李 翔

（福建師范大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 福州350108）

資本結(jié)構(gòu)的影響因素作為資本結(jié)構(gòu)理論和研究的核心命題，與其他行業(yè)相比，地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征鮮明。 作為新常態(tài)下政府的各項宏觀調(diào)控政策，對地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否會產(chǎn)生影響？ 企業(yè)自身經(jīng)濟因素在資本結(jié)構(gòu)中的影響又是否顯著？ 若有影響，如何影響？ 這些問題的研究和探索有利于了解并優(yōu)化地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 而對地產(chǎn)企業(yè)來說，健康良好的資本結(jié)構(gòu)有利于實現(xiàn)股東財富最大化和企業(yè)價值最大化，對整體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義，同時對于政府制定房地產(chǎn)相關(guān)經(jīng)濟政策具有參考價值。

資本結(jié)構(gòu)一直都是財務(wù)研究的熱點之一，1958 年，Modiglian、Miller 提出在不確定和完全市場條件下分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見解，即公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的理論（MM 定理）。此后，資本結(jié)構(gòu)得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，隨著假設(shè)條件的逐步放松，不斷得到更符合現(xiàn)實的理論。 比如1967 年Robichek、1980 年Mayers 提出了權(quán)衡理論，1984 年，Myers、Majlut 提出優(yōu)序融資理論，1979年，Pettit、Alex Kane 的信號傳遞理論，都豐富和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。

國內(nèi)研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素時，經(jīng)歷了由微觀經(jīng)濟因素影響資本結(jié)構(gòu)、強調(diào)宏觀和微觀經(jīng)濟因素共同影響，最后到宏觀、微觀、公司治理因素對資本結(jié)構(gòu)影響的過程。 李寶仁等[1]，陳洪海等[2]研究上市公司融資行為和選擇時，認(rèn)為公司規(guī)模和經(jīng)營能力是影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素；關(guān)民等[3]研究發(fā)現(xiàn)，在港上市的地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的微觀因素特別是成長性能力和盈利能力影響顯著；羅寅等[4]運用因子分析法，論證宏觀政策如金融政策和行政政策對企業(yè)價值的影響，進而改變上市地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；汪秀清等[5]認(rèn)為宏觀經(jīng)濟因素如政府政策無法把控，故僅研究微觀經(jīng)濟因素對地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是微觀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，本質(zhì)是企業(yè)根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境變化而相應(yīng)變化決策所形成的財務(wù)狀況表現(xiàn)，這意味著關(guān)注宏觀經(jīng)濟因素也是很重要的，將宏觀經(jīng)濟因素與微觀經(jīng)濟因素分離討論顯然不夠全面。 徐攀[6]認(rèn)為宏觀經(jīng)濟因素一定是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要方面，在此基礎(chǔ)上將宏觀環(huán)境與微觀企業(yè)行為緊密結(jié)合，系統(tǒng)分析兩者的聯(lián)動效應(yīng)，進而更加合理地解釋微觀企業(yè)各項經(jīng)濟決策的成因；張紅等[7]認(rèn)為相關(guān)研究在影響因素上考慮不夠全面，在宏觀和微觀經(jīng)濟因素相結(jié)合的基礎(chǔ)上，還應(yīng)考慮公司治理因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，但可惜的是公司治理因素大部分無法通過顯著性檢驗，對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究還有待學(xué)術(shù)界往縱深方向探索。

2. 1 定義變量及理論基礎(chǔ)

2. 1. 1 被解釋變量選取及理論來源

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是由企業(yè)采取各種籌資方式籌集資本形成，它有廣義和狹義之分。 廣義的資本結(jié)構(gòu)也被稱為財務(wù)結(jié)構(gòu)，指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，既包括長期資本也包括短期資本；狹義的資本結(jié)構(gòu)，主要指企業(yè)長期資本的構(gòu)成，而不包括短期資本。 由于本文重點分析不同經(jīng)濟因素對房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的構(gòu)成，即融資組合上的不同影響，因此本文采用廣義的資本結(jié)構(gòu)。

