姜松 周虹

摘要：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展增大了貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量，在金融市場(chǎng)途徑和金融機(jī)構(gòu)途徑都對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制形成了較大沖擊。在金融市場(chǎng)層面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展加劇了利率上漲、資產(chǎn)價(jià)格以及匯率下跌預(yù)期，使貨幣政策陷入“流動(dòng)性陷阱”;在金融機(jī)構(gòu)層面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展提升了商業(yè)銀行攬儲(chǔ)成本、擠壓了其創(chuàng)利空間，壓抑了商業(yè)銀行信貸供給意愿，逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)徒增、降低了抵押資產(chǎn)價(jià)值，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和沖擊貨幣政策效力。為應(yīng)對(duì)沖擊，新時(shí)期應(yīng)拓展貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，增強(qiáng)貨幣政策操作指標(biāo)精度;健全法定準(zhǔn)備金制度，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行;深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化，掃清貨幣政策傳導(dǎo)障礙;服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)貨幣政策可控力。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;大數(shù)據(jù);區(qū)塊鏈

中圖分類號(hào)：F830.3;TP393.4? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1007-2101（2019）01-0041-09

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)金融以新興事物形象重構(gòu)了我國(guó)金融版圖、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，作為金融業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)后所重構(gòu)的新業(yè)態(tài)、新模式，互聯(lián)網(wǎng)金融與生俱來(lái)具有普惠性、引領(lǐng)性和包容性特征。在資源配置效率、渠道、數(shù)據(jù)信息、交易成本和系統(tǒng)技術(shù)等方面具有優(yōu)勢(shì)[1]，通過(guò)運(yùn)用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能和云計(jì)算等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，有效地化解了傳統(tǒng)金融服務(wù)供給過(guò)程中存在的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱問(wèn)題，有效提升金融服務(wù)效率及其覆蓋面，解決了“長(zhǎng)尾人群”的融資需求，提升了其金融服務(wù)可獲性、體驗(yàn)感受，為解決金融排斥頑疾指引了新方向、新路徑。從這方面來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融的“內(nèi)生性”不言而喻，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)衍生出的新型金融創(chuàng)新模式，在新時(shí)期大有可為、潛力巨大、活力無(wú)限。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融是“舶來(lái)品”，但是其在我國(guó)獲得了突破性、爆炸性、根本性發(fā)展。從實(shí)踐表現(xiàn)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展成績(jī)卓越、績(jī)效明顯，在制度保駕護(hù)航、監(jiān)管發(fā)力助推下，創(chuàng)新主體日趨多元。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和信息通信技術(shù)，通過(guò)在資金融通、支付、投資和信息中介服務(wù)等主要金融業(yè)務(wù)、功能的創(chuàng)新，將我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展推向了新階段。尤其是自2013年“互聯(lián)網(wǎng)金融元年”以來(lái)，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，分工愈發(fā)細(xì)化、新型金融體系逐步構(gòu)筑，基本形成了涵蓋移動(dòng)支付、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、P2P、眾籌、消費(fèi)金融等新型互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)架構(gòu)。

互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)仍是金融?？焖侔l(fā)展的背后，金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷集聚、裂變，對(duì)金融體系和金融市場(chǎng)穩(wěn)定性都會(huì)構(gòu)成沖擊。一般而言，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)主要包括法律政策風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)和洗錢犯罪風(fēng)險(xiǎn)等類型[2]，但從國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，受互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊最大的是金融穩(wěn)定和貨幣政策，也就是其中的“貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)”。如，研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融在美國(guó)的迅速發(fā)展對(duì)美國(guó)貨幣政策產(chǎn)生了一定影響[3]，加速推進(jìn)美國(guó)貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，并推動(dòng)了美國(guó)監(jiān)管體系改革。貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)衡量的就是互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣供需和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制造成的一系列的負(fù)面影響，進(jìn)而虛弱了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用和宏觀調(diào)控有效性。不僅如此，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融縱深發(fā)展，其與經(jīng)濟(jì)發(fā)展各橫切面、市場(chǎng)主體不同行為場(chǎng)景以及產(chǎn)業(yè)不同部門互動(dòng)、融合交流也愈發(fā)頻繁。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)長(zhǎng)期以來(lái)的政策工具，貨幣政策發(fā)生作用的宏觀環(huán)境、微觀生態(tài)以及錨定目標(biāo)都發(fā)生了很大變化，進(jìn)而使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中面臨諸多不確定性，系統(tǒng)理清互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制沖擊路徑并提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略就成為一個(gè)亟待解決的重要課題。

當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣政策的影響也受到貨幣管理當(dāng)局的密切關(guān)注，貨幣當(dāng)局認(rèn)為過(guò)去的政策、監(jiān)管、調(diào)控等各個(gè)方面不能完全適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，需要有進(jìn)一步完善[4]。為此，在2017年召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議就明確提出了“加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)防范風(fēng)險(xiǎn)主體責(zé)任”的政策基調(diào)。此外，2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也進(jìn)一步明確了“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性……，更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的政策“風(fēng)向標(biāo)”。在這樣的政策背景下，如何保持貨幣政策這一經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具的穩(wěn)定性、避免互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)就是當(dāng)前政策大背景下的題中之義和必然選擇。那么，互聯(lián)網(wǎng)金融是如何對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生沖擊的呢？新時(shí)期我國(guó)貨幣政策應(yīng)該如何調(diào)整以適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展新時(shí)期的新要求和新趨勢(shì)呢？這些問(wèn)題就構(gòu)成了本研究中的“科學(xué)問(wèn)題”。以此為基礎(chǔ)，本研究將在梳理各學(xué)派關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相關(guān)理論、凝煉貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一般規(guī)律的基礎(chǔ)上，揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的沖擊途徑，明確新時(shí)期貨幣政策應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊的主要措施，為促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、提升貨幣政策調(diào)控效力以及實(shí)施互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

