相較于傳統(tǒng)投資顧問，人工智能投資顧問（以下簡稱智能投顧）是以算法為基礎(chǔ)、通過機器學(xué)習(xí)來實現(xiàn)投資顧問服務(wù)。根據(jù)機器學(xué)習(xí)結(jié)果的不同運用，智能投顧可以分為兩個階段，一是將機器學(xué)習(xí)結(jié)果作為投資依據(jù)的階段，簡稱智能投顧1.0階段；二是機器學(xué)習(xí)后直接進行投資和賬戶管理的階段，簡稱智能投顧2.0階段。不同階段的投資顧問服務(wù)具有不同的模式，所借助的工具也有所不同。

關(guān)于智能投顧的性質(zhì)，主要有歐美等國的“投資顧問說”和日韓等國的“資產(chǎn)管理說”。各國立法之所以在規(guī)制“智能投顧”時采用不同路徑，源于其在“智能投顧”上的不同立法思路。歐美投資顧問包含了資產(chǎn)管理，從事財富管理和資產(chǎn)管理的證券公司及共同基金和對沖基金管理人等均注冊為投資顧問，可以從事智能投顧業(yè)務(wù)。亞洲諸國采用狹義上的投資顧問，凡是符合一般經(jīng)營者標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)，均可以提供投資建議服務(wù)；但只有符合較高標(biāo)準(zhǔn)并擁有資產(chǎn)管理牌照的經(jīng)營者，才可以從事客戶賬戶的全權(quán)委托業(yè)務(wù)。這也就是說，所謂的“投資顧問說”實質(zhì)上也包含了資產(chǎn)管理。[1]本文對“投資顧問行業(yè)”也做廣義理解，因為從事客戶賬戶的全權(quán)委托業(yè)務(wù)是智能投顧的必然要求，也是智能投顧的優(yōu)勢所在。

智能投顧需要進行相應(yīng)的信息披露。由于智能投顧是從傳統(tǒng)投資顧問發(fā)展而來的，因此，其信息披露制度的構(gòu)建一方面應(yīng)符合證券投資顧問行業(yè)的一般要求，另一方面也應(yīng)符合智能投顧具有的新特征。

一、智能投顧信息披露制度的必要性

（一）智能投顧信息披露制度是市場公開原則的內(nèi)在要求

在證券法的“三公”原則中，公開是首要的核心原則，是證券法律制度的精髓所在。信息披露制度是公開原則的規(guī)則化體現(xiàn)，監(jiān)管者能夠通過信息披露機制來更好實現(xiàn)對投資者合法權(quán)益的保護，樹立并維護公眾對證券市場的信心。[2]信息披露制度是保證證券市場健康、有序發(fā)展的基礎(chǔ)制度。[3]信息公開原則是各國證券立法的核心原則，是保護投資者利益的基本途徑，是實現(xiàn)證券市場效率的基本條件。一部證券法的發(fā)展史，就是信息披露制度的發(fā)展史，是信息披露不斷擴張的歷史。[4]表現(xiàn)之一是信息披露的義務(wù)主體的擴張。最初的信息披露義務(wù)主體是上市公司，后來又?jǐn)U展到大股東、實際控制人，如今又?jǐn)U張到了金融機構(gòu)。投資顧問機構(gòu)是金融機構(gòu)的種類之一，也需要向其客戶披露有關(guān)信息。智能投顧是升級版的投資顧問活動，也需要遵循投資顧問行業(yè)的一般規(guī)定，通過信息披露向投資者說明投資相關(guān)的基本信息，使處于信息劣勢方的投資者能夠根據(jù)必要信息的披露做出最終的投資決定。

（二）智能投顧信息披露制度有利于提高市場效率

信息與價值的關(guān)系是現(xiàn)代金融領(lǐng)域內(nèi)核心問題之一，信息論奠基人沙農(nóng)（Shannon）將信息定義為“用來消除隨機不確定性的東西”；信息通過影響市場中投資者的決策行為，進而決定了價格的變動、收益率的差異化以及市場整體的波動情況。[5]市場經(jīng)濟活動以市場信息交流為前提條件，市場信息是市場參與者決策的主要依據(jù)，其顯示、傳遞的程度、方式和范圍直接影響著市場機制的作用。因此，適當(dāng)?shù)男畔⑴赌軌虮Ｕ辖灰壮晒β实纳仙偈菇邮芊?wù)方在足夠理性的情況下做出投資決定，能夠提高市場效率并有利于維護市場秩序的穩(wěn)定。這在投資顧問業(yè)務(wù)領(lǐng)域也是適用的。投資者作為智能投顧的客戶，需要在知情的基礎(chǔ)上進行委托，將其資金交由智能投顧打理。