從近年來相關(guān)的研究看，在研究經(jīng)濟因素對地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時，絕大多數(shù)研究僅僅選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，這雖然可以在一定程度上反映出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但是不能完全反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整規(guī)律及特征。 因此，在包括資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量的基礎(chǔ)上，還應(yīng)該加入長期負(fù)債率和流動負(fù)債率作為被解釋變量分別進行回歸， 這樣可以比較具體說明地產(chǎn)企業(yè)在選擇債務(wù)融資時偏好的是長期負(fù)債還是短期負(fù)債。

2. 1. 2 解釋變量選取及理論來源

2. 2. 1 宏觀經(jīng)濟因素

①通貨膨脹

在宏觀經(jīng)濟學(xué)中，通貨膨脹指的是一定時期內(nèi)，物價普遍且持續(xù)上漲，一般使用通貨膨脹率來衡量通貨膨脹水平，而通貨膨脹率通常選用消費者價格指數(shù)（CPI）作為指標(biāo)。 當(dāng)通貨膨脹率上升時，一方面，貨幣貶值，對債權(quán)人不利，對債務(wù)人有利，地產(chǎn)企業(yè)會增大其債務(wù)融資的比重；另一方面，債務(wù)利息具有抵稅作用，能夠降低債務(wù)融資的資本成本，刺激地產(chǎn)企業(yè)融資時多選擇債務(wù)融資。 因此，有如下假設(shè)：

H1：通貨膨脹率與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

②貨幣供給量

隨著社會不斷發(fā)展進步，市場對貨幣的需求量是不斷上升的，貨幣供應(yīng)量隨之增加，同時，這也在一定意義上反映國家的政策傾向。 央行實行較為寬松的貨幣政策，放松銀根，商業(yè)銀行有更多的超額存款準(zhǔn)備金用于放貸，貨幣供應(yīng)量充足，這樣地產(chǎn)企業(yè)可以用較低成本從金融機構(gòu)中借入資金。因此，有如下假設(shè)：

H2：貨幣增長率與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。③實際貸款利率

當(dāng)實際貸款利率提高時，企業(yè)要付出比之前更多的利息成本，意味著企業(yè)要負(fù)擔(dān)更多債務(wù)融資的資本成本，因此企業(yè)會降低其債務(wù)融資的數(shù)量，降低其杠桿水平。 因此，有如下假設(shè)：

H3：實際貸款率與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

2. 2. 2 微觀經(jīng)濟因素

（1）成長能力

查閱近年來相關(guān)的研究成果，將托賓Q 作為財務(wù)困境成本的代理變量衡量企業(yè)的成長能力，進入財務(wù)困境的企業(yè)，將承擔(dān)額外的直接成本和間接成本，缺乏支付能力，財務(wù)風(fēng)險上升，對企業(yè)價值造成損失，影響企業(yè)的成長能力，制約了企業(yè)的借貸額度。 據(jù)此，有如下假設(shè)：

H4：成長能力與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（2）盈利能力

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資方式有兩種，分別是以基于盈利能力的留存收益等自有資金為代表的內(nèi)源融資和以股權(quán)、債權(quán)為代表的外源融資。 因為內(nèi)源融資以其低成本、融資限制少成為融資的首選。 當(dāng)外部環(huán)境過熱，央行采取緊縮貨幣政策，信貸收緊，如果企業(yè)盈利能力較強，保留利潤較多，自有資金比例上升，內(nèi)部資金充足時偏好股權(quán)融資，則企業(yè)負(fù)債比率下降。 因此，有如下假設(shè)：

