李 海 胡麓珂

內(nèi)容提要:區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用到金融領(lǐng)域發(fā)展出了首次代幣發(fā)行(以下全文稱ICO)這種新的融資方式。ICO相比其他融資方式有著鮮明的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)，卻也伴隨著極高的風(fēng)險(xiǎn)。ICO雖指“首次代幣發(fā)行”，但其涵義的復(fù)雜性和代幣的不同種類(lèi)密切相關(guān)。根據(jù)目前市場(chǎng)發(fā)行的代幣情況，可將代幣分為功用類(lèi)、類(lèi)股票類(lèi)、數(shù)字加密類(lèi)以及資產(chǎn)支持類(lèi)，它們包含的權(quán)利內(nèi)容及其所承載的商業(yè)模式不同。德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局按照個(gè)案審查的原則，在現(xiàn)行法律框架內(nèi)就ICO進(jìn)行監(jiān)管，主要涉及的法律有《金融事業(yè)法》《支付服務(wù)監(jiān)督法》《保險(xiǎn)法》《資本投資法典》《有價(jià)證券銷(xiāo)售說(shuō)明書(shū)法》《有價(jià)證券交易法》。由于按照現(xiàn)行法律規(guī)定來(lái)規(guī)制ICO仍存在太多不確定因素，法律適用也不明確，且新技術(shù)的發(fā)展也將帶來(lái)持續(xù)的挑戰(zhàn),若要促進(jìn)ICO的發(fā)展，勢(shì)必需要專(zhuān)門(mén)立法與加強(qiáng)監(jiān)管。

一、引 言

隨著區(qū)塊鏈技術(shù)及其應(yīng)用產(chǎn)生的數(shù)字加密貨幣的持續(xù)火熱，ICO也在一夜之間成為不少投資者追隨的新寵。ICO的規(guī)模在2017年實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，全球ICO募集到的資金數(shù)額已經(jīng)相當(dāng)可觀，達(dá)到40.6億美元，是2016年ICO融資規(guī)模的23倍。注See Diemers, Daniel, Initial Coin Offerings-A Strategic Perspective: Global and Switzerland, available at https://cryptovalley.swiss/wp-content/uploads/20171221_PwC-S-CVA-ICO-Report_December_final.pdf, last visited on Jul.3, 2018.與此同時(shí)，借由ICO名義實(shí)施的違法犯罪活動(dòng)也日益猖獗。中國(guó)和韓國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2017年9月先后對(duì)ICO發(fā)布了禁令，但由于10月以來(lái)比特幣價(jià)格的持續(xù)飆升所引起的投資狂熱，全球ICO的數(shù)量仍創(chuàng)下了單月最高，2017年10月與11月全球ICO融資數(shù)額更是占全年ICO融資數(shù)額的近40%。[注]參見(jiàn)前引〔1〕。雖然現(xiàn)在ICO的熱度有所回落，但是在商業(yè)和金融變革徹底來(lái)臨之前完善ICO相關(guān)法律法規(guī)，已經(jīng)成為全球資產(chǎn)數(shù)字化背景下無(wú)法回避的問(wèn)題。

許多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國(guó)叫停ICO是暫時(shí)的，在市場(chǎng)及其他各方面時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，ICO可能會(huì)在中國(guó)重新啟動(dòng)。與此同時(shí)，區(qū)塊鏈技術(shù)或其他實(shí)現(xiàn)分布式記賬的技術(shù)可能是一種對(duì)未來(lái)生活能產(chǎn)生重大影響的技術(shù)，為促進(jìn)和鼓勵(lì)該技術(shù)的發(fā)展以及金融創(chuàng)新，并非所有國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都完全禁止ICO，美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家直接適用現(xiàn)行的法律來(lái)管理和約束ICO。ICO為涉足區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新型企業(yè)或個(gè)人提供了一種簡(jiǎn)便易行的融資途徑，從而為技術(shù)開(kāi)發(fā)或發(fā)展項(xiàng)目募集必要的資金。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)視特定情況的ICO為公開(kāi)發(fā)行證券，在其官網(wǎng)上寫(xiě)給投資者的說(shuō)明里只是這樣寫(xiě)道：“ICO在特定情況下，可能構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行證券，在這種情況下屬于證券交易委員會(huì)的監(jiān)管范圍，適用聯(lián)邦證券法的規(guī)定。”[注]美國(guó)證券交易委員會(huì)同時(shí)也指出，“ICO或代幣，可以被叫做多種名字，但是簡(jiǎn)單地稱一個(gè)代幣有功用或者將其構(gòu)造成有功用的代幣并不代表它們不是證券?！眳⒁?jiàn)美國(guó)證券交易委員會(huì)網(wǎng)站，載https://www.sec.gov/ICO，最后訪問(wèn)時(shí)間：2018年7月8日。這與德國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)考察代幣的實(shí)質(zhì)內(nèi)容進(jìn)行監(jiān)管類(lèi)似，參見(jiàn)下文。歐洲最大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之一的德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)雖然在2017年11月發(fā)布了對(duì)ICO的高風(fēng)險(xiǎn)警示，但沒(méi)有禁止ICO。[注]BaFin, Initial Coin Offerings: Hohe Risiken für Verbraucher, vom 15.11.2017, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2017/fa_bj_1711_ICO.html, letzter Besuch am 30.06.2018.在發(fā)布高風(fēng)險(xiǎn)警示后，德國(guó)投資者仍然對(duì)ICO抱有極大的熱情，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局收到的有關(guān)ICO以及代幣的問(wèn)詢有增無(wú)減。在此背景下，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局先后于2018年2月、3月再次指出ICO可能受到的法律規(guī)制，并明確聯(lián)邦金融監(jiān)管局負(fù)責(zé)對(duì)ICO進(jìn)行監(jiān)管。聯(lián)邦金融監(jiān)管局在3月份的文件中指出，在現(xiàn)有的法律框架下，ICO不存在真空地帶，根據(jù)代幣的具體設(shè)計(jì)，ICO會(huì)受到相應(yīng)法律的約束。[注]BaFin, Hinweisschreiben (WA): Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Token bzw. Kryptow?hrungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht, vom 20.02.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Merkblatt/WA/dl_hinweisschreiben_einordnung_ICOs.html, letzter Besuch am 11.07.2018; Denn ICOs bewegen sich aus regulatorischer Sicht nicht im luftleeren Raum, sondern unterfallen je nach Ausgestaltung der Token den geltenden aufsichtsrechtlichen Anforderungen.“ Siehe BaFin, Initial Coin Offerings: BaFin ver?ffentlicht Hinweisschreiben zur Einordnung als Finanzinstrumente, vom 15.03.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2018/fa_bj_1803_ICOs.html, letzter Besuch am 30.06.2018.與大多數(shù)國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前對(duì)ICO持有的審慎態(tài)度不同，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局的自信源于德國(guó)現(xiàn)有的相對(duì)完善的監(jiān)管規(guī)范體系。[注]例如，在現(xiàn)行法律框架內(nèi)，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局批準(zhǔn)了一個(gè)混合數(shù)字加密貨幣與商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的混合基金B(yǎng)REBCO 1，投資者可以用法幣或數(shù)字加密貨幣認(rèn)購(gòu)基金份額，可以選擇贖回法幣或者數(shù)字加密貨幣，參見(jiàn)https://www.focus.de/finanzen/boerse/kryptowaehrungen/bitreal-was-es-ueber-den-neuen-krypto-fonds-zu-wissen-gibt_id_8831001.html，最后訪問(wèn)時(shí)間：2018年7月5日。

技術(shù)本身沒(méi)有善惡之分，關(guān)鍵在于使用技術(shù)之人?，F(xiàn)有法律規(guī)范的缺失不應(yīng)該成為阻礙技術(shù)發(fā)展的障礙。本文接下來(lái)將研究德國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)ICO可能的適用情況，以期給我國(guó)在規(guī)范ICO方面帶來(lái)新的啟示。

二、ICO一般知識(shí)