（三）智能投顧信息披露制度是減少信用風(fēng)險的重要途徑

傳統(tǒng)的證券投資顧問業(yè)務(wù)是證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的經(jīng)營活動。[6]在傳統(tǒng)的投資顧問業(yè)務(wù)活動中，涉及三方主體，即客戶、證券投資顧問（自然人）以及證券公司/證券投資咨詢機構(gòu)（法人）。開展一項投資顧問業(yè)務(wù)，應(yīng)由證券公司/證券投資咨詢機構(gòu)與客戶簽訂證券投資顧問服務(wù)協(xié)議；證券投資顧問應(yīng)當(dāng)具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會注冊登記為證券投資顧問，且只能以公司名義、公司賬戶向客戶收取證券投資顧問服務(wù)費用。在這個關(guān)系當(dāng)中，客戶與證券投資顧問是直接接觸關(guān)系，證券公司/證券投資咨詢機構(gòu)向客戶提供服務(wù)是通過證券投資顧問來實現(xiàn)的。證券投資顧問必須遵守相關(guān)義務(wù)，如不得代客戶作出投資決策，遵守誠實信用原則，勤勉、審慎地為客戶提供證券投資顧問服務(wù)。通常來說，證券投資顧問與客戶會進行直接的、面對面的溝通交流，有特定的服務(wù)場所，向客戶提供包括口頭的和書面的信息介紹。

但在智能投顧業(yè)務(wù)模式下，不再需要自然人的證券投資顧問，提供證券投資顧問服務(wù)的也不僅僅限于證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)。①用戶只需要填寫相關(guān)問卷，機器人顧問便能夠根據(jù)客戶需求和掌握的數(shù)據(jù)用算法分析出適合投資者的投資理財組合，通常不需要特定場所，不需要人工證券投資顧問的參與。在這種沒有直接人工交流的情況下，一般客戶很難對機器產(chǎn)生信任。而智能投顧面對的又是更廣泛的中低凈值人群，服務(wù)對象范圍更大，要實現(xiàn)個體化的服務(wù)體驗難度很大，將會是一個長期的過程。因此，如何構(gòu)建客戶與機器人顧問之間的信任關(guān)系，是維護智能投顧穩(wěn)定運行的重要基礎(chǔ)。而信息披露則能成為客戶了解投顧機器的最直接途徑，因此智能投顧的信息披露是使得客戶信任投顧機器的重要鏈條。

（四）智能投顧信息披露制度是保護投資者合法權(quán)益的重要措施

隨著人工智能熱潮的掀起，金融理財領(lǐng)域眾多機構(gòu)也紛紛涉足智能投顧，傳統(tǒng)金融機構(gòu)、IT公司、創(chuàng)業(yè)公司以及各互金平臺都想趕上這一趟“快車”。從正面效益而言，這可以促進行業(yè)的快速發(fā)展，實現(xiàn)強勁的市場競爭，但與此同時，也容易導(dǎo)致魚龍混雜、良莠不齊的混亂局面。由于道德風(fēng)險和逆向選擇的存在，倘若沒有強制性的信息披露要求，則平臺很容易利用智能投顧的特殊性來隱藏其背后真實業(yè)務(wù)模式，或者為了追求自身利益最大化而通過算法設(shè)置犧牲客戶利益的智能投顧建議。

信義義務(wù)對傳統(tǒng)證券投資顧問的規(guī)制主要就是對“人性之惡”的規(guī)制，而機器比人更加“忠誠”，所以現(xiàn)階段而言（不考慮機器深度學(xué)習(xí)可能帶來的負(fù)面影響），智能投顧會出現(xiàn)問題更多是因為其背后的“人”出了問題，主要會存在這樣一些操作：（1）利益勾結(jié)。為了節(jié)約技術(shù)成本，智能投顧平臺可能會與科技類公司達(dá)成合作，由精通算法架構(gòu)的公司為智能投顧平臺公司提供智能投顧的核心算法，那么負(fù)責(zé)提供算法的公司和可能受其他第三方或智能投顧平臺公司的利益蠱惑，專門設(shè)計使某只股票、某個金融產(chǎn)品被優(yōu)先推薦的算法。（2）自我交易。在智能投顧進入高級階段時，則會開展全權(quán)委托業(yè)務(wù)交易，此時智能投顧公司很容易進行自我交易，即將自家產(chǎn)品優(yōu)先推薦給客戶。（3）濫用用戶信息。智能投顧提供服務(wù)的前提是了解客戶，因此智能投顧平臺能夠收集到客戶大量個人信息。在大數(shù)據(jù)時代，信息的價值非常高，很難排除智能投顧平臺不會利用客戶信息去謀取非正當(dāng)利益。（4）挪用用戶資金。在全權(quán)委托模式的智能投顧服務(wù)中，客戶的賬戶交由智能委托管理，投資的資金是處于一個流動變化的狀態(tài)（尤其是短期投資），中間可能出現(xiàn)投資空檔期，在復(fù)雜的技術(shù)黑箱里，客戶很難明確了解自己的資金究竟處于何種狀態(tài)，智能投顧平臺很可能利用這種優(yōu)勢而挪用客戶資金。

