楊繼偉 張?jiān)圃?/p>

【摘 要】 以我國(guó)滬深兩市A股上市公司2011—2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證考察了金融發(fā)展、債權(quán)治理對(duì)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：金融發(fā)展與投資和托賓Q值敏感性正相關(guān)，金融發(fā)展能夠提高投資效率;銀行貸款、公司債券與投資和托賓Q值敏感性顯著正相關(guān)，銀行貸款與公司債券顯著改善了投資效率，而商業(yè)信用對(duì)投資效率沒有影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展水平的提高，公司債券對(duì)投資效率的正向作用受到削弱，而商業(yè)信用對(duì)投資效率的負(fù)面作用凸顯。本研究對(duì)于提高金融發(fā)展水平、強(qiáng)化債權(quán)治理有較強(qiáng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展; 債權(quán)治理; 投資效率

【中圖分類號(hào)】 F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）04-0025-07

一、引言

投融資問題是公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中不可避免的問題之一，是管理層經(jīng)營(yíng)決策是否正確最為直接的表現(xiàn)，這也使得投資效率成為近年來學(xué)者們研究的主要領(lǐng)域。面對(duì)嚴(yán)重影響公司日常運(yùn)營(yíng)與資金運(yùn)轉(zhuǎn)的問題，緩解融資約束和減少代理成本問題是有效改善投資效率的關(guān)鍵，而投資效率水平的提升能夠?qū)崿F(xiàn)公司價(jià)值最大化。實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)一直是學(xué)術(shù)界研究公司治理的最終目的，特別是從不同的制度環(huán)境或是公司的內(nèi)部治理因素出發(fā)，而近年來對(duì)公司價(jià)值最大化的研究大多直接進(jìn)行論證，而間接進(jìn)行論證的理論仍然缺乏，尤其通過研究投資效率來進(jìn)一步證實(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化是一種新的突破點(diǎn)。同時(shí)，由于我國(guó)特殊的國(guó)情背景，研究投資效率的影響因素需要結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境。公司的內(nèi)部環(huán)境主要是公司治理，而其中債權(quán)治理是與公司的自由現(xiàn)金流息息相關(guān)的因素，它的有效治理能夠緩解公司面對(duì)的融資約束，進(jìn)一步改善投資效率。趙卿[1]認(rèn)為，債務(wù)治理對(duì)投資效率的治理作用體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：自由現(xiàn)金流的約束、債權(quán)人的監(jiān)督限制作用。不僅如此，債權(quán)的改善作用能夠有效解決信息不對(duì)稱現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息透明化，可以說債權(quán)水平的高低代表一個(gè)公司的投資水平是否處于正常水平?？傮w而言，負(fù)債能夠通過減少公司的自由現(xiàn)金流和債權(quán)人的監(jiān)督對(duì)公司的代理人形成約束兩方面充分發(fā)揮它本身所具有的治理功效。

朱磊等[2]通過制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)負(fù)債對(duì)非效率投資的影響作用進(jìn)行詳細(xì)的分析，指出銀行貸款能夠顯著改善投資不足，但對(duì)過度投資沒有影響，出現(xiàn)以上現(xiàn)象的原因可能是由于我國(guó)普遍存在的預(yù)算軟約束和政府干預(yù)，銀行沒有發(fā)揮監(jiān)督作用。胡建雄等[3]發(fā)現(xiàn)利用現(xiàn)有嚴(yán)厲的法律環(huán)境和破產(chǎn)機(jī)制以及制定代理契約都能顯著改善非效率投資。上述文獻(xiàn)充分說明制度環(huán)境嚴(yán)重影響債權(quán)抑制投資效率的作用力。面對(duì)我國(guó)特殊的地區(qū)差異性和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后性，許多文獻(xiàn)在外部環(huán)境的基礎(chǔ)上探討兩者關(guān)系，其中有貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法律環(huán)境和政府干預(yù)等。黃新建等[4]發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮政策下，債務(wù)融資的比例下降，而投資效率顯著提高;而在加入了制度環(huán)境之后，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，銀行貸款的比例減少更為明顯。這些都主要從政治環(huán)境方面分析，而隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，特別是與國(guó)際資本市場(chǎng)接觸之后，僅有政治環(huán)境的分析是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要加入金融發(fā)展這一宏觀環(huán)境進(jìn)行深度剖析，而近年關(guān)于金融發(fā)展下的債權(quán)治理與投資效率的研究主要集中于債權(quán)治理與過度投資的關(guān)系探討。趙卿[1]認(rèn)為融資性負(fù)債對(duì)于過度投資具有約束作用，且在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯;隨著公司所在地區(qū)的金融發(fā)展水平提高，融資性負(fù)債對(duì)于過度投資的治理作用顯著，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的改善作用并不顯著，而這種治理作用在國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)更為明顯。