(一)什么是ICO

隨著技術(shù)革新的層出不窮，利用新技術(shù)手段的融資形式不斷涌現(xiàn)。區(qū)塊鏈技術(shù)給我們帶來(lái)的不僅僅是比特幣這類(lèi)數(shù)字加密貨幣，還有ICO這種依托區(qū)塊鏈技術(shù)的融資方式。ICO是Initial Coin Offering的縮寫(xiě)，字面上看是指“首次錢(qián)幣發(fā)行”，但“錢(qián)幣”不能準(zhǔn)確反映發(fā)行標(biāo)的的特征。ICO發(fā)行的對(duì)象準(zhǔn)確地說(shuō)是“代幣”(Token)，因此ICO也叫“代幣發(fā)行”、“代幣銷(xiāo)售”(Token Sale)或“代幣生成項(xiàng)目”(Token Generating Event)。[注]See BaFin, BaFin Journal November，2017, S. 16.在中文語(yǔ)境下，一般稱ICO為“首次代幣發(fā)行”，也有指出代幣的性質(zhì)稱ICO為“數(shù)字加密貨幣首次公開(kāi)發(fā)行”的。[注]參見(jiàn)裴晨汐：《叫停ICO，比特幣影響只在短期》，載《證券時(shí)報(bào)》2017年9月5日，第A06版。下文中的“代幣發(fā)行”或“發(fā)行代幣”均指代幣的首次公開(kāi)發(fā)行。

綜合ICO的內(nèi)涵與外延，我國(guó)學(xué)者將ICO定義為在區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展和承認(rèn)數(shù)字代幣的前提下，初創(chuàng)區(qū)塊鏈公司所使用的通過(guò)發(fā)行基于區(qū)塊鏈技術(shù)產(chǎn)生的數(shù)字代幣，募集其發(fā)展所需資金的一種手段。區(qū)塊鏈、數(shù)字代幣與ICO之間存在明顯的層次關(guān)系，即區(qū)塊鏈技術(shù)是底層技術(shù)，數(shù)字代幣是區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用之一，ICO是利用數(shù)字代幣進(jìn)行的融資再應(yīng)用。[注]參見(jiàn)何雋銘：《ICO商業(yè)模式的法律性質(zhì)分析及監(jiān)管模式優(yōu)化》，載《上海金融》2018年第2期。

鑒于ICO發(fā)行標(biāo)的(代幣)的復(fù)雜性，德國(guó)學(xué)界目前沒(méi)有給出明確的ICO定義，一般認(rèn)為ICO是隨著區(qū)塊鏈技術(shù)以及區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用之一——數(shù)字加密貨幣——的發(fā)展而出現(xiàn)的一種創(chuàng)新型融資模式。具體來(lái)說(shuō)，一些初創(chuàng)公司想將比特幣式的去中心化模式運(yùn)用到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的運(yùn)行與商業(yè)模式上。傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商如谷歌、亞馬遜等利用一套網(wǎng)絡(luò)協(xié)議集中管理平臺(tái)使用者，在這種管理模式下，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商提供平臺(tái)所需的軟、硬件基礎(chǔ)。在區(qū)塊鏈技術(shù)加持下，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)使用者自備并投入使用平臺(tái)所需的計(jì)算能力與存儲(chǔ)空間，作為參與的回報(bào)，投入計(jì)算能力與存儲(chǔ)空間者獲得數(shù)字加密貨幣，不少數(shù)字加密貨幣源于此，一些ICO項(xiàng)目發(fā)行的代幣便是這類(lèi)數(shù)字加密貨幣。而開(kāi)發(fā)這樣一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)協(xié)議以及在此基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)相應(yīng)軟件、平臺(tái)等應(yīng)用產(chǎn)品所需要的資金，可以通過(guò)預(yù)售代幣給投資者、待開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的潛在使用者獲得，這便是所謂的ICO。[注]Glatz, Florian, Das Initial Coin Offering-Schwarmfinanzierung durch Smart Contracts, in Breidenbach, Stephan (Hsg.), Rechtshandbuch Legal Tech, 1. Aufl., C.H. Beck 2018, S. 79.

德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局則開(kāi)宗明義地指出ICO是借助所謂的“代幣”進(jìn)行融資的方式。[注]作為一種新興的普遍投資者仍極為陌生的融資方式，代幣發(fā)行使用了與投資者熟知的IPO極為近似的ICO這一表達(dá)，在某種程度上意在蹭IPO的熱度。對(duì)此，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局特別提醒投資者：ICO這種稱謂存在一定的誤導(dǎo)，容易讓投資者誤以為ICO發(fā)行的標(biāo)的與IPO發(fā)行的標(biāo)的具有可比性，而這兩者在技術(shù)上和法律上都存在較大差異，參見(jiàn)前引〔7〕。代幣的發(fā)行人可以是企業(yè)，也可以是個(gè)人；發(fā)行人銷(xiāo)售代幣獲得法幣或者其他數(shù)字加密貨幣(常見(jiàn)的如比特幣和以太幣)。ICO在線上進(jìn)行，發(fā)行的代幣通常是基于區(qū)塊鏈技術(shù)或分布式記賬技術(shù)而產(chǎn)生的，籌得的資金用于支持項(xiàng)目或基于區(qū)塊鏈技術(shù)或分布式記賬技術(shù)的業(yè)務(wù)。[注]BaFin, Hinweisschreiben (WA): Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Token bzw. Kryptow?hrungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht, vom 20.02.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Merkblatt/WA/dl_hinweisschreiben_einordnung_ICOs.html, letzter Besuch am 11.07.2018.在代幣產(chǎn)生的技術(shù)基礎(chǔ)方面，聯(lián)邦金融監(jiān)管局并沒(méi)有限制在區(qū)塊鏈技術(shù)上。從監(jiān)管的角度來(lái)看，代幣的內(nèi)容設(shè)計(jì)才是法律適用的決定性因素，而并非代幣產(chǎn)生的基礎(chǔ)技術(shù)。因此，聯(lián)邦金融監(jiān)管局對(duì)ICO的分類(lèi)監(jiān)管也主要基于代幣的內(nèi)容。

(二)ICO相較于其他融資途徑的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

1.ICO的優(yōu)勢(shì)

與其他初創(chuàng)公司融資途徑相比，ICO的最大好處是企業(yè)創(chuàng)始人不會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。因?yàn)橥顿Y者獲得的是代幣，而代幣通常只能在將來(lái)?yè)Q取企業(yè)開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)，或者是獲得以數(shù)字加密貨幣或法幣計(jì)價(jià)的投資回報(bào)。在這種情況下，初創(chuàng)公司一般也難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資者VC的巨額投資，只能依靠吸引眾人獲得眾多份額的小額資金，ICO也因此具有一定的眾籌特征。[注]ICO雖具備一定的眾籌特征，但是與眾籌不同。兩者最大的區(qū)別在于ICO發(fā)行了高度標(biāo)準(zhǔn)化的代幣，容易在二級(jí)市場(chǎng)交易，流動(dòng)性較好。而眾籌主要面向終端使用者，難以形成二級(jí)市場(chǎng)。

其次，持有代幣的投資者通常有權(quán)直接獲得發(fā)行人開(kāi)發(fā)的商品或服務(wù)，初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)銷(xiāo)售代幣實(shí)際上發(fā)掘和贏得了潛在用戶，也間接實(shí)現(xiàn)了商品或服務(wù)預(yù)售。根據(jù)代幣銷(xiāo)售的情況企業(yè)還可以進(jìn)一步獲悉其產(chǎn)品、項(xiàng)目或商業(yè)模式是否符合市場(chǎng)的預(yù)期，從而及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。

第三，ICO融資是一個(gè)純數(shù)字化的過(guò)程，相較于傳統(tǒng)融資途徑，從發(fā)起到融資完成所需時(shí)間短，發(fā)起人能第一時(shí)間獲得所需要的資金；ICO在線上進(jìn)行的特點(diǎn)讓ICO的受眾面寬泛，即便發(fā)起人與項(xiàng)目執(zhí)行地在一國(guó)，其他國(guó)家的投資者也能便捷地購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售發(fā)行的代幣。

最后，ICO企業(yè)要將企業(yè)的基本信息以及產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)情況公之于眾，接受投資者的監(jiān)督，或者采用“公平的代碼”來(lái)做企業(yè)決策，這在一定程度上避免了人為管理的風(fēng)險(xiǎn)而有利于敦促產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)或者項(xiàng)目的執(zhí)行。[注]這也可能使創(chuàng)業(yè)者面臨更大的社會(huì)和輿論壓力，初創(chuàng)者能否承受這樣的壓力是一個(gè)很大的問(wèn)題。