要防止智能投顧平臺利用投顧機器為自己謀取不正當(dāng)利益，一個非常重要且有效的方法就是通過信息披露使智能投顧平臺置于監(jiān)管者和投資者的監(jiān)督之下，以促使智能投顧平臺規(guī)范化運作，減少平臺利用信息優(yōu)勢方地位做出違法違規(guī)行為。

二、目前我國智能投顧信息披露制度的不足

邁向2.0時代的智能投顧市場亟需信息披露制度的支持。就當(dāng)前我國市場上的智能投顧APP來看②，在其整個業(yè)務(wù)模式中，人工參與度較高，仍處于初級發(fā)展的階段。人工參與的主要方面包括：（1）金融工程人員和研究人員聯(lián)合開發(fā)完成帶有傾向性的資產(chǎn)配置體系，這一過程是有業(yè)務(wù)的傾向。（2）資產(chǎn)配置模型（尤其是在中國市場上的資產(chǎn)配置模型）必然會涉及到對各類資產(chǎn)的趨勢判斷的問題，這其中大部分工作是由系統(tǒng)完成，但是最后會有人工審核。（3）在購買完成后仍然有專屬的投資顧問，為客戶解決投資問題，幫助賬戶管理，普及智能組合知識。

在智能投顧發(fā)展的初級階段模式下，智能投顧平臺更多是被作為一種輔助建議性的投資工具，從法律地位來說其屬于法律客體。其交易步驟主要分三步：第一步，通過填寫調(diào)查問卷的方式對投資者進行風(fēng)險測試③。第二步，即在做完風(fēng)險測試后，可直接進入產(chǎn)品購買界面，智能投顧平臺便會根據(jù)客戶的風(fēng)險等級向客戶推薦投資組合。第三步，客戶確認(rèn)并購買投資組合。因而可見，智能投顧平臺主要是依賴于客戶的風(fēng)險等級而做出的投資建議，這種建議并非是根據(jù)客戶個性化的信息、特別的需求或相關(guān)反饋而做出的。這種模式實質(zhì)上仍未脫離“同質(zhì)化”推薦的做法。在此模式下，用戶對智能投顧信息披露的要求確實偏低，一是客戶所提供的個人信息不多，對應(yīng)的個性化算法較為缺乏；二是智能投顧平臺所給出的僅為投資建議，而非全權(quán)委托業(yè)務(wù)模式，最終的投資決定仍需要客戶重新考慮；三是人工投資顧問與客戶直接溝通較多，客戶對于書面規(guī)范化的信息披露關(guān)注度不高。然而，當(dāng)智能投顧發(fā)展進入2.0時代時，人工參與度將非常有限甚至近乎沒有，此際構(gòu)建客戶與智能投顧的直接信任關(guān)系必將成為智能投顧順利發(fā)展的關(guān)鍵因素，而信息披露制度能夠起到至關(guān)重要的作用。

我國既有智能投顧信息披露規(guī)則缺乏可操作性。2018年4月27日，中國人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）（簡稱“資管新規(guī)”）第二十三條針對智能投顧做出了專門規(guī)范：“金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守本意見有關(guān)投資者適當(dāng)性、投資范圍、信息披露、風(fēng)險隔離等一般性規(guī)定，不得借助人工智能業(yè)務(wù)夸大宣傳資產(chǎn)管理產(chǎn)品或者誤導(dǎo)投資者”，以及“充分提示智能投顧算法的固有缺陷和使用風(fēng)險”，這是智能投顧首次出現(xiàn)在監(jiān)管文件中。但是對于應(yīng)該披露什么、如何披露沒有細(xì)致規(guī)范，因此在實踐中缺乏披露的參照規(guī)則和強制性要求，使得智能投顧平臺“難”披露，監(jiān)管者“難”監(jiān)管，投資者“難”監(jiān)督。

