汪金祥 周偉

【摘要】 融資融券自2010年3月正式實(shí)施以來，賣空交易對定價(jià)效率和資本配置的影響成為監(jiān)管者關(guān)注和學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題。為此，文章檢驗(yàn)2010—2017年間賣空壓力對融資融券標(biāo)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究表明，賣空壓力顯著降低了標(biāo)的公司的負(fù)債水平，且該影響在非國有標(biāo)的公司中更顯著。該結(jié)論在更換核心變量和使用雙重差分模型估計(jì)后仍成立。文章研究提供了金融創(chuàng)新影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的證據(jù)，豐富了賣空機(jī)制治理效應(yīng)的文獻(xiàn)，對企業(yè)加強(qiáng)債務(wù)管理、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】? 融資融券;賣空機(jī)制;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);資本結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）01-0037-04

[1] 一、引言

2010年3月31日，融資融券交易試點(diǎn)正式實(shí)施后，我國股票市場由單邊現(xiàn)貨交易邁入雙邊信用交易時(shí)代。在經(jīng)歷了擴(kuò)容和調(diào)整后，融資融券交易業(yè)務(wù)發(fā)展迅速;截至2017年底，從標(biāo)的證券數(shù)量來看，從最初的90只增至961只，近三分之一的股票可進(jìn)行融資融券交易;從參與者的規(guī)模來看，全國信用賬戶從4.95萬個(gè)增至455.53萬個(gè)，八年之間增加了91倍;從交易規(guī)模來看，兩融成交額從707.48億元升至105 697.67億元，占A股成交額的比例從0.16%升至9.45%，其中：2014年和2015年分別達(dá)到14.40%和13.63%;從交易結(jié)構(gòu)來看，2010—2017年間，融資買入額和融券賣出額占A股成交額的比例僅分別為6.75%和0.59%，說明由于融資融券交易時(shí)間較短和融券賣空交易還存在較多限制以致其交易規(guī)模還非常小。在此情形下，賣空機(jī)制能否按預(yù)期那樣在提高市場定價(jià)效率、優(yōu)化公司財(cái)務(wù)行為、改善資源配置中發(fā)揮積極作用？這是監(jiān)管者關(guān)注和學(xué)術(shù)界需要展開研究并做出回答的重要現(xiàn)實(shí)問題。

為此，本文檢驗(yàn)了2010—2017年間賣空壓力對標(biāo)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）賣空壓力降低了標(biāo)的公司負(fù)債水平;（2）與國有標(biāo)的公司相比，賣空壓力對非國有標(biāo)的公司負(fù)債水平的降低幅度更大。在更換被解釋變量和解釋變量及采用雙重差分（DID）模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后得出的結(jié)論依然保持不變。該結(jié)果說明，賣空壓力能夠影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。

本文希望在以下兩方面做出貢獻(xiàn)：首先，隨著融資融券標(biāo)的公司的擴(kuò)容調(diào)整和樣本期間的延長，與現(xiàn)有文獻(xiàn)分析賣空交易制度變遷（即允許賣空）對市場定價(jià)效率和公司投資行為的影響相比，分析賣空交易制度變遷過程（即實(shí)際的賣空規(guī)模）對公司負(fù)債行為的影響程度，更加清晰了解賣空壓力在優(yōu)化資源配置中的作用大小。其次，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策影響因素是學(xué)術(shù)界的一個(gè)待解之“謎”，控制負(fù)債水平、降低財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)管理的重要工作，本文研究成果不僅提供了金融創(chuàng)新影響公司資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)和拓寬了資本結(jié)構(gòu)的研究邊界，也有助于公司管理層保護(hù)股東和債權(quán)人財(cái)富及公司價(jià)值。

本文剩余內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果及分析，第五部分為結(jié)論和建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)方面分析引入賣空機(jī)制和放松賣空限制對資源配置效率的影響。