2.發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

即便通過(guò)ICO融資有諸多益處，但在目前初創(chuàng)企業(yè)或者個(gè)人開(kāi)發(fā)者也要權(quán)衡通過(guò)ICO募資的風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，發(fā)行人信息披露成本加大。不同于其他初創(chuàng)企業(yè)的募資途徑，通過(guò)ICO募資的企業(yè)要公開(kāi)大量的信息，這可能使初創(chuàng)企業(yè)或者個(gè)人面臨極大的監(jiān)督壓力。初創(chuàng)企業(yè)，尤其是個(gè)人能否承擔(dān)這樣的壓力值得懷疑。

第二，代幣價(jià)格波動(dòng)大。由于目前代幣交易的投機(jī)性強(qiáng)，區(qū)塊鏈的市場(chǎng)應(yīng)用還未成熟，在投機(jī)與炒作的作用下，巨幅價(jià)格下跌可能會(huì)給發(fā)行人開(kāi)發(fā)產(chǎn)品或推動(dòng)項(xiàng)目造成負(fù)面影響。

第三、融資難度逐漸增大。由于缺乏系統(tǒng)而嚴(yán)格的規(guī)范，進(jìn)行代幣發(fā)行的企業(yè)良莠不齊，更有打著ICO旗號(hào)實(shí)施詐騙的企業(yè)混雜其中。再加上很多代幣不能直接用法定貨幣兌換或因交易造成的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，投資者面對(duì)這樣的環(huán)境只會(huì)更加謹(jǐn)小慎微。

第四，法律風(fēng)險(xiǎn)。除個(gè)別國(guó)家完全禁止ICO外，在未禁止的國(guó)家也沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的立法規(guī)范ICO，發(fā)行者稍有不慎便可能違法，面臨承擔(dān)行政責(zé)任甚至刑事責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。

第五，網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)。與數(shù)字加密貨幣有關(guān)的網(wǎng)絡(luò)攻擊越來(lái)越頻繁，很多時(shí)候數(shù)字加密貨幣交易平臺(tái)成為直接攻擊的目標(biāo)，數(shù)字加密貨幣被盜事件屢有發(fā)生。企業(yè)融得的數(shù)字加密貨幣或投資者購(gòu)買(mǎi)的代幣都可能被網(wǎng)絡(luò)黑客竊取。

除發(fā)行人面臨的風(fēng)險(xiǎn)外，投資者和社會(huì)也面臨各自的風(fēng)險(xiǎn)，如數(shù)字加密貨幣的匿名特點(diǎn)還讓數(shù)字加密貨幣或代幣成為違法犯罪的工具，而投資者權(quán)益受到侵害時(shí)難以獲得補(bǔ)救。因此，不論從投資者、發(fā)行人還是公眾的角度，要發(fā)揮ICO的優(yōu)勢(shì)并降低風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范ICO勢(shì)在必行。

三、代幣的分類(lèi)

發(fā)行代幣與發(fā)行股票雖然有一些類(lèi)似之處，但二者存在本質(zhì)區(qū)別；如果發(fā)行的代幣是代表股份的憑證，那么ICO就應(yīng)完全適用公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)則。[注]代幣不代表股權(quán)，有學(xué)者指出，代幣持有者(股東)有權(quán)通過(guò)投票方式?jīng)Q定公司提案是否通過(guò)，參見(jiàn)曾燕妮、張浩：《ICO發(fā)展現(xiàn)狀及其監(jiān)管問(wèn)題研究》，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2018年第3期。但是，“持有者(股東)”的決策權(quán)受到很大的限制。具體來(lái)說(shuō)，投資者持有了特定項(xiàng)目的代幣，有權(quán)提出提案，要求就提案涉及的內(nèi)容進(jìn)行表決。但是，提案在提交表決前要經(jīng)過(guò)審查者(由發(fā)起人指定)審查，審查者有權(quán)以不合適或不利于項(xiàng)目為由拒絕將提案提交表決。即便審查者同意提交表決，審查者也可以根據(jù)提案的內(nèi)容決定表決通過(guò)的比例和投票的方式。這些都是底層合約規(guī)定的內(nèi)容，代幣持有者無(wú)權(quán)變更底層合約。在公司法的語(yǔ)境下就是股東雖有提案權(quán)，但是董事會(huì)有權(quán)事先審查提案并決定通過(guò)提案的比例和投票方式，即便對(duì)此制度設(shè)計(jì)不滿，股東也無(wú)權(quán)修改章程變更該制度。參見(jiàn)前引〔9〕，何雋銘文。上文中筆者提到ICO的最大優(yōu)勢(shì)在于發(fā)起人不會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)也源于此。借用德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局的話來(lái)說(shuō)就是不要因?yàn)镮CO和IPO的名稱相似而被誤導(dǎo)。事實(shí)上，ICO發(fā)行的代幣的內(nèi)容和承載的商業(yè)模式多種多樣，類(lèi)股票的代幣只是其中一種。在規(guī)范ICO專(zhuān)門(mén)的法律出臺(tái)前，確定代幣的內(nèi)容和其承載的商業(yè)模式是適用相應(yīng)的法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)范監(jiān)管的前提條件。相應(yīng)地，在現(xiàn)階段要想合法地發(fā)行代幣，在設(shè)計(jì)代幣時(shí)就要明確代幣的內(nèi)容和承載的商業(yè)模式，并以此為基礎(chǔ)申請(qǐng)?jiān)S可或進(jìn)行備案、登記。德國(guó)學(xué)者按照代幣的內(nèi)容將代幣分為功用代幣、類(lèi)股票代幣、數(shù)字加密貨幣和資產(chǎn)支持代幣。[注]C. Hahn und A. Wons, Initial Coin Offering (ICO), Springer Gabler, 2018, S. 10f.

(一)功用代幣

功用代幣是最常見(jiàn)的代幣種類(lèi)，此處的功用一般是使用權(quán)，即代幣持有者有權(quán)使用基于區(qū)塊鏈的網(wǎng)絡(luò)或平臺(tái)的全部或部分功能，在使用這些功能時(shí)，代幣持有者使用消耗這些代幣。對(duì)于開(kāi)發(fā)平臺(tái)類(lèi)的項(xiàng)目，此類(lèi)代幣往往是平臺(tái)提供產(chǎn)品或服務(wù)不可或缺的一部分，即只有使用代幣才能獲得平臺(tái)提供的產(chǎn)品或服務(wù)，這也為代幣創(chuàng)造了附加價(jià)值，讓投資者有機(jī)會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)獲利。

(二)類(lèi)股票代幣

類(lèi)股票代幣具有一定的有價(jià)證券特性，通常會(huì)被認(rèn)定為金融工具。代幣持有者有權(quán)參與企業(yè)利潤(rùn)的分配、發(fā)表意見(jiàn)、表決提案等。這類(lèi)代幣作為金融工具受到現(xiàn)行法律的嚴(yán)格規(guī)范。

(三)數(shù)字加密貨幣

數(shù)字加密貨幣也是一種典型的代幣，是一種只以數(shù)字形式存在的價(jià)值保存工具。德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局指出，數(shù)字加密貨幣是由非中央銀行或者非政府機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值的數(shù)字化表現(xiàn)，數(shù)字加密貨幣不一定與法定支付工具掛鉤。[注]BaFin, Merkblatt Virtuelle W?hrungen/Virtual Currency (VC)“, vom 28 April 2016. Abrufbar unter: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/VirtualCurrency/virtual_currency_node.html, letzter Besuch am 30.06.2018.