三、構(gòu)建我國智能投顧信息披露制度的對策建議

智能投顧是從傳統(tǒng)投資顧問發(fā)展而來的，其信息披露制度的構(gòu)建一方面應(yīng)符合證券投資顧問行業(yè)的一般要求，另一方面也應(yīng)符合智能投顧具有的新的特征。

（一）智能投顧信息披露應(yīng)遵循的基本原則

1.真實性、客觀性及完整性原則

智能投顧信息披露制度應(yīng)當(dāng)遵循真實性、客觀性及完整性的原則。信息披露是為了更好地實現(xiàn)智能投顧市場的發(fā)展，提高監(jiān)管效率，維護投資者的合法權(quán)益。首先，智能投顧的信息披露應(yīng)當(dāng)是真實的，以構(gòu)建起客戶與智能投顧之間真實有效溝通；其次，智能投顧的信息披露必須是客觀的，不能以智能投顧方的主觀利益作為出發(fā)點做信息披露，應(yīng)當(dāng)從客觀出發(fā)，準(zhǔn)確披露投資者或監(jiān)管者需要知曉的信息；最后，智能投顧的信息披露還應(yīng)當(dāng)是盡可能完整的，不能刻意回避某些對于智能投顧方可能帶來不利的信息，需嚴(yán)格按照監(jiān)管要求進行信息披露。

2.上位法一般性規(guī)范與特殊規(guī)范相結(jié)合

美國是智能投顧的起源地，其智能投顧行業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管走在世界前列。美國對于傳統(tǒng)投資顧問行業(yè)的監(jiān)管主要有兩部一般性的法律，一是《1940年美國投資顧問法》（the Investment Advisers Act of 1940），二是《1940年美國投資公司法》（the Investment Company Act of 1940）。前者主要是規(guī)范注冊投資顧問（自然人）的行為，也就是投資顧問在為客戶提供顧問服務(wù)活動中所應(yīng)當(dāng)遵循的行為規(guī)范。后者主要是規(guī)范投顧公司（法人）的組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部操作或具體投資行為。針對智能投顧，美國證券交易委員會（SEC）在2017年2月發(fā)布了專門性的指導(dǎo)意見，稱為《智能投顧升級指導(dǎo)意見》（Investment Management's Guidance Updates），要求智能投顧在履行《1940年美國投資顧問法》（the Investment Company Act of 1940）規(guī)定的法律義務(wù)時，應(yīng)牢記某些獨特的考慮。這就要求智能投顧既要遵循投資顧問一般性的法律規(guī)范，受到《1940年美國投資顧問法》的實質(zhì)和法定業(yè)務(wù)的約束，也需要遵循根據(jù)智能投顧特點所制定的某些更為特殊的規(guī)范。[7]

我國智能投顧信息披露也需要遵循《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》等法律法規(guī)中關(guān)于證券投資顧問服務(wù)信息披露的一般性要求。例如，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第十二條規(guī)定的證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)向客戶提供證券投資顧問服務(wù)應(yīng)當(dāng)告知客戶的基本信息；第二十七條規(guī)定以軟件工具、終端設(shè)備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務(wù)的應(yīng)當(dāng)向客戶說明軟件工具、終端設(shè)備的功能，揭示軟件工具、終端設(shè)備的固有缺陷和使用風(fēng)險，說明軟件工具、終端設(shè)備所使用的數(shù)據(jù)信息來源，方法和局限等內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，針對智能投顧特點對其信息披露規(guī)則進行細(xì)致化的設(shè)計。

（二）智能投顧信息披露的特殊性內(nèi)容

1.算法說明的披露

智能投顧是AI時代在金融領(lǐng)域改革創(chuàng)新的一種重要產(chǎn)物，其能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)質(zhì)投資顧問服務(wù)之核心在于算法。具體而言，智能投顧服務(wù)是通過算法在數(shù)據(jù)庫大量噪音信息中快速且準(zhǔn)確找到與客戶基本信息相匹配的部分，利用機器學(xué)習(xí)、自然語言處理和知識圖譜等技術(shù)進行信息處理，然后基于各種內(nèi)嵌的金融模型和相關(guān)假設(shè)予以分析，預(yù)測出符合用戶預(yù)期的最優(yōu)投資結(jié)果。[8]算法的運作方式需要有很大的透明度，才能評估算法的政治、績效、公平性和治理關(guān)系。[9]在智能投顧中對算法的有效監(jiān)管能夠保障該行業(yè)的積極發(fā)展，但由于算法專業(yè)性很強，并涉及商業(yè)秘密等問題，對算法的披露爭議較大。