本文的研究意義主要包括：（1）以金融發(fā)展這一制度環(huán)境為出發(fā)點(diǎn)，研究微觀層面下的債券治理對(duì)投資效率的影響作用，豐富了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)領(lǐng)域方面的文獻(xiàn);（2）以我國(guó)存在差異的金融發(fā)展地區(qū)為制度環(huán)境，探討公司微觀層面的債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的治理作用，克服現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以投資過度為研究重點(diǎn)而忽視投資不足所帶來的不全面性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融發(fā)展與投資效率

金融發(fā)展是指在金融體制得到優(yōu)化和金融資源得到充分配置下的市場(chǎng)環(huán)境，它與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于相互影響相互促進(jìn)的關(guān)系之中，早期研究?jī)烧哧P(guān)系主要從金融發(fā)展與宏觀環(huán)境的大背景出發(fā)，而后將宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)入微觀機(jī)制有效解決內(nèi)生性問題，使得金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究日益清晰化。正如劉廣瑞等[5]指出金融發(fā)展能夠有效緩解信息不對(duì)稱問題、減少代理成本，進(jìn)一步降低公司的融資約束壓力，提高投資效率水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，Tobin

et al.[6]認(rèn)為，在無摩擦的社會(huì)環(huán)境中，邊際托賓Q值能夠反映真實(shí)的投資水平，有關(guān)研究通過托賓Q值來檢驗(yàn)投資效率的高低，幫助公司區(qū)分好壞投資機(jī)會(huì)，從而提高投資與托賓Q值之間的敏感度，這在一定程度上代表公司的投資效率水平。由于我國(guó)一直處于金融體制改革階段，各個(gè)地區(qū)的金融發(fā)展程度存在差異，使得它對(duì)投資效率的抑制作用表現(xiàn)出不同的影響功效，這對(duì)于考察金融發(fā)展與投資效率兩者關(guān)系具有很好的研究?jī)r(jià)值。面對(duì)這樣的實(shí)際情況，對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行細(xì)致的說明就十分必要，金融發(fā)展影響投資效率的作用機(jī)制主要體現(xiàn)在既可以通過金融資源的優(yōu)化配置來達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，為企業(yè)帶來更多的外部融資;也可以解決市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，緩解由此造成的融資約束，進(jìn)一步改善非效率投資[7-8]。同時(shí)，金融發(fā)展機(jī)構(gòu)能夠有效監(jiān)督公司的投資決策，使市場(chǎng)區(qū)域透明化、完善和成熟，進(jìn)一步規(guī)范貸款市場(chǎng)的運(yùn)行，即基于理性人假設(shè)理論，公司代理人出于風(fēng)險(xiǎn)考慮會(huì)理性投資，選擇投資收益良好的項(xiàng)目[9]?？梢哉f，金融發(fā)展水平的不斷提高，公司面臨的融資約束進(jìn)一步減少，投資效率也會(huì)趨于正?；；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：金融發(fā)展能夠顯著提高投資效率。

（二）債權(quán)治理與投資效率

目前關(guān)于債權(quán)治理的研究以債務(wù)期限和債務(wù)來源兩方面為主，債權(quán)融資和投資效率的研究大多從債權(quán)的總體出發(fā)，研究整體負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響作用，其中短期債務(wù)能夠增加代理人還本付息的壓力，減少為了自身業(yè)績(jī)的盲目投資。同時(shí)，短期債務(wù)的高度轉(zhuǎn)換性，使得債權(quán)人能夠運(yùn)用短期債務(wù)對(duì)管理層濫用自由現(xiàn)金流的過度投資行為進(jìn)行治理[10]。由此可知，期限的長(zhǎng)短對(duì)投資效率的抑制作用有直接明顯的改善作用，這是基于債務(wù)同質(zhì)性下的研究，而債務(wù)的種類不同、途徑多樣，所以需要深入探討不同債權(quán)融資結(jié)構(gòu)可能對(duì)公司的非效率投資產(chǎn)生的顯著改善或推動(dòng)作用，如胡建雄等[3]探討債務(wù)的異質(zhì)性和自由現(xiàn)金流對(duì)過度投資的影響，而債務(wù)異質(zhì)性分為期限異質(zhì)性和來源異質(zhì)性，其中自由現(xiàn)金流加劇過度投資;債務(wù)期限越長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流對(duì)過度投資具有加劇作用;債務(wù)來源越多元化，自由現(xiàn)金流對(duì)過度投資的治理作用越強(qiáng)。有部分學(xué)者探討了負(fù)債來源結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的治理作用，但多半是從單方面的來源進(jìn)行研究，如黃新建等[4]通過銀行借款和商業(yè)信用兩種來源實(shí)證債務(wù)提高了投資效率，而本文為了細(xì)致地考察不同債務(wù)來源所表現(xiàn)出的影響力，對(duì)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)進(jìn)行了歸納，彌補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域的不足。