(四)資產(chǎn)支持代幣

資產(chǎn)支持代幣，也叫資產(chǎn)擔(dān)保代幣，是以一定的資產(chǎn)作為保障以吸引投資者購(gòu)買(mǎi)的代幣。在有資產(chǎn)擔(dān)保的前提下，如果項(xiàng)目順利完成，則代幣持有者有權(quán)要求發(fā)起人兌現(xiàn)承諾；如果項(xiàng)目未能完成，則投資者有權(quán)要求發(fā)起人以約定的擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行償付。這里的資產(chǎn)可以是貴金屬、原材料、不動(dòng)產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備等。[注]資產(chǎn)支持代幣的產(chǎn)生可能并非基于區(qū)塊鏈技術(shù)，區(qū)塊鏈技術(shù)在這里只發(fā)揮簿記的功能，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。在更為復(fù)雜的情況下，ICO可以發(fā)行兩種代幣，一種作為另一種的擔(dān)保資產(chǎn)，參見(jiàn)前引〔9〕,何雋銘文。

上述代幣的劃分并非按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，各類(lèi)代幣存在交叉的情況。在實(shí)際的代幣發(fā)行中，代幣有可能被設(shè)計(jì)為包含多種典型代幣內(nèi)容的復(fù)合型代幣。從監(jiān)管的角度以及發(fā)行人合法發(fā)行代幣的角度來(lái)看，更為重要的是代幣的內(nèi)容。在ICO個(gè)案中要具體分析代幣持有者享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)以及代幣承載的商業(yè)模式，以確定代幣發(fā)行項(xiàng)目應(yīng)受到哪些法律的規(guī)范。如果經(jīng)分析確定代幣的內(nèi)容和商業(yè)模式符合多部法律的監(jiān)管條件，則該代幣發(fā)行項(xiàng)目必須同時(shí)受到這些法律的監(jiān)管。目前，ICO項(xiàng)目具體要受到哪些法律的規(guī)范由德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局在個(gè)案中確定，聯(lián)邦金融監(jiān)管局此前發(fā)布的一系列文件有利于發(fā)行人在設(shè)計(jì)代幣和商業(yè)模式時(shí)掌握被監(jiān)管的范圍，以實(shí)現(xiàn)合法地發(fā)行代幣。

四、德國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)ICO的規(guī)制

德國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)ICO沒(méi)有統(tǒng)一的界定，具體ICO應(yīng)在什么法律框架范圍內(nèi)受到監(jiān)管主要取決于代幣的內(nèi)容和承載的商業(yè)模式。只要代幣的內(nèi)容滿足了一部法律的適用條件，則ICO即受到相應(yīng)的法律的規(guī)制。ICO可能涉及的德國(guó)現(xiàn)行法有：《金融事業(yè)法》(KWG)、《支付服務(wù)監(jiān)督法》(ZAG)、《保險(xiǎn)法》(VAG)、《資本投資法典》(KAGB)、《資產(chǎn)投資法》(VermAnlG)、《有價(jià)證券銷(xiāo)售說(shuō)明書(shū)法》(WpPG)、《有價(jià)證券交易法》(WpHG)等，聯(lián)邦金融監(jiān)管局按照個(gè)案審查的原則，負(fù)責(zé)確認(rèn)ICO在哪部或哪些法律的范圍內(nèi)受到監(jiān)管。[注]參見(jiàn)前引〔7〕。違反上述法律規(guī)定的，發(fā)行人將面臨民事責(zé)任、行政責(zé)任甚至刑事責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為在德國(guó)合法地發(fā)行代幣，發(fā)行人首先需要聘請(qǐng)法律專(zhuān)家就代幣發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行論證，確定具體代幣發(fā)行項(xiàng)目可能受到的監(jiān)管，以便獲得相應(yīng)的許可，從而合法地發(fā)行代幣；對(duì)于不確定是否需要許可的事項(xiàng)或存其他疑義的，發(fā)行人可以直接向聯(lián)邦金融監(jiān)管局提出。[注]BaFin, Hinweisschreiben (WA): Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Token bzw. Kryptow?hrungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht, vom 20.02.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Merkblatt/WA/dl_hinweisschreiben_einordnung_ICOs.html, letzter Besuch am 11.07.2018.接下來(lái)，筆者將按照不同的法律分析代幣發(fā)行在德國(guó)可能受到的監(jiān)管。

(一)《金融事業(yè)法》

《金融事業(yè)法》是規(guī)范銀行業(yè)務(wù)和金融服務(wù)的法律。該法第32條第1款規(guī)定，在德國(guó)開(kāi)展銀行業(yè)務(wù)或者提供金融服務(wù)需要事先獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)的許可。[注]《金融事業(yè)法》對(duì)從事銀行業(yè)務(wù)和提供金融服務(wù)的主體有要求，即必須以營(yíng)利為目的或者以商人為必要形式開(kāi)展上述活動(dòng)，否則不成立該法意義上的從事銀行業(yè)務(wù)或者提供金融服務(wù)。代幣發(fā)行人在個(gè)案中通常都滿足主體條件，本文接下來(lái)的研究便不再考慮主體問(wèn)題。如果ICO構(gòu)成了《金融事業(yè)法》規(guī)定的從事銀行業(yè)務(wù)或者提供金融服務(wù)，則要事先取得相應(yīng)的許可?！督鹑谑聵I(yè)法》第1條第1款和第1a款分別列舉了典型的銀行業(yè)務(wù)和金融服務(wù)，筆者在此僅選取ICO最可能構(gòu)成的銀行業(yè)務(wù)或者金融服務(wù)進(jìn)行討論。

1.代幣是否為金融工具

代幣是否為《金融事業(yè)法》意義上的金融工具事關(guān)與代幣有關(guān)的業(yè)務(wù)是否構(gòu)成銀行業(yè)務(wù)與金融服務(wù)，因此首先要確定代幣是不是《金融事業(yè)法》意義上的金融工具。

《金融事業(yè)法》第1條第11款第7項(xiàng)規(guī)定，貨幣和記賬單位是該法意義上的金融工具。[注]《金融事業(yè)法》認(rèn)定的金融工具的范圍廣于《有價(jià)證券交易法》和《有價(jià)證券銷(xiāo)售說(shuō)明書(shū)法》，除后者認(rèn)定的金融工具外，前者還包括外匯、記賬單位、基于私法創(chuàng)設(shè)的支付工具(如比特幣這類(lèi)數(shù)字加密貨幣)。貨幣與記賬單位的區(qū)別在于貨幣是法定的支付工具，而記賬單位不是。代幣雖然不是法定的支付工具，但顯然發(fā)揮了記賬的功能，因?yàn)樵诔姓J(rèn)代幣的私人之間，代幣可以統(tǒng)一地反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與財(cái)務(wù)狀況。聯(lián)邦金融監(jiān)管局指出，基于私法創(chuàng)設(shè)的補(bǔ)充貨幣，如比特幣、以太幣以及其他數(shù)字支付工具等，是記賬單位。[注]BaFin, Merkblatt-Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 S?tze 1 bis 3 KWG, vom 16.05.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_111220_finanzinstrumente.html?nn=9450978, letzter Besuch am 08.07.2018.所以，此時(shí)ICO發(fā)行的代幣屬于《金融事業(yè)法》意義上的金融工具。

聯(lián)邦金融監(jiān)管局進(jìn)一步指出，在循環(huán)互易交易中充當(dāng)私人之間支付工具的價(jià)值單位，以及私人之間約定的在多邊結(jié)算范圍內(nèi)作為支付工具使用的備用貨幣，也是金融工具。也就是說(shuō)，原則上所有的數(shù)字加密貨幣都是金融工具，產(chǎn)生數(shù)字加密貨幣的軟件或加密技術(shù)在此不是決定性的。但是，如果代幣僅作為使用某種功能的純粹的功用代幣，使用后就被消耗，則代幣的發(fā)行和使用原則上都不需要特別的許可，[注]BaFin, Virtuelle W?hrungen/Virtual Currency (VC), vom 28.04.2016, abrufbar unter: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/VirtualCurrency/virtual_currency_node.html, letzter Besuch am 08.07.2018.這類(lèi)似于企業(yè)發(fā)放的代金券。