首先，引入賣空機(jī)制和放松賣空限制能夠改善股票的定價(jià)效率，進(jìn)而影響投資者在股票市場的資本配置，比如：融資融券交易有效改善了我國股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制（李志生等，2015），賣空機(jī)制能通過反映投資者的悲觀情緒或負(fù)面消息來降低被高估的股價(jià)，對被高估股價(jià)的這種影響將隨著賣空機(jī)制的逐步深入而加深，賣空量越大，投資者降低被高估股價(jià)的能力越強(qiáng)（孟慶斌和黃清華，2018），股市定價(jià)效率越高（李科等，2014;李志生等，2015）。融資融券能夠用來預(yù)測未來收益，融資與融券的非對稱性越明顯，其未來收益越大;此外，融資買入量（融券賣出量）加?。ň徑猓┝宋磥砉蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（俞紅海等，2018）。

其次，引入賣空機(jī)制和放松賣空限制具有外部治理功能，能改善公司投資行為和決策，比如：雖然引入融資融券交易制度并沒有顯著影響上市公司的創(chuàng)新投入，但融資融券制度能增強(qiáng)管理層的創(chuàng)新動機(jī)，具有創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)，有助于提高公司創(chuàng)新效率和創(chuàng)新水平（權(quán)小鋒和尹洪英，2017;陳怡欣等，2018）。引入賣空機(jī)制不僅表現(xiàn)在促使企業(yè)管理層披露非強(qiáng)制信息和壞消息、提高管理層業(yè)績預(yù)告的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，而且還體現(xiàn)在顯著降低了分析師對目標(biāo)公司盈余預(yù)測的偏差與分歧，即融資融券交易制度通過影響管理層和分析師的信息行為影響公司信息環(huán)境（李志生等，2017），顯著提高上市公司的信息披露質(zhì)量（李春濤等，2017）、降低管理層過度自信（孫文晶等，2018），抑制過度投資、提高公司價(jià)值（陳怡欣等，2018）。

雖然已有文獻(xiàn)開始討論融資融券對企業(yè)融資的影響，但并未就此問題得到一致的結(jié)論，比如：顧乃康和周艷利等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，與不允許賣空企業(yè)相比，允許賣空企業(yè)的新增外部權(quán)益籌資、債務(wù)籌資和外部籌資總額均顯著下降;但褚劍等（2017）研究結(jié)果卻表明，放松賣空約束之后，銀行傾向于向融資融券標(biāo)的公司發(fā)放信貸的額度更大，貸款期限更長、貸款擔(dān)保要求更加寬松。這可能源于兩篇文獻(xiàn)分別基于資本需求方和供給方的角度展開分析以及對被解釋變量的定義不盡一致，故而得出不同的研究結(jié)論。

引入賣空交易機(jī)制之后，潛在的賣空者有動機(jī)挖掘企業(yè)私有信息或負(fù)面信息，賣空威脅一旦轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易行為并傳播給其他投資者，將對股價(jià)、股東財(cái)富和公司價(jià)值產(chǎn)生沖擊，外部股東尤其對股價(jià)較敏感的中小股東將因?yàn)闈撛诘墓蓛r(jià)下跌和財(cái)富縮水風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的收益即權(quán)益資本成本，這使企業(yè)減少權(quán)益融資（Grullon等，2015）。類似地，潛在債權(quán)人也會因?yàn)橘u空者挖掘到的公司負(fù)面信息而改變對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，進(jìn)而提高預(yù)期回報(bào)即債務(wù)成本（Erturk和Nejadmalayeri，2012），企業(yè)會因此減少債務(wù)融資規(guī)模（Grullon等，2015）。這兩種效應(yīng)疊加，企業(yè)外部融資成本上升、融資規(guī)模減少。更重要的是，賣空機(jī)制對股價(jià)的影響使之對公司融資行為具有事前威懾作用，具體而言，與不允許賣空的企業(yè)相比，在引入賣空機(jī)制之后，企業(yè)在對外融資時(shí)傾向于使用權(quán)益融資（顧乃康和周艷利，2017）;因此，當(dāng)其他條件不變時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿將會下降。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：賣空壓力與標(biāo)的公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