二、各學(xué)派貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論及其一般特征

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制指的就是貨幣管理當(dāng)局確定貨幣政策以后，從選用一定的貨幣政策工具進(jìn)行現(xiàn)實(shí)操作開(kāi)始到實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)之間，經(jīng)過(guò)的各種中間環(huán)節(jié)的有機(jī)聯(lián)系及因果關(guān)系的總和。若簡(jiǎn)單進(jìn)行概括，其歷經(jīng)“貨幣政策→中介指標(biāo)→政策目標(biāo)”這一基本過(guò)程，具體見(jiàn)圖1。其中，貨幣政策主要包括公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)政策、法定準(zhǔn)備金政策等一般政策性工具，消費(fèi)者信用控制、證券市場(chǎng)信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制、優(yōu)惠利率和預(yù)繳進(jìn)口保證金制度等可選擇政策工具以及利率最高限、信用配額、流動(dòng)比率、直接干預(yù)和道義勸告等其他政策性工具。中介指標(biāo)又可以分為操作指標(biāo)和中間目標(biāo)。操作指標(biāo)主要是一些短期貨幣市場(chǎng)利率、基礎(chǔ)貨幣和銀行準(zhǔn)備金;中間目標(biāo)又可以分為總量類和利率類兩大類，總量類指標(biāo)主要包括信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量，利率類主要是指長(zhǎng)期利率。政策目標(biāo)也稱為戰(zhàn)略目標(biāo)，主要包括充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)和國(guó)際收支平衡等四個(gè)層面。在對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行揭示層面，理論成果較為豐富，各個(gè)學(xué)派從不同角度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行探究，基本形成了凱恩斯學(xué)派、后凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派等不同派別格局和觀點(diǎn)爭(zhēng)論。其中，凱恩斯學(xué)派主要秉承貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論。這也是最早關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論，其集大成者是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯。事實(shí)上，關(guān)于貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論在休謨短期分析理論、魏克賽爾的累積過(guò)程理論以及費(fèi)雪的過(guò)渡期理論中均有不同程度涉及[5]，但是直到凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》的論述以及英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·希克斯和凱恩斯學(xué)派創(chuàng)始人漢森所提出的IS-LM模型貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論才正式得以健全和發(fā)展[6-8]。后凱恩斯學(xué)派的典型代表人物主要有詹姆斯·托賓、米什金等，其關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的論述更多的是從股票價(jià)格、金融資產(chǎn)價(jià)值和財(cái)富效應(yīng)等途徑進(jìn)行傳導(dǎo)的[9-10]。貨幣學(xué)派的典型代表人物則是弗里德曼，其所提出的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論則認(rèn)為貨幣供應(yīng)量變動(dòng)直接影響國(guó)民收入[11]。最后，其他貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制層面，如伯南克所提出的信用傳導(dǎo)機(jī)制以及匯率傳導(dǎo)機(jī)制等[12]。

（一）凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

理論界對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的廣泛關(guān)注始于凱恩斯，其理論基石就是有效需求理論。20世紀(jì)30年代爆發(fā)的大危機(jī)，失業(yè)潮不斷涌現(xiàn)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的解釋力不斷下降，為尋求一種新的理論對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋，凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中建立了生產(chǎn)的貨幣理論[6]。在凱恩斯看來(lái)，產(chǎn)出主要由社會(huì)總供給和社會(huì)總需求達(dá)到均衡狀態(tài)所決定的，這一均衡狀態(tài)被凱恩斯稱之為“有效需求”。由于受資源條件和要素條件的制約，在凱恩斯看來(lái)，社會(huì)總供給在短期內(nèi)并不會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)，可以看成是恒定的。因此，產(chǎn)出水平就主要由社會(huì)總需求和“有效需求”共同決定。有效需求又可以進(jìn)一步細(xì)分為消費(fèi)需求和投資需求，二者之間是一種“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系。那么有效需求是由什么決定的呢？凱恩斯認(rèn)為其主要由邊際消費(fèi)傾向、資本邊際效率和流動(dòng)性偏好三個(gè)因素共同決定。隨著邊際消費(fèi)傾向不斷降低，消費(fèi)需求就會(huì)“疲軟”，投資需求就會(huì)成為彌補(bǔ)社會(huì)總供給和社會(huì)總需求“缺口”的重要部分。投資需求又會(huì)受到資本邊際效率和利率兩個(gè)因素的影響，并取決于二者之間的對(duì)比關(guān)系，在資本邊際效率隨著投資增加而不斷降低的情況下，利率成為影響投資需求的重要因素，而利率的變動(dòng)情況則受到流動(dòng)性偏好的影響。

以此為基礎(chǔ)，凱恩斯所構(gòu)建的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制框架所涉及的變量主要包括有效需求、投資、利率和貨幣[6]。后來(lái)約翰·?？怂购蛣P恩斯學(xué)派創(chuàng)始人漢森以凱恩斯的基本觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，建立IS-LM模型對(duì)其進(jìn)行“數(shù)學(xué)化表達(dá)”，其核心要素和本質(zhì)內(nèi)涵并無(wú)差異[7-8]。在這樣的理論框架中，利率成為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中最為重要的中間變量。具體可以從兩個(gè)層面進(jìn)行理解：一是利率與貨幣之間的關(guān)系，表現(xiàn)為流動(dòng)性偏好;二是利率與投資之間的關(guān)系，表現(xiàn)為投資利率彈性。當(dāng)貨幣供應(yīng)量不斷下降后，首先產(chǎn)生影響的是利率下降，由于其反映的是資金利用成本的減少和預(yù)期收益的增加，因而投資增加，若此時(shí)邊際消費(fèi)傾向?yàn)橐阎?，就可以通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)促進(jìn)國(guó)民收入增加。但這種增加可能會(huì)隨著條件的不同而發(fā)生不同的變化。凱恩斯繼續(xù)指出，增加的貨幣數(shù)量既可能對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響。但首先產(chǎn)生影響的是產(chǎn)出增加，在達(dá)到充分就業(yè)后，貨幣供應(yīng)量的增加才會(huì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響。為此，基本上可以將凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表示為：Ms↑→i↓→I↑→Y↑→P↑，其中，Ms表示貨幣供應(yīng)量，i表示利率，I表示投資，Y表示產(chǎn)出水平，P表示物價(jià)水平。