2.是否構(gòu)成自營(yíng)交易

《金融事業(yè)法》第1條第1a款第4項(xiàng)規(guī)定自營(yíng)交易屬于金融服務(wù)，從事自營(yíng)交易需要獲得許可。

按照ICO的具體設(shè)計(jì)，在認(rèn)購(gòu)代幣時(shí)，投資人往往用另一種數(shù)字加密貨幣(如比特幣、以太幣)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人發(fā)行的代幣。在這種情況下，從最終的結(jié)果來(lái)看，投資人與發(fā)行人之間進(jìn)行了數(shù)字加密貨幣的互換。按照上述聯(lián)邦金融監(jiān)管局對(duì)數(shù)字加密貨幣與代幣的認(rèn)定，這種互換可以理解為發(fā)行人用發(fā)行的代幣(作為支付工具)購(gòu)買(mǎi)了一種金融工具(其他數(shù)字加密貨幣)，也可以理解為發(fā)行人賣(mài)出了一種金融工具(發(fā)行的代幣)而獲得了數(shù)字加密貨幣(作為支付工具)。這種情況下，發(fā)售代幣同時(shí)構(gòu)成了買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出金融工具，這就可能構(gòu)成了《金融監(jiān)管法》第1條第1a款第4項(xiàng)c規(guī)定的經(jīng)營(yíng)自營(yíng)交易。要構(gòu)成經(jīng)營(yíng)自營(yíng)交易，還要求這種購(gòu)買(mǎi)或者出售金融工具的行為是“為他人服務(wù)”。聯(lián)邦金融監(jiān)管局指出，為他人服務(wù)建立在客戶與自營(yíng)者之間的關(guān)系上，基于這種關(guān)系自營(yíng)者是提供服務(wù)者?？蛻襞c自營(yíng)者的關(guān)系不僅僅是簡(jiǎn)單的合同關(guān)系，而更多取決于客戶與自營(yíng)者在市場(chǎng)上的地位差距：自營(yíng)者相較于客戶對(duì)市場(chǎng)中的產(chǎn)品掌握了更好的渠道。[注]BaFin, Hinweise zu den Tatbest?nden des Eigenhandels und des Eigengesch?fts, vom 15.05.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_110322_eigenhandel_eigengeschaeft_neu.html, letzter Besuch am 08.07.2018.代幣發(fā)行人一般是初創(chuàng)企業(yè)甚至個(gè)人，除了對(duì)特定的產(chǎn)品即自己發(fā)行的代幣有更好的渠道外，他們對(duì)市場(chǎng)中的其他產(chǎn)品不見(jiàn)得有更好的渠道。所以，一般情況下發(fā)行人在發(fā)行代幣過(guò)程中買(mǎi)賣(mài)金融工具的行為不構(gòu)成《金融事業(yè)法》第1條第1a款第4項(xiàng)c規(guī)定的經(jīng)營(yíng)自營(yíng)交易。

至于第1條第1a款第4項(xiàng)a、b、d規(guī)定的經(jīng)營(yíng)自營(yíng)交易的情況，由于ICO顯然不滿足其中規(guī)定的持續(xù)性、經(jīng)常性以及利用高頻算法交易等要件，在此就不再討論。

3.是否構(gòu)成金融經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

金融經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是《金融事業(yè)法》第1條第1款第2句第4項(xiàng)規(guī)定的銀行業(yè)務(wù)，是指以自己的名義用他人的資金商業(yè)性地買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出金融工具。就一般對(duì)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的理解，很難認(rèn)定發(fā)行代幣構(gòu)成金融經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但聯(lián)邦金融監(jiān)管局?jǐn)U展了買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出金融工具的外延：除一般的通過(guò)買(mǎi)賣(mài)合同進(jìn)行的金融工具買(mǎi)賣(mài)外，類(lèi)買(mǎi)賣(mài)合同、交換合同甚至出借金融工具的合同都可以構(gòu)成買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出金融工具。[注]參見(jiàn)前引〔25〕。如此，在用其他數(shù)字加密貨幣認(rèn)購(gòu)發(fā)行的代幣的情況下，則構(gòu)成了這里的金融經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，需要聯(lián)邦金融監(jiān)管局的許可。

代幣發(fā)行人如果不以自己的名義，而是以他人的名義且用他人的資金買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出代幣，則雖不構(gòu)成金融經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但構(gòu)成了《金融事業(yè)法》第1條第1a款第2項(xiàng)規(guī)定的代理締約業(yè)務(wù)，屬于金融服務(wù)，仍然需要聯(lián)邦金融監(jiān)管局的許可。

4.是否構(gòu)成投資中介業(yè)務(wù)

《金融事業(yè)法》第1條第1a款第1項(xiàng)將投資中介業(yè)務(wù)納入證券服務(wù)范疇，開(kāi)展此業(yè)務(wù)需要聯(lián)邦金融監(jiān)管局的許可。按照該條的規(guī)定，投資中介業(yè)務(wù)是指居間介紹買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出金融工具的交易。聯(lián)邦金融監(jiān)管局指出，不論具體的形式(如口頭、書(shū)面或電子形式)，只要有意識(shí)地將投資者買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種金融工具的意思表示傳遞給潛在的合同相對(duì)方，就是在開(kāi)展投資中介業(yè)務(wù)。[注]BaFin, Merkblatt Anlagevermittlung, vom 13.07.2017, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_091204_tatbestand_anlagevermittlung.html, letzter Besuch am 11.07.2018.

在具體的代幣發(fā)行項(xiàng)目中，如果發(fā)行人實(shí)施的項(xiàng)目提供數(shù)字化信息平臺(tái)，且建設(shè)該平臺(tái)具有傳遞投資人買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出發(fā)行的代幣或者其他數(shù)字加密貨幣的意思表示的功能，則開(kāi)發(fā)建設(shè)這樣的數(shù)字化信息平臺(tái)需要獲得開(kāi)展投資中介業(yè)務(wù)的許可。需要注意的是，該平臺(tái)不一定要提供交易服務(wù)，只要平臺(tái)傳遞了買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的意思表示即構(gòu)成從事投資中介業(yè)務(wù)。

5.是否運(yùn)營(yíng)多邊交易系統(tǒng)

多邊交易系統(tǒng)是按照事先確定的規(guī)則撮合人數(shù)眾多的金融工具買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出的交易系統(tǒng)。利用這一交易系統(tǒng)交易的特點(diǎn)是一方當(dāng)事人不能自主選擇交易的相對(duì)方，買(mǎi)賣(mài)合同由系統(tǒng)按照既定的規(guī)則撮合而成。[注]BaFin, Merkblatt multilaterales Handelssystem, vom 25.07.2013, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_091208_tatbestand_multilaterales_handelssystem.html, letzter Besuch am 11.07.2018.

如果上文中提到的平臺(tái)不僅傳遞信息，而在收到相應(yīng)的委托后也按照一定規(guī)則撮合交易，則成立了多邊交易系統(tǒng)。運(yùn)營(yíng)多邊交易系統(tǒng)是《金融事業(yè)法》第1條第1a款第1b項(xiàng)規(guī)定的證券服務(wù)，要事先獲得聯(lián)邦金融監(jiān)管局的許可。因此，如果ICO支持的項(xiàng)目包含了運(yùn)營(yíng)這樣一個(gè)系統(tǒng)，則發(fā)行人要事先獲得許可。

6.其他

筆者選取了ICO最可能涉及的業(yè)務(wù)進(jìn)行了分析，聯(lián)邦金融監(jiān)管局雖然也列舉了一系列ICO可能構(gòu)成的銀行業(yè)務(wù)與金融服務(wù)類(lèi)型，如上述之外的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、投資咨詢、代銷(xiāo)、金融投資組合管理、投資管理等，但是ICO在實(shí)踐中可能被設(shè)計(jì)的相當(dāng)復(fù)雜，完全可能構(gòu)成上述之外的其他銀行業(yè)務(wù)與金融服務(wù)。若構(gòu)成相應(yīng)的銀行業(yè)務(wù)或者金融服務(wù)，發(fā)行人就要事先取得相應(yīng)的許可。發(fā)行人或者投資者若有疑義，可以直接向聯(lián)邦金融監(jiān)管局提出問(wèn)詢。

7.豁免

按照《金融事業(yè)法》第32條第1款第1句的規(guī)定，開(kāi)展銀行業(yè)務(wù)或提供證券服務(wù)也存在不需要許可的例外，即不是在“國(guó)內(nèi)”開(kāi)展業(yè)務(wù)。[注]其他法律也有類(lèi)似的地域豁免規(guī)定，故在論及其他法律時(shí)不再贅述。不是在國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的前提條件是：第一，業(yè)務(wù)開(kāi)展者的住所或者經(jīng)常居住地在國(guó)外；第二，業(yè)務(wù)不指向德國(guó)市場(chǎng)。這兩個(gè)條件必須同時(shí)滿足。在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下，只要相關(guān)企業(yè)在網(wǎng)上采取了針對(duì)德國(guó)市場(chǎng)的措施，如向德國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)用戶投放廣告，就存在服務(wù)指向德國(guó)市場(chǎng)的嫌疑。此外，業(yè)務(wù)開(kāi)展者的網(wǎng)頁(yè)介紹、域名情況(如使用.de結(jié)尾的域名)、產(chǎn)品說(shuō)明、價(jià)格說(shuō)明、支付方式等也是判斷業(yè)務(wù)是否指向德國(guó)的重要標(biāo)準(zhǔn)。如果業(yè)務(wù)開(kāi)展者還有德國(guó)的業(yè)務(wù)合作伙伴，則通常情況下業(yè)務(wù)都指向德國(guó)了。[注]BaFin, Merkblatt zur Erlaubnispflicht von grenzüberschreitend betriebenen Gesch?ften, vom 01.04.2005, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_050401_grenzueberschreitend.html, letzter Besuch am 11.07.2018.