已有的研究結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是其獲取資本的重要影響因素，具體而言，政府對國有企業(yè)的關(guān)愛傾向使國企存在“預(yù)算軟約束”，政府干預(yù)使國企在資源配置尤其信貸方面擁有得天獨(dú)厚的政策優(yōu)勢（魏志華等，2012）。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)承擔(dān)更高的債務(wù)成本，而且企業(yè)被民營化后的債務(wù)成本上升;因此，我國的信貸市場存在民營信貸歧視（李廣子和劉力，2009）。由此可知，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨“融資難、融資貴”和融資約束的問題更嚴(yán)重。在此背景下，即使民營企業(yè)與國有企業(yè)的負(fù)債水平相同或都面臨高負(fù)債問題，前者承受的財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也高于后者。因此本文預(yù)測，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)負(fù)債水平對融券賣空壓力的反應(yīng)更加敏感?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：與國有標(biāo)的公司相比，賣空壓力對非國有標(biāo)的公司負(fù)債水平的負(fù)向影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建和變量界定

模型（1）中的被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)，本文使用標(biāo)的公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）來表示。解釋變量為賣空壓力，本文用融資融券標(biāo)的賣空交易規(guī)模（SS）來表示，等于融券賣出額占A股成交額的比例（俞紅海等，2018），賣空交易規(guī)模越大，表示融券賣出壓力越大;如果回歸系數(shù)β₁顯著為負(fù)，表示賣空壓力顯著降低了標(biāo)的公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

控制變量包括：盈利能力（ROA）、成長性（RG）、資產(chǎn)有形性（Tang）、公司規(guī)模（Size）、非債務(wù)稅盾（NDTS），以及行業(yè)（Ind）和年度（Year）虛擬變量。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于我國自2010年3月31日正式實(shí)施融資融券制度，當(dāng)時(shí)融資融券標(biāo)的只有90只;經(jīng)過擴(kuò)容和調(diào)整之后，截至2017年12月31日，標(biāo)的證券數(shù)量達(dá)到987只。本文樣本期間為2010—2017年。本文以在滬深兩市交易的A股上市公司為樣本，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)篩選：（1）剔除證券、銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)企業(yè);（2）剔除ST、PT和已退市的樣本;（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。按中國證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2012），制造業(yè)取兩位代碼，其他行業(yè)均取一位代碼。本文最終獲得8個(gè)年度、19個(gè)行業(yè)、983家公司4 717個(gè)樣本觀測值。本文研究所需的數(shù)據(jù)來自萬得。為減少極端值影響，在1%和99%水平下對連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是模型（1）中主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：（1）上市公司在樣本期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為48.77%，最大值和最小值分別為89.22%和7.30%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.202，表示不同年度或不同公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大。（2）融券賣出額占A股成交額的比例為0.47%，最大值和最小值分別為3.55%和0，標(biāo)準(zhǔn)差0.008，表示融券賣出量的整體規(guī)模較小，且不同標(biāo)的公司股票的賣空壓力差異較大。

控制變量和分類變量的描述統(tǒng)計(jì)詳見表2。

（二）多元回歸分析

1.賣空壓力對標(biāo)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響。表3第（1）列為資本結(jié)構(gòu)影響因素基準(zhǔn)模型的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：盈利能力（ROA）、非債務(wù)稅盾（NDTS）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）之間均在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，成長性（RG）、資產(chǎn)有形性（Tang）、公司規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率之間均在1%水平下顯著正相關(guān)，這些結(jié)果與已有文獻(xiàn)結(jié)論基本一致，所以不進(jìn)行詳細(xì)分析。

表3第（2）列為加入本文解釋變量賣空壓力之后的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示：賣空壓力（SS）與資產(chǎn)負(fù)債率之間的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表示賣空壓力對標(biāo)的公司的負(fù)債水平產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，且該影響在經(jīng)濟(jì)意義上也是明顯的，賣空交易額占A股成交額的比例每上升1%，標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率將下降2.614%。由此可知，雖然我國A股股票市場的賣空交易規(guī)模尚小，但確實(shí)影響了標(biāo)的公司負(fù)債水平。本文提出的假設(shè)1得到了證實(shí)。