（二）后凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

相比較凱恩斯學(xué)派所提出的貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制，后凱恩斯學(xué)派則從不同的角度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行揭示，認(rèn)為貨幣政策主要通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)。最為典型代表人物是詹姆斯·托賓，其提出了著名的托賓Q理論，該理論論述了資產(chǎn)價(jià)格，尤其是股票價(jià)格和投資支出之間的互動(dòng)關(guān)系和作用機(jī)制[9]。詹姆斯·托賓根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所提到的貨幣政策通過(guò)股票價(jià)格傳導(dǎo)的理論假設(shè)，設(shè)計(jì)了一個(gè)Q系數(shù)來(lái)描述股票價(jià)格和投資支出之間的關(guān)系。按照托賓的概念，Q系數(shù)可以用企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)重置成本之間的比值來(lái)表示。如果Q>1，就意味企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于企業(yè)重置成本，這就意味著新廠房設(shè)備的資本支出要低于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在這樣的情形下，企業(yè)就可以發(fā)行較少的股票而籌集到更多的資金，進(jìn)而可以買進(jìn)更多的投資品，投資支出就會(huì)增加。相反，如果Q<1，就意味著新廠房設(shè)備的資本成本要高于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)一般不會(huì)選擇購(gòu)買新的資本品，如果企業(yè)想獲得資本，它將購(gòu)買其他便宜的企業(yè)而獲得相應(yīng)舊的資本品。換言之，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加后，社會(huì)公眾會(huì)發(fā)現(xiàn)其手中持有的貨幣比他們實(shí)際持有的要多，于是必定通過(guò)支出花費(fèi)這部分貨幣，花費(fèi)的方式就是購(gòu)買股票，這無(wú)形會(huì)增加對(duì)股票購(gòu)置需求，進(jìn)而提升股票價(jià)格，導(dǎo)致的直接結(jié)果就是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值不斷提升，進(jìn)而Q值不斷提升，企業(yè)投資支出增加，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)出增長(zhǎng)。因此，可以進(jìn)一步將詹姆斯·托賓的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表達(dá)為Ms↑→PS↑→Q↑→I↑→Y↑。其中，PS表示股票價(jià)格。

除詹姆斯·托賓外，后凱恩斯學(xué)派在對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中，還有一位代表人物——米什金，其主要從財(cái)富結(jié)構(gòu)角度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行論述[10]。在其看來(lái)，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致個(gè)人財(cái)富增加時(shí)，其并不一定會(huì)立即增加耐用消費(fèi)品的開(kāi)支。因?yàn)槟陀孟M(fèi)品的“流動(dòng)性”較差。但相反，如果其增加金融資產(chǎn)購(gòu)置支出，境遇就大大不同。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，其可以很容易通過(guò)資本市場(chǎng)將金融資產(chǎn)變現(xiàn)，以化解其所面臨的“財(cái)務(wù)困難”可能性。在此基礎(chǔ)之上，才會(huì)增加耐用消費(fèi)品開(kāi)支，進(jìn)而會(huì)通過(guò)“三駕馬車”中的消費(fèi)推動(dòng)產(chǎn)出增加?；诖苏J(rèn)知，可以將米什金的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表達(dá)為：Ms↑→PS↑→V↑→D↓→I↑→Y↑。其中，V表示金融資產(chǎn)價(jià)值，D為財(cái)務(wù)困難可能性。

（三）貨幣學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

弗里德曼及其所代表的貨幣學(xué)派認(rèn)為貨幣政策的傳遞過(guò)程并不像凱恩斯學(xué)派及后凱恩斯學(xué)派所提到的那樣迂回，在其看來(lái)，貨幣政策的傳遞過(guò)程應(yīng)該比較直接和迅速。弗里德曼等人的研究發(fā)現(xiàn)：如果貨幣供應(yīng)量增加到供過(guò)于求的狀況，則貨幣資產(chǎn)的持有者即個(gè)人或企業(yè)等經(jīng)濟(jì)單位會(huì)發(fā)現(xiàn)他們實(shí)際持有的貨幣資產(chǎn)比他們希望持有的數(shù)量要多[11]。但在購(gòu)置相應(yīng)資產(chǎn)時(shí)，其并不像米什金所提到的那樣，側(cè)重于購(gòu)置金融資產(chǎn)。在弗里德曼看來(lái)，其會(huì)將多余的貨幣用于購(gòu)買各種資產(chǎn)，既買金融資產(chǎn)如債券、股票，也買實(shí)物資產(chǎn)如汽車和其他消費(fèi)品等一些耐用消費(fèi)品。這種支出（資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整過(guò)程）會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格（如有價(jià)證券利率變動(dòng)），也會(huì)影響到商品供給的數(shù)額。而價(jià)格的變動(dòng)又會(huì)影響到貨幣庫(kù)存余額的實(shí)際價(jià)值，從而通過(guò)貨幣需求函數(shù)再一次發(fā)生作用。雖然貨幣學(xué)派認(rèn)為這一過(guò)程十分復(fù)雜，但是他們將貨幣需求函數(shù)看作是穩(wěn)定的量。所以，即使不知道這個(gè)過(guò)程發(fā)生了什么變化，人們?nèi)钥梢灶A(yù)測(cè)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)所帶來(lái)的結(jié)果?？梢詫⑦@一過(guò)程表達(dá)為：Ms↑→A↑→C↑→I↑→P↑……Y↑。其中，A為金融資產(chǎn)，C為消費(fèi)，P代表價(jià)格。同時(shí)，弗里德曼還進(jìn)一步指出，在短期內(nèi)貨幣政策是決定名義收入和實(shí)際收入的主要因素，或者說(shuō)，在短期內(nèi)貨幣政策是決定經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的主要因素，但從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣增長(zhǎng)率的變化只會(huì)對(duì)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生影響，不會(huì)對(duì)實(shí)際產(chǎn)量產(chǎn)生影響。