就發(fā)行人住所或經(jīng)常居住地在國(guó)外的發(fā)行人而言，要滿足不在德國(guó)國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的條件，就要求相關(guān)的業(yè)務(wù)不指向德國(guó)市場(chǎng)。結(jié)合聯(lián)邦金融監(jiān)管局的上述文件規(guī)定，要滿足不指向德國(guó)市場(chǎng)的條件，則代幣發(fā)行的全部文件都不能有德語(yǔ)的部分，發(fā)行前后采取的全部市場(chǎng)行為都不能針對(duì)德國(guó)市場(chǎng)，文件也不能包含特別針對(duì)德國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)容。

不在德國(guó)國(guó)內(nèi)進(jìn)行的ICO，即便構(gòu)成了《金融事業(yè)法》規(guī)定的銀行業(yè)務(wù)或者金融服務(wù)，也不需要德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局的相應(yīng)許可。但是，如果德國(guó)國(guó)內(nèi)的企業(yè)以營(yíng)利為目的或以商人為必要的形式開(kāi)展有關(guān)非國(guó)內(nèi)發(fā)行的代幣的業(yè)務(wù)，如居間買(mǎi)賣(mài)或者運(yùn)營(yíng)交易平臺(tái)，構(gòu)成《金融事業(yè)法》規(guī)定的銀行業(yè)務(wù)或者證券服務(wù)的，自然需要事先獲得聯(lián)邦金融管理局的許可。

(二)《資本投資法典》

德國(guó)《資本投資法典》主要規(guī)范各類(lèi)資產(chǎn)管理公司以及投資基金。如果發(fā)行代幣構(gòu)成了該法規(guī)定的設(shè)立投資基金，或代幣代表了一定的基金份額，則按照第20條的規(guī)定需要事先獲得許可?！顿Y本投資法典》第1條第1款規(guī)定，任何吸收眾多投資者資金，按照既定的投資策略，為了投資者的利益進(jìn)行共同投資的組織是投資基金，但該組織不能是在金融市場(chǎng)之外經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。金融市場(chǎng)之外經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一般是從事生產(chǎn)貨物、銷(xiāo)售貨物、貿(mào)易、提供非金融服務(wù)的企業(yè)；如果這些企業(yè)在從事自己的主業(yè)之外附帶地以投資為目的進(jìn)行投資，這樣的活動(dòng)也不影響他們金融市場(chǎng)之外的企業(yè)的屬性。[注]BaFin, Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff desInvestmentverm?gens“, vom 09.03.2015, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Auslegungsentscheidung/WA/ae_130614_Anwendungsber_KAGB_begriff_invvermoegen.html, letzter Besuch 09.07.2018.

ICO企業(yè)一般是提供基于區(qū)塊鏈技術(shù)的服務(wù)和產(chǎn)品，因此是在金融市場(chǎng)之外經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，這樣代幣發(fā)行企業(yè)就無(wú)需聯(lián)邦金融監(jiān)管局的經(jīng)營(yíng)許可。然而，如果一個(gè)企業(yè)成立的主要目的是進(jìn)行資產(chǎn)管理與投資，區(qū)塊鏈技術(shù)以及代幣是為管理與投資服務(wù)，則同樣可能構(gòu)成投資基金，需要事先獲得許可。[注]參見(jiàn)前引〔6〕。

另外值得注意的是，如果代幣構(gòu)成了《資本投資法典》意義上的基金份額，也就構(gòu)成了《有價(jià)證券交易法》意義上的金融工具(第2條第4款第2項(xiàng))，代幣的發(fā)行、交易以及發(fā)行人要受到眾多的嚴(yán)格規(guī)制，此處不再詳述。

(三)《保險(xiǎn)法》

現(xiàn)在已有區(qū)塊鏈公司試圖進(jìn)入保險(xiǎn)領(lǐng)域，利用區(qū)塊鏈技術(shù)提供保費(fèi)更為低廉的保險(xiǎn)，如保費(fèi)更低的健康險(xiǎn)，以及傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司不愿意提供的保險(xiǎn)產(chǎn)品或者即使提供保費(fèi)也極高的保險(xiǎn)，如針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)動(dòng)(如潛水)的意外保險(xiǎn)、自然災(zāi)害險(xiǎn)等。這些公司也有通過(guò)ICO進(jìn)行融資的。

按照《保險(xiǎn)法》第8條第1款的規(guī)定，經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)需要事先獲得許可。由于在區(qū)塊鏈技術(shù)加持之下的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)可能在形式上與傳統(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)差別巨大，聯(lián)邦金融監(jiān)管局援引聯(lián)邦最高法院的判決從實(shí)質(zhì)上而非名稱和形式上認(rèn)定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是指有償?shù)貙?duì)某種不確定的事件的發(fā)生承擔(dān)一定的給付義務(wù)，且在效果上實(shí)現(xiàn)了承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)被分?jǐn)偟搅嗣媾R同樣風(fēng)險(xiǎn)的眾人身上，并且這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是基于大數(shù)定律計(jì)算而來(lái)。[注]BaFin, Hinweisschreiben (WA): Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Token bzw. Kryptow?hrungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht, vom 20.02.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Merkblatt/WA/dl_hinweisschreiben_einordnung_ICOs.html, letzter Besuch am 11.07.2018.這類(lèi)ICO中代幣通常作為一種功用代幣存在，代幣的具體功用以及通過(guò)ICO融資支持的項(xiàng)目如果從實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，則進(jìn)行這類(lèi)ICO要事先獲取保險(xiǎn)業(yè)的從業(yè)許可。

(四)《支付服務(wù)監(jiān)管法》

1.是否構(gòu)成經(jīng)營(yíng)電子貨幣業(yè)務(wù)

按照2018年1月生效的《支付服務(wù)監(jiān)管法》第11條的規(guī)定，經(jīng)營(yíng)電子貨幣業(yè)務(wù)需要事先獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)的許可。這里要考察的是發(fā)行代幣是否構(gòu)成經(jīng)營(yíng)電子貨幣業(yè)務(wù)，核心問(wèn)題是代幣是否構(gòu)成《支付服務(wù)監(jiān)管法》規(guī)定的電子貨幣(E-Geld)。該法第1條第3款第3句規(guī)定，電子貨幣是用電子形式儲(chǔ)存的貨幣價(jià)值，可以用于支付，且為電子貨幣發(fā)行人之外的自然人或法人承認(rèn)。電子貨幣在本質(zhì)上是電子貨幣持有人對(duì)電子貨幣發(fā)行人的債權(quán)憑證。如客戶將100歐元現(xiàn)金存入銀行，銀行在該客戶的賬戶中計(jì)入100歐元，客戶在電腦上查詢到支付賬戶(Girokonto)余額100歐元就是電子貨幣。客戶可以用電子貨幣支付，也可以要求銀行返還100歐元現(xiàn)金(客戶作為債權(quán)人行使對(duì)債務(wù)人享有的債權(quán))；在用于支付的情況下，收款人依據(jù)收到的電子貨幣數(shù)額有權(quán)要求銀行支付相應(yīng)的現(xiàn)金。[注]這是一個(gè)簡(jiǎn)化的模型，支付賬戶和收款賬戶為同一金融機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)。不難看出，在發(fā)行電子貨幣的情況下，發(fā)行人是一個(gè)中央債務(wù)人，而在代幣發(fā)行中沒(méi)有這樣一個(gè)中央債務(wù)人。再者，代幣持有人通常也無(wú)權(quán)像債權(quán)人那樣要求代幣發(fā)行人支付或償還一定數(shù)額的法定貨幣。所以，代幣以及其他數(shù)字加密貨幣不是《支付服務(wù)監(jiān)督法》意義上的電子貨幣，也不是法定的支付工具，更不是貨幣或者外匯，[注]BaFin, Virtuelle W?hrungen/Virtual Currency (VC), vom 28.04.2016, abrufbar unter: https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/VirtualCurrency/virtual_currency_node.html, letzter Besuch am 08.07.2018; BaFin, Merkblatt-Hinweise zum Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG), vom 29.11.2017, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_111222_zag.html, letzter Besuch am 08.07.2018.ICO不構(gòu)成經(jīng)營(yíng)電子貨幣業(yè)務(wù)。

