于佳春，李玉菊，張明威，繆藝韜

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

1 事件研究法

事件研究法的基本原理是確定并購對股票價格變動所涉及的窗口和預(yù)測期，通過建立預(yù)測階段股票與市場的收益率的回歸方程，得出超額累計收益率來評價并購績效(FAMA，1969)。其優(yōu)點是可以明確為投資者帶來的企業(yè)價值的增量；已有評價模式成熟。局限性是結(jié)論受所選事件期長短的影響大；以有效資本市場為前提，而資本市場的運行不完全是有效率的；重點衡量投資者的利益，忽略了其他利益相關(guān)者。

2 經(jīng)營業(yè)績評價方法

經(jīng)營業(yè)績評價方法包括財務(wù)指標(biāo)直接對比法和財務(wù)指標(biāo)綜合評價法。

2.1 財務(wù)指標(biāo)直接對比法

此方法從償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力的角度，通過考察資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、投資收益率等財務(wù)數(shù)據(jù)的變動來對企業(yè)并購績效進(jìn)行評價。對比并購前后財務(wù)數(shù)據(jù)的變動可以得出并購活動成敗好壞的結(jié)論。

2.2 財務(wù)指標(biāo)綜合評價法

此方法在選定財務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過相關(guān)統(tǒng)計方法構(gòu)建綜合評價模型來對并購績效進(jìn)行評價。主要包括因子分析法、主成分分析法、層次分析法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、熵值法等。

2.2.1 因子分析法

將眾多指標(biāo)整理為數(shù)量較少的因子，賦予每個因子相應(yīng)的權(quán)重，通過加權(quán)求和獲得公司的綜合分?jǐn)?shù)，然后通過對比并購前后的綜合分?jǐn)?shù)來對并購績效進(jìn)行評價。

2.2.2 主成分分析法

把多個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個不相關(guān)主成分，以各個主成分方差的貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，將權(quán)重與相對應(yīng)的主成分得分相乘加總建立綜合評價函數(shù)，對比并購前后不同年度的分?jǐn)?shù)來進(jìn)行并購績效評價。

2.2.3 層次分析法

建立多層次的層級結(jié)構(gòu)，按目標(biāo)、作用等的不同將系統(tǒng)分出等級層次，算出每層元素對系統(tǒng)目標(biāo)的合成權(quán)重，通過排序確定底層各個元素總目標(biāo)的重要性，分析結(jié)果，進(jìn)而評價并購績效。

2.2.4 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法

利用數(shù)學(xué)規(guī)劃，以上市公司為研究樣本，通過保持決策單元的輸入或輸出不變，將決策單元投影到前沿面上，比較決策單元偏離前沿面的程度來評價它們的相對有效性，進(jìn)而評價并購績效。

2.2.5 熵值法

利用熵值來判斷某個指標(biāo)的離散程度，離散程度越大，則該指標(biāo)對綜合評價的影響越大，相應(yīng)參數(shù)的權(quán)重也越大?？筛鶕?jù)各項指標(biāo)的變異程度，計算出各個指標(biāo)的權(quán)重，為多指標(biāo)綜合評價提供依據(jù)，進(jìn)而評價并購績效。

2.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

此方法通過將并購項目的未來收益現(xiàn)值與并購目標(biāo)企業(yè)所需的收購成本進(jìn)行比較來評價并購績效。用目標(biāo)企業(yè)未來一段時間預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值與并購方企業(yè)的初始現(xiàn)金投資相比較，如果現(xiàn)值大于投資額，則對于并購方來說并購是成功的；反之則是失敗的。

2.4 經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA法)和市場增加值法(MVA法)

EVA法通過計算企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤來衡量企業(yè)價值，進(jìn)而評判并購績效。MVA是EVA的折現(xiàn)值，是公司資產(chǎn)總市值除去累計投入資本的所得額。若EVA(MVA)大于零，說明公司增加了股東的財富；反之說明公司價值受損。

2.5 成本收益分析法

此方法將并購過程以簽約為界分為兩個階段，將簽約前的計劃、組織等作為前一階段，將簽約后的整合工作等作為后一階段，計算兩階段的成本和收益。當(dāng)下列條件：

(簽約收益+整合收益)-(簽約成本+整合成本)=并購凈收益>0成立時，并購才是成功的、理性的。

經(jīng)營業(yè)績評價方法通過財務(wù)指標(biāo)的比較來實現(xiàn)對并購績效進(jìn)行評價。其優(yōu)點是通過企業(yè)并購前后指標(biāo)的直接對比，能使并購績效的結(jié)果更為直觀。局限性是財務(wù)指標(biāo)本身可能被操縱；評價體系建立及參數(shù)確定較為困難。

3 平衡計分法

平衡計分法是從財務(wù)、客戶、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)與成長四個維度評價并購績效(KAPLAN、NORTON，1992)。其優(yōu)點反映了并購后企業(yè)財務(wù)與非財務(wù)、內(nèi)部與外部、長期與短期、領(lǐng)先指標(biāo)與滯后指標(biāo)各方面的平衡，能建立動態(tài)體系來評價績效。局限性是實施難度大；指標(biāo)體系建立比較困難；指標(biāo)數(shù)量過多，部分指標(biāo)的量化工作難以落實。

4 個案研究法

此方法是通過把并購績效與獨立事件聯(lián)系起來來評價并購績效的。其優(yōu)點是把單個并購事件的各種因素聯(lián)系起來；能區(qū)分并購應(yīng)有作用與實際結(jié)果的差異；更加重視并購的動態(tài)變化過程。局限性是僅從單個并購事件出發(fā)，研究結(jié)論不具有代表性；在評價并購作用時人為主觀因素影響大。

5 調(diào)查問卷法

此方法通過向參與并購的公司主管發(fā)放合理的調(diào)查問卷，對調(diào)查結(jié)果進(jìn)行計量分析，得出對并購好壞的結(jié)論。其優(yōu)點是注重影響并購績效因素的復(fù)雜性；可以深入考察創(chuàng)造價值的因素。缺陷是問卷設(shè)計對調(diào)查的結(jié)果影響大；分析人員對被調(diào)查者答案的理解存在差異。

6 診斷法

此方法指對基于觀察的小樣本事件進(jìn)行深度分析來評價績效的方法。其數(shù)據(jù)的獲取可以來自公開信息、公司內(nèi)部文件、決策者的訪談等。其優(yōu)點是對并購成敗的因素有更全面的理解分析。缺陷是對財務(wù)數(shù)據(jù)的全面性要求高；樣本少導(dǎo)致研究結(jié)果可能存在誤差。

7 概括性評述

將文章列舉的并購績效評價方法進(jìn)行比較分析，整理如下表：

表1

續(xù)表

上述評價企業(yè)并購績效的方法基于不同的理論與假設(shè)，優(yōu)點與缺點并存。在進(jìn)行企業(yè)并購的績效評價時應(yīng)綜合考慮宏觀背景、行業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)狀況等各方面因素，尋找更符合該并購的評價方法。還可以同時對多種評價方法進(jìn)行綜合考慮，從而建立更加有效合理的績效評價體系。從企業(yè)能力視角出發(fā)，將企業(yè)能力劃分為行業(yè)勢能、綜合運轉(zhuǎn)效能、發(fā)展?jié)撃苋齻€維度(李玉菊，2010)，從三個維度設(shè)立指標(biāo)構(gòu)建模型也可以對并購績效進(jìn)行評價。筆者認(rèn)為這可以彌補(bǔ)其他評價方法對企業(yè)并購前后各方面變化衡量角度不全面的缺陷，是并購績效評價的良好切入點。