美國《智能投顧升級指導(dǎo)意見》（Investment Management’s Guidance Updates）規(guī)定的與算法相關(guān)的披露內(nèi)容包括：管理客戶賬戶所使用的算法的說明；算法功能的介紹（如通過算法能對客戶個人賬戶進行投資和重新調(diào)整）；算法的假設(shè)和限制（如該算法是基于現(xiàn)代投資組合理論，說明背后的假設(shè)和該理論的局限性）；對使用算法管理客戶帳戶所固有的特定風(fēng)險的描述（例如該算法可能不考慮市場條件而重新調(diào)整客戶賬戶，或者進行比客戶預(yù)期更頻繁的調(diào)整以及算法可能無應(yīng)對市場條件的長期變化）；任何可能導(dǎo)致用于管理客戶賬戶的智能投顧算法重寫的狀況描述（如智能投顧可能在緊張的市場狀況下停止交易或采取其他臨時性防御措施）；關(guān)于第三方參與管理客戶賬戶的算法的開發(fā)、管理或所有權(quán)的說明，包括對這種安排可能產(chǎn)生的任何沖突利益的解釋（例如，如果第三方以打折的方式向智能投顧方提供算法，那么此算法同樣可能會將客戶引導(dǎo)到一種能使第三方獲利的產(chǎn)品上）?？傊?，該指導(dǎo)意見要求披露的是對算法的說明而不是算法本身。

總體而言，披露算法說明的目的是使監(jiān)管者能夠發(fā)現(xiàn)其中的問題，投資者明白可能會造成的投資損失。但是由于算法是智能投顧的核心，如果過多披露則會引發(fā)商業(yè)秘密泄露等問題。另外，由于專業(yè)性較強普通投資者很難讀懂，因此算法披露必須考慮成本問題。據(jù)此建議以不同對象為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將算法的披露分為兩份，一份“深度披露”以機密形式送交監(jiān)管機構(gòu)，另一份“淺顯披露”通過公共途徑向投資者公布，以自然語言或結(jié)構(gòu)化流程圖這樣通俗易懂的形式向投資者呈現(xiàn)。

2.利益沖突的披露

在智能投顧產(chǎn)業(yè)中，存在著與傳統(tǒng)投顧業(yè)務(wù)有所不同的利益沖突，其所提供的服務(wù)背后可能涉及多方主體。正因如此，應(yīng)當(dāng)讓投資者了解到提供智能投顧服務(wù)背后的主體有哪些，并由自己選擇是否接受這樣的服務(wù)。首先，存在第三方利益介入的情況須明確披露。由于智能投顧需要專業(yè)技術(shù)支撐，為了節(jié)省成本提高效率，許多智能投顧平臺可能都會選擇將技術(shù)研發(fā)、算法設(shè)計外包給科技公司，因此應(yīng)當(dāng)披露第三方參與管理客戶賬戶的算法的開發(fā)、管理或所有權(quán)的說明，包括對這種安排可能產(chǎn)生的任何沖突利益的解釋（例如科技公司可能與第三方存在利益勾結(jié)）以及為避免這種沖突采取了什么樣的隔離措施。例如，美國馬塞諸塞州出臺《智能投顧外包服務(wù)商監(jiān)管政策聲明》，要求智能投顧平臺必須使客戶了解到提供的投資咨詢服務(wù)可以從外包的算法服務(wù)商來獲得，必須披露外包的算法服務(wù)商的背景信息，必須詳細(xì)披露每個算法服務(wù)商提供的服務(wù)的內(nèi)容以及不能提供給客戶的服務(wù)，必須向客戶提示外包算法服務(wù)商可能限制客戶可用的投資產(chǎn)品等。[10]

此外，許多投入智能投顧的公司本身屬于金融行業(yè)（傳統(tǒng)金融行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)等），有自己的金融產(chǎn)品，例如招商摩羯智投、浦發(fā)財智機器人等資金池中有招商基金、浦發(fā)銀行的理財產(chǎn)品，平安智能投顧資金池中有非標(biāo)準(zhǔn)化P2P產(chǎn)品，而平安集團旗下?lián)碛谢ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺陸金所。[11]在這種利益關(guān)聯(lián)中，投資者無法知曉智能投顧在進行智能推薦時，是否存在主觀性設(shè)置，將自家產(chǎn)品優(yōu)先推薦給客戶。為了發(fā)揮智能投顧“自動化”客觀推薦投資組合的本質(zhì)特性，有必要向投資者說明智能投顧平臺的實際控制人、關(guān)聯(lián)公司以及可能存在的風(fēng)險，涉及到關(guān)聯(lián)產(chǎn)品時應(yīng)詳細(xì)說明推薦理由，并以顯著的方式提示投資者注意。