2.賣空壓力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與標(biāo)的公司資本結(jié)構(gòu)。表3第（3）、（4）列的估計(jì)結(jié)果顯示，賣空壓力與國有和非國有標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率之間的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，表示賣空壓力對國有和非國有標(biāo)的公司負(fù)債水平均產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響;回歸系數(shù)比較的p值顯示，與國有標(biāo)的公司相比，賣空壓力對非國有標(biāo)的公司負(fù)債水平的負(fù)向影響在1%水平下顯著更高，說明賣空壓力對企業(yè)負(fù)債水平的影響與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，即對非國有標(biāo)的公司的負(fù)向影響更大。本文提出的假設(shè)2得到了證實(shí)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了三個(gè)步驟的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）更換被解釋變量。使用帶息債務(wù)率代替資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)負(fù)債水平并作為模型（1）的被解釋變量，該指標(biāo)等于帶息債務(wù)除以總資產(chǎn)，帶息債務(wù)等于短期借款、交易性金融負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券之和;該指標(biāo)剔除了無息債務(wù)，更加真實(shí)地反映企業(yè)負(fù)債水平。（2）更換解釋變量。使用融券賣出余額占A股流通市值的比例衡量賣空壓力并作為模型（1）的解釋變量;下頁表4第（1）、（2）列分別為更換被解釋變量和解釋變量后的估計(jì)結(jié)果，該結(jié)果與表3第（2）列的估計(jì)結(jié)果基本一致。（3）使用雙重差分模型。鑒于既可能是賣空壓力影響公司負(fù)債水平，也可能是負(fù)債水平較低的公司更容易成為融資融券標(biāo)的，為進(jìn)一步識別賣空壓力與標(biāo)的公司負(fù)債水平之間的因果關(guān)系，本文使用雙重差分法（DID）模型繼續(xù)檢驗(yàn)，將模型（1）中的賣空壓力替換成如下兩個(gè)指標(biāo)：是否融資融券標(biāo)的公司（若是，List取1;若不是，則取0）、是否融資融券標(biāo)的公司和成為融資融券標(biāo)的公司前后（成為之后，Post取1;成為之前取0）的交互項(xiàng)（List×Post）;與此同時(shí)，樣本期間變?yōu)?007—2017年，并剔除了成為融資融券標(biāo)的公司后又被調(diào)出名單的公司樣本。表4第（3）列的估計(jì)結(jié)果顯示，融資融券標(biāo)的公司（List）與資產(chǎn)負(fù)債率之間的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表示融資融券標(biāo)的公司負(fù)債水平比非融資融券標(biāo)的公司顯著更高;更重要的是，融資融券標(biāo)的公司與成為融資融券標(biāo)的公司前后的交互項(xiàng)（List×Post）與資產(chǎn)負(fù)債率之間的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表示上市公司成為融資融券標(biāo)的之后的負(fù)債水平顯著下降。因此，本文研究結(jié)論是穩(wěn)定和可靠的。