（四）其他貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1. 信用傳導(dǎo)途徑。除上述學(xué)派關(guān)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究外，理論界對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的認(rèn)知還有信用傳遞路徑和匯率傳遞路徑兩種理論。其中，貨幣政策的信用傳導(dǎo)機(jī)制最早可以追溯到信用利用可能性理論。該理論最早是由魏克賽爾在其著作《利息與物價(jià)》中提出[13]，其認(rèn)為信用利用可能性學(xué)說(shuō)包含三個(gè)命題：一是中央銀行變更利率，商業(yè)銀行將隨之進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整;二是整個(gè)長(zhǎng)短期利率體系將全面同時(shí)相聯(lián)系地變動(dòng);三是借款人和儲(chǔ)蓄人對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)都有彈性。但是關(guān)于這三個(gè)命題鮮有進(jìn)行實(shí)際論證。尤其是，20世紀(jì)30年代末牛津大學(xué)等對(duì)投資的利率彈性的調(diào)研結(jié)果都表明利率并不是影響投資的重要因素，因而長(zhǎng)久以來(lái)人們都認(rèn)為投資對(duì)利率無(wú)彈性，進(jìn)而也對(duì)貨幣政策持否定態(tài)度。直到第二次世界大戰(zhàn)后，金融機(jī)構(gòu)獲得長(zhǎng)足發(fā)展，在金融市場(chǎng)上的作用不斷凸顯，并為社會(huì)公眾保管資金，對(duì)資產(chǎn)的安全性也就格外關(guān)注、看重，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)層面，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)且利率較低的證券有格外偏好。同時(shí)，又由于金融機(jī)構(gòu)以微小的利益管理著資產(chǎn)，因而對(duì)利率的微小變化的反應(yīng)就比較大，這也使金融市場(chǎng)對(duì)于利率的反應(yīng)敏感度較之前不斷變大。于是魏克賽爾提出的三個(gè)命題又是成立的。金融當(dāng)局變更利率會(huì)起到一定的政策效果。但是這個(gè)政策效果并不是借款人的利率彈性產(chǎn)生的，而主要是從貸款人的利率感應(yīng)層面引起的，或者說(shuō)是通過(guò)貸款人的利率彈性產(chǎn)生的。這也在一定程度上矯正了過(guò)去從借款人反應(yīng)不敏感角度揭示金融政策無(wú)效的理論缺陷。

基于此，羅沙、卡萊肯和林德貝克等學(xué)者開(kāi)始從貸款人的角度分析利率變動(dòng)敏感性以建立信用利用可能性理論的新框架，并從這一角度揭示其對(duì)流動(dòng)性的影響效應(yīng)[13]。在這些學(xué)者看來(lái)，由于貸款人對(duì)利率具有較高的敏感性，因而會(huì)影響到貸款的供給和借款人信用利用可能性。這主要是由于貸款人必須保持足夠流動(dòng)性，因而其對(duì)于流動(dòng)性十分關(guān)注，當(dāng)流動(dòng)性不佳的時(shí)候，貸款人勢(shì)必會(huì)調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以彌補(bǔ)流動(dòng)性不足的困境，這樣所導(dǎo)致的直接后果就是信用供給減少甚至停止，影響到借款人信用利用的可能性，進(jìn)而達(dá)到調(diào)整經(jīng)濟(jì)的目的。當(dāng)然，除了流動(dòng)性效應(yīng)以外，金融當(dāng)局對(duì)利率的調(diào)整還會(huì)產(chǎn)生封鎖效應(yīng)、期待效果、資產(chǎn)調(diào)整效果和信用配給加強(qiáng)效應(yīng)四個(gè)影響。其中，封鎖效應(yīng)描述的是利率上升后，政府債券的價(jià)格隨之下跌，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)一般都不愿意賣出政府債券，而將其“封鎖”在庫(kù)內(nèi)期待價(jià)格回漲，使企業(yè)信用可利用性不斷減少。期待效果指政府債券價(jià)格上升，預(yù)期市場(chǎng)利率會(huì)變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)的波動(dòng)性將不斷增大，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)預(yù)期將資金貸給企業(yè)不如將流動(dòng)性較高的資產(chǎn)持在手中，這會(huì)使金融市場(chǎng)上資金供應(yīng)量減少，這就是期待效果。資產(chǎn)調(diào)整效果主要是指當(dāng)利率上升時(shí)政府證券和企業(yè)債券的價(jià)格差異擴(kuò)大，長(zhǎng)期利率和短期利率變動(dòng)頻繁，這會(huì)使金融機(jī)構(gòu)在安全性和收益性兩大原則上進(jìn)行權(quán)衡，但不增加貸款而使信用利用可能性減少。在資金市場(chǎng)不完全的狀態(tài)下，金融機(jī)構(gòu)的資金供給態(tài)度直接影響借款人利用可能的信用量。一般而言，貸款利率是管理價(jià)格，是由借款人財(cái)務(wù)能力、抵押資產(chǎn)等其他信用標(biāo)準(zhǔn)決定的，因而從某種意義上來(lái)說(shuō)，其并不是競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格，而是管理價(jià)格。當(dāng)金融當(dāng)局貨幣供應(yīng)量減少以后，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足，信用利用性成分得不到滿足的信用需求者增加，信用配給效應(yīng)勢(shì)必逐步凸顯。以上述理論為基礎(chǔ)，伯南克進(jìn)一步提出了銀行信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道[12]，并認(rèn)為貨幣政策傳遞過(guò)程中即使利率沒(méi)有發(fā)生變化，也會(huì)通過(guò)信用渠道對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響，具體表達(dá)為：Ms↑→L↑→I↑→Y↑。其中，L表示貸款供給。