債務(wù)來源結(jié)構(gòu)主要包括三部分：銀行貸款、公司債券和商業(yè)信用，銀行貸款作為上市公司主要的融資方式，是緩解融資約束的重要途徑，在負(fù)債融資方式中占據(jù)較大部分，而銀行貸款對(duì)于債務(wù)人的審核條件較為嚴(yán)格，需要考察公司詳細(xì)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況，并且對(duì)于所貸資金有著較為嚴(yán)格的使用限定，這就使得銀行貸款對(duì)投資效率的改善作用得到較大體現(xiàn)。同時(shí)，我國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行對(duì)于大部分的上市公司具有監(jiān)督和引導(dǎo)投資的作用，不僅需要給予合適的公司以資金支持，而且要對(duì)非效率投資的現(xiàn)象進(jìn)行限制改善;發(fā)行公司債券需要公司充分披露相關(guān)公司信息，債權(quán)人和股東都是在了解信息后才給予資金支持，這樣在很大程度上解決信息不對(duì)稱帶來的投資效率問題。同時(shí)，公司債券處于寬松的約束機(jī)制，債券價(jià)格反映在市場(chǎng)中，減少了代理成本，管理者為了更好地了解債券價(jià)值而時(shí)刻注意投資所帶來的前景，這也能夠很好地改善投資效率[2]。但是，由于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間相對(duì)西方資本市場(chǎng)較短，公司債券對(duì)于投資效率的正面作用仍然沒有凸顯;商業(yè)信用是基于日常的交易自然形成的，它建立在公司的信譽(yù)之上，是一種無須支付利息而短期內(nèi)將資金用于所需項(xiàng)目的特殊負(fù)債方式。雖然商業(yè)信用經(jīng)常出現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，但是由于其期限不長(zhǎng)，債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人的了解是基于以往的合作經(jīng)驗(yàn)，這就使得商業(yè)信用對(duì)于投資效率的監(jiān)督治理作用難以發(fā)揮有力的影響。面對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不完善和特殊性以及法律制度的保護(hù)力度不夠等實(shí)際情況，不同債權(quán)結(jié)構(gòu)提高投資效率的程度和顯著性就會(huì)出現(xiàn)差異。張亦春等[11]證實(shí)銀行貸款和企業(yè)債券加劇了非效率投資，商業(yè)信用對(duì)非效率投資有緩解作用，而在緊縮時(shí)期的貨幣政策下，債權(quán)治理影響得到進(jìn)一步加強(qiáng);劉娥平等[12]發(fā)現(xiàn)由于預(yù)算軟約束的存在，銀行貸款不僅不能抑制過度投資，反而加劇了它的嚴(yán)重性;公司債券由于存在硬約束的本質(zhì)，在一定程度上改善了過度投資。由于不同債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)存在差別，對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管力度和角度也隨之出現(xiàn)差異性，這些都會(huì)使得不同債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)于非效率投資的抑制和改善作用各不一樣?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2a：銀行貸款能夠顯著提高投資效率。