2.是否構(gòu)成轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)

《支付服務(wù)監(jiān)督法》第1條第1款第2句列舉了常見(jiàn)的支付服務(wù)，其中第6項(xiàng)規(guī)定的是轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)的企業(yè)需要事先獲得許可。按照該條文對(duì)轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)的定義，在沒(méi)有賬戶關(guān)系的雙方之間進(jìn)行的資金轉(zhuǎn)移構(gòu)成轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)移的資金可以是現(xiàn)金，也可以是存款貨幣。[注]BaFin, Merkblatt-Hinweise zum Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG), vom 29.11.2017, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_111222_zag.html, letzter Besuch am 08.07.2018.當(dāng)然，這里的轉(zhuǎn)出方必須是以支付服務(wù)提供者的身份行為，這樣便可以排除諸如自然人之間的資金轉(zhuǎn)移行為。[注]除各種傳統(tǒng)意義上的金融機(jī)構(gòu)如銀行外，按照《支付服務(wù)監(jiān)督法》第1條第1款第1句的規(guī)定，以營(yíng)利為目的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，或者以商人為必要的形式經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)的企業(yè)是支付服務(wù)提供者。

位于科隆的州法院曾在判決中認(rèn)定，網(wǎng)絡(luò)訂餐平臺(tái)在獲得客戶的訂單信息并收到客戶支付的費(fèi)用后，先將費(fèi)用保存在自己的資金賬戶中，然后在扣除相關(guān)的費(fèi)用后將余款支付給餐廳，構(gòu)成經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)。聯(lián)邦金融監(jiān)管局采納了州法院的觀點(diǎn)。[注]LG K?ln, Urteil vom 29.09.2011-81 O 91/11, BeckRS 2011, 23994; BaFin, BaFin, Merkblatt-Hinweise zum Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG), vom 29.11.2017, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Merkblatt/mb_111222_zag.html, letzter Besuch am 08.07.2018.

在代幣發(fā)行中，如果發(fā)行代幣的企業(yè)先將銷(xiāo)售代幣獲得的資金通過(guò)銀行代扣款或者轉(zhuǎn)賬的方式計(jì)入自己的賬戶，而后(如在達(dá)到既定的發(fā)行數(shù)額后或代幣發(fā)行完畢后)又將該資金轉(zhuǎn)移給第三人(如具體項(xiàng)目執(zhí)行人)，或者發(fā)行人是借助第三人銷(xiāo)售代幣，第三人先將資金保存在自己賬戶,在扣除相關(guān)費(fèi)用后將余款支付給發(fā)行人，這樣發(fā)行人或者第三人就涉嫌從事《支付服務(wù)監(jiān)督法》規(guī)定的轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)。

(五)《資產(chǎn)投資法》

代幣是否構(gòu)成《資產(chǎn)投資法》意義上的投資資產(chǎn)？如果構(gòu)成的話發(fā)行人有義務(wù)制作并公開(kāi)銷(xiāo)售說(shuō)明和資產(chǎn)信息手冊(cè)。該法第1條第2款規(guī)定，非《有價(jià)證券銷(xiāo)售說(shuō)明書(shū)法》意義上的資產(chǎn)證券化的有價(jià)證券以及非《資本投資法典》意義上的基金份額為該法意義上的投資資產(chǎn)，包括隱名持股份額、兩合公司的有限合伙人份額等。隱名持股是指投資者投入資金獲得隱名持股份額，參與企業(yè)的分紅，在投資范圍內(nèi)承擔(dān)企業(yè)的損失，但無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理。如果發(fā)行的代幣僅僅是一種功用代幣，則顯然不構(gòu)成這里的投資資產(chǎn)；而如果代幣持有者的權(quán)利包括在既定條件下參與分配企業(yè)的收益，則可能構(gòu)成投資資產(chǎn)。在具體的ICO項(xiàng)目中，要通過(guò)ICO白皮書(shū)和相關(guān)的發(fā)行文件內(nèi)容判斷代幣是否構(gòu)成投資資產(chǎn)。當(dāng)然，《資產(chǎn)投資法》規(guī)定的主要是一些公開(kāi)義務(wù)。不論代幣是否構(gòu)成該法意義上的投資資產(chǎn)，為了更好地銷(xiāo)售代幣、募集資金，代幣發(fā)行人都具有強(qiáng)烈的公開(kāi)相關(guān)信息的主觀意愿。但不可否認(rèn)的是，在法律的強(qiáng)制下，信息公開(kāi)的質(zhì)量才能得到保障，否則發(fā)行人很有可能只公開(kāi)有利于自己和項(xiàng)目的信息。因此，考察具體ICO項(xiàng)目中的代幣是否構(gòu)成《資產(chǎn)投資法》意義上的投資資產(chǎn)對(duì)投資者仍具有重要意義。

另外，與《資本投資法典》的情況一樣，如果代幣構(gòu)成了《資產(chǎn)投資法》意義上的投資資產(chǎn)，也就構(gòu)成了《有價(jià)證券交易法》意義上的金融工具(第2條第4款第7項(xiàng))，代幣的發(fā)行、交易以及發(fā)行人要受到眾多的嚴(yán)格規(guī)制。

(六)《有價(jià)證券說(shuō)明書(shū)法》與《有價(jià)證券交易法》

如果發(fā)行的代幣構(gòu)成了有價(jià)證券，則發(fā)行代幣要按照《有價(jià)證券說(shuō)明書(shū)法》的規(guī)定制作和公布說(shuō)明書(shū)。聯(lián)邦金融監(jiān)管局沒(méi)有明確指出代幣是否構(gòu)成《有價(jià)證券說(shuō)明書(shū)法》和《有價(jià)證券交易法》中的有價(jià)證券。事實(shí)上，由于代幣內(nèi)容在設(shè)計(jì)上的復(fù)雜性，法律以及監(jiān)管機(jī)關(guān)不可能概括地認(rèn)定代幣是有價(jià)證券。因此，在認(rèn)定代幣是否構(gòu)成有價(jià)證券方面，要看代幣是否滿足有價(jià)證券的基本特征：第一，是否可轉(zhuǎn)讓。第二，是否可以在金融市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)上交易。聯(lián)邦金融監(jiān)管局將數(shù)字加密貨幣交易平臺(tái)原則上視為金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)，因此，代幣可以在數(shù)字加密貨幣交易平臺(tái)交易的，原則上也視為代幣在金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)可交易。第三，是否代表了一定的權(quán)利，代表的權(quán)利可以是類(lèi)似股東的權(quán)利、債法上的請(qǐng)求權(quán)或者其他權(quán)利。第四，不是支付工具。因?yàn)椤队袃r(jià)證券交易法》第2條第1款將支付工具排除在有價(jià)證券之外。[注]BaFin, Hinweisschreiben (WA): Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Token bzw. Kryptow?hrungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht, vom 20.02.2018, abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Merkblatt/WA/dl_hinweisschreiben_einordnung_ICOs.html, letzter Besuch am 11.07.2018.