3.資產(chǎn)和費用的披露

客戶投資的目的就是為了實現(xiàn)資產(chǎn)的增值，資金去向是客戶重點關(guān)注的問題，智能投顧可以直接幫助客戶打理投資資產(chǎn)，但是也需要向客戶披露其資金的去向。在非全權(quán)委托模式下，應(yīng)向客戶披露其資金的具體投資分布，并由客戶做出最終是否投資的決定。在全權(quán)委托模式下，投資空檔期資金如何保管、是否使用應(yīng)向客戶明確說明。應(yīng)當(dāng)按照《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，根據(jù)智能投顧合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產(chǎn)進行經(jīng)營操作，將客戶資產(chǎn)與公司資產(chǎn)分賬分類管理，實行資產(chǎn)隔離。

在提供智能投顧服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)事先向投資者明確披露是否收取管理費、服務(wù)費等費用，如果收取必須明確費用比率和扣繳日期和辦法。國外的智能投顧服務(wù)一般都會收取管理費，必須在其網(wǎng)站或應(yīng)用程序上明確披露收費標(biāo)準(zhǔn)和費用明細(xì)。我國的智能投顧大多數(shù)沒有明確管理費、服務(wù)費，但實質(zhì)上多是通過基金組合銷售的方式來推薦投資理財組合，而這其中會涉及基金銷售費用，但平臺很少會向投資者清晰呈現(xiàn)或明確提示這樣的收費事項，有必要在費用披露中進行說明。再者，智能投顧是在線化的投資顧問服務(wù)，通常會與投資者的銀行卡、移動支付工具等在線支付方式進行綁定，如果有代繳代扣費用的項目，也應(yīng)當(dāng)向投資者明確披露并獲得投資者的授權(quán)。

4.收集和使用信息的披露

建立投資者適當(dāng)性制度是有利于保護投資者的最佳選擇。[12]投資者適當(dāng)性管理制度要求金融中介機構(gòu)將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品提供給適當(dāng)?shù)耐顿Y者。[13]智能投顧服務(wù)是在對客戶進行畫像的基礎(chǔ)上進行的，畫像越準(zhǔn)確，推薦的投資組合產(chǎn)品會越適當(dāng)。但是，畫像準(zhǔn)確意味著對客戶的了解越多，收集到的客戶信息和相關(guān)數(shù)據(jù)也可能越多。在對客戶進行畫像的過程中，除了客戶通過平臺在線調(diào)查問卷等方式填寫的信息外，也可能會使用到用戶在其他平臺的信息，例如廣發(fā)“貝塔?！钡挠脩舫謧}診斷功能便是利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，以用戶畫像系統(tǒng)為依托，匯總客戶在集團內(nèi)各項資產(chǎn)賬戶，如期貨子公司賬戶、香港子公司賬戶、基金公司賬戶等，并利用大數(shù)據(jù)技術(shù)深入分析客戶的歷史收益率、夏普比率、最大回撤等指標(biāo)，然后根據(jù)客戶的風(fēng)險等級和投資偏好生成相應(yīng)的智能投資計劃，并以歷史數(shù)據(jù)對該計劃進行回測，從而對比分析客戶的投資能力。[14]這些信息的獲取應(yīng)當(dāng)獲得用戶的授權(quán)，僅限用于某一次的智能投顧活動，并且應(yīng)向客戶披露接觸信息的主體、對保密義務(wù)的遵守、限制性要求等內(nèi)容。在數(shù)字經(jīng)濟時代，信息和數(shù)據(jù)的價值巨大，不排除智能投顧平臺將收集到的信息和數(shù)據(jù)用于其他活動，尤其是與關(guān)聯(lián)方共享等，或者通過客戶的信息、數(shù)據(jù)謀取私利。通過披露的方式能夠使得用戶更好地監(jiān)督個人信息的收集使用情況，督促接觸信息人員自覺遵守保密義務(wù)。