H2b：公司債券能夠顯著提高投資效率。

（三）金融發(fā)展、債務(wù)治理與投資效率

投資決策作為管理層主要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)決策之一，有許多公司治理因素影響，其中有代表性的治理因素——債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以說債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，進(jìn)而提高投資效率水平。在國(guó)外，債務(wù)結(jié)構(gòu)在金融發(fā)展環(huán)境下發(fā)揮的改善作用很明顯且存在一致性，但在國(guó)內(nèi)關(guān)于債務(wù)治理的探討出現(xiàn)的結(jié)果不盡相同。面對(duì)這樣的實(shí)際情況，有學(xué)者指出，債券對(duì)公司的治理作用在西方資本市場(chǎng)得到證實(shí)，這可能是由于預(yù)算硬約束的存在，而我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還受到政府干預(yù)、我國(guó)金融體制改革處于不成熟階段、法律環(huán)境中破產(chǎn)機(jī)制還沒有形成，這些都屬于預(yù)算軟約束的表現(xiàn)，債權(quán)治理的影響作用難以發(fā)揮全部的作用[11]。由此可知，金融發(fā)展水平的高低，對(duì)不同類型的債權(quán)與投資效率的關(guān)系就會(huì)很難確定，結(jié)論也會(huì)存在差別，這就需要對(duì)金融發(fā)展環(huán)境進(jìn)行分析，而我國(guó)目前的實(shí)際情況是金融體制尚未完善，以銀行為主導(dǎo)的體系仍然對(duì)部分公司存在“預(yù)算軟約束”情況，各地區(qū)金融發(fā)展水平存在差異性，它所帶來的影響機(jī)制也不同，債權(quán)治理對(duì)投資效率的影響研究具有一定價(jià)值。

國(guó)內(nèi)學(xué)者正是在金融發(fā)展不平衡下的背景對(duì)兩者的影響機(jī)制進(jìn)行細(xì)致探討，如張新民等[13]認(rèn)為與金融發(fā)展水平高的地區(qū)相比，商業(yè)信用對(duì)投資效率的提高作用在金融發(fā)展水平低的地區(qū)得到顯著體現(xiàn)，這充分說明金融發(fā)展水平不同，不同負(fù)債方式都可能產(chǎn)生差異化的影響作用。然而，我國(guó)非效率投資問題主要包括投資不足和投資過度，由于上市公司的過度投資問題較為嚴(yán)重，使得我國(guó)學(xué)者對(duì)于金融發(fā)展、債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資效率的研究大多是研究投資過度的情況。如廖義剛[14]指出，在金融發(fā)展水平較低的國(guó)有上市公司中，長(zhǎng)期借款能夠有效緩解過度投資，但是短期借款卻加劇了過度投資。因此，在不同金融發(fā)展地區(qū)，探討債務(wù)治理結(jié)構(gòu)如何提升投資效率十分重要，關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究最為常見領(lǐng)域是從金融發(fā)展環(huán)境下債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、來源結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率三方面進(jìn)行考察，但是大多數(shù)文獻(xiàn)是從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)分析，對(duì)于來源結(jié)構(gòu)的研究并不全面。唐松等[15]運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)的理論，以銀行貸款作為主要的債務(wù)變量，實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展水平高的地區(qū)，債務(wù)比例增加會(huì)帶動(dòng)公司價(jià)值的提高;黃新建[4]從銀行貸款和商業(yè)信用方面證實(shí)債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。以上文獻(xiàn)雖然從債務(wù)的來源結(jié)構(gòu)來分析，但是都沒有全面地探討其中的關(guān)系，也就無法為投資效率的改善提供更為細(xì)致的研究結(jié)果，而本文將三種不同類型的債務(wù)放入到研究之中，從金融發(fā)展的宏觀環(huán)境出發(fā)，研究銀行貸款、商業(yè)信用和公司債券的影響機(jī)制?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：隨著金融發(fā)展水平的提高，公司債券對(duì)投資效率的改善作用受到削弱，商業(yè)信用對(duì)投資效率的加劇作用更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2012—2015年A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，并剔除以下數(shù)據(jù)：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，該行業(yè)的數(shù)據(jù)存在不穩(wěn)定性;（2）剔除上市年齡不足一年的公司;（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司;（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)殘缺和數(shù)據(jù)異常的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來自于樊綱等[16]編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》。數(shù)據(jù)的處理和分析分別使用的軟件是Excel和SPSS。

（二）變量定義和模型說明

1.變量定義（如表1所示）

2.模型說明

為了研究金融發(fā)展、債務(wù)治理結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響，借鑒陳德球等[17]采用的測(cè)度投資效率的方法，構(gòu)建如下模型：