五、結(jié)論與建議

自我國從2010年3月31日正式實(shí)施融資融券交易制度以來，該制度（尤其賣空機(jī)制）對證券市場定價(jià)效率的影響成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題，而對公司層面資源配置影響的研究才剛剛興起。本文研究了2010—2017年間賣空壓力對標(biāo)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：賣空壓力顯著降低了標(biāo)的公司的負(fù)債水平，而且該影響在非國有企業(yè)中更大;該結(jié)論在更換被解釋變量和解釋變量及采用雙重差分模型檢驗(yàn)后依然成立。該結(jié)果說明，賣空機(jī)制有助于降低標(biāo)的公司負(fù)債水平，金融創(chuàng)新能夠影響公司資本結(jié)構(gòu)決策，具有重要的外部治理機(jī)制。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下兩項(xiàng)建議：首先，從公司管理層（尤其是持有公司股票或?qū)嵭泄善逼跈?quán)激勵(lì)計(jì)劃的高管）角度來講，需要適當(dāng)控制負(fù)債水平，尤其是來自金融機(jī)構(gòu)的有息負(fù)債，避免高負(fù)債或者過度負(fù)債的信息被潛在賣空者關(guān)注并成為賣空對象導(dǎo)致股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)加大（尤其有息負(fù)債）、股東財(cái)富縮水和公司價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)。其次，對債權(quán)人而言，由于潛在賣空者有動機(jī)挖掘標(biāo)的公司私有信息或負(fù)面信息，這會影響到公司業(yè)務(wù)發(fā)展和償債能力;因此，需要適當(dāng)關(guān)注債務(wù)人的股價(jià)變化過程是否隱含著償債能力惡化的信息。第三，對企業(yè)（尤其非國有企業(yè)）而言，由于其“融資難、融資貴”和外部融資約束程度都明顯高于國有企業(yè);因此，更需要控制負(fù)債水平、提高財(cái)務(wù)彈性，以降低財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。J

【參考文獻(xiàn)】

[ 1 ] Erturk，B.and Nejadmalayeri，A.Equity Short Selling and the Cost of Debt[N].SSRN Working Paper，2012.

[ 2 ] Grullon，G.，Michenaud，S.，and Weston，J.P.The Real Effects of Short-selling Constraints[J].The Review of Financial Studies，2015，28（6）.

[ 3 ] 陳暉麗，劉峰.融資融券的治理效應(yīng)研究——基于公司盈余管理的視角[J].會計(jì)研究，2014，（9）.

[ 4 ] 陳勝藍(lán)，馬慧.賣空壓力與公司并購——來自賣空管制放松的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2017，（7）.

[ 5 ] 陳怡欣，張俊瑞，汪方軍.賣空機(jī)制對上市公司創(chuàng)新的影響研究——基于我國融資融券制度的自然實(shí)驗(yàn)[J].南開管理評論，2018，21（2）.

[ 6 ] 褚劍，方軍雄，于傳榮.賣空約束放松與銀行信貸決策[J].金融研究，2017，（12）.

[ 7 ] 顧乃康，周艷利.賣空的事前威懾、公司治理與企業(yè)融資行為——基于融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)[J].管理世界，2017，（2）.

[ 8 ] 李春濤，劉貝貝，周鵬.賣空與信息披露：融券準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J].金融研究，2017，（9）.

[ 9 ] 李廣子，劉力.債務(wù)融資成本與民營信貸歧視[J].金融研究，2009，（12）.

[ 10 ] 李科，徐龍炳，朱偉驊.賣空限制與股票錯(cuò)誤定價(jià)——融資融券制度的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，（10）.

[ 11 ] 李志生，陳晨，林秉旋.賣空機(jī)制提高了中國股票市場的定價(jià)效率嗎？——基于自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，50（4）.

[ 12 ] 李志生，李好，馬偉力，林秉旋.融資融券交易的信息治理效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017，（11）.

[ 13 ] 孟慶斌，黃清華.賣空機(jī)制是否降低了股價(jià)高估？——基于投資者異質(zhì)信念的視角[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2018，21（4）.

[ 14 ] 權(quán)小鋒，尹洪英.中國式賣空機(jī)制與公司創(chuàng)新——基于融資融券分步擴(kuò)容的自然實(shí)驗(yàn)[J].管理世界，2017，（1）.

[ 15 ] 孫文晶，王明偉，葉建華.賣空與過度投資：基于融資融券分布擴(kuò)容的自然實(shí)驗(yàn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018，（8）.

[ 16 ] 魏志華，王貞潔，吳育輝，李常青.金融生態(tài)環(huán)境、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本[J].審計(jì)研究，2012，（3）.

[ 17 ] 俞紅海，陳百助，蔣振凱，錢儀綽.融資融券交易行為及其收益可預(yù)測性研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2018，21（1）.