5.服務(wù)內(nèi)容的披露

智能投顧應(yīng)考慮其提供的投資咨詢服務(wù)的說明是否明確, 并盡到合理的謹(jǐn)慎義務(wù), 以避免對這些服務(wù)的范圍產(chǎn)生錯誤的含義或意義而導(dǎo)致可能會帶給客戶重大的誤導(dǎo)。例如，智能顧問不能暗示機器人顧問正在提供全面的財務(wù)計劃而事實上并未執(zhí)行、稅務(wù)虧損收獲服務(wù)還能提供全面的稅務(wù)咨詢、在產(chǎn)生投資建議時會考慮除調(diào)查問卷收集的信息以外的其他信息。[15]需要明確向投資者說明服務(wù)的資金門檻、主要的投資工具、投資邏輯、投資的種類等，增強智能投顧服務(wù)的透明度。如發(fā)展較為成熟的智能投顧公司W(wǎng)ealthfront Advisers就在其網(wǎng)站上做出了較為全面的披露，包括投資策略、投資風(fēng)險、服務(wù)流程、績效披露等內(nèi)容。[16]在美國金融監(jiān)管局（FINRA）調(diào)研的面向零售客戶的智能投顧工具中，絕大多數(shù)具備自動化賬戶再平衡（rebalancing）功能，智能投顧平臺需向客戶確認(rèn)是否接受此類功能（是否接受全權(quán)委托），并明確披露自動再平衡工具的運作原理，包括觸發(fā)條件等。[17]

6.重大變化的披露

投資是一項具有風(fēng)險性的活動，在投資前應(yīng)當(dāng)讓投資者明確了解投資可能產(chǎn)生的風(fēng)險，這是傳統(tǒng)投資顧問也需披露的重要內(nèi)容。智能投顧是一種在線投資顧問，在全權(quán)委托模式下人力參與的程度更加微少，投資策略的調(diào)整和變動可能更頻繁、更快速，應(yīng)當(dāng)運用與之匹配的實時監(jiān)測技術(shù)向客戶推送投資策略的調(diào)整變動，使投資者隨時了解投資狀況，以有充足的空間做出投資決策和承受風(fēng)險。美國《智能投顧升級指導(dǎo)意見》中要求，可能對投資組合產(chǎn)生重大影響的算法代碼變更時應(yīng)當(dāng)向客戶披露。算法是智能投顧的基礎(chǔ)，因而算法代碼變更影響到投資組合時也應(yīng)及時向客戶披露，以便客戶能夠及時做出決策調(diào)整。

調(diào)倉頻率對于智能投顧投資組合的收益也可能產(chǎn)生重要影響，例如智能投顧調(diào)整的倉位如果涉及股票型基金，按照智能投顧不提供基金銷售費率折扣的做法，投資者將支付高達(dá)1.5%的申購費，但智能投顧服務(wù)方卻能夠獲得更多的基金銷售費，因此調(diào)倉頻率將會影響到投資者的基本投資收益，應(yīng)當(dāng)將調(diào)倉頻率做出標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)范，明確披露調(diào)倉的條件，使得調(diào)倉制度更加透明化，防止智能投顧服務(wù)方通過濫用調(diào)倉手段獲取不正當(dāng)利益。

此外，在以網(wǎng)絡(luò)為支撐的智能投顧服務(wù)中，網(wǎng)絡(luò)環(huán)境也可能發(fā)生動蕩，如網(wǎng)站停更、系統(tǒng)維護、受黑客攻擊等，在可能發(fā)生的重大變化或者市場情況的變化對投資會產(chǎn)生重大影響時，應(yīng)當(dāng)向客戶進行披露?？傮w而言，在發(fā)生的變化可能引起投資者資產(chǎn)發(fā)生異動或面臨較大風(fēng)險時應(yīng)當(dāng)向投資者做出披露。

7.合規(guī)審查的披露

智能投顧具有特殊的商業(yè)模式，其對算法的依賴、與客戶的人機交互以及在互聯(lián)網(wǎng)上提供咨詢服務(wù)的有限性，都可能會產(chǎn)生或加重智能投顧的風(fēng)險。為了保證投資業(yè)務(wù)的連續(xù)性，跟蹤機器的深度學(xué)習(xí)，降低因技術(shù)原因、操作原因等帶來的風(fēng)險，智能投顧平臺應(yīng)當(dāng)定期對硬軟件設(shè)備設(shè)施進行檢查，對投資策略、投資邏輯進行合規(guī)性檢查，定期監(jiān)測算法代碼是否合規(guī)，有無算法偏見、算法黑箱等違法違規(guī)情況，以及智能投顧所進行的投資活動是否合規(guī)等。應(yīng)當(dāng)明確披露篩查監(jiān)測的時間、程序、方式和監(jiān)測人員等信息，向監(jiān)管層進行報送。

（三）智能投顧信息披露的形式要求

如果投資者或用戶無法理解智能投顧所披露的相關(guān)內(nèi)容，那么做出再完善的披露規(guī)定也無濟于事，只能局限于符合披露要求而無法真正達(dá)成披露意圖，智能投顧平臺若只是為了披露而披露將徒增合規(guī)成本。因此，以怎樣的形式來進行披露，使投資者能夠真正獲得和了解披露的內(nèi)容至關(guān)重要。如通過一定的技術(shù)手段強制用戶閱讀并了解信息披露內(nèi)容就是一種方式。[18]