2. 匯率傳導(dǎo)途徑。在其他關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究中，除信用渠道的傳導(dǎo)機(jī)制以外，還有一種就是匯率傳導(dǎo)途徑。主要的代表人物就是蒙代爾和弗萊明。蒙代爾在1963年發(fā)表的《固定和浮動(dòng)匯率下的資本流動(dòng)和穩(wěn)定政策》一文中系統(tǒng)闡述了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和短期效應(yīng)[14]。在后續(xù)研究中，弗萊明也探究了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的不同政策效應(yīng)并得出了類似的研究結(jié)論，這也就是我們熟知的“蒙代爾—弗萊明模型”，在模型中，兩位學(xué)者認(rèn)為經(jīng)常性項(xiàng)目?jī)舨铑~是實(shí)際收入和匯率的函數(shù)。資產(chǎn)項(xiàng)目的凈差額是本國(guó)與外國(guó)利差的函數(shù)，實(shí)際收入是貨幣政策與財(cái)政政策的函數(shù)，隨著政府支出的增加而增加，但隨利率的提高而減少。研究發(fā)現(xiàn)，在不同的匯率制度下，貨幣政策和財(cái)政政策的效果是不同的。在其看來(lái)，在浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策有效而財(cái)政政策無(wú)效，但在固定匯率制度條件下，財(cái)政政策有效而貨幣政策無(wú)效。但在后續(xù)研究中，蒙代爾將模型進(jìn)行一般化表達(dá)，并發(fā)現(xiàn)在固定匯率制度條件下，貨幣政策效應(yīng)并未完全消失，而是傳遞到國(guó)外。當(dāng)然，與此同時(shí)，在浮動(dòng)匯率制條件下，財(cái)政政策的效應(yīng)也并未完全消失，而是傳遞到世界其他地區(qū)。為此，可以將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的匯率傳導(dǎo)途徑表達(dá)為：Ms↑→i↓→E↓→NX↑→Y↑。其中，E表示匯率，NX表示凈出口。

（五）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一般特征

以各學(xué)派關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相關(guān)理論為基點(diǎn)，對(duì)其進(jìn)行概括、提煉就可以得到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一般規(guī)律性特征。當(dāng)然，若從結(jié)構(gòu)維度進(jìn)一步劃分，可以梳理成金融市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑和金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)路徑兩種。其中，在金融市場(chǎng)層面主要通過(guò)利率、資產(chǎn)價(jià)格以及匯率進(jìn)行傳遞;在金融機(jī)構(gòu)層面主要通過(guò)銀行信貸進(jìn)行傳遞。為了更好地表達(dá)和論述貨幣政策的一般傳遞過(guò)程，我們繪制圖2對(duì)其進(jìn)行說(shuō)明和論述。同時(shí)，一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策工具在類型劃分方面主要分為數(shù)量型工具和利率型工具[15] [16]。在本文中，我們主要關(guān)注貨幣政策中數(shù)量型貨幣政策，也就是貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)為例進(jìn)行說(shuō)明。事實(shí)上，如果一國(guó)金融市場(chǎng)化、利率市場(chǎng)化程度較高，無(wú)論是數(shù)量型貨幣政策還是價(jià)格型貨幣政策（以利率作為中介指標(biāo)），其反映的核心實(shí)質(zhì)是一致的，唯一不同的就是影響符號(hào)正好相反，因?yàn)樨泿殴?yīng)量和利率之間本身存在一種負(fù)向關(guān)系。所以，在本部分我們主要以數(shù)量型貨幣政策中的貨幣供應(yīng)量為例展開(kāi)。

在金融市場(chǎng)方面，貨幣政策主要通過(guò)利率、資產(chǎn)價(jià)格和匯率等中間變量對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于產(chǎn)出水平。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加以后，利率水平不斷下降，作為企業(yè)利用資金成本的直接反映，利率降低也就意味著企業(yè)投資成本下降，投資熱情高漲，進(jìn)而通過(guò)投資增加促進(jìn)產(chǎn)出水平的增長(zhǎng)。當(dāng)然，隨著利率水平的降低，居民對(duì)于耐用品的消費(fèi)水平也會(huì)不斷上升，也會(huì)通過(guò)消費(fèi)這駕“馬車”促進(jìn)產(chǎn)出增加。在資產(chǎn)價(jià)格層面，隨著貨幣供應(yīng)量增加，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)其手中所持有的貨幣比他們期望持有的要多，對(duì)各類資產(chǎn)的購(gòu)置需求會(huì)逐步增加，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升和投資收益增加，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)水平和投資水平的不斷提升、產(chǎn)出水平的增加。最后，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，利率水平不斷下降，會(huì)通過(guò)經(jīng)常性賬戶對(duì)匯率產(chǎn)生影響。仔細(xì)來(lái)看，當(dāng)利率不斷下降后，企業(yè)投資成本下降，商品供應(yīng)量增加，出口水平不斷提升，本幣匯率不斷下降，進(jìn)而凈出口水平不斷上升，產(chǎn)出水平不斷上升。