H5：盈利能力與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（3）企業(yè)規(guī)模

一方面規(guī)模大的企業(yè)綜合實力較為雄厚，企業(yè)信譽通常較好，更容易達到商業(yè)銀行的貸款要求；另一方面大企業(yè)的預(yù)期期末自由現(xiàn)金流穩(wěn)定，具有較強的抗財務(wù)風(fēng)險能力。 由于存在稅盾效應(yīng)，利息抵稅優(yōu)惠，選擇債務(wù)融資的可能性大，面臨破產(chǎn)成本和財務(wù)困境成本也較低，成長能力較好，因此，受到各商業(yè)銀行和信貸機構(gòu)青睞。 據(jù)此，有如下假設(shè)：

H6：企業(yè)規(guī)模與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（4）抵押貸款能力

企業(yè)資產(chǎn)（包括固定資產(chǎn)和存貨）可以為債權(quán)人提供資產(chǎn)抵押，尤其是變現(xiàn)能力特別強且合適擔(dān)保的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越大，企業(yè)的信用能力越強，獲取信貸能力就越強。 因此，有如下假設(shè)：

H7：抵押貸款能力與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（5）經(jīng)營能力

經(jīng)營能力強的公司，利用資本效率較高，因此公司需要的資本量較少，并不需要太多的負(fù)債來維持經(jīng)營，負(fù)債比例較低。 據(jù)此，有如下假設(shè)：

H8：經(jīng)營能力與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

⑥短期償債能力

短期償債能力反映企業(yè)償付日常到期債務(wù)的能力，短期償債能力越強，自身營運資金多，對外部資金需求越低。 因此，有如下假設(shè)：

H9：短期償債能力與地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

2. 3 數(shù)據(jù)描述與模型設(shè)定

2. 3. 1 數(shù)據(jù)來源

選取中國A 股滬深兩市135 家房地產(chǎn)上市公司2006—2017 年間12 年相關(guān)數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)來源于Choice 金融終端、國家統(tǒng)計局和中國人民銀行發(fā)布的1~3 年貸款利率表。 根據(jù)數(shù)據(jù)分析，首先應(yīng)將不符合要求的樣本公司剔除出去。 數(shù)據(jù)剔除過程分為4 步：①剔除2005 年12 月后上市，上市時間較短且在2006—2017 年各項指標(biāo)數(shù)據(jù)不完整的公司，保證樣本完整性；②剔除在2006—2017 年間被ST 或ST*的公司；③剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0 或大于1 的數(shù)據(jù)異常公司，避免極端值影響回歸結(jié)果，造成系統(tǒng)性偏誤；④剔除主營業(yè)務(wù)不是房地產(chǎn)開發(fā)與銷售或商品房營銷的公司。

2. 3. 2 模型設(shè)定

實證研究部分借助Eviews 8.0 實現(xiàn)?？紤]到一些不隨時間變化的非觀察因素可能與誤差項相關(guān)從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，加之本文研究對象具有兩個維度即時間和截面觀察變量，單純的時間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)無法詳細(xì)描述其變化規(guī)律和特征，因此，建立面板數(shù)據(jù)模型進行回歸分析是行之有效的。 本文通過Hausman 檢驗，Hausman 檢驗的檢驗統(tǒng)計值為16. 84，伴隨概率為0. 012，小于0. 05 的顯著性水平，建立固定效應(yīng)模型。 由于存在3 個被解釋變量，因此建立3 個固定效應(yīng)模型，模型如下：

其中：TDit、LDit、SDit分別表示資本負(fù)債率、長期負(fù)債率、流動負(fù)債率；H 表示宏觀影響因素，W 表示微觀影響因素；μ 表示隨機誤差項；i 表示企業(yè)i=1,2,3,...,N，t 表示時間t=1,2,3,...,T。

3. 1 描述性分析

3. 1. 1 對解釋變量及控制變量進行描述性統(tǒng)計結(jié)果結(jié)果如表1 所示。

表1 各指標(biāo)描述性統(tǒng)計

1）中國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，均值為0. 64，負(fù)債接近總資產(chǎn)的2/3。 根據(jù)相關(guān)研究表明，由于房地產(chǎn)需要投入的人力、物力、財力數(shù)量多，資金需求大且近年來土地資源出讓價格不斷上漲，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率還有逐年上升的趨勢。

