的企業(yè)。