INVt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+

a6Finance×Qt-1+a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade×

Qt-1+a10Invt-1+a11Levt-1+a12Casht-1+a13Rett-1+a14Aget-1+

a15Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε? （1）

Invt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+a6Finance×Qt-1+

a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade×Qt-1+a10Finance×Loan×Qt-1+

a11Finance×Bond×Qt-1+a12Finance×Trade×Qt-1+a13Invt-1+a14Levt-1+

a15Casht-1+a16Rett-1+a17Aget-1+a18Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε （2）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，金融發(fā)展指數(shù)的中值為0.060、標(biāo)準(zhǔn)差為1.172且極小值和極大值相差較大，說明我國(guó)的金融發(fā)展水平整體得到發(fā)展，但是地區(qū)發(fā)展水平差異性較大，這提供了很好的研究?jī)r(jià)值。對(duì)三種類型的債務(wù)進(jìn)行比較，銀行貸款和商業(yè)信用的均值大于公司債務(wù)的均值且商業(yè)信用大于銀行貸款，說明在上市公司利用債務(wù)進(jìn)行融資的方式之中，銀行貸款和商業(yè)信用成為主要的融資選擇，我國(guó)是以銀行體系為主導(dǎo)的金融體制環(huán)境，銀行貸款在債務(wù)融資中仍然占據(jù)重要地位，而商業(yè)信用發(fā)展時(shí)間較短，只是公司債務(wù)融資的輔助選項(xiàng)，但是隨著地區(qū)金融水平的發(fā)展，商業(yè)信用日益成為除銀行貸款之外的債務(wù)融資渠道之一。同時(shí)，公司債券的利用程度相對(duì)較低，這可能與我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展不成熟有關(guān)。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

金融發(fā)展和債務(wù)治理各自對(duì)投資效率的影響作用如表3所示，金融發(fā)展與托賓Q值的交互項(xiàng)系數(shù)為正且在1%的顯著水平上，表明金融發(fā)展水平的提高能夠有效改善投資效率，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了H1;同時(shí)，在三種不同的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中，銀行貸款與托賓Q值的交互項(xiàng)在1%的顯著水平上正相關(guān)，公司債券與托賓Q值交互項(xiàng)顯著正相關(guān)、商業(yè)信用與它沒有顯著關(guān)系，代表銀行貸款與公司債券都能夠提升投資效率水平，商業(yè)信用對(duì)投資效率沒有影響作用，但是與銀行貸款相比，公司債券這種提升作用更加明顯，對(duì)投資效率的改善作用也日益強(qiáng)于銀行貸款，以上結(jié)果驗(yàn)證了H2a和H2b。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因可能是銀行貸款和公司債券作為公司債務(wù)融資的兩種方式，都能有效解決公司面臨的融資約束，進(jìn)一步提升投資效率水平，但是由于我國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行貸款的審批程序較為嚴(yán)格，對(duì)于債務(wù)公司的經(jīng)營(yíng)成果與財(cái)務(wù)狀況有著特殊的契約規(guī)定以及對(duì)于資金的使用也做了詳細(xì)的限定，這就使得許多上市公司很難達(dá)到銀行貸款所需條件，即便達(dá)到資金使用條件也很難投資于所需項(xiàng)目，而公司債券要求條件寬松、資金使用相對(duì)自由，也就成為了上市公司融資的渠道之一。