在金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)路徑層面，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，利率不斷下降，資金利用成本較低，市場(chǎng)主體所面臨的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題顯著降低，商業(yè)銀行等中介貸款意愿不斷增強(qiáng)，促進(jìn)投資水平不斷上升，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)出水平不斷增加。同時(shí)，隨著貨幣供應(yīng)量增加，資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，這也會(huì)對(duì)抵押資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。因?yàn)樵谶@樣的情形下，抵押資產(chǎn)價(jià)格不斷上升，銀行貸款供應(yīng)意愿也會(huì)不斷提升，進(jìn)而促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體投資水平上升，產(chǎn)出不斷增加。當(dāng)然，無(wú)論是金融市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑還是金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)路徑，所有過(guò)程又會(huì)通過(guò)“乘數(shù)效應(yīng)”進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)出發(fā)生作用。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的沖擊

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展形成了以互聯(lián)網(wǎng)為載體的新金融業(yè)態(tài)，通過(guò)引入互聯(lián)網(wǎng)這一先進(jìn)生產(chǎn)要素，在技術(shù)引領(lǐng)、服務(wù)創(chuàng)新、效率改進(jìn)等方面都為我國(guó)金融體系注入了新動(dòng)力、新血液，促進(jìn)我國(guó)金融體系的內(nèi)生化、自適應(yīng)發(fā)展。但互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新浪潮并未產(chǎn)生新的金融工具、新的金融市場(chǎng)或金融功能[17]。有鑒于此，貨幣政策一般規(guī)律特征中所揭示的貨幣政策傳導(dǎo)的金融市場(chǎng)途徑和金融機(jī)構(gòu)途徑兩種主要路徑并不會(huì)發(fā)生改變，可能發(fā)生變化的是其中中間變量的方向。以此認(rèn)知為基礎(chǔ)，揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的沖擊，就要分別弄清楚在金融市場(chǎng)途徑和金融機(jī)構(gòu)途徑中，其與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制間關(guān)系的變化方向以及在兩種傳導(dǎo)機(jī)制中互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率、資產(chǎn)價(jià)格和匯率等主要中介指標(biāo)的影響等（見(jiàn)圖3）。

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)貨幣政策金融市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的沖擊

貨幣政策在金融市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑層面主要通過(guò)利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格指標(biāo)發(fā)生作用。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論，價(jià)格類指標(biāo)的變動(dòng)遵循供需一般規(guī)律特征。因此，要揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)這些價(jià)格類指標(biāo)的影響，應(yīng)該首先揭示互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣供給的影響。按照經(jīng)驗(yàn)判斷，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展大背景下，貨幣層次結(jié)構(gòu)中的M0變化較大。因?yàn)殡S著第三方支付以及貨幣市場(chǎng)基金等新業(yè)態(tài)的不斷發(fā)展，央行的貨幣生產(chǎn)及運(yùn)輸壓力和報(bào)關(guān)壓力得到明顯改善，尤其是零鈔的供應(yīng)壓力變小。但這是否意味著整體貨幣供應(yīng)量減少呢？答案顯然是否定的。雖然貨幣層次結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金供應(yīng)減少，但是卻增強(qiáng)了金融中介機(jī)構(gòu)的“信用創(chuàng)造”功能，在某種程度上使貨幣供應(yīng)量M2增加，增大了貨幣乘數(shù)。具體來(lái)說(shuō)，按照貨幣供給公式我們可知，貨幣供給量一般可以看成是貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣的乘積，用公式表達(dá)為：MS=m×B。其中，MS表示貨幣供應(yīng)量，m為貨幣乘數(shù)，B為基礎(chǔ)貨幣。將其進(jìn)行變換，貨幣乘數(shù)m=MS/B。一般來(lái)說(shuō)，狹義貨幣供應(yīng)量是流通中現(xiàn)金C和活期存款D之和，記為MS=C+D?；A(chǔ)貨幣B是流通中現(xiàn)金與準(zhǔn)備金之和。準(zhǔn)備金又可以分為庫(kù)存現(xiàn)金、法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。但由于在我國(guó)庫(kù)存現(xiàn)金不列入準(zhǔn)備金范疇，本文主要考慮法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金兩種情境，分別標(biāo)記為RL和RE。那么，B=C+RL+RE，則貨幣乘數(shù)m=MS/B=（C+D）/（C+RL+RE），將分子、分母同時(shí)除以D，可以進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為：m=（c+1）/（c+rL+rE）。

綜上兩點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展將直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)增加，以此為基礎(chǔ)，通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)發(fā)生作用。在理論方面，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣供應(yīng)量影響效應(yīng)增大，一定程度上會(huì)拉低市場(chǎng)利率水平。事實(shí)上，貨幣供應(yīng)量和利率之間的反向關(guān)系如同供需和價(jià)格之間的關(guān)系一樣，必須建立在嚴(yán)格的前提假設(shè)之上。那就是金融市場(chǎng)是有效的，利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)發(fā)展到成熟的高級(jí)階段。在實(shí)踐中，我國(guó)金融市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，金融市場(chǎng)不斷健全，利率形成機(jī)制不斷完善，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段。甚至有學(xué)者放言，隨著我國(guó)存款利率的放開(kāi)，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)完成。如，李寧[19]認(rèn)為2015年10月人民銀行取消存款利率上限，我國(guó)利率市場(chǎng)化走完了最關(guān)鍵一步，利率市場(chǎng)化基本完成[8]，但這種觀點(diǎn)稍顯片面。按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，雖然存款利率放開(kāi)是利率市場(chǎng)化改革中的關(guān)鍵舉措和標(biāo)志。但并不是說(shuō)，存款利率放開(kāi)就意味著利率市場(chǎng)化完成或結(jié)束。因?yàn)槔适袌?chǎng)化是一“過(guò)程”，其只有階段性特征，這一過(guò)程本身會(huì)一直持續(xù)、不斷推進(jìn)。