2）在所有負(fù)債率中，流動資產(chǎn)負(fù)債率均值是長期資產(chǎn)負(fù)債率均值的兩倍多，房地產(chǎn)企業(yè)偏重于短期負(fù)債，使得長期負(fù)債所占比重較低，長短負(fù)債比例失衡。

3）房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型企業(yè)，但自有資金不充足，融資渠道單一，因此大部分資金來源依賴商業(yè)銀行的杠桿性融資，相對的，股權(quán)、債券融資規(guī)模小。

4）地產(chǎn)企業(yè)市場賬面比低于5%，企業(yè)成長較為緩慢，成長能力較弱顯示了房地產(chǎn)企業(yè)進入衰退期。

5）速動比率均值0. 64 小于1，說明公司變現(xiàn)能力較弱，短期債務(wù)償還能力不強，并在償還債務(wù)的同時還有可能影響正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。

6）房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)收益率均值為6%，說明股東資金使用效率較高，全部資本盈利能力較強。

7）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值較低，說明地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營和銷售能力較弱，這和地產(chǎn)行業(yè)的行業(yè)性特征有關(guān)。

3. 1. 2 被解釋變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

從表1 可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的CPI 增長率差距較大，最小值為-0. 01，最大值為0. 06，波動較為明顯，同時標(biāo)準(zhǔn)差為0. 41，數(shù)值較大。 CPI 增長率作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)，表明2006 年至2017 年這12 年間我國出現(xiàn)通貨膨脹與通貨緊縮；廣義貨幣供應(yīng)增長率均值為0.17，貨幣發(fā)行量每年以17%的速度增長，說明我國在這12 年間采取了積極的貨幣政策；3%的實際貸款利率，看似合理，但是銀行貸款給房地產(chǎn)公司并不是足額發(fā)放，且公司每個月需要返給銀行一筆資金，考慮到貨幣時間價值，真實利率是高于實際貸款利率的，因此房地產(chǎn)公司從商業(yè)銀行獲取資金的環(huán)境不容樂觀。

3. 2 回歸分析

在模型設(shè)定部分，已經(jīng)建立了3 個固定效應(yīng)模型，對它們分別進行回歸分析，結(jié)果如表2 所示。

表2 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

從表2 可以看出，R2統(tǒng)計量較大且調(diào)整的R2均在0. 6 或0. 6 以上，模型的擬合優(yōu)度較高；F 統(tǒng)計值數(shù)值較大，通過F 的顯著性檢驗，表明模型擬合較好；DW 檢驗值均處于2. 0 附近，表明模型不存在序列自相關(guān)問題。

3. 2. 1 資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果分析

公司規(guī)模、成長能力在1%的顯著性水平下與房地產(chǎn)企業(yè)的資本負(fù)債率正相關(guān)；盈利能力、短期償債能力在1%的顯著性水平下與房地產(chǎn)企業(yè)的資本負(fù)債率負(fù)相關(guān)； 實際貸款率在5%的顯著性水平下與房地產(chǎn)企業(yè)的資本負(fù)債率負(fù)相關(guān)，即與假設(shè)3、4、5、6、8、9 一致。 廣義貨幣量增量系數(shù)為負(fù)，雖然伴隨概率通過了5%的顯著性水平檢驗，但是其結(jié)果與假設(shè)2 相悖，原因可以根據(jù)表1 數(shù)據(jù)進行分析。我國M2 同比增長率從2006 年至2017 年間始終大于0，且均值穩(wěn)定在17%，也就是說貨幣增量每年穩(wěn)定增長17%，說明國家近幾年實行寬松的貨幣政策，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào)。房地產(chǎn)企業(yè)根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟情況預(yù)期貨幣增長率將持續(xù)走高，信貸仍將擴張，借貸成本在未來將持續(xù)降低，那么在本期房地產(chǎn)企業(yè)將減少負(fù)債，并在未來以較低的成本進行負(fù)債融資，這就使得廣義貨幣供應(yīng)量增量與資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)；通貨膨脹率系數(shù)為正，與假設(shè)1 一致。 但是僅勉強通過10%的顯著性水平，究其原因是通貨膨脹率以物價消費指數(shù)CPI 為指標(biāo)。 而CPI 從國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，未將房地產(chǎn)因素考慮進去，這就將國內(nèi)最大通脹主體的房地產(chǎn)排除在外，若將房地產(chǎn)這類投資、消費屬性并存的商品納入通脹率指標(biāo)內(nèi)，可以預(yù)見通貨膨脹率與房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是顯著正相關(guān)的。 而企業(yè)的經(jīng)營能力，不管是系數(shù)還是顯著性水平都不能通過檢驗，說明經(jīng)營能力對地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響微弱。