（三）進(jìn)一步的研究

從表4可知，金融發(fā)展與托賓Q值的交乘系數(shù)顯著正相關(guān)，公司債券與托賓Q值在1%的顯著水平上正相關(guān)，而三者的交互系數(shù)表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著金融發(fā)展水平的提高，公司債券對(duì)投資效率的促進(jìn)作用受到了削弱，驗(yàn)證了H3a。同時(shí)，金融發(fā)展與銀行貸款、托賓Q值的交互系數(shù)呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，代表金融發(fā)展水平的提高使得銀行貸款沒有發(fā)揮良好的治理功效，這可能與我國(guó)目前處于政府干預(yù)較多、法律環(huán)境監(jiān)管不力和金融體制改革不完善等預(yù)算軟約束的實(shí)際狀況有關(guān)，驗(yàn)證了H3b。同時(shí)，商業(yè)信用與托賓Q值的交互系數(shù)是不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是金融發(fā)展與商業(yè)信用、托賓Q值在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，證實(shí)了隨著金融發(fā)展水平的提高，商業(yè)信用對(duì)投資效率的加劇作用日益凸顯?？梢哉f在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，業(yè)績(jī)好的公司很容易獲得銀行貸款并且能夠?qū)①Y金投入于正常的項(xiàng)目，而發(fā)展并不完善的公司難以獲得銀行貸款，轉(zhuǎn)而通過商業(yè)信用、公司債券等特殊融資方式，使得大多數(shù)公司增加了融資的渠道，進(jìn)一步加劇了投資過度。同時(shí)，商業(yè)信用由于是在公司日常經(jīng)營(yíng)中獲取的，債權(quán)人要求對(duì)債務(wù)人的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行詳細(xì)了解，這就使得部分公司難以達(dá)到債權(quán)人要求，受到融資約束，造成不同程度的非效率投資。從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，債務(wù)結(jié)構(gòu)的治理作用并沒有對(duì)提高投資效率產(chǎn)生影響，我國(guó)目前仍然以銀行為主導(dǎo)的金融體制，資本市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)滯后，我國(guó)上市公司仍然把銀行貸款作為最主要的融資渠道，對(duì)公司債務(wù)和商業(yè)信用等其他融資渠道認(rèn)識(shí)不夠，使得關(guān)于公司債券和商業(yè)信用的規(guī)章制度以及保障機(jī)制不夠健全，最終不利于公司投資效率水平的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證分析結(jié)果的可靠性，本文采用金融機(jī)構(gòu)貸款總額/GDP來替換樊綱的金融市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。分析結(jié)果表明，金融發(fā)展水平依然能夠提高投資效率，銀行貸款與公司債券對(duì)投資效率的改善作用沒有發(fā)生改變，這與前文結(jié)論相一致，說明檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。由于篇幅所限，詳細(xì)的分析過程不予列報(bào)。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文從金融發(fā)展的視角研究債權(quán)治理與投資效率的影響關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明：第一，金融發(fā)展與投資和托賓Q值敏感性顯著為正，即隨著金融發(fā)展水平的增長(zhǎng)，投資效率得到有效提升。第二，在不同債務(wù)結(jié)構(gòu)中，銀行貸款、公司債券與投資和托賓Q值敏感性顯著正相關(guān)，商業(yè)信用對(duì)投資效率的負(fù)面影響沒有得到顯著體現(xiàn)，說明公司債券成為除銀行貸款之外提高投資效率的債務(wù)治理方式之一，而商業(yè)信用沒有得到運(yùn)用可能是因?yàn)榘l(fā)展時(shí)間較短以及相關(guān)保障制度與規(guī)定沒有對(duì)其進(jìn)行約束，造成上市公司對(duì)于商業(yè)信用的認(rèn)識(shí)不足。第三，研究金融發(fā)展、債券治理與投資效率之間的相互影響關(guān)系，金融發(fā)展與銀行貸款、投資和托賓Q值敏感性呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)，與公司債券、投資和托賓Q值敏感性表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)系，與商業(yè)信用、投資和托賓Q值敏感性是負(fù)相關(guān)系，證實(shí)了在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，公司債券對(duì)投資效率的改善作用受到削弱，而商業(yè)信用的加劇作用不斷增強(qiáng)。不僅如此，銀行貸款對(duì)投資效率的改善作用沒有隨著金融發(fā)展水平的提高而表現(xiàn)出顯著影響。出現(xiàn)以上結(jié)果的原因可能是我國(guó)處于預(yù)算軟約束的金融環(huán)境，公司債券與商業(yè)信用的債務(wù)治理作用沒有對(duì)投資效率產(chǎn)生積極的影響，而銀行貸款的治理作用同樣沒有得到凸顯。

根據(jù)以上分析，對(duì)我國(guó)的金融體制改革提出建議：首先，我國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融體制，銀行貸款對(duì)于投資效率的改善作用沒有隨著金融發(fā)展水平的提高得到體現(xiàn)，說明我國(guó)銀行沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督治理作用，所以需要加強(qiáng)銀行貸款對(duì)更多上市公司的資金支持，適當(dāng)放寬銀行貸款的對(duì)象和門檻，不斷增強(qiáng)銀行貸款對(duì)投資效率的債權(quán)治理功效;其次，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，需要不斷完善我國(guó)的債務(wù)融資方式，積極發(fā)展公司債券和商業(yè)信用等非正式的融資形式，使得公司債券與商業(yè)信用成為除銀行貸款之外的主要融資方式，使得兩種類型的融資方式對(duì)投資效率的積極作用能夠得到有效發(fā)揮，引導(dǎo)受到融資約束的公司選擇除銀行貸款之外的其他債務(wù)融資，為資本市場(chǎng)的長(zhǎng)效發(fā)展提供更多途徑。●

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