所以，存款利率放開(kāi)也只意味我國(guó)利率市場(chǎng)化改革和進(jìn)程邁入全新階段，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革仍在路上，現(xiàn)實(shí)中仍存在諸多金融抑制問(wèn)題，這一點(diǎn)在利率層面表現(xiàn)尤為明顯。利率在金融資源配置、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“指揮棒”功能還有待進(jìn)一步激發(fā)。雖然，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展會(huì)提升金融機(jī)構(gòu)貨幣派生能力、增加貨幣供應(yīng)量和擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，但囿于各類隱性金融抑制問(wèn)題、利率市場(chǎng)化未到高級(jí)階段時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展并降低利率水平和緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)金融中介的不斷涌現(xiàn)，打破了長(zhǎng)期以來(lái)被銀行業(yè)壟斷低水平利率的均衡局面，各類互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)為了吸引投資者，所制定的利率水平均高于商業(yè)銀行業(yè)，這在一定程度上增加了商業(yè)銀行的攬儲(chǔ)成本、經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而縮減了其利潤(rùn)空間。商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)沖擊，勢(shì)必會(huì)采取相應(yīng)措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，這注定是一場(chǎng)“零和博弈”。雖然，商業(yè)銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融中介機(jī)構(gòu)間的“競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制”在短期內(nèi)會(huì)拉低市場(chǎng)利率均衡水平，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這種“競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制”會(huì)加劇利率上漲、資產(chǎn)價(jià)格下跌的預(yù)期，使貨幣政策陷入“流動(dòng)性陷阱”。一言以蔽之，在金融市場(chǎng)傳導(dǎo)層面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展雖然擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)，增加了貨幣供應(yīng)量，但卻加劇了利率上漲預(yù)期，陷入貨幣供應(yīng)量不斷增加、利率不斷上漲、資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌的困境，進(jìn)而抑制消費(fèi)、投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不良影響。同時(shí)，利率上升也會(huì)使本幣升值，使出口減少、進(jìn)口增加、凈出口減少，阻礙出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用，使貨幣政策金融市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑阻塞和抑制貨幣政策效力。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)貨幣政策金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制的沖擊

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展除對(duì)貨幣政策的金融市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)產(chǎn)生沖擊外，還會(huì)對(duì)貨幣政策的金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要影響?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展提升了互聯(lián)網(wǎng)金融中介在我國(guó)金融體系中的地位、談判和討價(jià)還價(jià)能力。如，螞蟻金服、京東金融的總體實(shí)力、競(jìng)爭(zhēng)力都已經(jīng)超越很多商業(yè)銀行，基本形成了全產(chǎn)業(yè)鏈的金融體系，市場(chǎng)引領(lǐng)和號(hào)召力已經(jīng)今非昔比、不可同日而語(yǔ)。如，王達(dá)[3]（2014）研究發(fā)現(xiàn)，以“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金分流了商業(yè)銀行存款，然后再以協(xié)議存款等形式高息拆借給有流動(dòng)性需求的商業(yè)銀行。加之，銀行金融機(jī)構(gòu)在金融服務(wù)效率層面和互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)方面存在劣勢(shì)，銀行的生存環(huán)境和創(chuàng)利環(huán)境都發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化，傳統(tǒng)的基于商業(yè)銀行框架的調(diào)控架構(gòu)的不確定性因素增加，貨幣政策效果受到?jīng)_擊比較嚴(yán)重。商業(yè)銀行的本質(zhì)是企業(yè)，為應(yīng)對(duì)沖擊和緩解生存困境，其勢(shì)必會(huì)提升貸款利率水平，將提高的經(jīng)營(yíng)成本轉(zhuǎn)嫁給貸款企業(yè)，但這無(wú)形之中增加了逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，直接縮減商業(yè)銀行信貸規(guī)模，影響企業(yè)投資水平，進(jìn)而影響貨幣政策效果。另外，由于利率水平提升，這也使得企業(yè)的抵押資產(chǎn)價(jià)值貶值，也會(huì)使銀行信貸規(guī)?？s減，影響企業(yè)投資水平，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平提升，使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效。

綜合來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所致使的互聯(lián)網(wǎng)金融中介的不斷涌現(xiàn)，并沒(méi)有從根本上緩解當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，融資難、融資貴的問(wèn)題仍是困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要約束瓶頸，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍步履維艱。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)金融資金的“空轉(zhuǎn)”實(shí)現(xiàn)了自身套利，但這也迫使商業(yè)銀行將上升的經(jīng)營(yíng)成本轉(zhuǎn)嫁給貸款企業(yè)，貸款供應(yīng)減少，影響了投資水平和制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使貨幣政策的金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制失效。可以說(shuō)，無(wú)論是貨幣政策的金融市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制還是其金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制，在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展大背景下，均面臨諸多不確定性，對(duì)產(chǎn)出的影響均有可能適得其反。