美國《智能投顧升級指導(dǎo)意見》對于披露的形式做出了相應(yīng)規(guī)定，要求注意披露是否具體明確，并盡到了合理謹(jǐn)慎義務(wù)，以避免對服務(wù)范圍產(chǎn)生錯誤的含義或意義而導(dǎo)致對客戶重大的誤導(dǎo)。智能投顧平臺應(yīng)仔細(xì)考慮其書面設(shè)計是否為有效設(shè)計（不是隱晦或難以理解的）。具體而言，需考慮是否在客戶注冊之前已經(jīng)向客戶披露了關(guān)鍵信息，這些信息能夠成為客戶決定使用智能投顧做出投資決定的重要依據(jù)，以及這些關(guān)鍵信息是否被特別強調(diào)，例如通過彈窗這樣的方式來提醒客戶閱讀披露內(nèi)容，以及需注意是否有必要的細(xì)節(jié)補充，所呈現(xiàn)的內(nèi)容和格式是否適用于移動平臺等。

在無紙化和去人工化的模式下，信息披露的形式在很大程度上決定了客戶是否能夠成功關(guān)注到所披露的信息和是否能夠?qū)εc自身密切相關(guān)的信息引起足夠重視。因此，在設(shè)計智能投顧信息披露的形式時，必須從用戶角度考慮信息的獲取度。例如，在用戶注冊前，不能默認(rèn)用戶同意注冊協(xié)議，使用智能投顧必須做調(diào)查問卷，并且盡可能豐富問卷的內(nèi)容。在用戶決定使用智能投顧前，可以通過彈窗形式、電子郵件、智能語音提示等方式向用戶披露應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容。同時也需要進一步完善智能客服的建設(shè)，實現(xiàn)實時支持，以提高向客戶披露信息、解答問題的效率。

四、結(jié)語

人工智能的運用能夠大大提高社會運作效率，改善人們的生活方式，智能投顧在投資領(lǐng)域的運用亦是如此。相比于傳統(tǒng)投資顧問，它具有更好滿足投資者個性化需求、投資門檻低費用少、客觀理性等優(yōu)勢，能夠改善我國資本市場的投資環(huán)境，使廣大的中小投資者能夠?qū)崿F(xiàn)更有效的投資收益。但是，任何事物都有利弊，智能投顧的出現(xiàn)也會帶來許多新的風(fēng)險，而監(jiān)管機構(gòu)的目的就是應(yīng)當(dāng)盡可能使智能投顧的利大于弊，而不是一味去抑制新生事物的發(fā)展，否則容易將其扼殺于搖籃之中。而信息披露制度的建設(shè)就是一個很好的監(jiān)管工具，如果智能投顧的信息披露工作是有效的，智能投顧其他方面的漏洞就會更小。在一個有效的信息披露環(huán)境下，智能投顧平臺能夠更加自覺運營，投資者能夠更加理性選擇，那么就可以更放心地讓市場進行自我管理。只有投資者擁有更加廣泛的投資選擇空間和更安全有效的投資環(huán)境時，才是真正實現(xiàn)智能投顧為人們所帶來的便利。

注釋

① 目前布局智能投顧的主要有三類機構(gòu)。第一類是國內(nèi)金融IT公司以及創(chuàng)業(yè)公司，如理財魔方、盈米財富、蛋卷基金（投資于國內(nèi)公募基金），彌財（主投海外ETF）；第二類是互聯(lián)網(wǎng)金融公司或大型財富公司，如京東金融“智投”；第三類是傳統(tǒng)金融機構(gòu)提供的智能投顧服務(wù)，如招商銀行摩羯智投、廣發(fā)證券貝塔牛、工銀AI投。http：//fund.jrj.com.cn/2017/12/04152523737337.shtml

② 各商業(yè)銀行陸續(xù)推出了智能投顧服務(wù)：包括招商銀行的摩羯智投、浦發(fā)銀行財智機器人、興業(yè)銀行興業(yè)智投、平安銀行智能投顧、江蘇銀行阿爾法智投、廣發(fā)智投、工商銀行“AI投”等。金融科技公司也積極投入智能投顧行業(yè)，出現(xiàn)了京東智投、理財魔方、宜信投米RA等智能投顧產(chǎn)品。

③ 實踐中，在某些智能投顧平臺上甚至可選擇跳過風(fēng)險測試并默認(rèn)投資者風(fēng)險等級為5。