發(fā)行的代幣如果滿足上述條件則構(gòu)成有價(jià)證券，要受到有價(jià)證券的其他監(jiān)管法規(guī)的規(guī)范，如《有價(jià)證券交易法》、歐盟《禁止濫用市場(chǎng)條例》(MAR)等，理論上發(fā)行人因此也要承擔(dān)更多的義務(wù)，尤其是信息披露義務(wù)、禁止操縱市場(chǎng)義務(wù)等。

(七)小結(jié)

德國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的針對(duì)ICO的立法，但聯(lián)邦金融監(jiān)管局并不禁止ICO，并指出ICO應(yīng)在現(xiàn)行法律框架下進(jìn)行。適用現(xiàn)行法律規(guī)制ICO時(shí)，由于代幣內(nèi)容設(shè)計(jì)的復(fù)雜性，可能涉及多部法律的監(jiān)管問(wèn)題。雖然筆者分析了ICO可能受到的法律監(jiān)管，但仍不能概括回答ICO要被納入到哪些法律的監(jiān)管范圍。就目前來(lái)看，對(duì)于ICO的監(jiān)管問(wèn)題只能是具體問(wèn)題具體分析，這也是德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局一直強(qiáng)調(diào)的?？傊?，目前在德國(guó)可以合法地進(jìn)行ICO。[注]ICO現(xiàn)在在德國(guó)不僅僅是初創(chuàng)企業(yè)和個(gè)人關(guān)注的融資途徑，大型公司也對(duì)ICO躍躍欲試，如在法蘭克福證券交易所上市的公司JDCGroupAG在2018年1月份高調(diào)地公布了其ICO計(jì)劃，參見(jiàn)https://de.finance.yahoo.com/nachrichten/jdc-group-ag-jdc-group-180501387.html?guccounter=1，最后訪問(wèn)時(shí)間：2018年7月11日。

五、展望：ICO監(jiān)管路在何方？

(一)專(zhuān)門(mén)立法

德國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)ICO的立法，監(jiān)管機(jī)關(guān)在現(xiàn)行法的框架內(nèi)對(duì)ICO進(jìn)行監(jiān)管，但是ICO這種技術(shù)革新帶來(lái)的金融創(chuàng)新明顯地領(lǐng)先于現(xiàn)行立法。將ICO納入現(xiàn)行法進(jìn)行規(guī)范存在諸多不適當(dāng)?shù)牡胤健?/p>

首先，按照現(xiàn)行法律的規(guī)定來(lái)規(guī)制ICO存在太多不確定性因素。按照現(xiàn)行法對(duì)ICO進(jìn)行規(guī)制的前提是具體考察代幣及其包含的商業(yè)模式落入了哪些法律的監(jiān)管范圍。聯(lián)邦金融監(jiān)管局要求發(fā)行人首先自行判斷，在存在疑義時(shí)可以向聯(lián)邦金融監(jiān)管局提出問(wèn)詢。發(fā)行人如果在進(jìn)行判斷時(shí)出現(xiàn)了錯(cuò)誤，則很有可能因?yàn)槿鄙俦匾脑S可或者未履行相應(yīng)的義務(wù)而承擔(dān)法律責(zé)任。發(fā)行人因此面臨著較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

其次，適用現(xiàn)行法律規(guī)制ICO時(shí)，法律適用的范圍不明。聯(lián)邦金融監(jiān)管局雖然明確指出ICO受到現(xiàn)行法律監(jiān)管，但是其發(fā)布的關(guān)于ICO適用現(xiàn)行法律的文件和說(shuō)明中，局限在ICO的準(zhǔn)入方面。如果某一ICO項(xiàng)目落入某部法律的監(jiān)管范圍，理論上該法律包含的全部規(guī)范應(yīng)適用于該ICO。除去準(zhǔn)入方面的規(guī)范，現(xiàn)行法律的大部分規(guī)范適用于代幣發(fā)行項(xiàng)目或者代幣發(fā)行人時(shí)是不切實(shí)際的。例如，如果經(jīng)審查，代幣構(gòu)成了《有價(jià)證券交易法》中的有價(jià)證券，代幣在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易的，發(fā)行人要承擔(dān)眾多義務(wù)，尤其是信息披露義務(wù)，讓一個(gè)初創(chuàng)公司甚至個(gè)人履行一個(gè)上市公司應(yīng)履行的義務(wù)實(shí)屬苛求。而在這方面，聯(lián)邦金融監(jiān)管局還沒(méi)有給出明確的指示。

最后，投資者保護(hù)制度缺失?，F(xiàn)有的投資者保護(hù)或者消費(fèi)者保護(hù)制度理論上適用于代幣購(gòu)買(mǎi)者。但是現(xiàn)有的制度在設(shè)計(jì)時(shí)沒(méi)有考慮到ICO的出現(xiàn)及其復(fù)雜性，它們能否為代幣購(gòu)買(mǎi)者提供切實(shí)的保護(hù)還存在巨大的疑問(wèn)。代幣購(gòu)買(mǎi)者的積極參與是ICO持續(xù)繁榮的前提條件，而他們積極參與的前提是有相對(duì)完善的保護(hù)制度。缺乏針對(duì)性的保護(hù)制度以及頻繁爆出的ICO欺詐事件會(huì)蠶食本已動(dòng)搖的投資者信心。

因此，若要促進(jìn)ICO以及相關(guān)技術(shù)的發(fā)展，專(zhuān)門(mén)的立法勢(shì)在必行。放眼全球，誰(shuí)先立法規(guī)范，誰(shuí)就可能占據(jù)技術(shù)發(fā)展與金融創(chuàng)新的先機(jī)。技術(shù)提供了一種工具，沒(méi)有好壞之分。但如果技術(shù)被過(guò)多地用于違法甚至犯罪，則應(yīng)盡快立法進(jìn)行規(guī)范。在科技進(jìn)步早已成為第一生產(chǎn)力的今天，立法者要成為技術(shù)發(fā)展與使用的引導(dǎo)者，而不是全面地予以禁止。筆者呼吁我國(guó)的立法機(jī)關(guān)立即展開(kāi)研究，盡早通過(guò)相關(guān)的法律法規(guī)。

(二)成立專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管組織

現(xiàn)在的金融創(chuàng)新很多是基于新技術(shù)的發(fā)展，對(duì)這些基于新技術(shù)的金融創(chuàng)新進(jìn)行有效的監(jiān)管也需要大量的技術(shù)人員參與。為應(yīng)對(duì)新技術(shù)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，各國(guó)應(yīng)設(shè)立由技術(shù)專(zhuān)家和金融專(zhuān)家組成的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者部門(mén)，實(shí)施行而有效的監(jiān)管。

此外，為有效實(shí)施監(jiān)管，還應(yīng)發(fā)展各類(lèi)監(jiān)管組織。在德國(guó)，由于對(duì)ICO的監(jiān)管要進(jìn)行個(gè)案分析，且市場(chǎng)參與者對(duì)具體ICO項(xiàng)目有任何疑義都可以直接向聯(lián)邦金融監(jiān)管局提出，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局面臨繁重的工作?？梢詤⒖甲C券市場(chǎng)的模式，組織行業(yè)自律組織，同時(shí)賦予交易平臺(tái)一定的監(jiān)督權(quán)限。

(三)國(guó)際監(jiān)管協(xié)作與規(guī)范協(xié)調(diào)

目前，各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)ICO持多種意見(jiàn)，德國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)代幣發(fā)行更為友好，一方面并不禁止ICO，另一方面不辭辛勞地承擔(dān)個(gè)案審查工作，使合法的ICO在德國(guó)成為可能。但絕對(duì)不能忽視的是，ICO具有互聯(lián)網(wǎng)金融的特性，通常都是跨境的ICO。各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前只能在一國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施監(jiān)管職權(quán)。如上所述，德國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)ICO的監(jiān)管限于國(guó)內(nèi)的ICO，國(guó)外的ICO項(xiàng)目如果不指向德國(guó)市場(chǎng)就可以逃避德國(guó)法律以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。雖然這些ICO可能確實(shí)不指向德國(guó)市場(chǎng)，但在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下，國(guó)境早已不是障礙，德國(guó)的投資者仍然可能通過(guò)各種途徑了解并購(gòu)買(mǎi)代幣。事實(shí)上，有興趣購(gòu)買(mǎi)代幣者往往都是主動(dòng)在互聯(lián)網(wǎng)上尋找各類(lèi)ICO信息，包括國(guó)外的ICO信息。因此，一國(guó)的監(jiān)管或者禁止并不能起到實(shí)質(zhì)的作用，相反，這會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人流向管制松散的國(guó)家或地區(qū)發(fā)行代幣，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，即便發(fā)行人沒(méi)有主動(dòng)針對(duì)某國(guó)投資者發(fā)行代幣，但感興趣者也會(huì)主動(dòng)找上門(mén)來(lái)。于是，一國(guó)的監(jiān)管或者禁止形同虛設(shè)，反倒讓自己國(guó)家的投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)更高的ICO。為解決這個(gè)問(wèn)題，全球范圍內(nèi)的協(xié)同監(jiān)管與規(guī)范協(xié)調(diào)勢(shì)在必行。