四、新時(shí)期貨幣政策應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊的主要措施

一是拓展貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，增強(qiáng)貨幣政策操作指標(biāo)精度。互聯(lián)網(wǎng)金融提升了貨幣供應(yīng)量和增大了貨幣乘數(shù)，改變了貨幣層次結(jié)構(gòu)，使得數(shù)量型貨幣政策長(zhǎng)久以來(lái)所倚賴的中間變量M2，在很大程度上對(duì)貨幣政策工具反應(yīng)的靈敏性、關(guān)聯(lián)性、精準(zhǔn)性不斷下降，M2的可控性受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)然，這背后反映的實(shí)質(zhì)問(wèn)題是我國(guó)現(xiàn)行的M2的統(tǒng)計(jì)口徑與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展大背景下的不兼容、不匹配是有很大關(guān)系的?？梢哉f(shuō)，現(xiàn)行貨幣層次統(tǒng)計(jì)口徑?jīng)]有辦法滿足互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中的新形勢(shì)、新要求，拓展統(tǒng)計(jì)口徑，增強(qiáng)貨幣政策操作指標(biāo)精度就顯得較為迫切。為此，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，要重新界定、完善流動(dòng)性劃分標(biāo)準(zhǔn)、創(chuàng)新貨幣層次統(tǒng)計(jì)口徑、統(tǒng)計(jì)工作方法，逐步建立和完善互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，將第三方支付機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)支付、銀行卡收單和預(yù)付卡發(fā)行中所形成的高流動(dòng)性貨幣納入統(tǒng)計(jì)范疇，并密切關(guān)注其在貨幣層次中的占比及其動(dòng)態(tài)變化。然后，逐步將P2P網(wǎng)貸、互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌等主要互聯(lián)網(wǎng)金融新興業(yè)態(tài)納入社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)中，增強(qiáng)貨幣政策操作目標(biāo)的量化精度及其與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)度，實(shí)現(xiàn)貨幣層次統(tǒng)計(jì)與新發(fā)展、新變化同步。

二是健全法定準(zhǔn)備金制度，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融縱深發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融中介已經(jīng)今非昔比，不可同日而語(yǔ)。某些大型互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)無(wú)論是在技術(shù)水平、服務(wù)體驗(yàn)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等方面均已經(jīng)超越大部分商業(yè)銀行。而且從業(yè)務(wù)覆蓋層面來(lái)看，這些大型互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)以金融控股公司組織形態(tài)，涵蓋了全金融業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)，混業(yè)經(jīng)營(yíng)、交叉性、跨界性特征十分明顯。所以，貨幣政策的調(diào)控對(duì)象也應(yīng)擴(kuò)容至互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)?？紤]到當(dāng)前我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段下的增速放緩、質(zhì)量?jī)?yōu)先和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)特征以及金融業(yè)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的政策主調(diào)，作為貨幣政策的央行在新時(shí)期也應(yīng)堅(jiān)持“兩手抓、兩手都要硬”。一方面，健全法定準(zhǔn)備金制度體系，將互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)納入法定準(zhǔn)備金征收體系，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款征收法定準(zhǔn)備金，并適當(dāng)降低法定準(zhǔn)備金比率，在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，增加其經(jīng)營(yíng)成本和降低收益率，引導(dǎo)其將資金投向其他短期性金融工具，降低貨幣市場(chǎng)利率。另一方面，央行應(yīng)通過(guò)再貸款、再貼現(xiàn)工具，引導(dǎo)同業(yè)拆借利率下行，逐步降低商業(yè)銀行因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展沖擊而轉(zhuǎn)嫁成本給貸款企業(yè)的意愿，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

三是深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化，掃清貨幣政策傳導(dǎo)障礙?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展雖然增大了貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量，但卻使利率上升和資產(chǎn)價(jià)格下降，強(qiáng)化了貨幣政策的“流動(dòng)性陷阱”困境。從表面上來(lái)看，這似乎是互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行在現(xiàn)行約束條件下由于市場(chǎng)分割和利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)所形成的“零和博弈”結(jié)果。但從本質(zhì)上來(lái)看，這所揭示的核心實(shí)質(zhì)問(wèn)題是我國(guó)利率市場(chǎng)化不夠徹底、體制機(jī)制改革掣肘所致。雖然存款利率上限放開(kāi)后，我國(guó)利率市場(chǎng)化邁入了新階段，但并不意味著我國(guó)利率市場(chǎng)化已經(jīng)終結(jié)，新時(shí)期利率市場(chǎng)化改革仍應(yīng)繼續(xù)深化，掃清貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制障礙。為此，應(yīng)根據(jù)新時(shí)期我國(guó)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程新特點(diǎn)、新方向，豐富我國(guó)貨幣政策調(diào)控工具箱，更加注重互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)期利率變化的新特征，引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，建立與市場(chǎng)主體和社會(huì)公眾互動(dòng)的溝通機(jī)制，全面增強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和管理水平以及互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)信用創(chuàng)造機(jī)制，增強(qiáng)新型互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對(duì)政策利率的敏感性、可接受程度，借助市場(chǎng)自發(fā)機(jī)制實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作目標(biāo)，增強(qiáng)貨幣政策效力。

四是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)貨幣政策可控力。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制體現(xiàn)的是產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)間的互動(dòng)關(guān)系和作用機(jī)制。貨幣政策干預(yù)的最終目的是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，貨幣政策之所以不確定性徒增，從某種意義上來(lái)說(shuō)與互聯(lián)網(wǎng)金融自身發(fā)展屬性和投資的金融化存在密切關(guān)聯(lián)。互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)一般將資金投向貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在很大程度上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在脫節(jié)和背離，在現(xiàn)實(shí)中形成了互聯(lián)網(wǎng)金融不斷膨脹但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍然困難、成本仍然高昂的現(xiàn)實(shí)困境，“資金空轉(zhuǎn)”問(wèn)題表現(xiàn)十分突出。所以，在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展大背景下，要增強(qiáng)貨幣政策效力，互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)明確定位，始終堅(jiān)持“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的根本宗旨，引導(dǎo)資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、節(jié)能環(huán)保工程、智能制造、能源建設(shè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等與我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展密切相關(guān)的重點(diǎn)領(lǐng)域以及創(chuàng)新、研發(fā)和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不斷滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于多元化資金的需求，全面提升其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的能力和效率，形成互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交互作用、相互支撐的良性格局，奠定貨幣政策調(diào)控的前提框架和制度土壤，全面增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控能力。

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責(zé)任編輯：艾 嵐