3. 2. 2 長期負(fù)債率、流動負(fù)債率的回歸結(jié)果分析

宏觀經(jīng)濟因素（實際貸款率、M2 增量、通脹率）對資本結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債率影響微弱，而對資本結(jié)構(gòu)中短期流動負(fù)債率影響較為顯著。 這進一步驗證了地產(chǎn)企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟影響，重短期負(fù)債、輕長期負(fù)債的特征，在經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，傾向于通過調(diào)整短期負(fù)債來調(diào)整地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；相反，企業(yè)自身的微觀因素（公司規(guī)模、盈利、抵押貸款、成長能力）對資本結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債率影響顯著，表明地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)努力提升自身財務(wù)能力。

1）綜合考慮影響地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟因素，運用適當(dāng)?shù)姆椒▋?yōu)化資本結(jié)構(gòu)。 通過資本成本比較法或每股收益無差別法確定最佳債務(wù)比率，降低加權(quán)平均資本成本，合理利用債務(wù)的抵稅效應(yīng)，降低財務(wù)風(fēng)險。

2）面對地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資渠道單一的問題，應(yīng)提高資產(chǎn)管理能力，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，加強盈利能力。 具體做法是提高自有資金實力，尋求優(yōu)質(zhì)實體項目，保持企業(yè)發(fā)展后勁，確保留存收益，及時補充自有資金比例。 當(dāng)自有資金不足時，舉債不宜過多，同時避免過度投資，防止債務(wù)融資帶來的代理成本問題，導(dǎo)致公司價值下降；拓展多元化的融資渠道，積極尋求相關(guān)行業(yè)項目合作，合理利用民間借貸，申請政策性優(yōu)惠融資等。

3）針對地產(chǎn)企業(yè)重流動負(fù)債、輕長期負(fù)債的情況，應(yīng)調(diào)整現(xiàn)有的負(fù)債結(jié)構(gòu)，將部分短期負(fù)債轉(zhuǎn)為長期負(fù)債。 地產(chǎn)企業(yè)過度依賴短期負(fù)債不符合最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，選擇長期負(fù)債不僅有利于降低短期杠桿性融資帶來的較高成本，還有利于減輕外部經(jīng)濟波動和政策變化帶來的沖擊。 但是長期負(fù)債又不宜過多，以防止因現(xiàn)金流緊張導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，財務(wù)風(fēng)險上升。 因此合理安排長期負(fù)債和流動負(fù)債比例有利于降低財務(wù)困境發(fā)生的可能性，從而降低財務(wù)困境成本。 同時，央行引導(dǎo)建立健全長期貸款制度和信用擔(dān)保體系也是必不可少的。

4）宏觀經(jīng)濟因素對地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及流動負(fù)債率影響顯著，地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)及時關(guān)注政府發(fā)布的宏觀經(jīng)濟政策，在經(jīng)濟風(fēng)向發(fā)生改變的時候，迅速做出反應(yīng)，調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)；微觀經(jīng)濟因素對地產(chǎn)企業(yè)長期負(fù)債率影響顯著，地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)努力提升自身包括盈利、抵押貸款、成長能力、短期償債能力等財務(wù)能力。